Оптимизация структуры пассивов

 

Оптималь­ная структура пассивов представляет собой такое соот­ношение использования собственных и привлеченных средств, при котором обеспечивается, с одной стороны, максимизация коэффициента рен­табельности капитала, а с другой, обеспечение на достаточно высоком уровне, коэффициентов, определяющих платежеспособность и финансовую устойчивость предприятия. Оптимизация структуры пассивов включает в себя шесть этапов:

1. Анализ пассивов предприятия

2. Оценка основных факторов, определяющих формирование структуры пассивов

3. Оптимизация структуры пассивов по критерию максимизации коэффициента рентабельности собственного капитала

4. Оптимизация структуры пассивов по критерию минимизации финансовых рисков

5. Оптимизация структуры пассивов по критерию минимизации стоимости их привлечения

6. Формирование показателя целевой структуры пассивов

 

 

1. Анализ пассивов предприятия. Основной целью этого анализа является выявление тенденций динамики, объема и структуры пассивов в предшествующих периодах и их влияния на финансовую устойчивость, а также эффектив­ность их использования.

На первой стадии анализа

· рассматривается дина­мика общего объема и основных составных элементов пассивов в сопоставлении с динамикой объема произ­водства и реализации продукции, т.е. строятся коэффициенты отдачи – капитала, собственного капитала. Исследуется время оборота различных видов пассивов;

· определяется динамика коэффициента независимости и тенден­ции его изменения;

· в составе привлеченных средств изучается соотношение долго- и краткосрочных финансовых обязательств;

· опре­деляется размер просроченных финансовых обязательств и выясняются причины просрочки.

На второй стадии анализа рассматривается система коэффициентов финансовой устойчивости предприятия, определяемая структурой его капитала. В процессе про­ведения такого анализа рассчитываются и изучаются и динамике следующие коэффициенты:

а) коэффициент независимости (C_aut);

б) плечо финансового рычага, определяющая отношение суммы заемных средств к собственному капиталу;

в) коэффициент долгосрочной финансовой (C_autl)

г) отношение долгосрочной задолженности к краткосрочной

Это соотношениехаракте­ризует политику финансирования активов предприятия за счет заемных средств.

Д) проводится анализ ликвидности активов и пассивов в соответствии с правилами раздела 2.

Анализ финансовой устойчивости предприятия поз­воляет оценить степень стабильности его финансового развития и уровень финансовых рисков, несущих угрозу его банкротства.

На третьей стадии анализа оценивается эффектив­ность использования собственного капитала, привлеченных средств и отдельных их элементов. В частности, рассчитываются и рассматриваются в динамике такие показатели как:

а) Время оборота привлеченных средств и их элементов (см раздел 2);

б) Отдача активов (пассивов);

в) коэффициент рентабельности активов и собственного капитала;

г) показатель экономически добавленной стоимости

д) Проводится сопоставление отдачи капитала для данного предприятия с его значениями для аналогичных предприятий. Сопоставление пока­зывает, какой объем пассивов реально используется для обеспе­чения выпуска единицы продукции и является базовым для моделирования потребности в средствах в предсто­ящем периоде с учетом отраслевых особенностей опе­рационной деятельности.

2. Оценка основных факторов, определяющих фор­мирование структуры пассивов.

Эффективное соотно­шение между собственным капиталом и привлеченными средствами может быть разным не только у однотипных предприятий, но и для одного предпри­ятия на разных стадиях его развития и при различной конъюнктуре товарного и финансового рынков. На эффективность этого соотношения определяется такими факторами как:

• Особенности бизнеса предприятия. Характер этих особенностей определяет структуру активов предприятия, их ликвидность. Особую роль оказывают фондоемкость производ­ства, длительность технологического цикла, характер расчетов с основными покупателями. Предприятия имеющие фондоемкое производство, длительный технологический цикл производства и сбывающие продукцию в основном юридическим лицам вынуждены ориентироваться в своей деятельности на использование собственного капитала или товарные кредиты.

• Стадия жизненного цикла предприятия. Растущие предприятия, находящиеся на ранних стадиях своего жизненного цикла обычно не имеют достаточного залогового обеспечения для взятия кредитов и поэтому вынуждены опираться либо на долевые финансовые инструменты, либо на товарные кредиты. В то же время предприятиям, находящимся в стадии зрелости, значительно легче получить кредит в банке или распространить облигации.

• Конъюнктура товарного рынка. Она влияет двояко. С одной стороны, важно учитывать стабильность конъюнктуры, изменчивость спроса на продукцию в зависимости от стадии экономического цикла, а сдругой, необходимо обращать внимание на стадию экономического цикла. В условиях экономической рецессии предприятию с волотильной конъюнктурой рынка не приходится рассчитывать на кредиты, в тоже время при росте рынка подобное предприятие достаточно легко получит займы.

• Конъюнктура финансового рынка. В зависимости от состояния этой конъюнктуры возрастает или снижает­ся предложение заемного капитала, а значит его стоимость. Кроме того, конъюнктура финансового рынка оказывает влияние на стоимость привлечения собственного капитала из внеш­них источников — при большом предложении денежных средств на финансовых рынках разместить новую эмиссию акций значительно легче, чем в условиях дефицита свободных денежных средств на финансовом рынке.

• Уровень текущей операционной прибыльности производства. При высоком значении этого показателя у предприятия появляется большая возможность обслуживания кредитов и ему легче получить заемные средства.

• Качество прибыли. Рост при­были предприятия может быть обеспечено либо за счет увеличения числа оборотов активов, либо рентабельности продаж. Рост рентабельности продаж увеличивает финансовый рычаг и поэтому предприятия с растущим объемом реализации продукции, но имеющие в силу отраслевых особеннос­тей низкую отдачу активов, могут в гораздо большей степени (при прочих равных условиях) увеличивать большую долю заемных средств в общей сумме пассивов.

• Отношение кредиторов к предприятию. По мимо перечисленных выше экономических характеристик на отношение кредиторов к предприятию влияют такие резоны, как кредитная история, личные мотивы и другие причины.

• Уровень налогообложения прибыли. Чем ниже ставка налога на прибыль, тем выгоднее привлекать средства за счет эмиссии акций.

• Отношение менед­жеров предприятия к финансовым рискам. Взятие любого дополнительного кредита всегда повышает риск неплатежеспособности, поэтому менеджеры несклонные к риску стараются финансировать развитие предприятия за счет увеличения собственного капитала. Напротив, высокая склонность к риску менеджмента и собственников предприятия формируют агрессивный подход к финансирова­нию развития предприятия, при котором заемный средства используются в максимально возможном размере.

• Опасность утраты контроля над предприятием. Новая эмиссия акций (паев) всегда создает риск утраты контроля за управ­лением предприятием со стороны основного собственника, поэтому владельцы предпри­ятия не заинтересованы в расширении собствен­ного капитала за счет внешних источников. Кроме того, дополнительная эмиссия может привести к снижению дивидендов на 1 акцию, что также нежелательно

Анализ перечисленных факторов позволяет сформировать представление о рациональной структуре пассивов, определяемую как совокупность долей основных составляющих пассивов в пассивах предприятия. При определении этой рациональной структуры необходимо также учитывать возможность привлечения разных видов ресурсов в требуемых объемах в заданные сроки.

3. Оптимизация структуры пассивов по критерию мак­симизации рентабельности собственного капитала. Для про­ведения таких оптимизационных расчетов определяются возможные ограничения по привлечению различных видов собственных и привлеченных средств. Далее определяются возможные варианты использования привлеченных средств и потребность каждого из них в различных видах ресурсах. В упрощенном виде подобная задача может выглядеть следующим образом

 

 

 

 

 

 

 

Где СС – собственный капитал, y1 – дополнительные вложения в собственный капитал за счет эмиссии; yl – дополнительное привлечение l- го вида средств; wl и Wl – Соответственно нижнее и верхнее ограничения на привлечения l-го вида финансовых средств; xi - i-ый вид хозяйственной деятельности предприятия; Мi – верхнее ограничение на возможность осуществления i-ого вида хозяйственной деятельности (например, спрос на рынке); М – вектор общих верхних ограничений на возможность осуществления деятельности предприятием в разных направлениях (например, по площади предприятия, времени работы, основным фондам и т.д.); F – функтор, описывающий сочетаемость и потребность в материальных ресурсах при осуществлении набора разных видов деятельности; аi – потребность i-го вида деятельности в финансовых ресурсах; pi – операционная прибыльность i–го вида деятельности; vl – стоимость привлечения l- го вида ресурсов; N - число возможных способов привлечения финансовых ресурсов; J -общее число возможных видов хозяйственной деятельности; C_autn предельно допустимое значение коэффициента независимости.

На практике подобная задача решается методом перебора различных вариантов привлечения собственного и заемного капитала, а также товарного кредита и внутренней кредиторской задолженности.

4. Оптимизация структуры пассивов по критерию минимизации его стоимости. Стоимость привлечения средств представляет собой цену, кото­рую предприятие платит за их привлечение из различных источников, т.о. каждый вид пассивов привлекается в каждый конкретный момент времени на определенных условиях и для каждого вида пассивов существует его годовая цена, которую следует сводить к минимуму:

Р_с - цена привлечения средств; L_l - величина l-той статьи пассива; p_l – стоимость обслуживания l-той статьи пассива, выраженная в процентах годовых; A – стоимость пассивов

Стоимость привлечения средств может осуществляться как по отчетным данным, так и при финансовом планиро­вании. Оценка стоимости планируемых к привлечению средств основывается на оценке их стоимости в отчетном периоде. Поэтому получаемая плановая оценка носит в определенной мере вероят­ностный характер, связанный с прогнозом изменения конъюнктуры финансового рынка, динамики уровня соб­ственной кредитоспособности, меры риска и других фак­торов

Процесс оценки стоимости привлечения средств базируется на следующих основных принципах:

1. Принцип предварительной поэлементной оценки стоимости пассивов. Стоимость привлечения разных пассивов существенно зависит от источника их поступления. Поэтому необходимо в рамках каждой статьи выделить элементы и оценить стоимость обслуживания каждого из них.

2. Принцип сопоставимости оценки стоимости разных элементов пассивов. В процессе оценки стои­мости пассивов необходимо учитывать, что собственный капитал для большинства российских предприятий оценен не точно и для правильности его оценки следует проводить переоценку активов, теми способами, которые рассмотрены в разделе 1.

3. Принцип динамической оценки стоимости привлечения средств. Факторы, влияющие на показатель стоимости привлечения средств, весьма динамичны, поэтому с изменением стоимости отдельных элементов пассивов должны вноситься коррективы и в стоимость пассивов.

4. Принцип взаимосвязи оценки текущей и предстоя­щей средневзвешенной стоимости привлечения средств предприятием заключается в том, что стоимость капитала не может измениться скачкообразно. Привлечение дополнительных средств из определенного источника имеет на каждом этапе развития предприя­тия свои экономические пределы и, как правило, связано с возрастанием стоимости привлечения. Так, привлечение собственного капитала за счет прибыли ог­раничено общими ее размерами; увеличение объема эмис­сии акций и облигаций должно вести к росту обещаемых дивидендов или купонного дохода; привлече­ние дополнительного банковского кредита в связи с ростом финансового риска для кредиторов может быть связано с ростом ставки процента за кредит и т.п.

Теоретически, такая взаимосвязь обеспечивается показателем предельной стоимости привлечения средств. Он характеризует прирост стоимости привлечения каждой новой его единицы. Расчет этого показателя осуществля­ется по следующей формуле:

где Р_dl (L)—предельная стоимость привлечения средств из l –го источника; D Р_l —прирост стоимости привлечения средств из l –го источника; D L_l —прирост суммы cредств, дополнительно при­влекаемого предприятием из l-го источника.

Динамика изменения показателей изменения предельной стоимости привлечения средств из разных источников должна быть обязательно учтена в процессе управления финансовой деятельностью предприятия. Сравнивая предельную стоимость привлечения с ожидаемой рентабельностью капитала, получаемой по отдельным хозяйственным опера­циям, для которых требуется дополнительное привле­чение средств, можно в каждом конкретном случае оп­ределить меру эффективности и целесообразности осуще­ствления таких операций. В первую очередь это отно­сится к принимаемым инвестиционным решениям.

5. Принцип определения границы эффективного исполь­зования дополнительно привлекаемых средств. Оценкой границ использования является предельная уступка по уменьшению рентабельности капитала.

 

Оптимизация размеров привлечения средств на основе критерия минимизации стоимости привлечения средств связан с решением описанной ниже задачи. Для ее решения фиксируется минимальная величина рентабельности капитала, которая должна быть обеспечена по итогам деятельности предприятия, т.е. решается задача

 

 

 

 

 

 

 

 

Где р1 – стоимость привлечения l- го вида средств; ROE_n минимальная рентабельность собственного капитала, которая должна быть обеспечена при минимизации стоимости привлечения средств.

 

5. Оптимизация структуры пассивов по критерию минимизации уровня финансовых рисков. Этот метод оп­тимизации структуры пассивов осуществляется после того, когда определены границы по критериям максимизации рентабельности капитала и минимизации стоимости привлечения.

Выбор источников финансирования капитала связан с обеспечением ликвидности по таким показателям как коэффициент покрытия, общий коэффициент ликвидности и взвешенной текущей ликвидности.

Упроценно все активы можно разбить на три составляющие:

а) Внеоборотные активы.

б) Постоянная часть оборотных активов. В нее могут входить разные текущие активы, однако суммарная величина этих текущих активов у предприятия не падает ниже этого уровня (при фиксированном объеме оборота) и растет пропорциональноего увеличению. Иными словами, она рас­сматривается как неснижаемый минимум оборотных активов, необходимый предприятию для осуществления текущей операционной деятельности.

в) Сезонная (п еременная) часть оборотных активов. Она пред­ставляет собой варьирующуюся под воздействием сезонных факторов, которые могут определяться как сбытовыми (пик продаж), снабженческими (закупка сырья) или финансовыми (рост дебиторской задолженности покупателей) причинами. Кроме того, временное привлечение ресурсов может потребоваться для выполнения крупных заказов, поступление которых ожидается в предстоящем периоде.

 

Вид активов	Источники покрытия потребности в ресурсах
Внеоборотные активы	Источники из группы N1 Собственный капитал (СС), Долгосрочные заемные средства (ДЗС), Долгосрочые товарные кредиты (ДТК)
Постоянная часть оборотных активов	СС, ДТК, ДЗС, КТК – краткосрочные товарные кредиты, КЗС – краткосрочные заемные средства
Переменная часть оборотных активов	ДТК, ДЗС, КТК, КЗС, СС, а также источники из группы N3 - ВКЗ – внутренняя кредиторская задолженность.

 

Каждый вид деятельности генерирует потребность в различных видах активов, что приводит к следующему изменению ограничений задачи

 

 

 

 

 

 

 

Дополнительно ставятся ограничение на максимальную стоимость привлеченного капитала

 

 

Где Аj - стоимость актива j-го вида на начало периода; zj – дополнительное привлечение активов j – го вида, аij - удельная потребность в актива типа j для осуществления i-ой деятельности.

 

В качестве критериев могут рассматриваться максимизация одного из следующих функционалов коэффициента покрытия.

 

 

коэффициента долгосрочной ликвидности

 

или коэффициента взвешенной текущей ликвидности

 

 

Где lj – коэффициент ликвидности постоянных и переменных оборотных активов.

 

Иногда выделяют три основных вида отношения менеджеров к финансовым рискам. При консервативном отношении к рискам менеджеры предприятия изби­рают политику, когда все внеоборотные активы и постоянная часть оборотных активов, а также часть переменных оборотных активов покрывается за счет собственного капитала и долгосрочных пассивов. Учитывая, что на современном этапе дол­госрочные займы и ссуды предприятиям практически не предоставляются, избранная модель финансирования практически не реализуется.

При умеренном отношении к рискам менеджеры предприятия изби­рают политику, когда все внеоборотные активы, а также большая часть постоянных оборотных активов покрывается за счет собственного капитала и долгосрочных пассивов.

Наконец, при агрессивном отношении к рискам за счет собственных средств и долгосрочных пассивов покрываются внеоборотные активы и только небольшая часть постоянных оборотных активов.

6. Формирование показателя целевой структуры пассивов. Решение указанных выше задач позволяют сформировать оптимальную структуру капитала, которая может стать основой для выбора окончательного варианта структуры пассивов на плановый период. В процессе этого выбора обычно учитываются ранее рассмотренные факторы, характеризу­ющие индивидуальные особенности деятельности дан­ного предприятия.

Сформированная целевая структура пассивов является основой, в соответствии с которой в дальнейшем будет формироваться финансовый план, а также будет осуществляться реальное привлечения финансо­вых средств.