2015-08-12
2793
Вопрос № 28. Анализ и оценка синергического эффекта при слияниях и поглощениях
Вопрос № 29 Выбор и оценка возможного объекта для поглощения и слияния
При оценке предполагаемого проекта реорганизации необходимо составить прогноз будущих денежных потоков, ожидаемых после завершения сделки. При этом делается расчет синергитических эффектов, чтобы предусмотреть предельное влияние реорганизации. Термин «синергия» означает реакцию на комбинированное воздействие двух или нескольких организмов, проявляющееся в том, что совместное действие превышает эффект каждого компонента в отдельности. Это может быть выражено формулой: 2+2 = 5. Однако при продаже части активов может возникнуть эффект обратного синергизма: 4-2 = 3. Суть этого заключается в том, что предлагаемые для реализации активы могут представлять интерес для другой компании, готовой заплатить за них более высокую цену.
Синергия может проявляться в двух направлениях: прямая и косвенная выгода. Прямая выгода - это увеличение чистых активов денежных потоков реорганизованных компаний. Анализ прямой выгоды включает три этапа:
|
|
|
· оценку стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации;
· оценку стоимости объединенной компании на основе денежных потоков после реорганизации;
· расчет добавленной стоимости (все расчеты проводятся на основе модели дисконтированных денежных потоков).
Добавленная стоимость объединения формируется за счет операционной, управленческой и финансовой синергии.
Операционная синергия — экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочению позиции фирмы на рынке, получению технологического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только снижению затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо экономии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции, достигается экономия за счет эффекта масштаба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что в итоге снижает средние издержки на единицу выпускаемой продукции).
Управленческая синергия - экономия за счет создания паевой системы правления. Объединение предприятий может осуществляться путем горизонтальной и вертикальной интеграции а также по пути создания конгломерата.
Целью объединения является создание более эффективной системы управления. Часто объектом для присоединения служат плохо управляемые компании с нереализуемым потенциалом стоимости. В этом случае у предприятия есть два варианта развития: повышение качества управления без организации новых структур; создание новой управленческой структуры объединения. Первый вариант трудно реализуем без смены управленческого персонала; второй вариант, как правило, основан на упрочении управленческой структуры эффективно работающей компании.
|
|
|
Финансовая синергия — экономия за счет изменения источников финансирования, стоимости финансирования и прочих выгод. Факт объединения компаний может вызвать информационный эффект, после чего стоимость акций возрастает (при этом реальных экономических преобразований еще не осуществлялось). Слияние (присоединение) может усилить интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования. Повышение цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта) может повысить надежность компании в глазах кредиторов, что косвенно положительно повлияет как на структуру, так и на стоимость задолженности. Данный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей. Реорганизация (особенно преобразование) может привести также к налоговым преимуществам.
Одно из практических наблюдений - оценка эффективности реорганизации может оказаться проще и эффективнее оценки нового инвестиционного проекта, так как объединяются уже действующие предприятия.
Прогнозы объема продаж, издержек, как правило, бывают основаны на результатах прошлых лет, следовательно, они более точные.
Косвенная выгода заключается в увеличении рыночной стоимости акций объединенной компании в результате повышения их привлекательности для потенциального инвестора. Информационный эффект от слияния в сочетании с перечисленными видами синергии может вызвать повышение рыночной стоимости акций или изменение мультипликатора Р/Е (соотношение между ценно и прибылью). Поскольку целью финансового управления акционерного общества является повышение благосостояния акционеров, следовательно, увеличение прибыли на акцию, рассмотрим данный аспект подробнее.
Пример. Компания X рассматривает возможность слияния с компанией У. Характеристики компаний представлены в табл. 9.1 (данные приведены в условных единицах).
Таблица 9.1. Показатели финансовой деятельности компаний X и Y
| Показатель | Компания X | Компания У |
| Чистая прибыль Количество обыкновенных акций Прибыль на акцию Р/Е Цена одной акции | 2,0 | 1,67 11,7 |
Общества, участвующие в слиянии, определяют порядок конвертации акций каждого общества в акции или иные ценные бумаги нового общества на основе менового соотношения по формуле:
меновое соотношение = рыночная ценя поглощаемой компании х ЧИСЛО предложенных якций: рыночная цена акции поглощаемой компании.
По условию примера рыночная цена акции компании X равна 20, компании У — 11,7, меновое соотношение будет равно 0,585 (11,7: 20).
Компания X должна обменять 0,585 своей акции у компании У за I акцию компании У. Однако такие условия обмена могут не заинтересовать акционеров компании У. Допустим, акционеры компании У согласны на условия обмена исходя из рыночной цены акций компании У, равной 12. В этом случае за каждую акцию компании У необходимо передать 0,6 компании X, для чего требуется выпустить дополнительно 900 обыкновенных акций компании X. Финансовые показатели компании Х+У после слияния будут дующие:
Чистая прибыль (данные финансовых отчетов суммируются)……. 7500
Количество акций………… 3400
Прибыль на акцию………... 2,2
Исходя из того, что прибыль сливающихся компаний осталась без изменения, общая прибыль на акцию в результате объединения повысилась. Однако акционеры компании У получили 0,6 акции компании X, следовательно, они могут рассчитывать и на соответствующую долю прибыли (0,6 • 2,2) = 1,32, что уступает исходному значению прибыли до слияния (1,67). Мультипликатор Р/Е по условиям сделки был равен 7,18 (12: 1,67), что превышает исходное значение 7. Соотношение 7,18: 7, несмотря на снижение прибыли на акцию, может в долгосрочной перспективе свидетельствовать о возможном увеличении дохода на акцию после слияния.
|
|
|
Снижение (размывание) прибыли на акцию для акционеров компании X произойдет в том случае, если соотношение Р/Е по акциям компании У превысит исходное соотношение Р/Е по акциям компании X. Возможные последствия реструктуризации на прибыльность акционерного капитала рассчитываются по следующим параметрам:
· изменение прибыли на акцию исходя из менового соотношения;
· изменение мультипликатора Р/Е как индикатора возможных краткосрочных перспектив;
Размеры сливающихся компаний: как правило, более крупная компания имеет значение мультипликатора Р/Е выше, следовательно, до определенного предела (рыночная цена обмена) результатом слияния будет повышение общей прибыли на акцию. Чем больше значение мультипликатора Р/Е поглощающей компании по сравнению с аналогичным показателем поглощаемой компании и различие в объемах получаемой прибыли, тем значительнее увеличение мультипликатора Р/Е поглощающей компании в результате слияния. Если ориентироваться на краткосрочную перспективу, то многие сделки по слиянию приводят к «разводнению» прибыли на акцию и будут признаны неэффективными. Однако «разводнение» может быть компенсировано, если различие в темпах роста прибыли двух компаний значительное, а цена, выплачиваемая с учетом большего значения мультипликатора Р/Е, рассматривается как инвестиции, рассчитанные на несколько лет.
Процесс реструктуризации предприятия объективно необходим в условиях динамично развивающейся экономики. Экономический смысл реструктурирования можно определить как обеспечение эффективного использования производственных ресурсов, приводящее к увеличению стоимости бизнеса.
|
|
|
В качестве критерия эффективности проводимых преобразований выступает изменение стоимости бизнеса. Базовой моделью расчета стоимости предприятия в целях реструктуризации выступает метод дисконтирования денежных потоков. Факторы увеличения стоимости бизнеса можно разделил» на внутренние и внешние. Внутренние стратегии создания стоимости основаны на анализе источников формирования денежного потока предприятия в результате операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Внешние стратегии создания стоимости формируют три направления реструктурирования: стратегическую реорганизацию; реорганизацию предприятий в случае несостоятельности (банкротства); реорганизацию с целью предотвращения угрозы захвата.
Оценка стоимости предприятия в целях реструктурирования подразумевает оценку «как есть» исходя из данных о текущем состоянии предприятия и оценку предполагаемого проекта реструктуризации на основе прогнозируемых денежных потоков с учетом синергического эффекта.
Таблица 9.2.
| Касса и денежные эквиваленты | Балансовая стоимость корректируется на валютный курс |
| Остатки на счетах Ностро | Балансовая стоимость корректируется в зависимости от степени финансовой устойчивости кредитной организации и наличия лицензии |
| Кредиты | Основная сумма долга корректируется на резервы по кредитным потерям или по рынку |
| Долговые ценные бумаги и инвестиции | Оценка по рынку |
| Вложения в капитал компаний | Реальная рыночная стоимость |
| Дебиторская задолженность | Корректируется в зависимости от возможности взыскания задолженности и финансового состояния дебиторов |
| Материальные активы и основные средства | Реальная рыночная стоимость |
| Прочие активы | Реальная рыночная стоимость |
Из таблицы 9.1 следует, что касса и денежные эквиваленты могут корректироваться на валютный курс. При такой корректировке целесообразен учет валют, находящихся в кассе банка. Остатки на счетах Ностро должны быть скорректированы на вероятность получения размещенных средств в банках-корреспондентах. Способность контрагента ответить по возникшим обязательствам зависит от финансового положения банка и имеющейся информации неэкономического характера. Например, если к банку применялись меры воздействия со стороны органа надзора (в том числе отзыв лицензии) или существует негативная информация на рынке о такой кредитной организации, то балансовые остатки должны корректироваться в сторону снижения. Размер корректировки будет определяться на основе мнения эксперта-оценщика.
