Оценка долевых ценных бумаг

­Долевыми ценными бумагами являются различные виды акций. Как и в случае с облигациями, различают несколько количественных характеристик, используемых для оценки акции: внутренняя, номинальная, балансовая, конверсионная и ликвидационная стоимости, а также эмиссионная и курсовая цены.

Как и в случае с облигациями, внутренняя стоимость представляет собой расчетный показатель, исчисляемый, например, по формуле:

­V_i = (17),

где­ CF_i­ – ожидаемый денежный поток в i периоде(обычно год);

r ­ - приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность.

Конверсионную стоимость можно рассчитывать для привилегированных акций, в условиях эмиссии которых предусмотрена возможность их конвертации в обыкновенные акции.

Номинальная стоимость акции- ­ это стоимость, указанная на бланке акции. В отличие от облигации, для которой номинальная стоимость имеет существенное значение, поскольку проценты по облигациям устанавливаются по отношению к номиналу независимо от курсовой цены, для акции этот показатель практически не имеет значения и несет лишь информационную нагрузку, характеризуя долю уставного капитала, которая приходилась на одну акцию в момент учреждения компании.

Эмиссионная цена представляет собой цену, по которой акция эмитируется, т.е. продается на первичном рынке. Эта цена может отличаться от номинальной стоимости, поскольку чаше всего размещение акций производится через посредническую фирму, являющейся профессиональным участником фондового рынка. В этом случае посредническая фирма скупает весь выпуск акций по согласованной цене и в дальнейшем реализует их на рынке по цене, которая определяется уже этой фирмой и, естественно, превышает номинал.

С началом операций компании доля капитала, приходящаяся на одну акцию, немедленно меняется. С этой точки зрения акция характеризуется балансовой стоимостью, которая может быть рассчитана по балансу как отношение стоимости чистых активов (общая стоимость активов по балансу за минусом задолженности кредиторам) к общему числу выпущенных акций.

Ликвидационная стоимость акции может быть определена лишь в момент ликвидации общества. Она показывает, какая часть стоимости активов по ценам возможной реали­зации, оставшаяся после расчетов с кредиторами, приходится на одну акцию. Поскольку учетные цены активов могут значительно отличаться от их рыночных цен в зависимости от инфляции и конъюнктуры рынка, ликвидационная стоимость не равна балансовой.

Для учета и анализа наибольшее значение имеет курсовая (текущая рыночная) цена. Именно по этой цене акция котируется (оценивается) на вторичном рынке ценных бумаг. Курсовая цена зависит от разных факторов: конъюнктуры рынка, рыночной нормы при­были, величины и динамики дивиденда, выплачиваемого по акции, и др. Она может определяться различными способами, однако в основе их лежит один и тот же принцип ­ сопоставлен не дохода, приносимого данной акцией, с рыночной нормой прибыли. В ка­честве показателя дохода можно использовать либо дивиденд, либо величину чистой прибыли, приходящейся на акцию. Более оправданным является использование дивиденда, однако, в некоторых случаях, например, компания находится в стадии становления или крупной реорганизации, когда значительная часть чистой прибыли реинвестируется, использование показателя чистой прибыли на акцию позволяет получить более реальную оценку экономической ситуации.

Оценка целесообразности приобретения акций, как и в случае с облигациями, предполагает расчет теоретической стоимости акции и сравнение ее с текущей рыночной ценой.

Привилегированные акции, как и бессрочные облигации­ генери­руют доход неопределенно долго, поэтому их текущая теоретическая стоимость определяется по формуле:

­­V_i = (18)

Таким образом, наиболее простым вариантом оценки привилегированной акции является отношение величины дивиденда к рыночной норме прибыли по акциям данного класса риска (например, ставке банковского процента по депозитам с поправкой на риск).

В некоторых странах привилегированные акции нередко эмити­руются на условиях, позволяющих эмитенту выкупить их в определенный момент времени по соответствующей цене, называемой ценой выкупа (саll price). В этом случае текущая теоретическая стоимость таких акций определяется по формуле:

V_i= C* = C*FM4(r,n)+ M*FM2(r,n) (19)

­где FM2(r,n) и FM4(r,n)- ­ дисконтирующие множители из финансовых таблиц, где М заменяется ценой выкупа Р_с.

Эмиссия бессрочных привилегированных акций, предусматривающих выплату дивиденда по постоянной ставке, является довольно рисковым мероприятием, поскольку невозможно спрогнозировать процентные ставки на длительную перспективу. Именно поэтому условиями выпуска привилегированных акций нередко принимается во внимание их конверсия в обыкновенные акции.

Что касается обыкновенных акций, то известны различные методы их оценки; наиболее распространенным из них является метод, основанный на оценке их будущих поступлений, т.е. на применении формулы (1). В зависимости от предполагаемой динамики дивидендов конкретное представление формулы (1) меняется. Ба­зовыми являются три варианта динамики прогнозных значений дивидендов:

дивиденды не меняются (ситуация аналогична ситуации с привилегированными акциями, т.е. применяется формула (3);

дивиденды возрастают с постоянным темпом прироста;

дивиденды возрастают с изменяющимся темпом прироста.

ОЦЕНКА АКЦИЙ С РАВНОМЕРНО ВОЗРАСТАЮЩИМИ ДИВИДЕНДАМИ

­Предполагается, что базовая величина дивиденда (т.е. последнего выплаченного дивиденда) равна С; ежегодно она увеличивается с темпом прироста g. Например, по окончании первого года периода прогнозирования будет выплачен дивиденд в размере С *(1 + g) и т.д. Тогда формула (1) имеет вид:

­V_i= (20)

Где q=

­Домножив обе части (4) на q и вычтя новое уравнение из (4), получим:

V_i *(1-q)= C*q

Таким образом:

V_i= (21)

­Данная формула имеет смысл при r > g и называется моделью ­ Гордона. Отметим, что показатели r и g в этой и последующих формулах берутся в долях единицы. Очевидно, что числитель формулы (21) пред­ставляет собой первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста.

­­ ОЦЕНКА АКЦИЙ С ИЗМЕНЯЮЩИМСЯ ТЕМПОМ ПРИРОСТА

Из формулы (21) видно, что текущая цена обыкновенной акции очень чувствительна к параметру g. Даже незначительное его изменение может существенно повлиять на цену. Поэтому В расчетах иногда пытаются разбить интервал прогнозирования на подыинтер­­валы, каждый из которых характеризуется собственным темпом прироста g. Так, если выделить два подыитервала с темпами прироста g и p соответственно, то формула (19) принимает вид:

V_i= C₀* (22)

где С₀ - ­ дивиденд, выплачиваемый в базисный момент времени;

С_k -­ ­ прогноз дивиденда в k-м периоде;

g- ­ прогноз темпа прироста дивиденда в первые k подпериодов;

р- ­ прогноз темпа прироста дивидендов в последующие подпериоды.

Главная сложность этой модели состоит в выделении подпериодов, прогнозировании темпов прироста (как правило, в прогнозах темпы прироста в динамике снижаются) и коэффициентов дисконтирования для каждого подпериода. При выделении нескольких подпериодов модель становится более громоздкой в представлении, однако вычислительные процедуры достаточно просты. Безусловно, модель должна рассматриваться в динамике и постоянно уточняться по мере получения новой информации, в частности по истечении очередного подпериода.

В теории и практике оценки акций описана и получила достаточно широкое распространение не ситуация, когда темп прироста дивидeндов в течение нескольких лет прогнозного периода меняется (фаза непостоянного роста), однако по истечении этих лет он устанавливается на некотором постоянном уровне. Считается, что такое развитие событий характерно для компаний, находящихся в стадии становления, либо уже зрелых компаний, осваивающих новые виды продукции или перспективные рынки сбыта. Тогда в течение непродолжительного подпериода темп прироста может быть сравнительно высоким, причем не обязательно одинаковым, а затем он снижается и становится постоянным. Наиболее общая постановка задачи в этом случае такова.

Пусть продолжительность фазы непостоянного роста составляет k лет, дивиденды в этот период по годам равны C_i,j= ­ 1,2,..., k. C_k+1- первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста с темпом g; r- ­приемлемая норма прибыли. Схематично данная ситуация выглядит следующим образом. Тогда на основании формулы (5) второе слагаемое в формуле (21) будет иметь вид:

­V_ik=

­ Показатель V_ik дает оценку акции на конец периода k. Поскольку мы пытаемся сделать оценку с позиции начала первого года, значение V_ik нужно дисконтировать. Таким образом, формула (22), позволяю­щая рассчитать теоретическую стоимость акции на конец года 0,­ может быть трансформирована следующим образом:

­V_i= ^k (23)

Пример.

В течение последующих четырех лет компания планирует выпла­чивать дивиденды соответственно 1,5; 2; 2,2; 2,6 долл. на акцию. Ожидается, что в дальнейшем дивиденд будет увеличиваться равномерно с темпом 4 % в год. Рассчитать теоретическую стоимость акции, если рыночная норма прибыли 12%. Величина ожидаемого дивиденда пятого года будет равна: 2,6. 1,04 = 2,7 дол. По формуле (23):

V_i= = 27.62 долл.

Таким образом, в условиях эффективного рынка акции данной компании на момент оценки должны продаваться по цене, примерно равной 27,62 дол.

В итоге можно констатировать что инвестиционные решения, принимаемые эмитентами ценных бумаг, финансовыми посредниками и инвесторами (кредиторами), связаны прежде всего с определением риска. Соизмерение вероятных потерь с предполагаемой выгодой (доходом) составляет основу данных решений.

Снижение рисков портфеля ценных бумаг является одной из самых важных задач при управлении финансовыми активами предприятия.