Структура капитала и рыночная стоимость компании

Эффективность хозяйственной деятельности корпорации в значительной степени определяется целенаправленным формированием объема и структуры ее капитала. Вопрос о структуре капитала является одним из самых сложных в теории корпоративных финансов и практики финансирования, но одновременно и самым важным, так как на нем базируется вся система управления финансами корпорации. Управление структурой капитала является одним из важнейших направлений реализации финансовой стратегии корпорации.

Главной целью управления структурой капитала компании является ее оптимизация, направленная на максимизацию рыночной стоимости компании на основе минимизации стоимости капитала при обеспечении допустимого уровня финансового риска.

Задачами управления структурой капитала являются:

- обеспечение запланированного размера привлекаемого капитала, требуемого для финансирования активов компании;

- минимизация затрат по привлечению капитала из различных источников;

- формирование оптимальной структуры капитала с целью повышения эффективности его функционирования;

- эффективное использование капитала в процессе хозяйственной деятельности корпорации.

Термин «структура» (от латинского structura – строение, порядок, расположение) имеет большой спектр значений. В научных изданиях он трактуется как «совокупность внутренних связей, строение, внутренне устройство объекта»[141].

Оксфордский толковый словарь по психологии определил структуру как «организованную, оформленную, относительно устойчивую конфигурацию. Это любая сложная система, которая рассматривается с точки зрения целого»[142].

Российские ученые определяют «структуру как совокупность устойчивых связей объекта, обеспечивающих сохранение его основных свойств при различных внешних и внутренних изменениях»[143].

По отношению к экономическим категориям, структура – это «разделение целого на составные части по определенным признакам, установление взаимосвязей между этими составными частями. С этих позиций структура капитала может рассматриваться как совокупность его отдельных взаимосвязанных элементов, выделенных по определенным классификационным признакам»[144].

В экономической науке нет единого мнения относительно содержания такого понятия, как структура капитала. Большинство западных ученых определяют структуру капитала как набор ценных бумаг, представленных обыкновенными и привилегированными акциями, а также облигациями. Такой точки зрения придерживается Джеймс К. Ван Хорн, по мнению которого структура капитала – это «комплекс постоянного долгосрочного финансирования фирмы, представленного облигациями, обыкновенными и привилегированными акциями компании»[145].

С. Росс, Р. Вестерфельд и Б. Джордан понимают под структурой капитала «отношение задолженности к акционерному капиталу»[146].

Но данная позиция не учитывает того, что в состав заемного капитала корпорации, кроме средств от эмиссии облигаций, входят также средства, мобилизуемые на рынке ссудного капитала, то есть долгосрочные кредиты банка.

В.В. Ковалев предлагает различать «финансовую структуру» как способность финансирования деятельности компании в целом, то есть структуру всех источников средств, и «капитализированную структуру», которая характеризует структуру долгосрочных пассивов (собственный капитал и долгосрочный заемный капитал)[147].

Авансируемый капитал в зависимости от источников его формирования представлен двумя составляющими: собственными и заемными средствами.

В настоящее время в научной литературе распространенной является позиция, согласно которой при анализе структуры капитала рассматриваются все виды как собственного, так и заемного капитала организации. И.А. Бланк определяет структуру капитала как «соотношение всех форм собственных и заемных средств, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности для финансирования активов»[148]. При этом в состав заемного капитала он включает различные виды краткосрочного банковского кредита, финансовый лизинг, коммерческий кредит, внутреннюю кредиторскую задолженность и другие.

Такой подход представляется достаточно спорным и не совсем обоснованным. Источники финансовых ресурсов корпорации могут быть долгосрочными, обеспечивающими потребности в финансировании на длительный период, и краткосрочными, направленными на финансирование ее текущих потребностей, связанных с использованием оборотных (текущих) активов. При анализе структуры капитала необходимо брать в расчет только долгосрочные источники.

Таким образом, под структурой капитала корпорации следует понимать соотношение долгосрочных источников финансирования, то есть собственного и заемного капитала. Принципиальным отличием собственного и заемного капитала является их разная доходность, что связано с различным уровнем риска для владельцев этого капитала. Заемный капитал является более доходным и, следовательно, более рисковым по сравнению с собственным.

Также различается и стоимость этих двух составляющих капитала. При прочих равных условиях заемные средства являются более дешевыми, чем собственные. В результате, привлекая более дешевый долгосрочный кредит, собственник может значительно повысить доходность собственного капитала, что компенсирует повышенный риск, связанный с использованием заемных средств.

Комбинируя различные элементы капитала в определенных пропорциях в процессе управления структурой капитала компании, можно осуществлять управление и существенно повысить рыночную стоимость компании, которая представляет собой сумму рыночной стоимости ее долга и собственного капитала (как уже говорилось в главе 1):

V=D+S, где (1)

V – рыночная стоимость компании;

D – размер заемного капитала;

S – собственный капитал.

Центральным моментом принятия долгосрочного финансового решения является выбор такого оптимального сочетания собственного и заемного капитала, которое бы максимизировало рыночную стоимость компании.

В процессе управления структурой капитала компании необходимо найти ответ на следующий важный вопрос: можно ли путем изменения способа формирования структуры капитала или состава источников финансирования оказать влияние на величину рыночной стоимости компании в денежном выражении, которая представляет собой сумму долговых обязательств и собственного капитала, а также повлиять на стоимость собственного капитала? Чтобы ответить на него, необходимо посмотреть, что происходит с рыночной стоимостью компании и ее требуемой доходностью при изменении в ту или иную сторону соотношения между долгом и собственным капиталом.

Структура капитала оказывает прямое воздействие на рыночную стоимость компании. Рыночная стоимость компании может определяться различными методами, одним из которых является метод, основанный на оценке ее будущих денежных потоков, который был рассмотрен в главе 6. В этом случае в качестве ставки дисконтирования выступает уровень доходности операционной деятельности компании, учитывающий степень ожидаемого риска.

В процессе проводимого анализа необходимо учитывать три различные ставки доходности: доходность облигаций, доход на акцию и коэффициент капитализации.

Доходность облигаций (k_i) можно определить как отношение годовых процентных платежей по купонным облигациям к их рыночной цене (формула 2):

, где (2)

k_i – доходность облигаций;

I – годовые процентные платежи;

B – рыночная цена облигаций.

Показатель дохода на акцию (k_e) представляет собой отношение прибыли, доступной владельцам обыкновенных акций, к рыночной цене обыкновенных акций, находящихся в обращении (формула 3):

, где (3)

k_e –доход на акцию;

E – прибыль, доступная владельцам обыкновенных акций;

S – рыночная цена обыкновенных акций, находящихся в обращении.

Разделив числитель и знаменатель данной формулы на количество акций, находящихся в обращении, получим коэффициент, который будет использоваться в качестве ставки дисконтирования денежных потоков компании. Расчет данной ставки осуществляется по формуле 4:

, где (4)

k – ставка дисконтирования денежных потоков фирмы;

EPS – прибыль на акцию (earnings per share);

P_o – рыночная цена одной акции.

Коэффициент капитализации (k_о) рассчитывается как отношение чистой операционной прибыли к рыночной стоимости корпорации:

, где (5)

k_o – коэффициент капитализации;

O – чистая операционная прибыль;

V –рыночная стоимость корпорации.

При этом чистая операционная прибыль равна сумме выплачиваемых по облигациям процентам и прибыли, доступной владельцам обыкновенных акций, то есть

O=I+E, где (6)

I – сумма выплачиваемых процентов по облигационному займу;

E – прибыль, достающаяся владельцам обыкновенных акций.

Наибольший интерес в процессе управления структурой капитала корпорации представляет анализ динамики этих трех ставок доходности при изменении в ту или иную сторону коэффициента финансового рычага, характеризующего соотношение заемного и собственного капитала.

Как указывалось ранее, рыночная стоимость компании равна чистой текущей стоимости, полученной в результате дисконтирования суммы чистых денежных потоков за ряд лет по приемлемой ставке доходности. В качестве приемлемой ставки доходности выступает средневзвешенная стоимость капитала (WACC).

Ставка капитализации (capitalization rate) является ставкой дисконтирования, которая используется для определения приведенной стоимости ожидаемых будущих денежных потоков.

Таким образом, рыночная стоимость компании зависит от влияния двух факторов: величины чистых денежных потоков и средневзвешенной стоимости капитала.

С одной стороны, изменение структуры капитала оказывает влияние на рисковость и стоимость каждого элемента капитала компании, с другой - на средневзвешенную стоимость капитала в целом. С другой стороны, изменение структуры капитала также влияет на величину денежных потоков, генерируемых компанией.

Следовательно, чем больше удельный вес заемного капитала, привлекаемого корпорацией для финансирования своей хозяйственной деятельности, тем выше будет ее рыночная стоимость.

Главный вопрос заключается в том, существует ли оптимальная структура капитала компании, то есть может ли компания путем изменения состава источников и способа формирования структуры капитала оказывать влияние на величину своей рыночной стоимости и стоимость капитала?

В научной литературе широко распространен традиционный подход к структуре капитала, основателем которого является Г. Дюран (1952 год). В соответствии с ним, оптимальная структура капитала существует, и разумное использование заемных средств может привести к росту рыночной стоимости компании. Несмотря на то, что при использовании заемных средств инвесторы повышают требуемую норму доходности собственного капитала компании, выгоды от привлечения более дешевых заемных средств будут выше, чем рост стоимости собственного капитала.

В соответствии с традиционным подходом стоимость собственного капитала (K_s) увеличивается более быстрыми темпами, по сравнению со стоимостью заемного капитала (K_d). Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) сначала уменьшается с увеличением доли заемных средств. Но с определенного момента она начинает увеличиваться, так как эффект налогового щита перекрывается ростом цены собственного капитала (K_s). Одновременно растет и цена заемного капитала (K_d). Следовательно, оптимальная структура капитала находится в точке А, в которой начинается рост цены заемного капитала.

Сущность традиционного подхода графически изображена на рис.11.1.

 

Рис.11.1. Динамика стоимости капитала в соответствии с традиционным подходом.

Ф. Модильяни и М. Миллер в 1958 году разработали собственную теорию структуры капитала, которая основывалась на ряде условных допущений, суть которых заключается в следующем:

1. Рынки капитала совершенны: это означает, что информация доступна всем инвесторам и является бесплатной; отсутствует комиссия брокерам; инвесторы привлекают капитал на рынке по тем же ставкам, что и корпорации.

2. Все инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно будущей доходности инвестиций и их рискованности.

3. Производственный риск компаний может быть измерен достаточно точно, и фирмы с одинаковой степенью риска могут быть объединены в однородные группы.

4. Операции по предоставлению кредита являются безрисковыми.

5. Все потоки денежных средств являются бессрочными, то есть фирмы не увеличивают темпы роста объемов производства.

6. Отсутствуют корпоративные налоги.

Основываясь на этих условиях, Ф. Модильяни и М. Миллер разработали и математически доказали две теоремы. Суть Теоремы №1 заключается в следующем: рыночная стоимость компании не зависит от структуры ее капитала, а равна потоку ожидаемых в будущем доходов от основной деятельности, дисконтированному по ставке, соответствующей группе риска, в которой она находится:

, где (7)

V_L – стоимость финансово зависимой компании, имеющей долгосрочные обязательства;

V_U – стоимость финансово независимой компании, не имеющей долгосрочных обязательств;

K_SU – требуемая доходность для компании, не имеющей долгосрочных обязательств (цена собственного капитала финансового независимой компании);

WACC – средневзвешенная стоимость капитала фирмы (Weighted Average Cost of Capital);

EBIT – прибыль до выплаты процентов и налогов (Earnings before Interest and Taxes).

Для доказательства этой теоремы Ф. Модильяни и М. Миллер использовали теорию арбитража (Arbitrage Pricing Theory — APT), суть которой заключается в том, что в условиях идеальных рынков инвесторы всегда будут продавать акции более дорогой компании и покупать акции более дешевой компании, то есть совершать арбитражные операции. Одновременно совершаемые арбитражные транзакции различных инвесторов приведут, во-первых к подъему цены акций одной компании и одновременно снижению уровня требовательности к доходности ее собственного капитала, а во-вторых к снижению цены акций другой компании и одновременно повышению уровня требуемой доходности ее собственного капитала. Это будет продолжаться до тех пор, пока стоимость акций обеих компаний не уравновесится. Важно отметить также, что в этом случае инвесторы для проведения арбитражных процедур используют финансовый рычаг, то есть личные инвестиционные возможности.

В результате арбитражных операций рыночная стоимость этих компаний окажется одинаковой. Это связано с тем, что в рыночной экономике действует закон единой цены, который означает, что схожие товары не могут продаваться на одном рынке по разным ценам.

В Теореме 2 утверждается, что цена акционерного капитала финансово зависимой компании (К_SL) равна сумме цены акционерного капитала финансово независимой компании (K_SU) и премии за риск, которая представляет собой произведение разницы цены акционерного капитала и цены заемного капитала для финансово зависимой фирмы и коэффициента финансового левериджа, который равен отношению стоимости заемного и собственного капитала:

, где (8)

K_SL – цена акционерного капитала финансово зависимой компании;

K_d – цена заемного капитала;

D – величина заемного капитала;

S – величина собственного капитала;

(K_SU-K_d) – премия за риск;

– коэффициент финансового рычага.

Таким образом, по мере увеличения доли заемного капитала в структуре капитала компании, цена ее акционерного капитала также увеличивается.

В рассмотренных теоремах Ф. Модильяни и М. Миллера утверждается, что увеличение доли заемного капитала не увеличивает стоимость компании, так как привлечение более дешевого заемного капитала приводит к росту степени риска и повышению требований акционеров к уровню доходности собственного капитала. Это утверждение верно для идеального рынка.

Но в реальных рыночных условиях все компании платят налоги, которые оказывают серьезное влияние на рыночную стоимость компании. Кроме того, если учитывать налоговые и процентные платежи по долговым обязательствам компании, то ситуация существенно изменится. Влияние этих факторов на рыночную стоимость компании рассматривается в более поздней работе Ф. Модильяни и М. Миллера, опубликованной в 1963 г.

Существует два вида налогов: корпоративные и личные. Следует иметь в виду, что они по-разному влияют на стоимость компании. Корпоративный налог на прибыль уплачивается после уплаты процентов по долгу. Это дает преимущество долговому финансированию, которое заключается в том, что проценты уплачиваются из прибыли до уплаты налогов. Что касается дивидендов, то они выплачиваются корпорацией из прибыли после уплаты налогов. Таким образом, общий размер средств, направляемых на выплату доходов инвесторам, будет больше при долговом финансировании. Этот эффект называется эффектом налогового щита (tax shield). Прибыль, направляемая на выплату процентов и дивидендов, увеличивается на величину, равную произведению «налогового щита» и ставки налога на прибыль корпорации. В результате расходы по уплате процентов по долговым обязательствам исключаются из налогооблагаемой базы.

Финансово независимые компании должны платить налог на прибыль со всей суммы чистого операционного дохода, а финансово зависимые компании – из чистого дохода, уменьшенного на сумму процентных платежей по долговым обязательствам. Следовательно, финансово зависимые компании будут иметь более высокую стоимость, чем финансово независимые компании, находящиеся в той же группе риска и имеющие одинаковый объем ожидаемой прибыли.

В итоге совокупная стоимость компании, использующей долговое финансирование, будет выше, чем если бы она не привлекала заемные средства. В данном случае приведенная стоимость налоговых льгот (PV_T) будет рассчитываться по формуле:

, где (9)

PV_T – приведенная стоимость налоговых льгот;

r – процентная ставка по долгу;

D – рыночная стоимость долга,

T – ставка налога на прибыль корпорации.

Процентная ставка по долгу является ставкой дисконтирования, так как финансовый риск в данном случае соответствует процентному риску по кредиту.

В результате стоимость компании, использующей долговое финансирование, представляет собой сумму стоимости компании, не использующей заемный капитал, и приведенной стоимости налоговых льгот:

(10)

Однако, если прибыль корпорации невелика, налоговая экономия может быть не столь существенна.

С возрастанием доли заемного капитала, сумма экономии увеличивается и достигает своего максимума при 100% заемном финансировании.

Стоимость финансово независимой фирмы можно определить по формуле:

(11)

В соответствии с данной теорией цена акционерного капитала финансово зависимой компании равна сумме цены акционерного капитала финансово независимой компании и премии за риск, учитывающую ставку налога на прибыль корпорации:

(12)

(1- Т) – налоговый корректор.

В результате использования налогового корректора увеличение цены акционерного капитала происходит более медленно, чем при отсутствии налогов, что приводит в конечном итоге к увеличению рыночной стоимости компании.

Кроме того, инвесторы уплачивают налоги на личные доходы, полученные от принадлежащих им обыкновенных и привилегированных акций и облигаций, которые также необходимо учитывать при определении рыночной стоимости компании.

В 1977 г. Мертон Миллер разработал модель, учитывающую влияние на стоимость компании как корпоративных налогов, так и налогов на доходы физических лиц. В соответствии с ней, стоимость финансово независимой компании определяется по следующей формуле:

(13)

Т – ставка налога на прибыль корпорации;

Т_s – ставка налога на личный доход инвесторов от владения акциями.

Стоимость финансово зависимой компании, согласно модели Миллера, может быть определена по формуле 14:

(14)

Т_d – ставка налога на личный доход от предоставления займа;

D – рыночная стоимость заемного капитала.

Модель М. Миллера исходит из допущения, что эффективная ставка налога на доход от акций меньше эффективной ставки налога на доход по облигациям. Поэтому она показывает меньшее значение выгоды от использования заемного капитала, чем модель Ф. Модильяни М. Миллера с учетом налогов.

Однако этот вывод не всегда соответствует действительности. В случае, если налоговая ставка на доход инвесторов от владения акциями больше, чем на их доход от облигаций, преимущество заемного финансирования очевидно. Однако при этом налоги на личные доходы существенно снижают выгоды инвесторов от привлечения заемного финансирования.

На практике как ученые, так и финансовые менеджеры компаний считают данные модели недостаточно обоснованными, так как они не учитывают влияния многочисленных факторов, связанных с несовершенством финансового рынка, в частности затраты, связанные с финансовыми затруднениями и агентские затраты. Это привело к созданию компромиссных моделей, которые учитывают влияние этих факторов.

Финансовые затруднения (bankrupсy costs) возникают в том случае, если финансовые обязательства корпорации влияют на ее производственную и финансовую деятельность. Причиной возникновения финансовых затруднений является недостаток средств, вызванный различными причинами как объективного, так и субъективного характера.

Затраты, связанные с финансовыми затруднениями, могут быть прямыми и косвенными. К прямым относятся оплата услуг юристов, судебные издержки, связанные с банкротством, административные расходы, затраты, связанные с физической порчей имущества компании. К косвенным затратам относятся потеря позиций компании на рынке в результате снижения качества производимой продукции, проблемы с привлечением капитала на финансовом рынке, потеря высококвалифицированных работников, потеря клиентской базы и другие.

Степень финансовых затруднений у различных компаний может быть различной. Последняя степень финансовых затруднений представляет собой угрозу банкротства компании, когда она не в состоянии выполнить свои обязательства. В условиях идеальных рынков такая ситуация невозможна. На практике, в реальном мире, состояние финансового затруднения приводит к возникновению дополнительных издержек, которые называются издержками банкротства.

В условиях, когда рынки капитала не являются идеальными, ликвидация активов фирмы, которая в силу определенных объективных обстоятельств становится банкротом, может осуществляться и чаще всего осуществляется по цене ниже их экономической стоимости. В результате владельцы ценных бумаг получат меньше средств, чем они могли бы получить при отсутствии угрозы банкротства. При этом необходимо иметь в виду, что ожидание затрат, связанных с банкротством, возрастает при увеличении удельного веса долгового финансирования в структуре капитала корпорации, что отрицательным образом сказывается прежде всего на стоимости компании. По мере наращивания долга, требуемая доходность инвесторов возрастает и это приращение представляет собой не что иное, как премию за тот допустимый финансовый риск, который возникает при дополнительном привлечении заемного капитала.

Всё это приводит к снижению общей стоимости компании и повышению цены ее капитала. В результате владельцы ценных бумаг получают меньше средств, чем могли бы при отсутствии издержек, связанных с банкротством.

Корпорация, привлекающая для финансирования своей деятельности заемные средства, имеет большую вероятность банкротства, чем финансово независимая компания, в результате чего, при прочих равных условиях, она оказывается менее привлекательной для инвесторов.

По мере увеличения соотношения «заемный капитал к собственному капиталу» вероятность банкротства начинает увеличиваться, причем с повышенной скоростью. Это приводит, в свою очередь, к увеличению издержек банкротства, что приводит к снижению рыночной стоимости компании. По мере увеличения удельного веса долговых обязательств возрастает и требуемая ставка доходности собственного капитала, что находит выражение в увеличении премии за риск, равной разности между требуемой ставкой доходности и безрисковой ставкой.

Последствия финансовых затруднений также оказывают свое влияние и на держателей облигаций. Это связано с тем, что при возникновении финансовых затруднений одновременно увеличивается вероятность неуплаты долга и процентов по нему, что приводит к повышенным требованиям держателей облигаций к их доходности, то есть к увеличению цены заемного капитала.

Для того, чтобы решить эту проблему, необходимо найти оптимальную точку равновесия между выгодами, получаемыми от налоговой экономии, и величиной риска банкротства.

На стоимость корпорации и структуру капитала также оказывают влияние издержки на мониторинг (или агентские издержки (agency costs)). Они представляют собой издержки, связанные с осуществлением контроля за руководством и менеджментом корпорации, направленным на мониторинг действий менеджмента по защите интересов акционеров и кредиторов в соответствии с договорами, заключенными с ними.

Руководство компании в данном случае выступает в качестве доверенных лиц (или агентов) владельцев корпорации (то есть ее акционеров). В соответствии с заключенным соглашением владельцы делегируют агентам свои полномочия в области принятия решений по управлению компанией. Чтобы обеспечить наиболее эффективную работу менеджеров, к ним применяется, с одной стороны, эффективная система стимулирования, и осуществляется контроль (то есть мониторинг) их деятельности, с другой. Это требует осуществления соответствующих дополнительных затрат, которые получили название агентских издержек.

Другой тип агентских затрат связан с использованием заемного капитала и с отношениями, складывающимися, между держателями акций и держателями облигаций корпорации. В связи с тем, что акционеры могут действовать в ущерб держателям облигаций различными способами, облигации защищены ограничительными условиями, которые могут затруднять деятельность компании. Для осуществления контроля за соблюдением этих условий необходимо осуществление определенных затрат (например, на проведение аудита и оценки). В результате возникают потери от снижения эффективности деятельности компании и дополнительные расходы на контроль за соблюдением интересов держателей облигаций.

Эти издержки несут акционеры, что приводит к повышению требуемой ими ставки доходности по ценным бумагам компании. Чем выше агентские затраты, тем выше уровень требований по долговым обязательствам и тем ниже (при прочих равных условиях) рыночная стоимость компании. При этом объем мониторинга (и затраты на него) возрастают по мере увеличения общей суммы долговых обязательств компании.

По мере роста финансового рычага издержки на мониторинг начинают возрастать ускоренными темпами.

Таким образом затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские затраты снижают стоимость финансово зависимой компании, что находит свое выражение в следующей формуле:

(15)

PV _b – приведенная стоимость затрат, связанных с возможностью финансовых затруднений;

PV _a – приведенная стоимость агентских затрат.

В результате учета всех этих факторов эффект налогового щита, связанный с использованием заемных средств, будет уменьшаться, что в конечном итоге приводит к снижению рыночной стоимости компании.

Рассмотренные компромиссные модели позволяют сделать следующие выводы. В реальном мире оптимальная структура капитала должна существовать. При привлечении заемных средств стоимость капитала компании сначала снижается за счет эффекта налогового щита, а рыночная стоимость компании растет. Когда финансовый рычаг увеличивается, эффект налогового щита снижается, что приводит к росту цены капитала компании и снижению рыночной стоимости компании. Издержки на мониторинг и финансовые затруднения ведут к дополнительному увеличению этого роста.

По мере увеличения доли заемных средств эффект налогового щита увеличивается. В точке, где величина предельных издержек на банкротство и агентских издержек равны величине предельных налоговых льгот, стоимость капитала компании достигает своего минимума, а рыночная стоимость компании – своего максимума. Эта точка и будет соответствовать оптимальной структуре капитала компании.

Компромиссные модели могут использоваться при принятии решения о целесообразности привлечения заемных средств. Для принятия решения необходимо сопоставить ожидаемые затраты финансовых затруднений и агентские расходы с возможной суммой экономии средств на налогах, возникающей в результате привлечения заемных средств.

Так, компаниям с высоким уровнем риска, у которых выше вероятность финансовых затруднений и выше соответствующие им затраты, следует использовать заемный капитал в меньшем объеме, чем низкорисковым компаниям, которые могут привлекать заемный капитал в больших объемах. Естественным ограничением здесь является величина налоговой экономии.

При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать тот факт, что корпорации, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем компании, у которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется ценой активов предприятия (нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).

Важное значение при выборе источников формирования капитала имеет размер ставки налогообложения корпорации. Компании с высокой налоговой ставкой имеют больший размер экономии при использовании заемного капитала, чем компании с небольшой ставкой налога на прибыль, поэтому они могут привлекать больше заемных средств.

В процессе дальнейшей доработки и совершенствования компромиссных моделей структуры капитала выяснилось, что на практике все субъекты рынка имеют различные ожидания, то есть обладают различной степенью информированности относительно состояния рынка. Эта теория получила название теории ассиметричной информации (asymmetric(al) information theory) или сигнальной теории (С. Майерс). В соответствии с данной теорией управляющая компания лучше информирована о состоянии дел в компании и ее перспективах, чем акционеры. Этот факт должен в обязательном порядке учитываться при принятии решения о выборе источников финансирования. На практике эта теория реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженной цене и сохранения резервного заемного потенциала компании за счет более высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задолженности. Этот резервный потенциал может использоваться в случае крайней необходимости для привлечения заемных средств в необходимых размерах.