Лекция 5. Особенности процесса слияний и поглощений для российских компаний

1. Процесс слияний и поглощений в России: определения и особенности
2. Особенности российской техники враждебных поглощений и методов защиты
3. Предпосылки консолидации и реорганизации

Выявление особенностей слияний и поглощений в России представляет самостоятельный интерес. В этом контексте целесообразно выделить несколько групп.

Первая группа особенностей связана с различиями в причинах данных процессов.

Прямое влияние государственного регулирования (в отличие, к примеру, от США, где различные формы и методы слияний и поглощений были связаны в том числе с различными мерами государственного регулирования – см. таблицу) имеет минимальный характер. Процесс слияний и поглощений в том, что касается конкретных форм и направлений объединения, происходит преимущественно спонтанно. Вместе с тем слияния и поглощения (интеграция, консолидация) косвенно являются защитной реакцией на последствия (издержки) приватизации, незащищенность прав собственности, налоговую политику.

Необходимо также учесть такие общие факторы, как изначальное сохранение условий монополизации экономики, формирование (фактически) основного экспортного потока на 2000 российских предприятий, включение большинства экспортеров в те или иные группы и относительно стабильная структура их акционеров (к августу 1998 г.). Данные факторы сказывались на «частоте» использования данных операций.

Вторая группа обусловлена спецификой российского фондового рынка. Рынок ценных бумаг в России с самого начала развивался как рынок корпоративного контроля. Для современной ситуации характерно снижение объема операций, формирующих портфельные инвестиции, и увеличение масштабов выкупа акций с целью передела собственности. Тем не менее слияния и поглощения практически не затрагивают организованный фондовый рынок и рыночная цена акций на вторичном рынке не имеет существенного значения. Крупнейшие «голубые фишки» с относительно ликвидным рынком в наименьшей степени могут стать объектом поглощения, даже если их рыночная стоимость существенно занижена по сравнению с потенциальной.

Третья группа особенностей связана со спецификой структуры собственности российских компаний и участников операций:

· несмотря на определенные правовые механизмы, миноритарные акционеры компании-«цели» играют пассивную роль и не могут выступать полноценными участниками рынка корпоративного контроля. Они могут как выиграть за счет более высокой цены, предлагаемой за акции («премия слияния»), так и проиграть (если новый собственник будет проводить политику, ущемляющую их права). При этом неликвидность акций не позволяет им в подавляющем большинстве случаев оценить выгодность продажи;

· особая значимость такого фактора, как личные соображения руководителей (хотя такие мотивы обычно не признаются публично и оцениваются крайне негативно, как идущие вразрез с экономической эффективностью). Практически поголовная идентичность менеджеров предприятий и его владельцев (помимо обычных амбиций наемных менеджеров, свойственных и для других стран) приводит к тому, что слияние с более крупным конкурентом часто воспринимается как проигрыш конкуренту;

· сложная и непрозрачная структура (собственности) компаний обусловливает минимум открытости при совершении данных сделок.

· организация корпораций как «группы компаний» делает выкуп активов уже действующего предприятия гораздо более технологичной и менее рискованной сделкой, чем проведение реорганизации двух сливающихся компаний;

· сравнительно высокие требования к доле в акционерном капитале для осуществления контроля над предприятием (в идеале – до 100 % акционерного капитала).

· соответствующие взаимоотношения между компаниями (в том числе между входящими в структуру групп) в минимальной степени и относительно неэффективно регулируются законодательно;

· часто неформальный контроль (через «контрактные группы», контроль финансовых потоков, давальческие механизмы, соглашения об использования «денежных суррогатов» и т.д.) является более предпочтительным, чем юридическое оформление слияния или поглощения. Помимо финансовых затрат такого оформления, часто необходимо преодоление сопротивления региональных властей, конкурентов. Криминальных структур, что под силу только очень крупным группам со связями в федеральных органах власти;

· региональные власти не имеют возможности непосредственного законодательного регулирования интеграционных процессов (как это имеет место в США), но обычно участвуют в сделках в пользу одной из сторон;

· частные кредиторы могут получить определенные выгоды от выкупа своих требований со стороны компании-захватчика, а кредиторы, представляющие те или иные государственные институты, часто используются для инициирования дела о банкротстве;

· в качестве «белого рыцаря» может использоваться абсолютно любая структура (не только «дружественный» покупатель акций, но федеральная структура, региональная администрация, банк-кредитор, судебная инстанция, криминальная группировка, которым со всей очевидностью не требуется приобретать акции компании-цели).

Четвертая группа особенностей касается наиболее типичных форм слияний и поглощений:

· отсутствуют равноправные слияния, что также может быть связано с неразвитым фондовым рынком (соответственно, чаще происходит оплата не акциями, а наличными средствами и векселями);

· известная в США с 80-х гг. агрессивная скупка недооцененных на фондовом рынке компаний с целью краткосрочного повышения их рыночной стоимости и последующей перепродажи, часто с раздроблением компании и применением LBO – долгового финансирования и выпуска “мусорных облигаций” (бизнес «налетчиков» - raiders) практически почти не распространена;

· несмотря на нераспространенность такого бизнеса «налетчиков», достаточно редки и добровольные «дружественные» слияния и поглощения (свойственные континентальной Европе по крайне мере до 90-х гг.). Особенностью России является преобладание жестких враждебных поглощений с использованием «администартивного ресурса»;

· имеют место финансовые ограничения для агрессивного поглощения компаний через предложение ее акционерам премий к стоимости акций;

· преобладание (с 1998 г.) агрессивного поглощения через банкротство и различные долговые схемы;

· обмен акциями в российской практике поглощений практически не использовался;

· финансирование сделок по приобретению акций осуществляется в основном за счет собственных акционеров;

· среди методов защиты преобладание административно-силовых и судебных методов (до и после поглощения), хотя это в равной степени можно отнести и тактике агрессора;

· создание конгломератов относительно распространено, хотя в мире данный тип слияний утратил свою значимость (среди компаний, акции которых в настоящее время обращаются на Нью-Йоркской фондовой бирже, 40 компаний официально классифицированы как конгломераты, однако все они переориентировали свою деятельность на те сегменты, в которых они лидируют. В настоящее время они приобретают компании в ключевых сферах бизнеса и продают все неключевые активы).

 

Сделки рынка корпоративного контроля - слияния и жесткие поглощения – рассматриваются как наиболее цивилизованный инструмент перераспределения собственности в рыночной экономики. При этом контроль над корпорацией сам по себе является ценным активом, и как любой актив, должен иметь свой рынок. Фундаментальное предположение, лежащее в основе рынка корпоративного контроля, заключается в том, что существует положительная корреляция между эффективностью управления корпорацией и рыночной стоимостью ее акций.

“Рынок корпоративного контроля” (угроза враждебного поглощения и смены менеджеров), как и угроза банкротства, является одним из ключевых внешних механизмов корпоративного управления.

Многие исследователи считают рынок поглощений единственным механизмом защиты акционеров от произвола менеджеров. Отмечается, что этот метод наиболее эффективен тогда, когда необходимо “сломить” сопротивление консервативного совета директоров, незаинтересованного в рационализации (раздроблении) компании, особенно если речь идет о высокодиверсифицированной компании (Coffee, 1988). В обширной теоретической литературе подробно анализируется также взаимосвязь поглощений с “частной” (особенной) выгодой крупных акционеров и повышением экономической эффективности после перехода контроля к новому собственнику.

Вместе с тем эффективность этого метода для последующего улучшения корпоративного управления все больше подвергается критике. В частности, отмечается тот факт, что опасность поглощения толкает менеджеров только к реализации краткосрочных проектов из-за опасений снижения курсовой стоимости акций. Другие критики полагают, что поглощения служат лишь интересам акционеров и не учитывают интересы всех “соучастников”. Наконец, всегда существует риск дестабилизации деятельности как компании-покупателя, так и поглощенной компании.

Как уже отмечалось выше, именно «враждебные поглощения» стали доминирующей формой в России. В самом общем виде применяемые в России методы поглощений не претерпели заметных изменений в течение 10 лет (хотя, безусловно, менялись акценты). По сути, они сводятся к шести основным группам:

· агрессивная либо “согласованная” скупка различных по размеру пакетов акций на вторичном рынке (у работников, инвестиционных институтов, брокеров, банков);

· лоббирование конкретных сделок с пакетами акций, остающихся у федеральных и региональных властей (остаточная приватизация, доверительное управление и др.);

· добровольное или административно-принудительное вовлечение в холдинги или финансово-промышленные группы;

· скупка и трансформация долгов в имущественно-долевое участие;

· приобретение активов предприятий, ликвидируемых в процессе банкротства (ограничением этого метода является ликвидация действующего бизнеса, что подходит не всегда);

· использование решений судов (для признания ранее осуществленных сделок (выпусков ценных бумаг) недействительными, для ограничения прав по голосованию или владению пакетами акций, проведению общих собраний, назначению арбитражных управляющих и т.д.). Особенно широко распространено использование ошибок эмитентов при регистрации итогов выпусков ценных бумаг («приватизационные» и последующие, в том числе для размывания долей аутсайдеров, которые часто попросту забывают зарегистрировать).

Достаточно очевидно, что большинство российских «враждебных» поглощений не могут быть квалифицированы в соответствии с иностранными дефинициями, так как спектр методов получения контроля над компанией-целью не подпадает под стандартные критерии, принятые в международной практике. С точки зрения некоторых авторов, более приемлем именно термин «захват», в силу оказанного сопротивления и наличия конкурента-«захватчика». Некоторые примеры стратегии захвата, осуществляемой крупными российскими холдингами (группами) будут приведены ниже.

Среди известных в России методов сопротивления потенциальному агрессору, которые использовались менеджерами (акционерами) компании-объекта поглощения, можно привести следующие:

· покупка акций принадлежащими менеджменту фирмами (фондами);

· выкуп акций АО самим АО, в том числе с последующей продажей выкупленных акций работникам и администрации (ее компаниям) для увеличения доли “инсайдеров” в ущерб внешним акционерам;

· контроль части или всех акций работников (через коллективный траст в форме закрытого АО, некоммерческое партнерство, доверительное управление и др.);

· траст на управление государственным пакетом акций;

· контроль за реестром акционеров, а также ограничение доступа к реестру акционеров или манипуляции им;

· изменение размера уставного капитала АО, в том числе целенаправленное уменьшение (разводнение) доли конкретных “чужих” акционеров через размещение акций новых эмиссий на льготных условиях среди администрации и работников, а также “дружественных” внешних и псевдо-внешних акционеров;

· общая стратегия распыления акционерного капитала в целом для затруднения скупки акций потенциальным “захватчиком”;

· покупка “остаточных” пакетов акций в ходе денежной приватизации (многие менеджеры увеличивали “свои” пакеты даже в том случае, если не было конкуренции аутсайдеров);

· скупка акций работников;

· учреждение акционерами АО, акции которое необходимо «блокировать», самостоятельного ООО (ЗАО) и переход в его собственность акций (акционеры АО отныне становятся лишь пайщиками ООО);

· введение различных материальных и административных санкций по отношению к работникам-акционерам, намеревающимся продать свои акции “постороннему” покупателю;

· формирование двоевластия в АО (два общих собрания, два совета директоров, два генеральных директора);

· альянсы менеджеров-акционеров с “дружественными” аутсайдерами или привлечение «белого рыцаря»;

· привлечение местных властей для введения административных ограничений деятельности “чужих” посредников и фирм, скупающих акции работников;

· «шантаж» местных властей менеджерами в случае, если предприятие является бюджетообразующим;

· судебные иски о признании определенных сделок с акциями недействительными, “поддерживаемые” местными властями;

· введение ограничений (квот) владения акциями в уставе;

· организация контроля за рынком акций данного АО (через инфраструктуру и др.).

· манипулирование органами управления АО и счетной комиссией;

· использование ассиметрии информации в борьбе с “агрессорами” или имеющимися уже внешними акционерами;

· организация размещения дополнительных эмиссий по принципу “узкого горла” (в недоступных местах и в ограниченный период времени);

· осуществление фиктивных банкротств с последующей скупкой продаваемых активов;

· реорганизация компания с выделением ликвидных активов в отдельные структуры;

· вывод активов;

· заключение «форвардных» контрактов покупки акций;

· оформление (искусственное создание) кредиторской задолженности на свои аффилированные структуры и др.

При этом считается, что российское законодательство предоставляет собственнику предприятия практически неограниченные возможности для защиты бизнеса от поглощения. В силу этого, во-первых, концентрация капитала доступна прежде всего тем структурам, которые обладают ресурсами политического давления на собственника. Во-вторых, для России характерно сравнительно редкое явление – компании по обеспечению слияний и поглощений («группа акционеров «Сибнефти» на примере алюминиевой отрасли, группа «Альфа» в стройматериалах, металлургии, нефтедобыче, «Росинвестнефть» (группа компаний «Ринко», группа «Альянс» в нефтяной отрасли, группа «МДМ» в цветной металлургии и горнодобывающей промышленности). Схема их деятельности следующая: создается объединенная компания совместно с "«заказчиком" поглощения, реструктурируется вся группа, впоследствии имеет место участие в прибылях и активах единой компании или продажа своей части акций заказчику.

Очевидно, что стратегия и мотивы существенно различаются в зависимости от субъекта, заинтересованного в конкретном пакете. Так, например, даже для узкого круга крупнейших российских нефтегазовых компаний первоначальная стратегия защиты (отсечения чужих акционеров) была совершенно различной: у НК “ЛУКойл” - максимальное распыление выпущенных акций и последующая скупка через дочерние и дружественные компании, у РАО “Газпром” - установление жестких административных лимитов для аутсайдеров и организация двойного рынка (внутреннего и зарубежного) своих акций, у НК “Сургутнефтегаз” - использование собственного пенсионного фонда для “самовыкупа” акций и попытки размывания доли аутсайдеров через новые эмиссии, у НК “ЮКОС” - “дружественное” поглощение банком, затем легализованное размывание государственной доли с использованием схем реструктуризации задолженности федеральному бюджету.

При рассмотрении особенностей техники поглощений в России необходимо указать весьма важную проблему, связанную с альтернативными источниками финансирования российских предприятий. По сути, имеет место прямая связь между наиболее активно применяемыми приемами поглощений и возможностями финансирования. Проблема состоит в том, что привлечение действительно внешнего финансирования (как акционерного, так и заемного) в современных российских условиях резко повышают риск враждебного поглощения (через скупку акций, кредиторской задолженности, векселей и/или банкротство). В 1998-2002 годах такие поглощения стали обычным явлением.

Как известно, в результате массовой приватизации в России юридическая собственность на крупные российские компании перешла в руки, во-первых, мелких акционеров, преимущественно сотрудников предприятий. Во-вторых, владельцами средних по размеру пакетов акций стали иностранные инвесторы как единственные участники приватизации, обладающие достаточными средствами для покупки акций на приватизационных аукционах. Третьим владельцем акций приватизируемых предприятий осталось государство, сохранившее контрольный пакет акций компаний в ряде стратегических отраслей экономики, в первую очередь в нефтяной, газовой, металлургической отраслях.

После передачи крупных или контрольных пакетов акций стратегических предприятий в руки частных инвесторов в 1996-97 годах в ходе залоговых аукционов и инвестиционных конкурсов сложились предпосылки к началу рыночного или, точнее, негосударственного перехода прав собственности между экономическими агентами. В это же время сложились основные финансово-промышленные образования (партнерства или «личные интересы»), которые играют основную и возрастающую роль в современной российской экономике: группы «Альфа», «ЛУКойл», «МДМ», В.Потанина и партнеров, М.Ходорковского и партнеров, Р.Абрамовича и партнеров, М.Черного/О.Дерипаски и ряд других. Данные группы выделены по принципу многорегиональности деятельности – например, группа М.Шаймиева, группа Ю.Лужкова, группа В.Богданова (Сургутнефтегаз), группа В.Штырова (АЛРОСА) по масштабам деятельности превосходит некоторые из перечисленных, но их деятельность практически полностью сосредоточена в подконтрольных хозяевам этих групп регионах, за пределами которых их влияние на перераспределение собственности минимально.

Получив в свое распоряжение частичный контроль над одним или несколькими крупными предприятиями, перечисленные и другие группы оказались перед следующей задачей, которую поставили перед ними наследие массовой приватизации и российские налоговые и валютные ограничения:

- в руках группы первоначально находился сравнительно небольшой процент собственности на подконтрольные предприятия (в результате многоступенчатой модели приватизации в руках владельцев 49% акций ТНК, например, первоначально находилось только чуть более 12% акций добывающих предприятий, являющихся собственно владельцами всех основных фондов и лицензий на добычу нефти);

- действующая налоговая система позволяла владельцам компаний – физическим лицам получать на личные счета около 10% от прибыли, получаемой подконтрольными им предприятиями (без учета доли, причитающейся миноритарным акционерам) – в случае, если бы они полностью легально вели бизнес, продавая продукцию по реальным рыночным ценам и выводили прибыль из компании в форме дивидендов. После «честного» раздела прибыли с миноритарными акционерами на долю контролирующих акционеров приходилось бы, в зависимости от компаний, от 2 до 5% прибыли.

Требовались существенные финансовые ресурсы на реорганизацию системы управления подконтрольными компаниями, «стимулирование» местных и федеральных чиновников, борьбу с криминальными группировками в регионах или улаживание отношений с ними. Естественно, требовались также и существенные инвестиции собственно в производство, а также в приобретение предприятий – смежников, которые в результате массовой приватизации оказались самостоятельными компаниями.

В ряде случаев контролирующим группам требовались также ресурсы для расчетов по кредитам, полученным для покупки контроля над предприятиями.

Очевидным путем решения данной задачи, который взяли на вооружение контролирующие предприятия группы, являлось:

- концентрация прибыли за рубежом путем трансфертного ценообразования с последующей конвертацией рублей и незаконного или серого вывоза валюты (крупные западные банки и оффшорные финансовые структуры, схемы с покупкой российскими резидентами «ценных бумаг» у неризидентов), а также путем вывода прибыли через внешний и внутренний толлинг и занижение экспортных цен;

- после того, как полученные таким образом средства поступали в подконтрольные оффшорные компании, они распределялись соответственно приоритетам групп. В некоторых ситуациях деньги выводились на личные счета хозяев групп, но в большинстве случаев крупные группы, перечисленные выше, расходовалми их главным образом на «производственные» цели (собственно, поэтому такие группы и стали крупными, а не исчезли с российского экономического горизонта вместе с хозяевами).

«Производственное» использование средств, помимо перечисленных выше «необходимых» вложений, включало в себя вложение в укрепление степени юридического контроля и параллельное увеличение доли собственности на подконтрольные предприятия. В 1997-2001 годах на выкуп долей миноритарных, а в ряде случаев и контролирующих акционеров, крупные группы потратили миллиарды долларов. Следует отметить, что эти средства в подавляющем большинстве безвозвратно ушли из России: получившие их предприниматели первой волны ушли на покой или, если и вкладывают средства куда-либо, то, как правило, максимально далеко от России. Другой группой акционеров, которых контролирующим группам пришлось выкупать, стали иностранные инвесторы, получившие пакеты акций в ходе первой волны приватизации и активно защищающие свои интересы в судах, прессе, и т.п.

Кроме выкупа акций, контролирующие группы сокращали миноритарные интересы в компаниях и другими способами – путем размытия миноритарных акционеров в ходе дополнительных эмиссий акций, банкротства подконтрольных предприятий (предварительно получая контроль над основной суммой кредиторской задолженности), проводя обмены акций в свою пользу.

Сравнительная легкость этого процесса концентрации своих экономических интересов была связана с крайне низкой ценностью миноритарных пакетов акций – практически вся прибыль компаний концентрировалась контролирующими группами «на калмыках», в безналоговых зонах, фирмах-однодневках, зарубежных трейдерах и толлингерах. Капитализация большинства российских компаний была крайне мала отчасти в связи с таким «ограблением» компаний, а отчасти в связи с полным упадком рынка после кризиса 1998 г. и ухода из России практически всех иностранных инвесторов.