Эффект финансового рычага — это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего

Действительно, у предприятия Б одна часть актива, приносяще­го в целом 20 процентов, финансируется ресурсами, обходящи­мися в среднем в 15 процентов. Рентабельность собственных средств при этом возрастает и, просим заметить, речь идет именно о собственных средствах, использование которых связано не с фи­нансовыми издержками (банковский процент), а с риском, харак­терным для любого акционерного общества, общества с ограни­ченной ответственностью... словом, предприятия любой органи­зационно-правовой формы, кроме индивидуального. Это так на­зываемый акционерный риск: не удовлетворенные успехами предприятия и недополучающие желаемых дивидендов акционе­ры могут потребовать смены администрации, не исключены и бо-1ее жестокие последствия. Нельзя ли как-нибудь компенсировать этот риск, чтобы сохранять ровные отношения с инвесторами?

Введем в расчеты налогообложение прибыли по условной ставке 20% - с 1.01.2008 г. (см. таблицу 1).

Таблица 1. Расчет чистой рентабельности собственных средств

Показатель	Предприятие
А	Б
Нетто-результат эксплуатации инвестиций, НРЭИ, тыс. руб.
Финансовые издержки по заемным средствам, ФИ, тыс. руб.	—	500*0,15 =75
Прибыль, подлежащая налогообложению, Пр, тыс.руб. = НРЭИ - ФИ		200 -75 =125
Налог на прибыль, Нпр, тыс. руб. (ставка 20%) = Пр*0,2	200*0,2 =40	125*0,2 =25
Чистая прибыль, Пр чис., тыс. руб. =Пр-Нпр	200 -40 =160	125 -25 =100
Чистая рентабельность собственных средств, РСС, % = Пр чис./СК*100	160: 1000 * 100 = 16	100: 500 * 100 = 20

ЭФР б = РССб – РСС а= 20 – 16 =4 %

По логике вещей, должны получиться принципиально такие же результаты, как и при расчетах для «налогового рая», ведь и проценты за кредит, и налоги составляют обязательные изъятия (платежи) из наработанного предприятием экономического эффекта.

Видим, что у предприятия Б чистая рентабельность собствен­ных средств на 4 процентного пункта выше, чем у предприятия А, только лишь за счет иной финансовой структуры пассива. На­логообложение «срезало» эффект финансового рычага на 20 %, т.е. на (1 - Нпр) единицу минус ставка налогообложения прибыли. Думается, пора сделать предварительные выводы.

1. Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает свою чистую рентабельность собственных средств примерно: РСС= (1- Нпр) *ЭР.

Здесь и далее будем под РСС подразумевать теперь чистую рентабель­ность собственных средств. Если выплачивать всю чистую прибыль ди­видендами, не оставляя ни копейки нераспределенной чистой прибыли, то уровень РСС совпадет с уровнем дивиденда.

2. Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает чистую рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от ве­личины процентной ставки.

Тогда и возникает эффект финансо­вого рычага:

РСС = (1- Нпр) *ЭР + ЭФР.

ЭФР = (1- Нпр)(ЭР - СП)

ЭФР б = (1- Нпр)(ЭР - СП) =(1-0,2)*(20-15) =4%

Как бы рассчитать и реализовать эффект финансового рычага таким образом, чтобы добрать теряемую из-за налогообложения треть экономической рентабельности активов, или даже «перекомпенсировать» налоговые изъятия приростом собственных средств? Для решения этого, а также целого ряда других вопросов надо рассмотреть механизм действия финансового рычага. Нетрудно заметить, что этот эффект возникает из-за расхождения между экономической рентабельностью и «ценой» заемных средств — средней расчетной ставкой процента (СРСП). Иными словами, предприятие должно наработать такую экономическую рентабельность, чтобы средств хватило по крайней мере для упла­ты процентов за кредит.

Внимание: средняя расчетная ставка процента, как правило, не совпадает с процентной ставкой, механически взятой из кредитного договора. Вспомним, кредит под 240 процен­тов годовых сроком на 15 дней с учетом расходов на стра­хование и налоговой «накрутки» обходился еще несколько лет тому назад как раз в 15 процентов:

Средняя расчетная ставка процента равна отношению всех фактических финансовых издержек по всем кредитам за анализируемый период к общей сумме заемных средств, используемых в анализируемом периоде и все это умноженное на 100%

Это самая употребительная на практике формула вычис­ления средней цены, в которую обходятся предприятию за­емные средства. Но есть и более тонкие способы расчета. Можно, например, рассчитывать эту величину не по сред­неарифметической, а по средневзвешенной стоимости раз­личных кредитов и займов, можно также причислять к за­емным средствам деньги, полученные предприятием от выпуска привилегированных акций. Некоторые экономисты настаивают на последнем потому, что по привилегирован­ным акциям выплачивается гарантированный дивиденд, роднящий данный способ привлечения капитала с заимст­вованием средств и, кроме того, при ликвидации предпри­ятия владельцы привилегированных акций имеют практи­чески равные с кредиторами права на то, что им причитается. Такая позиция, конечно же, заслуживает внимания и уваже­ния, и Читатель вправе избрать для себя тот или иной способ. Если Вы расцениваете средства, мобилизованные выпуском привилегированных акций, как заемные, то не забудьте, пожалуйста, включить в финансовые издержки суммы дивидендов (выплачиваемые, разумеется, из при­были после налогообложения и потому утяжеляющиеся на сумму налога на прибыль), а также расходы по эмиссии и размещению этих акций.

Чтобы не смешивать среднюю расчетную ставку процента со ставкой процента по конкретному кредитному договору, напо­минаем, что проценты по кредитам банков относятся, по действующему законодательству, на себестоимость про­дукции (работ, услуг) в пределах устанавливаемого Цент­ральным банком норматива, увеличенного на три процент­ных пункта. Остальная же часть процентов, равно как и расходы по страхованию кредитов, а также все проценты по займам, полученным от небанковских юридических лиц и граждан, относится на счет использования прибыли, что, по существу, утяжеляет фактические финансовые издерж­ки по заемным средствам. И все же отнесение хотя бы час­ти процентов за кредит на себестоимость приносит относи­тельную экономию по налогу на прибыль, аэкономия — тот же доход. Поэтому та часть процентов за кредит, ко­торая снижает предприятию налогооблагаемую прибыль, облегчается, а остальные проценты, к сожалению, вклю­чаются в действительную стоимость кредита с налоговым отягощением.

Теперь можно выделить первую составляющую эффекта финан­сового рычага: это так называемый ДИФФЕРЕНЦИАЛ = ЭР - СРСП — разни­ца между экономической рентабельностью активов и средней рас­четной ставкой процента по заемным средствам. Из-за налогооб­ложения дифференциал уменьшается, к сожалению, только (1 - СТАВКА НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ), т. е.

(1- Нпр) -налоговый множитель

Вторая составляющая —

ПЛЕЧО ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА = ЗС/СС

— характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соот­ношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС). Соединим обе составляющие эффекта финансового рычага и по­лучим:

ЭФР= (1- Нпр) дифференциала * плечо финансового рычага

или

ЭФР = (1- Нпр)*(ЭР - СРСП) * ЗС/СС.

Проверим полученную формулу на цифрах предприятия Б:

ЭФР = (1-0,2) (20% - 15%) *500 тыс.руб./ 500 тыс. руб.= 4 %.

Первый способ расчета уровня эффекта финансового рычага:

ЭФР = (1 - ставка налогообложения прибыли) * (ЭР – СРСП) *ЗС/СС.

Этот способ открывает широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету допус­тимых условий кредитования, а в сочетании с формулой РСС = (1- Нпр) ЭР + ЭФР — и по облегчению налогового бремени для предприятия. Выведет нас эта формула и на мысли о целесообраз­ности приобретения акций предприятия с теми или иными зна­чениями дифференциала, плеча финансового рычага и уровня эф­фекта финансового рычага в целом.

Но для реализации всех этих заманчивых возможностей нам необходимо уточнить еще несколько вопросов. Начнем с осозна­ния глубокого противоречия и неразрывной связи между диффе­ренциалом и плечом финансового рычага. При наращивании за­емных средств финансовые издержки по «обслуживанию долга», как правило, утяжеляют среднюю расчетную ставку процента и это (при данном уровне экономической рентабельности активов) ведет к сокращению дифференциала. Если предприятию Б удаст­ся довести плечо рычага до трех (1500 тыс. руб.: 500 тыс. руб.), то средняя расчетная ставка процента сможет возрасти, к примеру, до 18%. Тогда уровень эффекта финансового рычага составит 2/3(20%—18%)*3 =4%. Это лучше для предприятия Б, чем прежние 3,3% «прибавки» к рентабельности собственных средств, и, таким образом, новый кредитный договор для предприятия мо­жет быть признан выгодным. Но за счет чего возрастет уровень ЭФР? Он возрастет благодаря опоре на утроенное плечо финансового рычага, несмотря на снижение дифференциала. А сниже­ние дифференциала указывает на то, что риск банкира увеличился.

Правила:

1. Если новое заимствование приносит предприятию уве­личение уровня эффекта финансового рычага, то такое за­имствование выгодно. Но при этом необходимо вниматель­нейшим образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего «товара» — кредита.

2. Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск.

Что будет, например, с предпри­ятием Б (ЭФР = 3,8% и ДИФФЕРЕНЦИАЛОМ = 2%) при удоро­жании кредита и увеличении СРСП до 18%? Для сохранения прежнего уровня эффекта финансового рычага придется доводить плечо финансового рычага до(Плечо финансового рычага = 3,8/1,52 =2,5). В самом деле, ЭФР = = (1-0,24) (20% - 18%)*2,5 = 3,8%. Для компенсации удорожания кре­дита всего на три процентный пункт предприятие вынуждено будет 2,5 соотношение между заемными и собственными средствами, что невыгодно.

Может, далее, наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Эффект финансового рычага будет действовать тог­да лишь во вред предприятию. Если, например, при девятикрат­ном соотношении заемных и собственных средств приходится вы­плачивать драконовскую среднюю ставку в 22 процента по креди­ту, то эффект финансового рычага составит

ЭФР = (1-0,2) *(20% - 22%) *9 = -14%.

Теперь это будет уже не приращение, а вычет из рентабельности собственных средств и дивидендных возможностей предприятия:

РСС = (1-0,2) *20% - 14% % = 2%

против 13,3 процента у предприятия А, совсем не использующего заемных средств и не имеющего никакого эффекта финансового рычага!

Инвестор, ориентированный на дивиденды, вряд ли соблазнится акциями предприятия с отрицатель­ным дифференциалом. А как посту­пит инвестор, желающий «прибрать к рукам» собствен­ность, установить контроль над таким предприятием? Высок ли курс акций предприятия с отрицательным диф­ференциалом?

Итак, разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регули­ровать его в зависимости от дифференциала.

Задавая себе вопрос: превысит ли отдача ЗС их «цену», мы втор­гаемся в область прогнозирования результатов финансово-хозяй­ственной деятельности предприятия. Но финансист прекрасно понимает, что будущее фирмы основано на ее настоящем. Даже если сегодня соотношение ЗС и СС благоприятно для предприя­тия, это не снимает беспокойства по поводу завтрашнего уровня ЭР и величины ставки процента, а, следовательно, и значения дифференциала. Таким образом, сама по себе задолженность — не благо и не зло. Задолженность — это и акселератор развития предприятия, и акселератор риска. Привлекая заемные средства, предприятие может быстрее и масштабнее выполнить свои зада­чи. При этом проблема для финансового менеджера не в том, чтобы исключить все риски вообще, а в том, чтобы принять разум­ные, рассчитанные риски в пределах дифференциала (ЭР - СРСП).

Дифференциал не должен быть отрицательным. Это важноне только для предприятия, но и для банкира: клиент с отрицательным дифференциалом — явно кан­дидат в «черную картотеку».

Не будем, однако, прямолинейными. В отдельные периоды жизни предприятия бывает целесообразно сначала прибегнуть к мощному воздействию на финансовый рычаг, а затем ослабить его; в других случаях следует соблюдать умеренность в наращива­нии заемных средств.

Многие западные экономисты считают, что золотая середина близка к 30 — 50 процентам, т. е. ЗК/СК ≤0,5- 1, при чем 1, для предприятий с быстрой оборачиваемостью капитала, при этом чтоэффект финансового рычага (ЭФР) оптимально должен быть равен одной трети — половине уровня экономической рентабельности активов (ЭФР =1/3-1/2 Р активов). Тогда эффект финансово­го рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу. Подобная постановка вопроса представляется и нам вполне правомерной.

Более того, при таком соотношении между эффектом финансового рычага и экономической рентабельностью значительно снижается тот самый акционерный риск.

Предлагаем вам, далее, основанные на представительной статис­тике графики, которые могут оказаться полезными для конкретных расчетов в вашем бизнесе. Графики нужны для определения относительно безопасных значений экономической рентабельности, рентабельности собственных средств, средней ставки про­цента и плеча финансового рычага. Из этих графиков видно, что чем меньше разрыв между ЭР и средней ставкой процента (СРСП), тем большую долю приходится отводить на заемные средства для подъема РСС (см. рис. 1), но это небезопасно при снижении дифференциала.

ЭР=3СРСП ЭР=1,5СРСП ЭР=2СРСП

Рис. 1. Варианты и условия привлечения заемных средств

К примеру, для достижения 33-процентного соотношения меж­ду эффектом финансового рычага и экономической рентабель­ностью активов (когда сполна используются возможности налого­вой экономии, но еще не «перекомпенсации») желательно иметь:

плечо финансового рычага 0,75 при ЭР = 3 СРСП;

плечо финансового рычага 1,0 при ЭР = 2 СРСП;

плечо финансового рычага 1,5 при ЭР = 1,5 СРСП.

Попробуем применить эти графики на практике.

Возьмем две фирмы. Одна из них (П) специализируется на оп­товой торговле замороженными продуктами и просит кредит на приобретение энергосберегающего холодильного оборудования, другая (Э) — на производстве электротоваров. Кредит нужен для частичного переоснащения одного из цехов.

Предприятие П. Актив за вычетом кредиторской задолженнос­ти АКТИВ= 20 млн. руб. В пассиве — ЗС=10 млн. руб. заемных (без креди­торской задолженности) и СС=10 млн. руб. собственных средств. НРЭИ = 3,44 млн. руб. Финансовые издержки по задолженности (ФИ) равны ФИ=1,7 млн. руб.

Предприятие Э. Актив за вычетом кредиторской задолженнос­ти — АКТИВ= 10,5 млн. руб. В пассиве — ЗС=3,7 млн. руб. заемных (без кре­диторской задолженности) и СС=6,8 млн. руб. собственных средств. НРЭИ — 4,2 млн. руб.; ФИ — 0,65 млн. руб.

№	Показатель	Формула расчета	П	Э
	АКТИВ, млн. руб.			10,5
	пассив			10,5
	СС, млн. руб.			6,8
	ЗС, млн. руб.			3,7
	НРЭИ, млн. руб.		3,44	4,2
	ФИ, млн. руб.		1,7	0,65
	ЭР,%	НРЭИ/АКТИВ*100	3,44 /20*100= 17,2%,	4,2 /10,5*100=40%.
	СРСП, %	ФИ/ЗС*100	1,7/10*100 =17,0%	0,65/3,7*100 =17,5%
	ЭФР, %	(1- Нпр)*(ЭР - СРСП) * ЗС/СС	(1-0,2) (17,2%- 17%)*1 =0,16%.	(1-0,2) (40% - 17,5%)*(3,7: 6,8) =9,72%.

Прежде всего констатируем, что производственные достижения анализируемых предприятий различны: экономическая рентабель­ность активов предприятия П —

ЭР =НРЭИ/АКТИВ*100 =

3,44 /20*100= 17,2%,

предприятия Э

ЭР =НРЭИ/АКТИВ*100 =

4,2 /10,5*100=40%.

Средняя расчетная процентная ставка оказывается почти оди­наковой:

СРСП =ФИ/ЗС*100 =

1,7/10*100 =17,0% для предприятия П;

СРСП =ФИ/ЗС*100 =

0,65/3,7*100 =17,5% для предприятия Э.

Подсчитаем эффект финансового рычага. Для предприятия П:

ЭФР = (1-0,2) (17,2%- 17%)*1 =0,16%.

Для предприятия Э:

ЭФР = (1-0,2) (40% - 17,5%)*(3,7: 6,8) =* (1-0,24) 22,5%*0,54 =9,72%.

Стали бы вы продолжать заимствования на месте руководите­лей и финансистов этих предприятий?

Проверьте свои выводы:

1. Фирма П при плече финансового рычага равном 1 еще может набирать кредиты, но дифференциал уже близится к нулю. Ма­лейшая заминка в производственном процессе или повышение процентных ставок могут «перевернуть» знак эффекта финансо­вого рычага.

2. Фирма Э при плече финансового рычага равном 0,54 также может продолжать привлекать заемные средства; ее дифференци­ал превышает 20 процентов. Это значит, что непосредственным риском эффект финансового рычага в данный момент не угрожает.

У предприятия П положение уязвимое, у предприятия Э — на­оборот, твердое, но не за счет плеча финансового рычага (I про­тив 0,54), а благодаря дифференциалу (0,2% против 22,5%).

Какому из этих двух потенциальных клиентов отдаст предпочтение банк?..

Благосклонность банкира — на сто­роне предприятия Э. Но его руководству и финансистам необхо­димо перед визитом в банк четко определить для себя желатель­ные (и крайние, конечно, тоже) условия получения запрашивае­мого кредита и рассчитать его сумму.

Можно воспользоваться для ответа на этот вопрос графиком (рис. 1):

1. На сегодняшний день (т. е. пока без нового кредита) эконо­мическая рентабельность активов предприятия Э в 2,3 раза пре­вышает среднюю расчетную ставку процента (40%: 17,5% -= 2,3). Предприятие устанавливает приемлемую степень сниже­ния дифференциала, например, не ниже уровня ЭР == 2 СРСП, и исходя из этого рассчитывает желательную ставку и сумму про­центов по будущему кредитному договору, вводя в вычисления, если нужно, прогнозируемый уровень экономической рентабель­ности. Но Автор этой главы — осторожный эксперт — обычно оставляет фактический уровень рентабельности: «Лишь бы не по­низился».

2. Предприятие выбирает желательный уровень «нейтрализа­ции» налогообложения и соответствующую горизонталь. Пусть в нашем примере это будет 1/3.

3. Остается определить, вписывается ли рассчитанная ранее «по потребностям» сумма кредита в безопасное значение плеча фина­нсового рычага. Пересечение горизонтали «ЭФР/РСС === 1/3» с кривой «ЭР = 2 СРСП» дает единичное значение плеча финансо­вого рычага, — при том, что пока ЗС: СС = 3,7 млн. руб.:

: 6,8 млн. руб. = 0,54. Новый кредит в размере 3,1 млн. руб. как раз довел бы плечо финансового рычага до единицы. Рассчитан­ная же финансистами предприятия потребность в новом креди­те составляет 2,8 млн. руб. При такой сумме кредита плечо финан­сового рычага будет равно: (3,7 млн. руб. + 2,8 млн. руб.): 6,8 млн. руб. = 0,96, и предприятие сможет даже слегка поднять новую кривую своего дифференциала над кривой «ЭР = 2 СРСП», а также сохранить некоторый резерв заемной способности на слу­чай возможных затруднений.

Руководители и финансисты пред­приятий обычно спрашивают: «Надеемся, Вы не читаете лекции по эффекту финансового рычага банкирам?» А банкиры интере­суются: «Неужели и нашим клиентам Вы рассказываете об этом!»

Тут и можно было бы закончить рассмотрение первого способа расчета и практического применения эффекта финансового ры­чага, если бы не тревожащая нас кредиторская задолженность, выброшенная ранее из анализа.

Все-таки почему это сделано?

Напомним, что в состав кредиторской задолженности входят обязательства предприятия по расчетам за товары, работы, по вы­данным векселям, оплате труда, социальному страхованию и обеспечению, имущественному страхованию, взаимоотношениям с дочерними предприятиями, внебюджетным платежам, расчетам с бюджетом, а также по расчетам с прочими кредиторами.

Какова же роль кредиторской задолженности в наращивании рентабельности собственных средств, — а, значит, и в наращива­нии дивидендных возможностей предприятия? Восстановим для выяснения этого вопроса данные предприятия Б из самого начала этого раздела:

Собственные средства Заемные средства в т.ч. кредиты кредиторская задолженность	500 тыс. руб. — 700 тыс. руб. — 500 тыс. руб. — 200 тыс. руб.
ИТОГО ПАССИВ	1200 тыс. руб.
АКТИВ	1200 тыс. руб.
НРЭИ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ РЕНТА- ­БЕЛЬНОСТЬ АКТИВОВ ФАКТИЧЕСКИЕ ФИНАНСО- ВЫЕ ИЗДЕРЖКИ ПО КРЕДИТАМ	— 200 тыс. руб. — 20% — — 75 тыс. руб. (15% на 500 тыс. руб.)

Рассчитаем уровень эффекта финансового рычага по формуле:

(1- Нпр)(ЭР-СРСП)*ЗС/СС

Когда не учитывалась роль кредиторской задолженности, циф­ры получались такие:

ЭФР=(1-0,24) (20%-15%)*500 тыс. руб./500тыс. руб.=3,8%. (1)

Теперь же мы сталкиваемся с необходимостью перерасчета практически всех элементов нашей формулы:

1. Экономическая рентабельность активов уменьшается.

ЭР ⁼ (НРЭИ/АКТИВ)*100 = (200тыс. руб./1200тыс. руб.)*100 = 16,7%.

2. Средняя расчетная ставка процента тоже уменьшается. Ко­нечно, проценты платятся только за кредиты, но теперь эти про­центы и другие финансовые издержки как бы растекаются по всей сумме заемных средств предприятия — и кредитам, и кредиторс­кой задолженности.

СРСП= (75 тыс. руб./700 тыс. руб.)*100 = 10,7%

3. Плечо финансового рычага возрастает.

ПЛЕЧО ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА=ЗС/СС=700тыс. руб./500 тыс. руб.=1,4.

4. Уровень эффекта финансового рычага поднимается.

ЭФР =(1-0,24) * (16,7%-10,7%) *1,4=6,38%. (2)

Одновременное увеличение и дифференциала, и плеча рычага дало возрастание уровня эффекта финансового рычага на 2,58 про­центного пункта. Вот какова роль кредиторской задолженности в жизни предприятия Б: она чуть ли не удваивает эффект финансо­вого рычага, дает серьезное приращение к рентабельности собст­венных средств и уровню дивидендов (при данной норме распре­деления прибыли на дивиденды).

Итак, по существу, проведен пофакторный анализ: роль того или иного фактора в жизни предприятия выявляется при сравне­нии общего результата (формула 2) с результатом, подсчитанным с исключением данного фактора (формула 1).

Это весьма интересный, но все-таки побочный результат наших Поисков. Вопрос же о необходимости вычитания кредиторской

задолженности из объема баланса при определении рациональных условий и сумм кредитных заимствований остался открытым. По­этому не решить ли нам еще одну задачу? Речь пойдет о нашем знакомом предприятии Э, которое банк счел вполне крепким и решил выдать ему кредит в размере 2,8 млн. руб., доводящий плечо финансового рычага до 0,96. При этом предприятие оказа­лось на кривой «ЭР = 2 СРСП» (см. рис. 1). Это устраивает обе стороны: расходы по «обслуживанию долга» не становятся непо­сильными для предприятия; банк же не испытывает тревоги по поводу возрастания своего риска. Решение о сумме и условиях кредита принималось банком на основе анализа уровня и струк­туры ЭФР, рассчитанного с исключением кредиторской задол­женности из суммы заемных средств, объема пассива и актива.

ЭФР ==(1-0,24) (40% - 17,5%)*3,7млн. руб./6,8млн. руб.=9,3%.

Но, может быть, не следовало с самого начала отсекать креди­торскую задолженность? Восстановим исходный вид баланса предприятия Э, воспроизведем и другие данные из его отчетности и учета:

Собственные средства Заемные средства в т.ч. кредиты кредиторская задолженность	6,8млн. руб. 7,9 млн. руб. 3,7 млн. руб. 4,2 млн. руб.
ИТОГО ПАССИВ	14,7 млн. руб.
АКТИВ	14,7 млн. руб.
НРЭИ Фактические финансовые издержки по задолженности	4,2 млн. руб. (случайное совпадение с суммой кредиторской задолженности) 0,65млн. руб. (17,5% на 3,7млн. руб.)

1.Экономическая рентабельность активов теперь равна (4,2 млн. руб.: 14,7 млн. руб.) *100 = 28,6%.

2.Средняя расчетная ставка процента снижается до (0,65 млн. руб.: 7,9 млн. руб.)*100 = 8,2%.

3.Плечо финансового рычага теперь составляет 7,9 млн. руб.: 6,8 млн. руб. = 1,16.

4.Все это вместе взятое дает ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА = =(1-0,24) (28,6% - 8,2%)*1,16 =17,98 %.

(Заметим в скобках, что роль кредиторской задолженности и для этого предприятия весьма значительна: 17,98% - 9,3% = 8,68%). Теперь ЭР = 3,5 СРСП. Предприятие воспаряет над самой верх­ней кривой наших графиков, а желательное плечо финансового рычага едва-едва дотягивает до 0,5! Получается, что предприятию Э вообще не следует сейчас обращаться в банк за кредитом, оно должно обходиться собственными средствами. Может быть, ге­нерируется недостаточно ликвидных средств? Или нехватка денег связана с неразумным управлением активами, в частности, с раз­дуванием дебиторской задолженности? Но на самом деле уровень экономической рентабельности высок, предприятие явно обеспечивает значительный оборот и это, очевидно, оправдывает нара­щивание дебиторской задолженности. Можно предположить, что Предприятие обращает часть нарабатываемых доходов на приоб­ретение все более крупных партий сырья ради дальнейшего уве­личения объемов производства и выручки от реализации, т. е. для удовлетворения текущих финансово-эксплуатационных потреб­ностей. Под решение этой краткосрочной задачи и подстраивает­ся кредиторская задолженность. А вот для решения стратегичес­ких задач типа технического обновления производства предприя­тие Э обращается в банк за кредитом... Так и есть: речь идет о кредите на частичное переоборудование одного из цехов. Вклю­чение в анализ кредиторской задолженности лишь заставило нас ходить по кругу и практической пользы не принесло. Но все же мы смогли подтвердить наше исходное предположение:при решении вопросов, связанных с получением (и предоставлением!) кредитов на тех или иных условиях с помощью формулы уровня эффекта финансового рычага, надо исключать кредиторскую за­долженность из всех вычислений. И с этим выводом начинает укрепляться убеждение, что жизнь предприятия представляет со­бой сложную интерференцию долго- и краткосрочных процессов. Между этими процессами нет Великой Китайской стены, но все же они имеют и свои существенные различия.