Оценка стоимости отдельных элементов собственного капитала

 

Оценка стоимости собственного капитала имеет ряд особенностей, основными из которых являются:

а) необходимость постоянной корректировки балансо­вой суммы собственного капитала в процессе осуществления оценки. Принципы такой корректировки рассмотрены ранее.

б) оценка стоимости вновь привлекаемого собствен­ного капитала носит вероятностный, а следовательно, в значительной мере условный характер. Если привлечение заемного капитала основывается на определенных кон­трактных или иных фиксированных обязательствах пред­приятия, то привлечение основной суммы собственно­го капитала таких контрактных обязательств не содержит (за исключением эмиссии привилегированных акций) и могут быть скорректированы по результатам хозяйственной деятельности;

в) суммы выплат собственникам капитала входят в состав налогооблагаемой прибыли, что увеличивает сто­имость собственного капитала в сравнении с заемным

г) привлечение собственного капитала связано с бо­лее высоким уровнем риска инвесторов, что увеличивает дисконты при оценке стоимости капитала (см. часть 1) за счет рисковой составляющей. Это связано с тем, что претензии собственников (за исключением владельцев привилегирован­ных акций) подлежат удовлетворению при банкротстве предприятия в последнюю очередь;

д) привлечение собственного капитала не связано, как правило, с возвратным денежным потоком по основной его сумме, что определяет большую безопасность использования собственного ка­питала с позиций обеспечения платежеспособности и финансовой устойчивости предприятия. Последнее стимулирует предприятие на привлечение дополнительных средств в собственный капитал, даже при условии высокой стоимости при­влечения.

Базовыми элементами стоимости собственного капитала являются:

1. Стоимость функционирующего собственного капи­тала имеет наиболее надежный базис расчета в виде от­четных данных предприятия. В процессе такой оценки учитываются:

а) средний размер собственного капи­тала в отчетном периоде по балансовой стоимости. Этот показатель служит исходной базой корректировки сум­мы собственного капитала с учетом текущей рыночной его оценки. Расчет этого показателя осуществляется по методу средней хронологической за ряд внутригодовых от­четных периодов;

б) средняя сумма используемого собственного капитала в текущей рыночной оценке. Методика расчета этого пока­зателя изложена ранее;

в) сумма выплат собственникам капитала (в форме процентов, дивидендов и т.п.) за счет распределяемой прибыли предприятия. Эти выплаты и представляют цену, которую предприятие платит за собственный капитал. В большинстве случаев эту цену опреде­ляют сами собственники, устанавливая размеры дивидендов на вложенный капитал в процессе распределения чистой прибыли.

Стоимость функционирующего собственного капи­тала (собственного капитала на начало периода) предприятия в отчетном периоде определяется по следующей формуле:

 

Р_фо = Д_с / СС_средн

 

Р_фо —стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде; Д_с —сумма дивидендов, выплаченных соб­ственникам предприятия за отчетный период; CС_средн —средняя сумма собственного капитала пред­приятия в отчетном периоде.

Управление стоимостью этого элемента соб­ственного капитала определяется дивидендной политикой предприятия, основные принципы которой будут рассмотрены далее.

Плановая стоимость функционирующего соб­ственного капитала в плановом периоде определяется по формуле:

Р_фп (1) = Р_фо * (1+g),

 

где Р_фп (1) —стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в плановом периоде; g —планируемый прирост дивидендных выплат на 1 рубль собственного капитала.

2. Стоимость нераспределенной прибыли последнего отчетного периода оценивается на основе будущих доходов собственников, так как нераспределенная при­быль представляет собой капитализированную часть дивидендов собственников. Так как собственники могли бы получить всю распределяемую прибыль в виде дивидендов и затем инвестировать их иначе, то стоимость прибыли оставленной в собственном капитале предприятия имеет ту же стоимость, что и выплаченная на дивиденды, т.е.

Р_{фп п} (1) = Р_фп (1).

 

Таким образом, стоимость функционирующего собственного капитала в плановом периоде и стоимость нераспреде­ленной прибыли в этом же периоде равны, то при оценке средневзвешенной стоимости они могут рассматриваться как единый элемент с ценой капитала Р_фп (1).

Нераспределенная прибыль исполь­зуется, прежде всего, для инвестиций, что и определяет цели управления этой частью собственного капитала. В частности, вложения, осуществляемые предприятием должны давать рентабельность инвестиций не меньшую, чем стоимо­сть нераспределенной прибыли.

3. Стоимость дополнительно привлекаемого акционер­ного (паевого) капитала. Стоимость привлечения зависит от того, какие акции эмитируются – привилегированные с фиксированным платежом, привилегированные с фиксированной долей прибыли на дивидендные платежи или обыкновенные акции.

Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии привилегированных акций с фиксированным платежом определяется:

· фиксированным размером платежей на номинал акции,

· размером отчислений по налогу на прибыль, так как дивиденды выплачиваются из прибыли после налогообложения;

· эмиссионными затратами по вы­пуску акций, в которые включаются расходы по подготовке проспекта эмиссии и ее регистрации, а также расходы на размещение выпущенных акций.

· Возможным не совпадением номинальной и продажной стоимостью акций (эмиссионный доход)

С учетом этих факторов стоимость дополнитель­но привлекаемого собственного капитала за счет эмиссии привилеги­рованных акций рассчитывается по формуле:

 

Р_пр = r_пр *УК_пр / (УК_пр *(1+(Р_р-1)* (1 – С_нп))-ЭР)

 

где Р_пр —стоимость собственного капитала, привлека­емого за счет эмиссии привилегированных акций; Р_р — превышение продажной стоимости акции над номинальной стоимостью акций; r_пр — дивидендный процент на номинал акции; УК_пр — номинальная стоимость эмиссии привилегированных акций; ЭР — затраты по эмиссии акций; С_нп —ставка налога на прибыль.

В случае эмиссии привилегированных акций с фиксированной долей распределяемой прибыли на дивиденды их стоимость оценивается по формуле:

 

Р_пр = s_пр *PП / (УК_пр *(1+(Р_р-1)* (1 – С_нп ))-ЭР)

 

где s_пр — доля распределяемой прибыли направляемой на дивиденды по привилегированным акциям;

РП — ожидаемая (плановая) распределяемая прибыль.

Стоимость привлечения дополнительного капитала за счет эмиссии обыкновенных акций требует учета таких факторов как:

а) номинальной стоимости дополнительной эмиссии обыкновенных акций (УК_эа);

б) суммы дивидендов, выплаченных в отчетном пери­оде на обыкновенные акции (Д_оа);

в) планируемого темпа прироста выплат прибыли соб­ственникам капитала в форме дивидендов(g);

г) планируемых расходов по эмиссии акций (ЭР);

д) получаемый эмиссионный доход за счет превышения стоимости продажной стоимости акций над номиналом (ЭД).

е) номинальной стоимости обыкновенных акций (УК_а) до эмиссии;

 

Стоимость привлечения собственного капитала (Р_оа) в виде обыкновенных акций определяется по формуле:

Р_оа = Д_оа*(1+g)/УК _а*УК _эа / (УК_эа *(1+(Р_ра-1)* (1 – С_нп ))-ЭР)

 

где Р_ра — превышение продажной стоимости обыкновенных акции над номинальной стоимостью акций

 

Дивидендная политика

 

Под дивидендной политикой понимают систему правил, определяющих распределение прибыли после налогообложения на потребляемую и капитализи­руемую части в зависимости от конкретных экономических условий, в которых функционирует предприятие. В качестве основной цели, достижение которой должна обеспечить дивидендная политика можно рассматривать максимизацию рыночной стои­мости предприятия.

Существует несколько основных теоретических подходов к формированию дивидендной политики.

Первым из них является «теория предпочтительности дивидендов» предложенная М. Гордоном и Д. Линтнером. В соответствии с этим подходом каждая единица прибыли, вы­плаченная в форме дивидендов, всегда стоит дороже, чем доход, от­ложенный на будущее. В соответствии с ней капитализация прибыли должна происходить только в той степени, чтобы она обеспечивала рост дивидендов. В основе теории лежит представление, о том, что собственники оценивают дивиденды более высоко, чем реинвестированную прибыль из-за фактора риска неполучения прибыли в будущих периодах.

Развитием этой теории стала «Сигнальная теория дивидендов». В ее основе лежит положение, что рыночная (курсовая) стои­мость акций практически прямо зависит от размера выплачиваемых дивидендов. Выплата высоких дивидендов "сигнализиру­ет" о том, что компания находится на подъеме и можно ожидать существенный рост прибыли в предстоящем периоде Тем самым при росте дивидендных выплат авто­матически возрастает курсовая стоимость акций. Повышение рыночной стоимости может дать акционерам дополнительный доход при продаже акций.

 

Полной противоположностью предшествующих двух теорий является «Теория минимизации дивидендов», которая постулирует, что рост стоимости акций определяется не реальными доходами, а их потенциальной величиной. Так как реинвестиции в капитал приводят к минимизации налоговых платежей и текущих выплат по привлечению средств, то эффективная дивидендная политика должна обеспечивать максимизацию капитализации прибыли, а, следовательно, и минимальный уровень дивидендов. Собственники могут получить доход не за счет дивидендов, а за счет продажи акций. Подобный подход отражает точку зрения крупных инвесторов и может не устраивать мелких акционеров, вкладывавших средства в компанию с целью получения дивидендных выплат. В результате, спрос на акции компании может снизиться, а их курс вместо того, чтобы вырасти, упадет.

Промежуточную позицию между «сигнальной теорией» и «теорией минимизации дивидендов» занимает "теория клиентуры". В соответствии с ней диви­дендная политика строится исходя из менталитета большинства акционеров, в том числе и в области их ожидания дивидендов. Если основ­ной состав акционеров составляют консервативно мыслящие акционеры, то они отдадут предпочтение текущему доходу и диви­дендная политика должна строиться на максимизации этих выплат. Если среди акционеров преобладают стратегически мыслящие лица, то дивидендная политика должна исходить из преиму­щественной капитализации прибыли. Теория предполагает, что если состав акционеров первоначально был неоднородным, то та часть акционеров, которая будет не согласна реализуемой ди­видендной политикой, продаст свои акции, в результате чего состав участников общества станет более однородным.

Практическое использование этих теорий позволило выработать 5 основных подхода к формированию дивидендной политики

1. Политика дивидендных выплат по остаточному принципу

2. Политика стабильного размера дивидендов

3. Политика с гарантированным минимальным уровнем дивидендов

4. Политика стабильной доли дивидендных выплат в прибыли

5. Политика постоянного роста размера дивидендов

 

Политика дивидендных выплат по остаточному принципу пред­полагает, что размер прибыли направляемой на дивиденды определяется только после того, как был сформирован инвестиционный портфель, в который вошли все проекты, имеющие рентабельность инвестиций выше, чем средневзвешенная стоимость привлечения средств в компанию. Такой подход обеспечивает высокий темп роста собственного капитала. Основным достоинством этой политики является рост финансовой устойчивости компании. Недостатки подобной политики заключаются в непрогнозируемости размеров дивиденд­ных выплат, малой доходности акций. Такая дивидендная политика может использоваться на ранних стадиях жизнен­ного цикла предприятия, имеющего достаточно большие перспективы роста.

При политике стабильного размера дивидендов величина выплат на акцию на протя­жении относительно длительного периода остается неизменной. При высоких темпах инфляции размер дивидендов корректируется на индекс инфляции. Основным ее достоинством является полная предсказуемость дивидендных выплат, которые для акционеров начинают ассоциироваться с купонными платежами на облигации. Обычно акции эмитентов, проводящих такую политику, имеют стабильную курсовую стоимость на фондо­вом рынке. К ее недостаткам следует отнести то, что в периоды с низким размером получаемой при­были инвестиционная деятельность компании может быть сведена к нулю, а в периоды с очень высоким размером прибыли могут осуществляться инвестиции в абсолютно неэффективные проекты. Для того чтобы избежать негативных последствий, возникающих при плохой конъюнктуре, размер дивидендных выплат устанавливается на относительно низком уров­не. Подобная политика может реализовываться компаниями, достигшими уже значительного развития, оперирующими на стабильных рынках.

Политика с гарантированным минимальным уровнем дивидендов предполагает выплату дивидендов как минимум на предусмотренном уровне, а при получении высокой прибыли к нему добавляется " экстра-дивиденд". Подобная политика позволяет теснее увязать финансовые результаты деятельности предприятия с размером выплачиваемых дивидендов. Ее достоинством является также возможность влиять на курсовую стоимость акций в периоды благоприятной хозяйственной конъюнктуры. Недостатки этой поли­тики начинают проявляться при продолжительном периоде вы­плат дивидендов на минимальном уровне. В этот период инвестиционная привлекательность компании снижается и соответ­ственно падает курсовая стоимость акций. Обычно считается, что подобная политика является наиболее рациональной для большинства предприятий. Такая дивидендная политика может быть рекомендована компаниями с высокой нестабильностью размера прибыли или постоянно изменяющимися перспективами развития.

Политика стабильной доли дивидендных выплат в прибыли предусматривает установление долгосрочного постоянного коэффициента дивидендных выплат в распределяемой прибыли. Достоинством этой политики является прямая связь дивидендов с размером получаемой прибыли и значит прозрачность для рыночной оценки. Основным ее недостатком является неста­бильность размеров дивидендных выплат, а также курсовой стоимости акций. Кроме того, резкое изменение дивидендных выплат "сигнализирует" о высоком уровне риска операционной деятельности данной компании, что приводит к дополнительному снижению курсовой стоимости акций. Подобную политику могут позволить себе осуществлять только зрелые компании со стабильной прибылью.

Политика постоянного роста размера дивидендов предполагает стабильное увеличение дивидендов на акцию в течение продолжительного периода. Подобная политика предназначена для повышения курсовой стоимости акций. При осуществле­нии такой политики, как правило, устанавливают фиксированный годовой процент прироста дивидендов. Достоинством такой политики является то, что она формирует положительное представление о перспективах роста компании у потенциальных инвесторов. Стоимость акций у таких компаний быстро растет, а при допол­нительной эмиссии они могут легко ее разместить. Недостатки прямо вытекают из преимуществ, так как эта политика оказывается негибкой, ведет к росту финансовой зависимости при неблагоприятной конъюнктуре, а также увеличивает вероятность банкротства. Поэтому осуществление такой дивидендной политики могут позволить себе лишь реально быстрорастущие компании..

Выбор конкретной дивидендной политики акционерным обществом осуществляется на основе учета пяти групп факторов:

1. Факторы, характеризующие инвестиционные потребности предприятия, к которым относятся:.

а) стадия жизненного цикла компании;

б) необходимость интенсивного инвестирования в силу конъюнктурных особенностей рынка Например, необходимость значительных инвестиций при быстром росте рынка или изменении требований к качеству продукции.

в) наличие реальных инвестиционных проектов с высоким уровнем эффективности.

2. Факторы, определяющие возможности привлечения внешних финансовых ресурсов, а также их стоимость. К их числу можно отнести возможность размещения дополнительной эмиссии, привлечения дополнительного заем­ного капитала, а также их стоимости для компании. Должен учитываться и уровень платежеспособности предприятия, а также наличие неотложных платежей по ранее полученным креди­там

3. Факторы, связанные с объективными экономическими ограничениями, к которым относятся система налогообложения, достигнутый уровень рентабельности капитала, а также соотношение между собственным капиталом и заемными средствами.

4. Факторы состояния рынка, к которым относятся:

· Стадия цикла товарного рынка, на котором действует компания;

· Уровень дивидендных выплат у кон­курентов;

5. Факторы определяющие возможность утраты контроля над управлением компанией или ее недружеского поглощения. Они могут возникнуть в результате скупки акций конкурентами, а также банкротства фирмы

На основе анализа перечисленных факторов обычно формируют долгосрочную дивидендную политику, а также текущую дивидендную политику, которая определяет не только общие принципы распределения прибыли, но и конкретный механизм распределения прибыли, под которым понимают определенную последовательность действий по определению дивидендных платежей в текущем (плановом) периоде.

В качестве подобного механизма можно рассмотреть следующую последовательность действий:

1. Формирование "дивидендный коридора ", под которым понимают распределяемую прибыль за вычетом отчислений в резервный капитал и другие фонды, создание которых может быть предусмотрено уставом компании.

2. Распределение прибыли в рамках дивидендного коридора накапитализируемую, используемую для премирования персонала и направляемую на дивиденды. Это распределение происходит в соответствии с той дивидендной политикой, которую выбрала компания.

3. Распределение дивидендных платежей по видам акций. Сначала определяются средства, направляемые на выплаты по привилегированным акциям (ФД_пр). В зависимости от типов этих акций размер этих выплат определяется по формулам

или

 

Где r_пр — дивидендный процент на номинал привилегированной акции; УК_пр — номинальная стоимость эмиссии привилегированных акций; s_пр — доля распределяемой прибыли направляемой на дивиденды по привилегированным акциям; РП — распределяемая прибыль

Размер дивидендов на обыкновенную акцию (Д_па) определяется по формуле:

 

Д_па = (ФД – ФД_пр ) / К _ао

 

ФД – общий фонд дивидендных выплат, сформированный в соответствии с дивидендной политикой; К _ао - количество обыкновенных акций, в уставном капитале компании.

Выплата дивидендов обычно осуществляется деньгами, но иногда используются и такие виды выплат как:

- выплата дивидендов акциями, которая преду­сматривает обязательное предоставление акционерам вновь эмитиро­ванные акции на сумму дивидендных выплат;.

- индивидуальное реинвестирование в акции, которая даетакционерам право индивидуального выбора — получить ли дивиденды наличными, или в дополнительных акциях.

Для оценки эффективности дивидендной полити­ки акционерного общества используют следующие по­казатели:

а) коэффициент дивидендных выплат (К _дв ). Он рассчиты­вается по формулам:

 

К _дв = ФД/РП

 

б) доходности акций (Y _ц/д). Она определяется по формуле:

 

Y _ц/д = Д_а / P_а - 1

 

Где Р_а— рыночная цена одной акции; Д_а— сумма дивидендов, выплаченных на одну акцию.

При оценке эффективности дивидендной политики могут быть использованы также показатели динамики рыночной стоимости акций.

 

Эмиссионная политика

Под эмиссионной полити­кой предприятия понимают основные принципы и способы, привлечения финансовых ресурсов, используемые предприятием за счет выпуска и размещения на фондовом рынке ценных бумаг. В настоящем разделе рассматриваются вопросы эмиссии только акций, а выпуск облигаций и других долговых ценных бумаг будут рассмотрены далее. В контекст эмиссионной политики не включаются организационные аспекты выпуска ценных бумаг, такие как подготовка и публика­ции эмиссионного проспекта, регистрация выпуска и т.д.

Основной це­лью эмиссионной политики является привлечение на фондовом рынке необходимого объема собственных фи­нансовых средств в минимально возможные сроки за счет выпуска и размещения собственных акций.

Разработка эффективной эмиссионной политики предприятия охватывает следующие этапы:

1. Исследование возможностей эффектного размеще­ния предполагаемой эмиссии акций. Для этого требуется провести анализа конъюнктуры фондового рынка и оценить инвестиционную привлекательность собственных акций.

Анализ конъюнктуры фондового рынка включает такие характеристики как динамика курса акций, объемов продаж акций, в том числе новых долевых инструментов, волотильности рынка. Оценка инвестиционной привлекательности акций проводится с учетом перспектив развития отрасли, конкурентоспособности предприятия, уровня его известности, а также финансового состоя­ния. Результатом проведения такого ана­лиза является оценка реакции фондового рынка на появление новой эмиссии, которая включает:

· определение возможности полного размещения новой эмиссии;

· оценку влияния появления акций новой эмиссии на стоимость уже котируемых акций компании

· предложения по ценам размещения акций новой эмиссии.

2. Определение объемов эмиссии. Выходя на открытый рынок предприятие должно достаточно точно определить размеры эмиссии. Она должна покрывать не текущий финансовый разрыв, а обеспечивать привлечение средств для решения весомых стратегических задач развития предпри­ятия. Обычно выходя на размещение дополнительной эмиссии компания предполагает решить следующие задачи:

А) Нахождение ресурсов для реализации долгосрочной инвестиционной программы (например, отраслевой или региональной диверсификацией производственной деятельности, создание новых производств с большим объемом выпуска продукции и т.п.);

Б) Необходимость существенного улучшение структу­ры пассивов, прежде всего повышения доли собствен­ного капитала. Обеспечение за счет этого роста кредитоспособности и снижение за счет этого стоимости привлечения заемного капитал;

в) Привлечение средств для поглощения других предприятий, в том числе и приватизируемых.

При определении объема эмиссии необходимо исходить из оценки разницы между потребностями в собственных финансовых ресурсах (см. ранее) и возможностями ее покрытия за счет внутренних собственных финан­совых ресурсов.

Следует также учитывать, что расширив собственный капитал, предприятие имеет возможность соответственно уве­личить объем привлекаемых заемных средств, а следо­вательно и повысить рентабельность собственного капи­тала.

3. Определение видов, номинала и количества эмити­руемых акций. Прежде всего следует определить структуру эмиссию, долю в ней обыкновенных и привилегированных акций. Привилегированные акции целесообразно выпускать в том случае, если в будущем предполагается снизить удельные расход распределяемой прибыли на выплату дивидендов по привилегированным акциям, либо в случае опасения потери контроля над предприятием. Если их выпуск признан целесооб­разным, то следует иметь в виду, что в соответствии с действующим законодательством доля привилегированных акций не может превышать 10% общего объема эмиссии.

Номинал акций определяется с учетом основных категорий предполагаемых покупателей (чем больше номинал акций, тем сложнее их разместить). Если стоимость уже обращающихся акций велика, то лучше раздробить акции перед началом новой эмиссии. Количество эмитируемых ак­ций определяется делением объема эмиссии на номина­л одной акции.

4. Оценка стоимости привлекаемого акционерного капитала. Расчет этой величины рассмотрен ранее. Расчетная стоимость привле­каемого капитала сопоставляется с фактической сред­невзвешенной стоимостью пассивов и средним уровнем ставки процента на рынке заемного капитала. Лишь после этого должно приниматься окончательное решение об осуществлении эмиссии акций.

5. Определение эффективных форм андеррайтинга. Для того, чтобы быстро и эффективно провести открытое размещение эмитируемого объема акций, необходимо определить состав андеррайтеров, которые будут заниматься непосредственно заниматься размещением акций на открытом рынке. С ними требуется согласовать цены размещения акций и размер комис­сионного вознаграждения, сформировать правила поступления финансовых средств, поступивших от продажи акций. При определении цены размещения требуется учитывать уже сложившуюся курсовую стоимость акций и обеспечить поддержку их ликвидности.