Формирование портфеля реальных инвестиционных проектов

Инвестирование одновременно по нескольким объектам позволяет компании выработать такую стратегию, при которой завершение цикла по одному из производств или технологий, приводящее к их закрытию, или потери, возникшие по другим причинам, компенсируются другими параллельными сценариями инвестирования, находящимися на иных стадиях жизненных циклов и обеспечивающими прибыль.

Важны и ограничения по каждому из проектов: спрос на продукцию, предлагаемую в результате реализации проекта; ограниченность поставок сырья; мощности производства и пр.

По сравнению с другими видами инвестиционных портфелей портфель реальных инвестиционных проектов является более капиталоемким, более рисковым в связи продолжительностью реализации, менее ликвидным, а также наиболее сложным и трудоемким в управлении.

Эти черты определяют высокий уровень требований к формированию портфеля реальных инвестиций, тщательность отбора каждого включаемого в него инвестиционного проекта.

Процесс формирования портфеля (программы) реальных инвестиций предприятия основывается на следующих важнейших принципах:

1. Многокритериальность отбора проектов в инвестиционную программу.Подразумеваетранжирование целей инвестиционной деятельности по их значимости. Один из целевых показателей признается главным, остальные используются как система ограничений.

2. Дифференциация критериев отбора по видам инвестиционных проектов.Граничные значения критериев устанавливаются различными по независимым, взаимосвязанным и взаимоисключающим инвестиционным проектам.

3. Учет обьективных ограничений инвестиционной деятельности предприятия.Основными ограничениями являются:

- предусматриваемые стратегией объемы инвестиционных затрат;

- направления и формы отраслевой и региональной диверсификации инвестиционной деятельности;

- потенциал формирования собственных инвестиционных ресурсов;

- возможности привлечения заемного капитала к финансированию отдельных инвестиционных проектов;

- основные государственные нормативные требования к реализации инвестиционных проектов.

4.Обеспечение связи инвестиционной программы с производственной и финансовой программой предприятия.Реализация каждого инвестиционного проекта и инвестиционной программы в целом должна быть обеспечена соответствующим финансированием, синхронизированным с ней во времени. С другой стороны, возвратный поток инвестированного капитала, обеспечивающий предусматриваемую зффективность каждого инвестиционного проекта и инвестиционной программы в целом должен быть обеспечен выпуском и реализацией соответствующей продукции в запланированных обьемах и сроках.

5. Обеспечение сбалансированности инвестиционной программы.Внутренняя сбалансированность инвестиционного портфеля предприятия обеспечивается соотношением параметров доходности, риска и ликвидности. Оно определяется по шкале «доходность - риск» и «доходность - ликвидность» с учетом того, является инвестиционная стратегия агрессивной, умеренной или консервативной.

Формирование программы реальных инвестиций предприятия осуществляется в следующей последовательности:

1 этап. Первичный отбор проектов осуществляется по критериям:

а) внешние критерии (правовая обеспеченность проекта, возможная реакция общественного мнения на осуществление проекта, наличие вредных продуктов и производственных процессов и т.д.);

б) критерии научно-технической перспективности. (патентная чистота изделий и технологий производства; перспективность используемых научно-технических решений; положительное воздействие на другие проекты инвестора и т.п.);

в) экономические критерии (ожидаемая сумма чистого дисконти-рованного дохода; значение внутренней нормы дохода проекта; срок окупаемости и сальдо реальных денежных потоков; стабильность поступления доходов от проекта и др.);

г) производственные критерии (доступность сырья, материалов; необходимость технологических нововведений для осуществления проекта; потребность в дополнительных производственных мощностях и т.п.);

д) рыночные критерии (оценка вероятности коммерческого успеха; соответствие проекта уже существующим каналам сбыта; оценка препятствий для проникновения на рынок и др.)-

Критерии всех групп можно разделить на обязательные (абсолютные) и оценочные (сравнительные). Невыполнение проектом обязательных критериев влечет за собой отказ от его дальнейшего рассмотрения.

Так, по группе экономических критериев обязательными будут являться: положительное значение NPV проекта, выполнение условия РI >1 и т.д.; оценочными − абсолютная величина NPVпроекта, срок окупаемости проекта и др.

2 этап. Выбор главного критерия отбора. Так как основной целью инвестиционного управления является обеспечение максимального благосостояния собственников предприятия, достигаемое за счет роста его рыночной стоимости, предпочтение отдается обычно показателю чистого приведенного дохода (иногда в этих целях используется также показатель внутренней ставки доходности).

3 этап. Дифференциация количественных значений главного критерия отбора по видам инвестиционных проектов для обоснования скрининговых* инвестиционных решений. По независимым инвестиционным проектам критерия отбора обычно служит целевой уровень эффективности инвестиционной деятельности предприятия. По взаимозависимым инвестиционным проектам аналогичный критерий принимается не по каждому конкретному инвестиционному проекту, а по всему взаимосвязанному их комплексу. По взаимоисключающим инвестиционным проектам отбор осуществляется по наивысшим значениям избранного главного критериального показателя (NPV или IRR).

4 этап. Построение системы ограничений отбора проектов. Система ограничений, устанавливаемая в процессе отбора, включает основные и вспомогательные нормативные показатели.

В качестве основных ограничивающих нормативных показателей используются:

• один из альтернативных показателей эффективности проекта (например, при главном критериальном показателе NPV ограничивающими показателями эффективности могут быть избраны минимальная внутренняя ставка доходности или максимальный дисконтированный период окупаемости проекта);

• максимально допустимый уровень общего риска проекта;

• максимально допустимый период или минимальный коэффициент ликвидности инвестиций.

В качестве вспомогательных ограничивающих нормативных показателей могут быть использованы:

• уровень готовности инвестиционного проекта к реализации (наличие завершенного бизнес-плана, завершенность проектных работ; апробированность схем финансирования проекта и т.п.);

• предполагаемый период осуществления инвестиционной стадии про-екта (до его выхода на эксплуатационную стадию и начала формирования возвратного денежного потока);

• уровень реализуемости проекта (по экономическим, технико-тех-нологическим, экономическим и другим параметрам);

• инновационный уровень проекта (его соответствие последним до-стижениям технологического прогресса);

• возможность диверсификации риска инвестиционной программы предприятия за счет отраслевой или региональной направленности проекта;

• синхронность формирования прогнозных денежных потоков по реализации инвестиционного проекта и его финансированию из различных источников;

• возможность отсрочки реализации инвестиционного проекта без существенного ущерба для реализации стратегических целей развития предприятия.

Построение системы ограничений отбора проектов позволяет углубить обоснование скрининговых инвестиционных решений и провести дополнительный отсев.

5 этап. Ранжирование рассматриваемых проектов по главному критерию и системе ограничений. Вначале инвестиционные проекты, намечаемые к включению в программу реальных инвестиций предприятия ранжируются по каждому из показателей, включенных в систему ограничений их отбора (по методике, аналогичной ранжированию проектов по главному критерию их отбора), затем решаются задачи оптимизации: однокритериальной или многокритериальной.

Речь может идти о различных вариантах оптимизации: просгранственной, временной и пространственно-временной. Смысл оптимизационных программ заключается в следующем. Любое инвестиционное решение сопровождается многими ограничениями и дополнительными эффектами. Например, инвестор ограничен в источниках финансирования, тогда как вариантов инвестирования много. Возможна и диаметрально противоположная ситуация, когда инвестор имеет свободные финансовые ресурсы, но удовлетворяющих его вариантов приложения капитала нет.

Могут возникать и многопериодные задачи с взаимоувязанными проектами, когда принятие некоторого инвестиционного проекта откладывается во времени, и он будет доступен к реализации лишь при поступлении средств, генерируемых одним или несколькими ранее принятыми проектами.

Если инвестор пытается учесть и увязать в единое целое подобные факторы и обстоятельства, то в этом случае и появляется необходимость в разработке инвестиционной программы.

Пространственная оптимизация. В данном случае имеется в виду следующая ситуация:

• общая сумма финансовых ресурсов па конкретный период (допустим, год) ограничена сверху, причем желательно эти средства использовать в максимально возможной степени; неиспользованный остаток средств в приложении к данной инвестиционной программе не оценивается, точнее, молчаливо предполагается, что эти средства будут использованы предприятием с нормой прибыли, являющейся для него средней (например, распылены по уже действующим проектам);

• доступны к реализации несколько взаимно независимых инвестиционных проектов с суммарным объемом требуемых инвестиций, превышающим имеющиеся у предприятия ресурсы;

• требуется составить инвестиционный портфель, максимизирующий суммарный эффект от вложения капитала.

В описанных условиях речь идет о том, чтобы максимально эффективно использовать имеющиеся у предприятия свободные денежные средства, причем не предполагается, что оцениваемые проекты можно «переносить» в реализации на последующие годы. Точнее, считается, что обстоятельства в отношении как проектов, так и источников их финансирования в последующие годы могут измениться настолько существенно, что делать временное упорядочение в рамках инвестиционной программы не представляется целесообразным.

Рекомендуется следующая последовательность действий инвестора:

1) в качестве базового выбирается критерий максимизации суммарной чистой приведенной стоимости NPV;

2) проекты упорядочиваются по убыванию критерия рентабельности инвестиций РI;

3) в программу последовательно включаются проекты с наивысшими значениями РI,пока существуют возможности их финансирования, т. е. не превышен лимит по источникам финансирования;

4) проект, включаемый в программу последним, т. е. исчерпывающий остаток источников финансирования, подвергается дополнительному анализу на предмет того, не является ли более выгодным включить в программу вместо этого проекта несколько следующих за ним.

Временная оптимизация имеет место при следующей ситуации:

• общая сумма финансовых ресурсов, доступных для финансирования в течение нескольких последовательных лет, ограничена в рамках каждого года;

• имеется несколько доступных независимых инвестиционных проектов, которые ввиду ограниченности финансовых ресурсов не могут быть реализованы в планируемом году одновременно, однако в последующие годы оставшиеся проекты либо их части могут быть реализованы;

• требуется оптимальным образом распределить проекты по времени реализации.

В основу методики составления оптимального портфеля в этом случае заложена идея минимизации суммарных потерь, обусловленных тем, что отдельные проекты откладываются в реализации. Последовательность аналитических процедур может быть такой:

• по каждому проекту рассчитываются значения NPVпри условии, что требуемые вложения осуществлены в первом, втором и т. д. году;

• рассчитанные значения дисконтируются к началу момента анализа;

• для каждого проекта рассчитываются значения потери в связи с откладыванием проекта (например, разница между значениями NPVпри реализации проекта не в первом, а во втором году);

• рассчитываются значения индекса возможных потерь (отношение потерь к величине инвестиции по проекту);

• в портфель проектов первоочередной реализации, т. е. удовлетворяющих ограничению по объему источников инвестирования нулевого года, не включаются проекты с минимальным значением индекса возможных потерь;

• после укомплектования первого инвестиционного портфеля процесс оценки целесообразности откладывания проектов по той же схеме повторяется для первого, второго и последующих лет − откладываются в реализации проекты с минимальным значением индекса возможных потерь.

Общие потери NPVбудут минимальны по сравнению с другими вариантами формирования портфеля.

Поскольку этот метод предполагает неизменность денежных потоков по проекту при откладывании его в реализации, он может быть использован на ограниченную перспективу два - три года, хотя теоретически никаких ограничений нет и речь идет об одной из задач оптимального программирования.

Оптимизация по производственной программе. Это составление портфеля в условиях ограничений параметров операционной деятельности.В практике инвестирования часто встречается ситуация, когда на отдельных этапах стратегического развития предприятия приоритетом инвестиционной деятельности предприятия является необходимость быстрого выхода на заданные обьемы производства и реализации продукции (при стратегии ускоренного роста, стратегии ускоренной отраслевой или региональной диверсификации операционной деятельности и т.п.).

В этом случае программа реальных инвестиций предприятия формируется по критерию отбора инвестиционных проектов на основе показателя производительности инвестируемого капитала (инвестиционные проекты ранжируются по показателю обьема производства или реализации продукции на единицу инвестируемого капитала).

Для решения этой задачи должна быть известна производственная программа. Исходные условиями построения такой модели:

• рассматриваемые инвестиционные проекты независимы или исключают друг друга;

• к моменту формирования инвестиционной программы уже определен необходимый прирост производства (реализации) продукции в соответствии со стратегическими целями развития предприятия;

• в процессе предварительного рассмотрения инвестиционных проек-тов предприятия проведено их ранжирование по показателю обьема производства (реализации) продукции на единицу инвестированного капитала (остальным ограничениям они удовлетворяют).

Графическая модель формирования инвестиционной программы предприятия, приведенная в учебниках Бланка И.А. и Шохина Е.И., представлена на рисунке 1.

Рисунок 1 - Оптимизация по производственной программе

В условиях рассматриваемого ограничения инвестиционная программа предприятия может быть сформирована за счет инвестиционных проектов „А", В", „С" и, если проект D делим, то его части. (все остальные проекты по этому критерию должны быть отвергнуты). В этом случае заданный обьем прироста операционной деятельности будет обеспечен при минимальной сумме инвестируемого капитала в реализацию проектов.

Оптимизация по стоимости капитала. Портфель составляется в условиях ограничений средневзвешенной стоимости инвестиционных ресурсов. Такая ситуация возникает в том случае, если реализация инвестиционных проектов связана с использованием заемного капитала, обьем и стоимость привлечения которого возрастают при расширении обьемов инвестиционной деятельности.

Исходные условия построения модели:

• рассматриваемые проекты являются независимыми, но не исключают друг друга;

• при формировании инвестиционной программы четко определены показатели стоимости инвестиционных ресурсов при увеличении обьема дополнительного привлечения капитала, то есть WACC;

• произведено предварительное ранжирование проектов по показателю внутренней нормы доходности (IRR), который используется как главный критериальный показатель их отбора в портфель (при том, что по остальным ограничениям отсев проведен).

Графически модель формирования инвестиционной программы в условиях ограничений средневзвешенной стоимости инвестиционных ресурсов выглядит так.

Рисунок 2 - Оптимизация по стоимости инвестиционных ресурсов

Изображение анализируемых проектов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли IRR, образует график инвестиционных возможностей. Этот график по определению убывающий. Графическое изображение средневзвешенной стоимости капитала как функции объема привлекаемых финансовых ресурсов (график предельной стоимости капитала) − возрастающий, поскольку увеличение объема инвестиций с неизбежностью приводит к необходимости привлечения заемного капитала. Увеличение доли займов в общей сумме источников приводит к повышению финансового риска и, как следствие, к росту значения средневзвешенной стоимости капитала. Предельная стоимость капитала определяется точкой пересечения графиков.

Значение r_пред является оценкой минимально допустимой доходности по инвестициям в проекты средней (т.е. стабильно устраивающей руководство предприятия) степени риска. Кроме того, точка пересечения графиков характеризует и предельную величину допустимых инвестиций, а действия инвестора таковы: в инвестиционный портфель включаются все проекты, внутренняя доходность которых превышает предельную стоимость капитала.

Таким образом, уровень IRR расставленных по убыванию проектов и рост стоимости привлекаемых инвестиционных ресурсов представляют собой кривые спроса на капитал и предложения капитала. Точка их пересечения – тот предел, за которым наращивать заемные ресурсы для инвестирования нецелесообразно.

В зону эффективности инвестиций на данном рисунке попадают два проекта – А и В, уровень IRR по которым превышает показатель средневзвешенной стоимости дополнительно привлекаемого для этого капитала. По этому же критерию оценки инвестиционные проекты C и D должны быть отвергнуты.

Совокупная оценка сформированной инвестиционной программы проводится по показателям дохода, риска и ликвидности. Уровень доходности инвестиционной программы определяется на основе общего показателя чистого приведенного дохода по всем включенным в нее инвестиционным проектам (рассчитанным в единой размерности времени). Поскольку суммарный NPV характеризует лишь эффект, его следует сопоставлять с величиной приведенных инвестиционных затрат по программе.

Уровень риска инвестиционной программы определяется путем расчета коэффициента вариации по ней (по ожидаемому уровню вариабельности показателей NPV).

Уровень ликвидности инвестиционной программы определяется на основе средневзвешенного периода окупаемости по отдельным проектам (взвешенным на обьемы необходимых инвестиций).

Таким образом, наиболее заметную роль в процессе инвестиционного анализа играет формирование портфеля реальных инвестиционных проектов по критерию доходности. Такая проблема возникает каждый раз при недостатке финансовых ресурсов для полной одновременной реализации проектов.

Задача 1. формирование инвестиционного портфеля.

Требуется сформировать инвестиционный портфель, максимизирующий прирост капитала при объеме доступных инвестиционных ресурсов – 40000 ден.ед. Все предлагаемые к реализации проекты независимы и неделимы, сведения об их доходности приведены в таблице 1.

Таблица 1 - Характеристика эффективности проектов, ден.ед.

Проект Показатель	А	В	С	D	Е
I
NPV
PI	1,26	1,65	1,69	1,5	1,36

Задача 2. распределение инвестиций по периодам.

Предположим, что рассмотренные в предыдущем примере проекты могут быть реализованы частично, а также откладываться в реализации. Требуется оптимальным образом распределить инвестиции в рамках двухлетнего периода при ограничении инвестиционных ресурсов 25000 ден.ед. в год и ставке процента 10%.

Задача 3. Определите точку Фишера для двух проектов (постройте график):

I1	I2	CF1	CF2

Инвестиции и поступления осуществляются последовательно, темп инфляции – 8%.

Поясните, каким образом предпочтение одного из проектов зависит от цены используемого капитала.