Финансовый анализ. Цель финансового анализа портфеля ценных бумаг — подготовка данных, необходимых для работы менеджера по управлению портфелем

Цель финансового анализа портфеля ценных бумаг — подготовка данных, необходимых для работы менеджера по управлению портфелем. Проведение финансового анализа связано с определением конкрет­ных характеристик ценных бумаг и выявлением тех из них, которые представляются инвесторам неверно оцененными в настоящем. При определении основных характеристик ценных бумаг рассматриваются главные факторы, влияющие на ценные бумаги, и устанавливается их потенциальная подверженность этому влиянию. Таким фактором может быть, например, размер налоговых выплат, который не одина­ков для ценных бумаг, представляющих интерес для инвестора.

Существенное влияние на принятие инвестиционных решений оказывает уровень инфляции, с увеличением периода которой доход по акциям существенно меняется. Менеджер должен также учитывать взаимосвязь прибыли, дивидендов и инвестиций. Выплата более высо­ких дивидендов и увеличение размера инвестиций требуют получения дополнительных средств извне, что достигается, в частности, за счет новой продажи акций. Поэтому необходимо проанализировать диви­дендную политику предприятия, вероятный приток средств инвесто­ров в будущем. На основе такого анализа оценивают ставку дивиденд­ной доходности ценной бумаги в перспективе (например, в следующем году) и определяют вероятность ее включения в портфель. Также необходимо установить возможный риск по данной ценной бумаге, чтобы не подвергать риску весь портфель.

Выявление неверно оцененных ценных бумаг обычно проводится с помощью методов фундаментального анализа и включает поиск и обнаружение таких ситуаций, когда оценки менеджером будущих доходов и дивидендов предприятия либо существенно отличаются от общепринятого мнения, либо являются более точными, либо еще не получили отражение в рыночном курсе ценных бумаг.

В рамках фундаментального анализа неверно оцененные ценные бумаги могут выявляться на основе определения их внутренней (ис­тинной) стоимости.

Считается, что внутренняя (истинная) стоимость любого актива равна приведенной стоимости всех наличных денежных потоков, которые владелец актива рассчитывает получить в будущем. Поэтому менеджер стремится определить время поступления и величину этих наличных денежных потоков, затем рассчитывает их приведенную стоимость, используя соответствующую ставку дисконтирования, и со­ставляет прогноз величины дивидендов и доходов, которые будут получены и выплачены в будущем.

Процедура анализа аналогична методу чистой приведенной стои­мости и базируется на методе оценки путем капитализации дохода. Если применить данный метод к оценке облигаций, суть его будет состоять в сравнении двух значений показателя доходности к пога­шению: существующей и требуемой (т.е. того значения, которое, по мнению менеджера, является правильным). Внутренняя стоимость облигации (V) может быть вычислена по следующей формуле:

где С_t — предполагаемый денежный поток (денежные выплаты инвестору) по годам;

у* — требуемая доходность к погашению (являющаяся «правильной», по

мнению менеджера);

Т — остаточный срок обращения.

Так как цена покупки облигации — это ее рыночный курс (Р), то для менеджера чистая приведенная стоимость (NPV) равняется разно­сти между внутренней стоимостью облигации (V) и ценой покупки:

NPV=V-P.

Если облигация имеет положительное значение NPV, она является недооцененной. Отрицательное значение NPV свидетельствует о пе­реоцененное облигации. Наконец, значение NPV, равное нулю, рассматривается как точно оцененная облигация.

Метод капитализации дохода можно применить к оценке акций. Внутренняя (истинная) стоимость капитала (V) будет рассчитываться как сумма приведенных стоимостей ожидаемых поступлений и выплат:

где Ft — ожидаемое поступление (или выплата), связанное с данным капита­лом в момент времени t.

Так как денежный поток ожидается в будущем, его величина корректируется с помощью ставки дисконтирования, чтобы учесть не только изменение стоимости денег во времени, но также и фактор риска.

В приведенном равенстве ставка дисконтирования предполагается постоянной в течение всего времени инвестирования (до бесконечно­сти). Для удобства расчетов текущий момент времени принимается равным нулю. Если затраты на приобретение актива в момент времени t= 0 составляют Р, его чистая приведенная стоимость (NPV) равна разно­сти между внутренней стоимостью актива и затратами на приобретение:

NPV= V- P.

Расчет NPV дает возможность принимать решение о приобрете­нии актива (акции). Акция рассматривается как приемлемая и счи­тается недооцененной, если ее NPV> 0. Акция рассматривается как неприемлемая и называется переоцененной, если ее NPV < 0.

Так как финансовые поступления, связанные с инвестициями в обыкновенные акции, — это дивиденды, которые владелец акций

ожидает получить в будущем, то способ оценки акций по методу капитализации дохода называют моделью дисконтирования дивиден­дов. Для определения внутренней стоимости акций (V) используют равенство:

где D_t — ожидаемые выплаты по акции в период времени t.

Дополнительные трудности в расчетах возникают в связи с необ­ходимостью прогнозирования бесконечного потока платежей, склады­вающихся из дивидендных выплат, так как время обращения обыкно­венных акций не ограничено. Решить данную проблему и провести расчеты можно, делая некоторые предположения относительно роста дивидендов в будущем.

Первое предположение заключается в том, что размер дивидендов останется неизменным. Это простейший случай, когда темп роста дивидендов равен нулю, — модель нулевого роста. Внутренняя стои­мость акции (V) в этом случае определяется по формуле

где D_o — фиксированные дивиденды.

Модель с нулевым ростом применяется также для определения внутренней стоимости привилегированных акций, так как по боль­шинству привилегированных акций регулярно выплачиваются диви­денды фиксированного размера.

Второе предположение связано с изменяющимися дивидендами, которые растут от периода к периоду в одной пропорции (дивиденды с одинаковым темпом роста). Модель постоянного роста предпола­гает, что дивиденды на одну акцию, выплаченные за предыдущий год (D_o), вырастут в данной пропорции (g) так, что в следующем году ожидаются выплаты в размере: D1 = D_o (1 + g),через год — в размере D₂ = D₁ (1 + g)и т.д. Тогда внутренняя стоимость акции будет равна:

Третье предположение описывается с помощью модели переменного роста. Главная особенность этой модели — период времени в будущем (Г), после которого ожидается, что дивиденды будут расти с посто­янным темпом (g). При этом необходимо составить прогноз диви­дендов до периода Т исходя из индивидуального прогноза по величине дивидендов для каждого подпериода, а также спрогнозировать наступ­ление момента времени Г, после наступления которого дивиденды будут расти следующим образом:

D_T+1 = D_T (1 + g)

D_T+2 =D_Т+1 + (1 + g) = D_Т (1+g)²

D_Т+3 =D_Т+2 +(1+g)= D_Т (1+g)³ и т.д.

Внутренняя стоимость акции в этой модели будет определяться как сумма приведенной стоимости дивидендов, выплачиваемых до периода Т включительно, и приведенной стоимости всех выплат дивидендов после периода Т. Формула расчета внутренней стоимости акций будет иметь следующий вид:

Определенная таким образом внутренняя стоимость акций срав­нивается с ее текущим рыночным курсом (Р). Если акция недооце­нена, ее внутренняя стоимость выше текущего курса (V > Р), и такие акции рекомендуют покупать. В случае превышения текущего курса над внутренней стоимостью (V< Р) акция считается переоцененной, что служит сигналом к ее продаже.