Тема 6. Рыночный (сравнительный) подход к оценке бизнеса

Метод капитализации неопределенно длительного постоянного дохода. Такая оценка вполне приемлема для определения стоимости привилегированных, с гарантированными постоянными дивидендами, акций, срок жизнедеятельности которых не определен.

PVост = Ц = Aс р / i,

где PV ост - текущая остаточная стоимость бизнеса;

Ц – цена предприятия;

A с р – средняя величина ожидаемого денежного потока;

i – ставка дисконта, учитывающая риски данного бизнеса.

1. Модель Гордона. В случае, когда по долгосрочному бизнесу ожидаемые от него доходы отчетливо переменны, но можно сделать предположение об условно постоянном темпе их дальнейшего роста (α = const), формула для определения PV ост принимает следующий вид:

PV ост = Ц = A нач / (i -α),

где A нач – доход от бизнеса, ожидаемый в начальном единичном периоде остаточного периода полезной жизни проекта (бизнеса);

α (условно постоянный темп прироста доходов от бизнеса в указанном остаточном периоде): α = (At – At -1)/ At -1 = const.

По модели Гордона можно приблизительно оценить прогнозную рыночную стоимость Ц t кпп финансово-кризисного предприятия, какая она будет по состоянию на конец прогнозного периода (периода, выделенного на финансовое оздоровление фирмы). По этой стоимости (вероятной стоимости перепродажи) можно ожидать, что предприятие будет перепродано спустя t кпп лет (кварталов, месяцев) новым владельцам.

Ц t кпп = A t кпп (1+α) / (i -α).

Методология рыночного подхода сводится к следующему:

- объектом оценки является закрытая компания или формально открытая компания, чьи акции недостаточно ликвидны;

- среди открытых компаний с достаточно ликвидными акциями отыскивается компания-аналог;

- за основу берется рыночная стоимость акций компании-аналога и общее их находящееся в обращении количество;

- с учетом различных корректировок на оцениваемую компанию переносится соотношение между истинной рыночной ценой компании-аналога и объявляемыми финансовыми результатами ее деятельности (а также объявляемой структурой ее капитала), которые служат главным фактором, определяющим мнение фондового рынка о рыночной стоимости компании-аналога;

- указанное соотношение умножается на соответствующие показатели текущих финансовых результатов (а также структуры капитала) компании-аналога и оценивается предположительная стоимость рассматриваемой закрытой компании, которая наблюдалась бы на фондовом рынке, если бы ее акции были на этом рынке размещены и достаточно ликвидны.

Рыночный подход к оценке бизнеса реализуется тремя методами оценки.

1. Метод рынка капитала. Алгоритм сводится к следующему.

Шаг 1. Поиск компании-аналога. Он осуществляется по следующим основным критериям: а) принадлежность к одной продуктовой группе, к одной отрасли; б) одинаковая или сопоставимая доля в общем стоимостном выпуске продукта; в) размер предприятия; г) структура капитала (доля заемного капитала); д) рынки сбыта и закупок; е) стадия жизненного цикла продукта, на котором специализируются сравниваемые фирмы; ж) степень независимости от финансово-промышленных групп и других корпоративных объединений; з) индивидуальные особенности применяемой системы бухгалтерского учета.

Шаг 2. Расчет рыночной стоимости компании- аналога. Определяется путем умножения количества обращающихся на рынке акций на курс акции.

Шаг 3. Выбор ценового соотношения (мультипликатора), подходящего для оцениваемой компании. Существуют следующие наиболее распространенные мультипликаторы: Цена/Прибыль, Цена/Прибыль до процентов, Цена/Прибыль до процентов и налогов, Цена/Денежный поток, Цена/Балансовая стоимость компании, (Цена + Заемный капитал) / Прибыль до процентов и налогов и т.д.

Шаг 4. Расчет оценочной стоимости рассматриваемой компании. Указанные мультипликаторы сопоставляют показатели, присущие компании-аналогу и применяются в качестве коэффициентов, на которые следует домножать аналогичный знаменателю используемого мультипликатора финансовый показатель данной закрытой компании, чтобы рассчитать ее предположительную рыночную стоимость.

Чем больше несовпадений между этими двумя компаниями, тем больше их должно учитываться в соответствующем мультипликаторе. Например, если эти компании не соответствуют друг другу по налоговому статусу (одна компания имеет налоговые льготы, а другая – нет, либо информация о ее налоговом статусе недоступна), следует выбирать мультипликатор Цена/Прибыль до налогов. Если цена кредита для этих компаний не является одинаковой, и к тому же они несопоставимы по величине используемого ими заемного капитала, тогда используется мультипликатор (Цена + Заемный капитал) / Прибыль до процентов. В последнем случае после домножения прибыли оцениваемой компании на этот коэффициент, составленный из показателей компании-аналога, из полученного результата необходимо вычесть величину заемного капитала, используемого оцениваемой закрытой компанией. Это нужно для того, чтобы дать оценку только собственного капитала рассматриваемой компании.

2. Метод сделок. Он нацелен на определение стоимости оцениваемой компании в расчете на приобретение крупных ее долей. Другими словами, он дает оценку рассматриваемого предприятия глазами его нового хозяина с учетом «премии за контроль», которая содержится в цене одной акции, если она приобретается в составе крупной доли предприятия.

Метод сделок учитывает те сделки с пакетами акций компании-аналога, которые характеризуются как сделки слияния и/или поглощения. Мультипликаторы, приведенные выше, при применении метода сделок вычисляются на основе цен по отслеживаемым на фондовом рынке сделкам с контрольными или просто крупными пакетами акций.

3. Метод отраслевой специфики. Он является такой модификацией метода рынка капитала, в которой ценовым мультипликатором выступает соотношение Цена/Валовой доход (или Цена/Выручка, Цена/Объем реализации).

Название метода показывает, что его применимость ограничена специфическими отраслями – теми, в которых действительно наблюдается достаточно надежная корреляция между рыночной стоимостью компаний с ликвидными акциями и объемом реализации ими продукции (их продажами). Такими отраслями являются в основном отрасли топливно-сырьевого комплекса, а также прочие отрасли с ярко выраженным стандартизированным продуктом, где динамика прибылей определяется в первую очередь не обновлением продукта, а успехом в поддержании и расширении доли на рынке.

Во всех указанных методах может использоваться также зарубежная компания-аналог. На мировом рынке найти компанию- полный аналог оцениваемой фирмы гораздо легче, чем на отечественном (выбор больше и мировой фондовый рынок в целом гораздо более развит, чем отечественный). Чем больше совпадение двух компаний, тем меньше корректировок к базовому мультипликатору Цена/Прибыль нам придется делать.

Для того, чтобы провести адекватную оценку с использованием зарубежного аналога, необходимо полученные при использовании методов рынка капитала, сделок и отраслевой специфики результаты домножить на два корректировочных коэффициента: 1) k 1 = (Цена/Прибыль)нац. / (Цена/Прибыль)зарубеж.; 2) k 2 = (Отн.Рын.Кап.)нац. / (Отн.Рын.Кап.)зарубеж.

Отн.Рын.Кап. – Относительная рыночная капитализация (представляет собой отношение суммарной рыночной стоимости всех обыкновенных акций открытых компаний соответствующей страны к балансовой стоимости всех их чистых (за вычетом заемного капитала) активов.

m m

Отн.Рын.Кап. = Σ (P a j * N обр j) / Σ (Акт j – ЗК j)

j =1 j =1