Инвестиции и финансовый рычаг: сравнение трех методов оценки инвестиционных решений

Существует три различных метода оценки инвестиций, используемых на практике:

· метод скорректированной приведенной стоимости (adjusted present value, APV)

· метод прироста акционерного капитала (Hows to equity, FTE)

· метод средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital, WACC)

В принципе, все три метода должны приводить к одинаковой оценке NPV для инвестиционного проекта.

Руководство корпорации Global Connections Corporation, предоставляющей услуги спутниковой связи по всему миру, рассматривает вопрос о покупке нового спутника, необходимого для увеличения объема и качества своих услуг.

Текущая рыночная капитализация этой корпорации (сумма долгового и акционерного капитала) составляет 1 млрд. долл. Для покупки спутника необходимо затратить 100 млн. долл., что, как ожидается, должно привести к увеличению выручки компании на 20 млн. долл. в год. Ежегодные расходы на содержание нового спутника оцениваются в 5 млн. долл. Ожидается, что срок службы спутника будет практически не ограничен. Действующая ставка налога на прибыль для Global Connections Corporation равна 30%. Структура капитала корпорации с учетом ее рыночной оценки такова, что 20% составляют облигации, а 80% — акционерный капитал. Global Connections Corporation собирается сохранить эти пропорции в случае реализации нового проекта. Долговые обязательства Global Connections Corporation являются безрисковыми, а процентная ставка по ним составляет 8% годовых. Чему равно значение NPV для данного проекта, если для бизнеса в области спутниковых коммуникаций необходимая ставка доходности инвестиций, не требующих привлечения долгового капитала (unlevered investments), составляет 10% годовых? Начинать рассмотрение этого вопроса следует с расчета NPVwvi данного проекта в случае его 100% финансирования за счет акционерного капитала. Далее необходимо сравнить оценки NPV проекта, которые получаются на основании использования каждого из трех вышеуказанных методов оценки инвестиций, учитывающих влияние долгового финансирования.

Ожидаемый после реализации данного проекта прирост дохода представляет собой разницу ожидаемой выручки в 20 млн. долл. и 5 млн. долл. эксплутационных расходов, умноженную на коэффициент чистой прибыли:

Ожидаемый доход (без использования долгового финансирования) = (1-0,3) х (20 млн. долл. — 5 млн. долл.) = 0,7 х 15 млн. долл. = 10,5 млн. долл.

С учетом 10% рыночной учетной ставки, находим приведенную стоимость проекта:

тге- 10,5 млн. долл. 1ПС

РУ бездолговых инвестиции = 01 =105 млн. долл.

Вычитая первоначальные расходы в 100 млн. долл., находим, что NPV проекта составляет

NPV проекта без финансового "рычага" = 105 млн. долл. -100 млн. долл. = 5 млн. долл.

Рассмотрим теперь три различных метода корректировки NPV, связанных с влиянием долгового финансирования.

Метод скорректированной приведенной стоимости

Метод скорректированной приведенной стоимости (APV) основан непосредственно на рассмотренной в разделе 16.6.1 оценке стоимости "налогового щита". APV проекта Равна PV бездолгового проекта плюс приведенная стоимость процентного "налогового Щита", возникающего из-за дополнительного долгового финансирования в ходе реализации нового проекта. В соответствии с финансовой политикой, проводимой фирмой Global Connections Corporation, величина вновь привлекаемого заемного капитала, Необходимого для выполнения проекта, составляет 20% от возросшей рыночной стоимости фирмы, или 0,20 х APV данного проекта. Поскольку новые облигации можно считать бессрочными, приведенная стоимость создаваемого при этом дополнительного "налогового щита" равна ставке налога, умноженной на величину новых долговых обязательств, или 0,30 х 0,20 х APV.

Таким образом, APV для данного проекта равна

APV = PV бездолгового проекта + PV дополнительного "налогового щита" = 105 млн. лопл.+0,06хАРУ = 105 млн. долл./0,94= 111,70 млн. долл.

Умножая 0,06 на APV, получаем, что PV дополнительного "налогового щита" равна 6,70 млн. долл. Увеличение стоимости для акционеров Global Connections Corporation, получаемое исходя из расчета скорректированной чистой приведенной стоимости (adjusted net present value, ANPV) по проекту составляет

ANPV= NPV бездолгового проекта + PV дополнительного "налогового щита" = 5 млн. долл. + 6,70 млн. долл. = 11,70 млн. долл.

Метод прироста доходов акционеров

Использование метода прироста доходов акционеров (flow to equity, FTE) предусматривает расчет прироста ожидаемых акционерами фирмы посленалоговых доходов. Затем определяется NPV этого прироста, для чего используется показатель стоимости акционерного капитала kg, который можно рассчитать, воспользовавшись следующей формулой:

ke = k + (1 - t) (k - r)d (16.1)

где

k — стоимость капитала (без выпуска долговых обязательств) t — ставка налога

r— процентная ставка по долговым обязательствам, считающимся безрисковыми d — коэффициент задолженности (по рыночной оценке)

Поскольку Global Connections Corporation имеет структуру капитала с коэффициентом задолженности (отношением стоимости облигаций к стоимости акций)

d, равным.0,20/0,80 = 0,25, то при подстановке в уравнение (16.1) получаем, что стоимость акционерного капитала в этом случае равна

ke = 0,10 +(1 - 0,30)х(0,10 - 0,08)х0,25 = 0,1035.

Ожидаемый акционерами фирмы Global Connections Corporation прирост посленалоговых доходов от реализации спутникового проекта, CFS, равен

CFS = Ожидаемые доходы от бездолгового проекта - Чистые расходы на выплату процентов = 10,5 млн. долл. - (1 - /) х г х D = 10,5 млн. долл. - 0,7 х 0,08 х D =10,5 млн. долл. - 0,056 D,

где D означает увеличение долговых обязательств Global Connections Corporation после принятия проекта. Отсюда видно, что увеличение приведенной стоимости находящихся в обращении акций, Е, равно

E = CFS /k = 101,45 млн. долл.-0,541Ш = 101,45 млн. долл. - 0.5411 х 0.25 х Е. =101,45 млн. долл.-0,1353? = 101,45 млн. долл./1,1353 = 89,36 млн. долл.

и D = 22,34 млн. долл., поскольку для финансовой политики Global Connections Corporation D = 0,25E. Объем новой эмиссии акций, которую необходимо выпустить для финансирования проекта, составляет 100,0 млн. долл. — 22,34 млн. долл. = 77,66 млн. долл. Таким образом, величина NPV для акционеров, обусловленная реализацией этого проекта, составляет 89,36 млн. долл. — 77,66 млн. долл. = 11,70 млн. долл.; такой же результат был получен и в случае применения метода скорректированной приведенной стоимости. Метод средневзвешенной стоимости капитала

При использовании этого метода PV проекта находится путем дисконтирования по средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital, WACC) ожидаемых посленалоговых денежных поступлений, полученных без использования эффекта финансового рычага. Затем из полученного результата вычитаются 100 млн. долл. первоначальных затрат. Выражение для нахождения WACC имеет вид

В соответствии с этой формулой WACC представляет собой средневзвешенную стоимость привлечения акционерного и заемного капитала (после налогообложения). В качестве веса здесь выступают рыночные оценки стоимости акций и облигаций в приведенной стоимости проекта. Таким образом, для спутникового проекта 4СС составляет

WACC =0,1035х0,80 +0,7х0,8х0,20 =0,0904

NPV для данного проекта рассчитывается как ожидаемые ежегодные посленалоговые денежные поступления (без эффекта финансового рычага), дисконтируемые по WACC, из которых вычитается 100 млн. долл. первоначальных инвестиций:

NPV= 10,5 млн. долл. -100,0 млн. долл. = 11,7 млн. долл.

0,094

Предположим, что коэффициент финансового рычага (отношение стоимости заемного капитала к стоимости всего капитала фирмы по рыночной оценке) составляет для Global Connections Corporation не 20%, а 30%, и что этот коэффициент справедлив и при финансировании спутникового проекта. Примените метод APV для нахождения NPV по спутниковому проекту исходя из того, что все остальные данные соответствуют приведенному выше примеру. Затем воспользуйтесь методами FTE и I WACC, чтобы убедиться в том, что они приводят к тому же оценочному значению Для NPV, что и метод APV

Использование внешнего финансирования ставит компанию в тесную зависимость от рынка капиталов, выход на который связан с более высокими требованиями к разработке инвестиционных планов корпорации, чем в случае использования источников внутреннего финансирования.

финансирование с привлечением заемного капитала (долговое финансирование) в самом широком смысле включает получение компанией кредитов и выпуск долговых обязательств в виде таких ценных бумаг, как облигации и закладные, а также использование других источников средств, касающихся обязательств компании в отношении ее будущих выплат: кредиторской задолженности, арендных платежей и пенсионных обязательств.

В идеальной финансовой среде, в которой не существует налогов и операционных затрат на проведение финансовых операций, а заключение и соблюдение контрактов не требует затрат, благосостояние акционеров не зависит от структуры капитала фирмы.

В действительности существует ряд отклонений от идеальной модели финансового мира, приводящих к тому, что структура капитала способна оказывать влияние на благосостояние акционеров. К таким корректирующим факторам относятся: система налогообложения и государственного регулирования бизнеса, а также противоречия между интересами различных групп лиц, в той или иной степени связанных с деятельностью фирмы (так называемые, заинтересованные группы). Учитывая эти факторы, управленческий персонал фирмы получает возможность повышать благосостояние заинтересованных лиц посредством принятия соответствующих решений по структуре капитала. Для этого существует три пути: (1) уменьшение уплачиваемых налогов или расходов, связанных с банкротством и другими обременительными правилами, (2) ослабление возможных противоречий между интересами различных заинтересованных групп и (3) обеспечение заинтересованным группам финансовых активов, обычно недоступных для них.

 

 

Практические занятия:

Модель оптимизации операционной деятельности. Стратегическое планирование (Практика)

Оценка эффективности проекта сводится по существу к построению и исследованию некоторой экономико-математической модели процесса реализации проекта.

При оценке эффективности проектов с помощью моделей деятельности предприятия возникает ряд проблемных вопросов. В частности, в моделях одновременного инвестиционного и финансового планирования производственную сферу предприятий принимают как заданную, при этом считаются известными денежные потоки для отдельных инвестиционных проектов и с учетом предположения, что инвестиционные проекты не зависят друг от друга. Проблема заключается в том, что денежные потоки инвестиций становятся известны лишь после того, когда сформирована программа, выходными данными которой являются объемы производимых и реализуемых продуктов.

В рассматриваемой модели предлагается отказаться от допущения независимости инвестиционных проектов друг от друга. Это означает, что их денежные потоки уже нельзя принимать как заранее заданные, и они должны определяться как результаты процесса принятия решения. Такое предположение обосновано, когда речь идет о многопродуктовых и/или многоступенчатых процессах производства и при этом нельзя допускать независимость инвестиционных проектов. В этом случае необходимо рассматривать денежные потоки как результат одновременного планирования производственной программы определения программы и программы инвестиций. При значительных объемах производства в рамках формировании инвестиционной программы существенную роль начинают играть нелинейные зависимости. Указанная проблема особенно актуальна при рассмотрении задач стратегического планирования.

Вместе с тем в литературе при решении проблемы одновременного инвестиционного и производственного планирования рассматривается исключительно задача линейного программирования, при этом отмечается, что при значительных увеличениях объемов производства (так называемый «большой» проект) существенную роль начинают играть нелинейные зависимости. В таких условиях представляет определенный научный интерес нелинейная постановка задачи оптимизации, которая позволяет оценивать так называемые «большие проекты».

Между тем стратегическое планирование предполагает и оптимизацию операционной деятельности (которая в нашей модели включает и «основное производство», и участие в реальных инвестиционных и инновационных проектах).

Важная особенность этой деятельности состоит в следующем. От одного варианта финансовой деятельности к другому можно переходить непрерывно, изменяя соответствующие переменные модели. При этом допустимые наборы этих переменных образуют выпуклое множество, а целевая функция оказывается выпуклой функцией этих переменных. С операционной деятельностью положение иное. Здесь также есть управляющие параметры, которые можно изменять «практически» непрерывно (объемы производства продукции, размеры производственных запасов и др.). Однако при этом денежные поступления и расходы могут меняться нелинейно. Так, затраты промышленного предприятия меняются нелинейно при изменении его мощности или удельных весов отдельных видов продукции в общем объеме производства, затраты на железнодорожные перевозки меняются нелинейно при изменении грузопотока по соответствующей линии и т.д.

В этих условиях задача оптимизации операционной деятельности может ставиться следующим образом. Предположим, что фирма может изменять свою операционную деятельность, непрерывно изменяя некоторые управляющие параметры (например, объемы производства отдельных видов продукции или сроки начала отдельных мероприятий), образующие вектор u = (u1, u2,...). Тогда на каждом шаге t чистый операционный доход Ft и рыночная стоимость основных средств Gt становятся некоторыми функциями от u, которые мы будем считать достаточно «гладкими». После этого из той же модели можно найти оптимальное управление u.

Легко проверить, что теперь в двойственной модели добавятся новые ограничения на каждый управляющий параметр [2]:

Смысл их предельно прост. Рассмотрим малый проект, состоящий в увеличении параметра πj на малую единицу. Результатом такого проекта будет прирост чистых операционных доходов и рыночной стоимости основных средств соответственно на ∂Ft/∂uj и ∂Gt/∂uj. Если вектор u выбран оптимально, то такой проект не изменит значения критерия (точнее – изменит его на малую величину второго порядка). Это значит, что DEI (приведенный эквивалентный доход) такого проекта, рассчитанный по методике [2], равен 0, что и выражается приведенными выше равенствами.

Рассмотрим интересный частный случай данной задачи. Фирма намечает на шаге 0 изменить свою производственную мощность. Поэтому имеется единственный управляющий параметр u – мощность, которая может меняться непрерывно. Предполагается, что оптимальная мощность положительна, причем при оптимальной политике фирма не упирается в ограничения по объему кредитования (т.е. все qt = 0), а ставка дисконта на всех шагах одна и та же, так что πt – 1/π1 = 1 + Е. Тогда условие, приведенное выше, принимает вид

Величины ∂Ft/∂u – приросты чистых денежных притоков фирмы от изменения оптимальной мощности на малую единицу – здесь естественно трактовать как чистые денежные притоки «приростного» проекта малого изменения мощности. Тогда приведенное равенство означает, что ставка дисконта здесь совпадает с ВНД указанного «приростного» проекта и, стало быть, определяется не только доходностями вложений в финансовые активы (ФА), но и доходностью вложений в «собственное производство». Решение при этом оказывается таким, как если бы к числу ФА был добавлен «проект» наращивания мощности на малую единицу (именно потому, что такая единица – малая, этот «проект» правомерно рассматривать как тиражируемый). Другими словами, здесь можно определять ставку дисконта как максимальную доходность альтернативных направлений вложений, включив в число таких направлений «проекты» малого изменения мощности (по сравнению с ее оптимальным, а не существующим уровнем).

Потребность в учете вложений в «собственное производство» интуитивно ощущают и инвесторы, и оценщики, поэтому нередко можно слышать, что при выборе ставки дисконта фирме следует ориентироваться на сложившуюся доходность ее деятельности. Так, в литературе говорится, что при сравнении цен товаров, различающихся сроком службы, за значение ставки дисконта можно принять безрисковую ставку, если покупатель не имеет своего бизнеса, или ставку, равную закладываемой рентабельности собственного бизнеса покупателя или продавца. Между тем теоретически недопустимо приравнивать ставку дисконта к рентабельности собственного бизнеса: сложившаяся (пусть даже стабильная во времени) средняя рентабельность фирмы может существенно отличаться от предельной доходности вложений, однако большие расхождения, скорее всего, встречаются не слишком часто. В то же время даже из указанного неверного положения автор, известный оценщик, делает совершенно справедливый, но идущий вразрез со Стандартами оценки (и потому достаточно смелый) вывод о различиях ставок дисконта у разных участников рынка: следует иметь в виду, что продавец и различные группы покупателей по-разному оценивают для себя ставку дисконтирования: как правило, для большинства покупателей ставка дисконтирования ниже, чем для продавца (поскольку они либо не имеют собственного бизнеса, либо, если имеют, его рентабельность может уступать рентабельности торгового объекта).

Разберемся теперь в следующей интересной проблеме. Предположим, что фирма как-то выбрала ставку дисконта и оценивает методом NPV целесообразность приобретения нового станка. Если NPV (или DEI) проекта такой покупки окажется отрицательным, ситуация ясна: покупка нецелесообразна. Случай NPV = 0, очевидно, маловероятен. Но как поступить, если окажется, что NPV > 0? Казалось бы, ответ очевиден и здесь: станок надо купить. Однако такой ответ формально неверен! Дело в том, что проект покупки станка тиражируем, и каждый дополнительно купленный станок должен улучшить финансовое состояние фирмы. Поэтому представляется, что фирма должна купить как можно больше таких станков. Но ведь это, очевидно, противоречит здравому смыслу! В чем же дело? Оказывается, дело в существенном отличии станков от ФТ: проекты их покупки не являются тиражируемыми, ибо объем покупок влияет на денежные потоки предприятия нелинейно. Допустим, что фирма начала покупать станки по одному. Ее технико-экономические показатели при этом начнут меняться, но их зависимость от количества используемых станков будет нелинейной: чем больше станков купит фирма, тем больше изменений ей придется внести в организацию и технологию производства, в деятельность основных и вспомогательных подразделений, в систему сбыта и рекламы и т.п. Наконец, наступит такой момент, когда покупка следующего станка окажется уже неэффективной. Условно можно сказать, что «доходность» покупки последнего станка при этом сравнялась со ставкой дисконта. Отсюда, кстати, можно сделать и обратный вывод: если рациональная политика фирмы предусматривает покупку станка, то ставка дисконта должна превышать «доходность» этой покупки. И наоборот, если рациональная политика фирмы не предусматривает покупки станка, то ставка дисконта должна быть меньше «доходности» этой покупки. Эти соображения могут оказаться полезными для практических оценок ставки дисконта для конкретных фирм.

Полезно иметь в виду, что приведенные равенства выражают только необходимые, но не достаточные условия оптимальности. Дело в том, что нелинейность функций Ft(u) и Gt(u) часто бывает «плохой». Оптимизационная задача при этом оказывается «невыпуклой» и в ней возникают многочисленные локальные оптимумы, часто довольно далекие от глобального.

В то же время воздействия на операционную деятельность фирмы могут быть и дискретными, а фирма должна выбрать лучший из нескольких возможных вариантов управления (например, вид используемого сырья или его поставщика, тип приобретаемого оборудования или транспортных средств). Говоря об использовании критерия NPV для оценки стоимости проекта, необходимо отметить, что такая оценка должна производиться при наиболее эффективном использовании оцениваемого имущества. Но это как раз и означает, что есть несколько различных способов использования имущества, из которых оценщик должен выбрать наилучший, наиболее приемлемый для фирмы-покупателя. В этом случае мы также имеем дело с задачей дискретной оптимизации операционной деятельности.

Существенно, что во всех задачах такого рода уже нельзя непрерывно переходить от одного варианта управления к другому. В подобных ситуациях «операционная» политика фирмы определяется не только «непрерывно меняющимся» векторным параметром u, но и векторным параметром е, принимающим конечное число значений е1, е2,... Каждому k – y из этих значений отвечают, вообще говоря, свои функции Fkt(u) и Gkt(u), и соответственно – свое оптимальное управление u и свое значение критерия оптимальности [2]. Поэтому здесь ничего не остается, как рассмотреть каждый допустимый вектор ек в отдельности, решить адекватную оптимизационную задачу, найти соответствующее значение целевой функции и выбрать то k, где это значение будет наибольшим. В общем случае предложить что-то более простое затруднительно, хотя в конкретных задачах, учитывающих специфику дискретно меняющихся параметров, наверняка найдутся более эффективные алгоритмы. Для нас же важно другое: разным ек отвечают, вообще говоря, разные оценки pit и qt, а следовательно, и разные αt и yt. Поэтому, если даже мы знаем ставки дисконта и оценки прав заимствования, относящиеся к некоторому допустимому вектору е1, их нельзя использовать, чтобы оценить эффективность выбора другого допустимого вектора е2 (особенно, если переход от е1 к е2 связан с кардинальными изменениями в функционировании фирмы). Другими словами, если имеется несколько кардинально различающихся вариантов развития фирмы (а именно такие варианты чаще всего рассматривают при стратегическом планировании), для выбора лучшего из них нельзя использовать локальный критерий оптимальности (ни NPV, ни какие-либо его модификации). Необходимо использовать нелинейную модель.

5. Портфель. Модель САРМ (Шимон. Гл. 7,8,9.10) (Практика)

модель САРМ (Capital Asset Pricing Model), другое название – модель ценообразования на рынке капитальных финансовых активов.

Модель CAPM, чаще всего, применяется для объяснения динамики курсов ценных бумаг и оценки влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля.

Суть САРМ модели заключается в следующем: предполагая существование высоколиквидного эффективного рынка финансовых активов, можно прийти к выводу о том, что величина требуемой отдачи на средства, вложенные в какой-либо актив, определяется не столько специфическим риском, присущим конкретному активу, сколько общим уровнем риска, характерным для фондового рынка.

Логика модели базируется на том, что инвестор диверсифицирует свои вложения и, хотя для разных вложений, характерен разный профиль риска, потери от одного актива могут быть компенсированы доходами по другому активу, что снижает реальный уровень риска, принимаемого на себя инвестором.

Математически формула определения ожидаемой ставки доходности на долгосрочный актив имеет следующий вид:

RE = Rf + β x (Rm - Rf)

где, Rf - доходность безрисковых активов, Rm - ожидаемая средняя норма прибыли рыночного портфеля; (Rm-Rf) - премия за риск вложения в акции β - коэффициент, характеризующий чувствительность оцениваемой ценной бумаги к изменениям рыночной доходности (рассчитывается по статистическим данным и выражает вариабельность доходности ценной бумаги по отношению к среднерыночной доходности).

 

 

Практика 6. Имитационная модель. Анализ чувствительности. Анализ риска.

Имитационное моделирование представляет собой серию численных экспериментов, призванных получить эмпирические оценки степени влияния различных исходных величин на зависящие от них результаты.

Основные преимущества применения имитационного моделирования:

1) имитация единственный вид исследования экономической системы без осуществления реальных экспериментов (проведение реальных экспериментов с экономическими системами по меньшей мере неразумно, требует значительных затрат и вряд ли осуществимо на практике);

2) замена отсутствующих фактических данных величинами, полученными в процессе имитационного моделирования.

3) При помощи имитации можно сделать выводы о возможных результатах, основанные на вероятностных распределениях случайных факторов, величин.

Анализ чувствительности. Данный метод является хорошей иллюстрацией влияния отдельных исходных факторов на конечный результат проекта. метод позволяет получить ответы на вопросы вида: что будет с результирующей величиной, если изменится значение некоторой исходной величины. Как правило, проведение подобного анализа предполагает выполнение следующих шагов:

1. Задается взаимосвязь между исходными и результирующим показателями в виде математического уравнения или неравенства.

2. Определяются наиболее вероятные значения для исходных показателей и возможные диапазоны их изменений.

3. Путем изменения значений исходных показателей исследуется их влияние на конечный результат.

Вместе с тем данный метод обладает и рядом недостатков, наиболее существенные из них:

• жесткая детерминированность используемых моделей для связи ключевых переменных;

• не позволяет получить вероятностные оценки возможных отклонений исходных и результирующих показателей;

• предполагает изменение одного исходного показателя, в то время как остальные считаются постоянными величинами. Однако на практике между показателями существуют взаимосвязи, и изменение одного из них часто автоматически приводит к изменениям остальных.

Анализ риска- процесс идентификации опасностей и оценки риска для отдельных лиц, групп населения, объектов, окружающей природной среды и других объектов рассмотрения.

Под опасностью понимается источник потенциального ущерба или вреда или ситуация с возможностью нанесения ущерба, а под идентификацией опасности - процесс выявления и признания, что опасность существует, и определение ее характеристик.

Неопределенность, в условиях которой во многих случаях должны приниматься управленческие решения, накладывает отпечаток на методику, ход и конечные результаты анализа риска. Методы, используемые в процессе анализа, должны быть ориентированы, прежде всего, на выявление и оценку возможных потерь в случае аварии, стоимости обеспечения безопасности и преимуществ, получаемых при реализации того или иного проекта.

Основной элемент анализа риска - идентификация опасности (обнаружение возможных нарушений), которые могут привести к негативным последствиям. Выраженный в наиболее общем виде процесс анализа риска может быть представлен как ряд последовательных событий:

1 Планирование и организация работ.

2 Идентификация опасностей.

2.1 Выявление опасностей.

2.2 Предварительная оценка характеристик опасностей.

3 Оценка риска.

3.1 Анализ частоты.

3.2 Анализ последствий.

3.3 Анализ неопределенностей.

4 Разработка рекомендаций по управлению риском.

 

 

7. Теорема (Модель) Модельяни-Миллера

Основоположниками теории структуры капитала считаются американские ученые Ф. Модильяни и М. Миллер.

В качестве отправной точки выяснения роли структуры капитала авторы MM-theory использовали идеальную экономическую среду, в которой рынки совершенны, отсутствуют налоги и другие издержки ведения бизнеса, все участники хозяйственной деятельности находятся в равных условиях, ведут себя рационально, обладают одной и той же информацией и т.п.

Теорема говорит о том, что рыночная стоимость компании не зависит от структуры источников ее имущества (от соотношения собственного и заемного капитала) и определяется размером прибыли.

Другими словами, при соблюдении всех сделанных допущений в условиях равновесия рынка должно выполняться следующее равенство

где Vv — стоимость финансово независимой (отсутствие займов) фирмы; VL — стоимость финансово зависимой (использующей займы) фирмы; D - объем привлеченных займов; Е — величина собственного капитала; EBIT — прибыль фирмы от операций; г — норма доходности инвесторов с учетом риска фирм данного класса (ставка капитализации дохода).

Представим, что при одинаковой прибыли компания А стоит дороже чем компания Б. При этом компания А использует акционерный и заемный капитал, а компания Б — только акционерный. Тогда владельцы акций компании А начнут продавать их, и, добавив к полученным деньгам личные займы, будут покупать акции компании Б (ведь они дешевле, а значит доходность по ним выше, чем суммарная доходность собственного и заемного капитала в компании А). В результате стоимость компании А будет снижаться, а компании Б — расти. Этот процесс будет продолжаться до тех пор, пока стоимости компаний не сравняются. Получается, что рентабельность собственного капитала в компании А будет выше, чем в компании Б (так как собственного капитала в А меньше, а прибыль такая же как в Б). Но эта высокая доходность сопровождается низким уровнем финансовой устойчивости (по сравнению с Б).

В 1963 году Модильяни и Миллер скорректировали свою модель с учетом налогов на корпорации. Оказалось, что при учете налогов, рост доли заемного капитала увеличивает стоимость акций.

В дальнейшем в модель было внесено еще одно изменение. Дело в том, что при чрезмерном росте доли заемного капитала, расходы фирмы по поддержанию столь рисковой структуры источников имущества начинают расти (выше риск — выше процент по кредитам).