Структура рынка ценных бумаг

Рынок ценных бумаг отличается от всех других рынков прежде всего товаром, который на нем обращается – ценными бумагами.

Рынок ценных бумаг является сегментом как денежного рынка, так и рынка капиталов. На денежном рынке осуществляется движение краткосрочных (до 1 года), на рынке капиталов осуществляется движение средне- и долгосрочных накоплений (свыше 1 года).

Понятие рынка ценных бумаг и фондового рынка совпадают. Функция рынка ценных бумаг состоит в перераспределении денежных накоплений (капиталов) в наиболее эффективные отрасли хозяйствования. Крупнейшими рынками ценных бумаг являются рынки США, Японии.

Первичный рынок

Вторичный рынок

Внебиржевой рынок

Биржевой рынок

Рынок вторичный эмиссий

Рынок первичных эмиссий

Рис.3. Структура рынка ценных бумаг

Рынок ценных бумаг подразделяется на первичный и вторичный.

Первичный рынок – это рынок первых и повторных эмиссий ценных бумаг, на котором осуществляется их начальное размещение среди инвесторов. Важнейшая черта первичного рынка – это полное раскрытие информации для инвесторов, что позволяет сделать обоснованный выбор ценных бумаг для вложения денежных средств.

Вторичный рынок – это рынок, на котором обращаются ранее эмитированные на первичном рынке ценные бумаги. Важнейшая черта вторичного рынка – это его ликвидность, то есть способность поглощать значительные объемы ценнных бумаг в короткое время, при небольших колебаниях курсов и при низких издержках на реализацию.

Рынок ценных бумаг включает биржевой и внебиржевой (уличный) рынки.

Биржевой рынок исчерпывается понятием фондовой биржи. Это особый, организованный рынок, на котором обращаются ценные бумаги наиболее высокого качества и операции на котором совершают профессиональные участники рынка ценных бумаг. Основные задачи фондовой биржи – обеспечить

а) постоянство, ликвидность и регулирование рынка,

б) определение цен,

в) учет рыночной конъюнктуры.

Внебиржевой рынок охватывает рынок операций с ценными бумагами, которые совершают вне фондовой биржи. В международной практике через этот рынок происходит большинство первичных размещений, а также торговля ценными бумагами худшего качества, чем зарегистрированные на бирже.

Существуют также переходные формы рынков ценных бумаг, создаваемые фондовыми биржами и находящиеся под их регулирующим воздействием. Указанные рынки под разными названиями – «вторые», «третьи», «параллельные» рынки – с 80-ых годов функционируют в важнейших центрах торговли ценными бумагами.

Возникновение прибиржевых рынков вызвано стремлением фондовых бирж расширить свой рынок, создать упорядоченный, регулируемый рынок ценных бумаг для финансирования небольших и средних компаний, являющихся носителями наиболее современных технологий.

Оценка финансовых активов

В роли активов компании могут выступать банковские вклады, инвестиции в ценные бумаги, оборудование, наличные деньги, земля, запасы, здания, торговая марка, выручка от реализации продукции, патенты и «ноу-хау». Также финансовые активы фирмы или предприятия могут представлять собой финансовые или материальные ресурсы, ценные бумаги и недвижимость.

Главным свойством активов является их способность приносить доход. Предприятие не будет инвестировать свои ресурсы в приобретение имущества, которое не обладает таким свойством. Сумма будущих чистых денежных притоков (NPV), которые актив способен обеспечить предприятию, называется его внутренней (справедливой или экономической) стоимостью. Определение внутренней стоимости активов, предназначенных для производственного использования, производится в ходе инвестиционного проектирования. На этой стадии предприятие сопоставляет расходы по приобретению и переработке активов с прогнозируемой величиной будущих доходов (чистых денежных притоков), которые могут быть получены от использования этих активов. Для дисконтирования будущих денежных притоков используется процентная ставка, отражающая альтернативную стоимость привлекаемого предприятием капитала. Очевидно, что способность производственных активов приносить доход определяется прежде всего их потребительскими (физическими) свойствами – качеством материалов, производительностью оборудования и т.п. Успех любого инвестиционного проекта в большой мере зависит от того, насколько верно инженерно-технические службы предприятия оценили именно эти свойства активов, а производственные и коммерческие подразделения смогли их полностью реализовать.

Вместе с тем предприятие может располагать активами, не обладающими никакими потребительскими свойствами, кроме одного – способности приносить доход. Речь идет о финансовых активах – вложениях в ценные бумаги, банковские депозиты и других инвестициях, целью которых является получение текущего дохода (проценты, дивиденды, купоны) или увеличение их первоначальной стоимости. Внутренняя стоимость этих активов определяется таким же образом, как и любых других: путем расчета их NPV. Различие состоит в том, что для определения внутренней стоимости финансовых активов не требуется предварительное выполнение каких-то специальных инженерно-технических обоснований, учитывающих их потребительские или физические свойства. Единственное, что нужно знать для оценки такого актива это величину и временную структуру обеспечиваемых им денежных потоков. Выполнив дисконтирование этих потоков по ставке, отражающей альтернативные издержки предприятия по привлекаемому им капиталу, можно определить внутреннюю стоимость (NPV) данного актива.

Финансовые активы отражают инвестиции предприятия в собственные и заемные капиталы других компаний. Однако и само предприятие может выпустить (эмитировать) и продать соответствующие ценные бумаги. В этом случае они уже не будут являться для него финансовыми активами, а станут частью собственного (акции) или заемного (облигации) капитала. Зато для покупателей этих ценных бумаг они будут финансовыми активами. Предприятие-эмитент само определяет размер и временную структуру выплат дохода по выпускаемым им ценным бумагам. При этом оно пользуется теми же самыми правилами расчета их внутренней стоимости, что и при покупке. Оно понимает, что именно по этим правилам будет оценивать эмитируемые бумаги рынок. Поэтому условия размещаемых ценных бумаг должны быть такими, чтобы заинтересовать потенциальных инвесторов. в то же время предприятие должно исходить из своих реальных финансовых возможностей, так как выплата чрезмерно высоких доходов может стать для него непосильным бременем.

Рассмотрим методику оценки рынком основных финансовых активов: акций и облигаций. Обычно считается, что оценка финансовых инструментов – это прежде всего сфера деятельности спекулянтов на фондовых биржах, имеющая мало общего с деятельностью коммерческих предприятий нефинансового характера. Подтверждением такого мнения служат большое число видов различных ценных бумаг, специфика торговли ими, наличие специального биржевого законодательства. Отметим, что значительная часть обращающихся на фондовом рынке бумаг – это свидетельства о праве их владельцев на долю собственности в конкретных предприятиях или подтверждения займов, предоставленных предприятиям. Иными словами на фондовом рынке покупаются и продаются элементы правой части баланса предприятий – собственного капитала и пассивов. То, что для держателя ценной бумаги является финансовым активом, для эмитировавшего эту бумагу предприятия означает обязательство возврата долга или выплаты дивидендов. Очевидно, что эмитент заинтересован в росте рыночной стоимости своих ценных бумаг: при их первичном размещении он получит больше денег в свое распоряжение; в процессе вторичных торгов увеличение рыночной стоимости его капитала и долгосрочных обязательств является свидетельством хорошей работы предприятия и роста стоимости его активов. Инвестор заинтересован в приобретении бумаг с высокой внутренней стоимостью, однако заплатить за них он хотел бы поменьше. В общем виде его задача сводится к поиску инструментов, неверно (с его точки зрения) оцененных рынком. Если инструмент недооценен рынком (рыночная цена ниже внутренний стоимости), инвестор захочет его купить. В противном случае (завышенной рыночной оценки) владелец постарается продать переоцененный рынком инструмент.

Важнейшим вопросом при оценке любого финансового инструмента является правильное определение порождаемых им денежных потоков. Для долговых инструментов, к числу которых относятся облигации, такими потоками являются периодически выплачиваемые проценты (купонный доход) и сумма долга (номинал облигации), которая обычно возвращается в конце срока облигации, хотя возможны и другие варианты ее погашения. Если выплата процентов не предусмотрена, то доход реализуется в форме разницы в ценах продажи и выкупа облигации (в виде дисконта). Широко распространенный и наиболее удобный для анализа вид долговых ценных бумаг – срочные безотзывные купонные облигации, предполагающие равномерную выплату фиксированного купонного дохода. Общий денежный поток от владения этими инструментами складывается из двух компонентов – сумма купонного дохода и величина номинала, погашаемая по окончании срока долга. Соответственно, общая формула определения внутренней стоимости такой облигации (Р_в) будет иметь вид:

, (1)

где PV_C – приведенная стоимость купонных выплат,

PV_N – приведенная стоимость суммы погашения долга

или (2)

,

где С – ежегодный купонный доход,

N – номинал облигации;

r – ставка сравнения (желаемая инвестором норма доходности),

n – срок до погашения облигации,

i – номер года, за который выплачивается купонный доход.

Равномерные выплаты купонного дохода представляют собой аннуитет, приведенная стоимость которого суммируется с приведенной стоимостью разовой выплаты нарицательной стоимости облигации в конце срока. Принципиально важную роль в этом расчете имеет ставка сравнения r, которая представляет собой альтернативную стоимость денежных средств для инвестора. В случае неизменной величины купонного дохода и процентной ставки r, первое слагаемое формулы (2) может быть представлено в более удобном для использования виде:

, (3)

Такое представление позволяет избежать громоздкой процедуры многократного дисконтирования годового дохода и последующего суммирования полученных результатов. Еще одним важным преимуществом такой формы представления является возможность использования финансовых таблиц, в которых приводятся значения множителей дисконтирования (второй сомножитель в формуле 3). При выплате купонного дохода два раза в год (что является общепринятой практикой), формула (2) несколько изменится:

, (4)

где k – номер полугодия, в котором производится выплата.

Можно преобразовать выражение (3):

(5)

В этом случае ставка сравнения r становится номинальной процентной ставкой, поэтому при выплате дохода чаще, чем два раза в год можно легко преобразовывать базовую формулу, используя правила дисконтирования p-срочных аннуитетов с m = p.

Аналогичные преобразования можно производить и с базовыми формулами (2) и (4). При этом годовую сумму купонного дохода (С) следует делить на число его выплат в течение года; точно так же надо поступать и со ставкой сравнения (r); срок до погашения облигации (n), наоборот, следует увеличить в такое же число раз. Большим преимуществом использования менее удобных формул (2) и (4) является возможность подстановки в них изменяющихся во времени значений купонного дохода С и ставки сравнения r. Условия облигационного займа могут предусматривать выплату переменного, а не постоянного купона. Величина ставки сравнения зависит от многих факторов, прежде всего – от уровня ставки рефинансирования Центрального банка. Поэтому в соответствующие формулы можно ввести не постоянные величины C и r, а переменные – C_k и r_k.

Пример.

Номинал облигации 10 тыс. рублей, срок – 3 года, купонная ставка – 20 %, выплата купона 1 раз в год (в конце года). Найти ее внутреннюю стоимость, если приемлемая для инвестора ставка сравнения составляет 25% годовых. Ожидаемый денежный поток от владения облигации можно представить следующим образом (в тыс.р.)

тыс. руб.

Виды выплат	1- й год	2-й год	3-й год
Купонный доход
Возврат суммы долга	–	–
Итого

По формуле (2) получим

Для инвестора имеет смысл приобретение облигации по цене не дороже 9, 024 тыс. рублей. Точно такой же результат будет получен с использованием формул (1) и (3):

Имея под рукой финансовые таблицы, инвестор мог бы выполнить этот же расчет следующим образом: для купонного дохода величину дисконтного множителя следует найти в таблице дисконтирования аннуитетов. При n = 3 и r = 25% он составит 1,952. Для номинала облигации дисконтный множитель следует искать в другой таблице – определения текущей величины единичных сумм. Он составит 0,512. Таким образом, внутренняя стоимость облигации будет равна:

Предположим, что купонный доход выплачивается в конце каждого полугодия в сумме 1 тыс. р. (2 / 2). В этом случае следует применить формулу (4):

Внутренняя стоимость облигации теперь несколько ниже и составляет 8,987 тыс. р. Этот же самый результат будет получен, если применить формулы (1) и (5):

При использовании финансовых таблиц необходимо искать дисконтные множители для срока 6 (3 х 2) и процентной ставки 12,5% (25 / 2). Для аннуитета такой множитель составит 4, 054, а для разового платежа – 0,493. Тогда

Заслуживает внимания факт, что выплата купонного дохода чаще, чем 1 раз в год, снижает внутреннюю стоимость облигации. Причем занижение происходит за счет более быстрой уценки номинала, который в любом случае выплачивается всего 1 раз в конце срока. Представляется, что такой результат не отражает реальной картины, так как инвестору выгоднее получать доход более частыми платежами. Читатель может убедиться сам, что использование для всех расчетов непрерывной процентной ставки d позволило бы устранить данный логический казус. Так же самостоятельно следует определить внутреннюю стоимость облигации при условии изменяющейся суммы годового купона и переменной ставки сравнения (в этом случае могут быть использованы только формулы (2) и (4)).

В случае эмиссии облигаций с нулевым купоном денежный поток характеризуется лишь одной суммой – номиналом облигации, который будет выплачен владельцу по истечении ее срока. Следовательно, формула определения внутренней стоимости облигации упрощается, необходимо продисконтировать только одну сумму:

(6)

В рассмотренном выше примере при условии отсутствия купонных выплат, внутренняя стоимость облигации составит

(7)

То есть, данную облигацию не следует покупать по цене выше 5,12 тыс. рублей.

Правительства некоторых государств (например, Великобритании) эмитируют бессрочные облигации (консоли, военные займы), по которым периодически выплачивается фиксированная сумма дохода. В этом случае денежный поток представляет собой вечную ренту, приведенная стоимость которой (а следовательно, и внутренняя стоимость облигации) находится по известной формуле

(8)

Например, по бессрочной облигации установлен ежегодный доход в сумме 600 рублей, ставка сравнения составляет 30%. Внутренняя стоимость такой облигации составит

Иными словами, перспектива ежегодного получения 600 рублей в течение необозримого будущего для инвестора, альтернативная стоимость денежных средств для которого составляет 30% годовых, оценивается в 2 тыс. рублей. Если такую облигацию удастся купить дешевле, то NPV данной сделки будет положительной и она принесет выгоду покупателю. Периодичность выплат внутри года не оказывает влияния на стоимость такой облигации.

Как финансовый инструмент акция имеет немало существенных отличий от облигации: по обыкновенной акции не гарантируется обязательная выплата дохода (дивиденда), его величина может меняться во времени, возможны значительные колебания рыночной стоимости акции. В целом акции являются более рискованным инструментом, в сравнении с облигациями, однако они приносят владельцам более высокий доход. Внутренняя цена акции представляет дисконтированную сумму всех ожидаемых дивидендных выплат по ней плюс приведенная величина изменения ее рыночной стоимости. В отличие от облигации эмитент не обязан выкупать у инвестора акцию, однако инвестор может продать ее на вторичном фондовом рынке.

, (9)

где Div – годовая сумма дивидендов по акции (предполагается неизменной в течение всего срока владения ею);

Pпрод – цена, по которой планируется продать акцию в конце ее срока.

Одним из принципов ведения бизнеса является предположение о непрерывности работы предприятия в обозримом будущем: если не доказано обратное, считается, что предприятие будет продолжать свою деятельность бесконечно долго. Так как обыкновенные акции не имеют срока погашения, то распространяется этот принцип и на них, то есть их следует рассматривать как вечные ценные бумаги. Но по мере стремления периода владения (n) к бесконечности, величина второго слагаемого формулы (9) будет стремиться к нулю, т.е. дисконтированная стоимость продажной цены будет превращаться в бесконечно малую величину. Следовательно, при достаточно больших n ею можно пренебречь и определять внутренюю стоимость акции только по первому слагаемому формулы (9) – дисконтированной сумме ожидаемых дивидендов. Но так как сумма этих дивидендов остается неизменной, то возникает вечная рента, приведенная величина которой (а следовательно, и внутренняя стоимость акции) должна находиться по формуле

(10)

Эта формула является универсальной, так как даже если инвестор собирается в скором времени перепродать акцию на вторичном рынке, он должен понимать, что цена ее продажи будет обусловлена суммой дивидендов, которую рассчитывает получить по ней ее новый покупатель. В конечном итоге второе слагаемое формулы (9) определяется суммой ожидаемых по акции дивидендов, поэтому при предположении неизменной суммы дивидендных выплат по акции для ее оценки используется формула (10). Выплата более или менее стабильных дивидендов предусмотрена по привилегированным акциям, которые занимают промежуточное положение между обыкновенными акциями и облигациями. Формула (10) чаще всего используется для оценки именно привилегированных акций.

Например, по привилегированной акции ежегодно выплачивается дивиденд в сумме 300 рублей. Требуемая норма доходности (альтернативная цена капитала для инвестора) составляет 35%. Тогда внутренняя стоимость этой бумаги будет равна:

.

То есть максимально возможная цена покупки этой акции для данного инвестора составит 857 руб. 14 коп. Дивиденды могут выплачиваться чаще, чем 1 раз в год, например, поквартально. Однако (как уже говорилось в предыдущей главе), на результат вычислений по формуле (10) это не влияет. Достаточно разделить на 4 и числитель и знаменатель формулы, и будет получен тот же самый результат:

.

Если несколько усложнить модель, предположив равномерное увеличение суммы выплачиваемых дивидендов в будущем, то формула (10) примет вид:

. (11)

где Div₁ – дивиденд, который должен быть выплачен в 1-м году планируемого периода,

g – планируемый темп прироста дивидендов.

Данная формула называется по имени ее автора моделью Гордона и широко используется для оценки обыкновенных акций крупных и многоотраслевых компаний. Если известен уровень дивидендов, выплаченных в базисном по отношению к планируемому периоде (Div₀), то ее можно представить в следующем виде:

(12)

Предположив, что в рассмотренном выше примере сумма 300 рублей отражает величину дивиденда, выплаченного по обыкновенной акции в базисном периоде, а в дальнейшем планируется ежегодный 3-процентный прирост дивидендов, получим:

Ожидание даже небольшого роста дивидендов заметно увеличивает внутреннюю стоимость акции.

Хорошее знание математики позволяет от модели постоянного роста перейти к еще более сложным моделям, предусматривающим изменяющиеся во времени темпы прироста дивидендов. Соответственно будут усложняться и формулы расчетов. Однако данное усложнение ни коим образом не повышает надежность моделей, так как все зависит от точности предсказания темпов прироста. Повышению его точности может способствовать предварительный технический анализ, изучение трендов и построение корреляционно-регрессионных моделей. Все это относится скорее к инструментарию математической статистики, чем в финансовой теории. Более того, одной из широко распространенных финансовых концепций является признание невозможности предсказывать изменение цены акций на основании изучения только исторических данных. Более подробно данный вопрос будет рассмотрен в последующих главах.

Рассмотренные методы оценки ценных бумаг базируются на едином теоретическом фундаменте – дисконтировании денежных потоков. Данный подход не является единственно возможным. В практике оценки обыкновенных акций так же широко используется отношение «цена-доходы» (P/E), модель оценки финансовых активов Шарпа (CAPM).

Price/earnings ratio (P/E, коэффициент Цена/Доход) - рассчитывается делением рыночной капитализации на чистую прибыль. Часто это делается в расчете на одну акцию. Это приблизительно представляет количество лет, прибыль за которые отражается в цене за акцию. Однако такая интерпретация игнорирует предполагаемый рост прибыли и стоимости денег с учетом времени. Более высокое значение коэффициента означает высокие ожидания инвесторов в отношении будущего роста акций.
РЕ = Рыночная капитализация / Чистая прибыль

Этот показатель сравнивают по компаниям, входящим в одну отрасль.

Capital Asset Pricing Model (CAPM) - модель оценки доходности финансовых активов, служит теоретической основой для ряда различных финансовых технологий по управлению доходностью и риском, применяемых при долгосрочном и среднесрочном инвестировании в акции. САРМ рассматривает доходность акции в зависимости от поведения рынка в целом.

Данная модель оценки финансовых активов предполагает, что: трансакционные издержки отсутствуют; все активы обращаются на открытом рынке; а инвестиции бесконечно делимы (т. е. можно купить любую долю от единицы данного актива).

В расчете ставки дисконтирования эта модель разбивает ее на две составляющие: ставку дохода от безрисковой инвестиции и дополнительную ставку дохода для компенсации за неопределенность, связанную с инвестированием в данное предприятие. Расчеты проводятся по формуле:

R = Rf + b*(Rm - Rf),

где R - искомый коэффициент дисконтирования, также являющийся ожидаемой ставкой дохода на вложенный капитал;

Rf - безрисковая ставка дохода, в качестве которой принято использовать доходность по долгосрочным государственным облигациям;

b - коэффициент, являющийся мерой рыночного или недиверсифицируемого риска и отражающий амплитуду колебаний доходности актива относительно рынка в целом;

Rm - среднерыночная ставка дохода, определяемая исходя из долгосрочной общей доходности рынка; соответственно (Rm - Rf) - премия за риск вложения в данный актив.

Для современных российских условий обоснование нормы дисконтирования при оценке конкретной фирмы пока затруднено. Причем одинаково трудно обосновать как безрисковую, так и среднерыночную ставки дохода.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночную доходность рынка и рассчитывается на основе долгосрочного анализа движения цен акций предприятий. В этом заключается еще одна проблема с использованием модели САРМ для вычисления ставки дисконтирования.

Дело в том, что тем самым признается справедливость тезиса о преобладающем влиянии искомой фундаментальной стоимости предприятия на цену его акций. Вместе с тем, хотя это предположение вполне может быть верным в долгосрочном плане, зачастую цены акций оказываются под весьма продолжительным доминирующим влиянием абсолютно посторонних факторов.

Коэффициенты b в мировой практике обычно рассчитываются также путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах b публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки, как, например, Datastream, Bloomberg, Barra и др. Первой в нашей стране данные о коэффициентах b стала публиковать информационно-консалтинговая фирма АК&М. Однако ограниченное число корпоративных ценных бумаг, торгуемых на фондовом рынке, сужает возможности использования данного коэффициента в оценке стоимости широкого круга предприятий.

Некоторые исследователи и практики считают, что к формуле модели оценки капитальных активов можно добавлять премии для компенсации других видов рисков. Но это не совсем корректно, так как смешиваются два самостоятельных подхода - САРМ и метод кумулятивного построения. В результате лишается смысла применение в САРМ ставки Rm и коэффициента b как призванных отражать в целом рискованность инвестиции относительно безрискового уровня.

Кумулятивный метод (метод суммирования) – один из методов определения коэффициента (ставки) капитализации, когда коэффициент капитализации складывается из нескольких составляющих: безрисковая ставка, премия за риск, премия за низкую ликвидность, премия за управление инвестициями, фактор фонда возмещения.

Этот метод позволяет учитывать в прогнозных расчетах разницу между потоками доходов от недвижимости и от других активов. Расчеты начинают с определения безрисковой ставки дохода. Она отражает доход, приносимый активами, риск вложения средств в которые минимален. В качестве таких активов выступают либо государственные облигации, либо депозиты в наиболее надежных банках. Поскольку риск этих инструментов минимален, минимальна и их доходность. К безрисковой ставке дохода прибавляют поправку на риск, связанную с особенностями оцениваемого объекта.

Должна быть также проведена корректировка на низкую ликвидность. Ликвидность показывает, насколько быстро актив может быть преобразован в наличные денежные средства. Особенно это относится к тем рынкам, на которых ощущается нехватка денежных средств для финансирования ипотеки. Для одних видов инвестиций необходим незначительный менеджмент, тогда как для других - большие управленческие усилия. Инвестиционный менеджмент требует дополнительной поправки к уровню дохода. Например, управленческие расходы по вкладам до востребования в Сбербанке минимальны. Инвестиционный менеджмент включает выбор среди различных вариантов финансирования и принятие решения о сохранении или продаже активов. Все перечисленные поправки увеличивают итоговую ставку капитализации или ставку дисконта.

В последнее время очень быстро растет популярность производных ценных бумаг (опционы, фьючерсы), специфика которых обусловливает применение методов оценки, существенно отличающихся от рассмотренных выше; немало особенностей в способах оценки конвертируемых ценных бумаг и облигаций с правом их выкупа.