Теория портфеля и модель оценки доходности финансовых активов

Теории Модильяни-Миллера

Модильяни и Миллер сформулированли две основных теории:

- теория структуры капитала,

- теория дивидендов.

За теорию структуры капитала (1958 год) Модильяни и Миллер были удостоены Нобелевской премии. Теория структуры капитала содержит парадоксальный вывод: стоимость фирмы определяется ее будущими доходами и не зависит от структуры ее капитала (соотношения собственных и заемных средств). Этот вывод был сделан с учетом предположений концепции идеального рынка капитала (одно из этих предположений: нулевое налогообложение). Затем, Авторами была рассмотрена та же теория в условиях ненулевого налогообложения. В случае, если дивиденды выплачиваются из чистой прибыли (как в американском законодательстве), фирме целесообразно использовать 100% заемного капитала.

Очевидно, что этот вывод далек от реальной ситуации, так как не учитывается высокая степень риска фирмы, пользующейся 100% заемного капитала.

Теория структуры капитала была затем переработана и дополнена, в результате была сформулирована теория компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами. Согласно этой теории каждая фирма имеет свою оптимальную структуру капитала.

Теория дивидендов Модильяни-Миллера базируется на предпосылках концепции идеального рынка, а также предположениях, что инвесторы рациональны, а политика дивидендов и капиталовложений фирмы не связаны.

В этом случае, политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы.

Современная теория портфеля была сформулирована Гарри Марковитцем в работе, опубликованной в 1952 году. Согласно его теории совокупный уровень риска может быть снижен, если объединить рисковые активы в портфели. В 1990 году он получил Нобелевскую премию по экономике.

Вкратце эта теория утверждает, что максимальный доход от портфеля не должен быть основой для принятия решения из-за элементов риска. Для сведения риска к минимуму портфель нужно диверсифицировать. Уменьшение риска, однако, означает и снижение доходности. Таким образом, при снижении риска доходы от портфеля должны быть оптимизированы, Фактически нужен такой портфель, в котором соотношение риска и дохода было бы приемлемым для инвестора.

Само собой разумеется, что у каждого инвестора свое отношение к риску — его неприятие или стремление к нему в зависимости от угла зрения. Некоторые инвесторы предпочитают высокий риск, в то время как другие стремятся свести его к минимуму. Естественно, что, чем выше риск, тем выше должен быть ожидаемый доход.

В то время, когда была выдвинута эта теория, основные усилия управляющих фондами были направлены на отбор ценных бумаг. Это означало, что доходность портфеля базировалась на лучшей ценной бумаге, которую управляющий мог выбрать для повышения дохода от портфеля. Риск как фактор определения надежности портфеля не играл особо большой роли в процессе принятия решений.

Диверсификаций по Марковитцу представляет собой сочетание ценных бумаг, имеющих менее чем позитивную корреляцию с тем, чтобы сократить риск, не сокращая ожидаемого дохода. В целом, чем меньше корреляция между ценными бумагами, тем меньше степень риска по портфелю. Это действительно так, независимо от риска по ценным бумагам, взятым по отдельности.

Для того чтобы сделать колебание доходов по портфелю маленьким, недостаточно вложить средства в большое количество ценных бумаг. Однако необходимо избегать инвестиций в ценные бумаги с большой степенью ковариации между собой.

Наивный вариант диверсификации — это совет «не класть все яйца в одну корзину». С точки зрения портфельных инвестиции это означает, что одно-единственное событие может отрицательно ска­заться на всем портфеле. Следовательно, вложение средств в разные ценные бумаги или инвестиции снизит общий риск по портфелю так, что ни одна отдельно взятая инвестиция не окажет на него общего радикального воздействия.

Так называемая современная теория портфеля (хотя она и была сформулирована Б 1952 г.) дает дополнительный инструмент миними­зации риска: ковариацию (или корреляцию) между ценными бумагами.

Инвесторы узнают по опыту, что существует риск неполучения ожидаемого дохода от конкретной инвестиции. Этот риск можно разделить на две части – рыночный и специфический.

Рыночный риск (системный или не диверсифицируемый риск) — это минимальный уровень риска, которого можно достичь путем диверси­фикации по широкой группе ценных бумаг. Колебания дохода зависит от экономической, психологической и политической обстановки, воз­действующей одновременно на все ценные бумаги.

Специфический риск (несистемный или диверсифицируемый риск) вызывается событиями, относящимися только к компании или эмитенту, такими, как управленческие ошибки, новые контракты, новые продукты, слияния и приобретения и т. п. Тридцатилетнее исследование ценных бумаг, обращавшихся на Нью-Йоркской фондовой бирже ((927—1960), показало, что примерно половина вариации типичной ценной бумаги объясняется рыночным риском, а другая половина — специфическим риском.

В результате исследования возник вопрос: какое количество ценных бумаг достаточно дли значительного сокращения специфического риска? Естественно, что многие инвесторы предполагают, что портфель с 20 ценными бумагами диверсифицирован в два раза лучше, чем портфель с 10 ценными бумагами.

Данные исследований, проведенных в США, показывают, что 7—10 ценных бумаг в принципе достаточно для достижения приемлемого уровня диверсификации, при котором устраняется 70—80°/о специфического риска. На деле требуемое количество ценных бумаг может быть еще меньше, поскольку выбор ценных бумаг для этих исследо­ваний был случайным.

Теория Марковитца об использовании корреляции (ковариации) между ценными бумагами также способствует сокращению рыночного риска в дополнение к специфическому риску, и поэтому количество ценных бумаг в портфеле можно сократить еще больше.

В основе диверсификации по Марковитцу лежит идея о сочетании ценных бумаг, имеющих менее чем позитивную корреляцию с тем, чтобы сократить риск, не сокращая ожидаемого дохода. Проще говоря, это означает включение в портфель ценных бумаг, из которых при обычных условиях одна поднимается в цене в то время, как другая падает, В течение некоторого времени изучалась доходность портфе­лей, диверсифицированных в соответствии с моделью ковариации Марковитца. Результаты показали, что использование ковариации не снизило общий риск ниже уровня, который мог бы быть достигнут путем «наивной» диверсификации. Однако такой уровень снижения риска был достигнут при гораздо меньшем количестве ценных бумаг в портфеле. Действительно, портфели по Марковитцу часто состояли из половины ценных бумаг по сравнению с диверсифицированными по «наивной» схеме. Это можно также выразить как создание доходов, в два раза превышающих уровни наивной диверсификации при той же величине риска. Если же принять во внимание еще и экономию за счет более низких затрат на заключение сделок, доходность таких портфелей была значительно выше.

На практике большинство портфелей обычно слишком диверсифици­рованы в том смысле, что они состоят из слишком большого количества ценных бумаг. Хотя цель включения такого большого количества бумаг — диверсификация портфеля, на практике результаты от этого становятся хуже. На деле многие профессиональные портфели (для инвестиционных фондов, пенсионных фондов и страховых компаний) часто содержат 50, 100 или более ценных бумаг. Однако действительная причина такого явления в том, что во многих случаях размеры этих фондов так велики, что для них не достаточно акций нескольких наименований — иначе им пришлось бы иметь только контрольные пакеты. На практике приходится тратить управленческие ресурсы и время на то, чтобы обновлять информацию по чрезмерному количеству ценных бумаг, содержащихся в таком портфеле. Следует заметить, что попытка отслеживать и быть в курсе событий по большому количеству ценных бумаг требует больших затрат времени.

Взаимосвязь риска и доходности конкретизирована в Модели оценки доходности финансовых активов (CAPM). Согласно модели, требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию трех переменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг, индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в целом.