Методы оценки эффективности инвестиционных проектов

Сущность, цель и задачи

Глава 9 Управление инвестициями

Литература

Вопросы к разделу 8.7

Задачи к разделу 8.5

Вопросы к разделу 8.5

Задачи к разделу 8.3

Вопросы к разделу 8.3

Задачи к разделу 8.2

Вопросы к разделу 8.2

Вопросы и задачи к главе 8

1. Что такое структура капитала фирмы?

2. Какой основной вывод относительно структуры капитала фирмы, был сделан М. Миллером и Ф. Модильяни в условиях отсутствия налогов?

3. Какова согласно модели Миллера-Модильяни оптимальная структура капитала с учетом налогов?

4. На каких допущениях базируется модель Миллера-Модильяни?

5. Почему заемное финансирование может увеличивать стоимость фирмы?

6. К чему может привести использование 100-го заемного финансирования на практике?

7. Как влияют на структуру капитала фирмы факторы рынков?

8. Как влияет налоговое законодательство на формирование структуры капитала фирмы?

1. Выберите оптимальную структуру капитала фирмы из двух предложенных вариантов.

Первый вариант: Уставный капитал – 70 тыс. руб., цена собственного капитала – 30% и кредита на сумму 15 тыс. руб. под 20% годовых.

Второй вариант: Уставный капитал – 70 тыс. руб, цена – 30%; кредит - 15 тыс. руб. под 20% годовых; облигации – на сумму 30 тыс. руб. под 22 % годовых.

2. Выберите оптимальную структуру капитала фирмы из двух предложенных вариантов.

Первый вариант: Уставный капитал – 50 тыс. руб., цена собственного капитала –25% и кредита на сумму 20 тыс. руб. под 22% годовых.

Второй вариант: Уставный капитал – 50 тыс. руб, цена – 25%; кредит - 20 тыс. руб. под 22% годовых; облигации – на сумму 10 тыс. руб. под 23 % годовых.

3. Выберите оптимальную структуру капитала фирмы из трех предложенных вариантов.

Первый вариант: Уставный капитал – 80 тыс. руб., цена собственного капитала – 26% и кредита на сумму 25 тыс. руб. под 17% годовых.

Второй вариант: Уставный капитал – 80 тыс. руб, цена – 26%; кредит - 25 тыс. руб. под 17% годовых; облигации – на сумму 40 тыс. руб. под 23 % годовых.

Третий вариант: Уставный капитал – 80 тыс. руб, цена – 26%; кредит - 25 тыс. руб. под 17% годовых; облигации – на сумму 40 тыс. руб. под 22 % годовых и привилегированных акций – на сумму 10 тыс. руб. под 20% годовых, затраты на размещение привилегированных акций – 10%.

4. Определите оптимальную структуру капитала фирмы, имеющей собственный капитал в размере 50 тыс. руб.(его цена составляет 20%) и возможность привлечения первого кредита в сумме 100 тыс. руб. под 18% годовых и следующего кредита в сумме 150 тыс. руб. под 25% годовых.

5. Определите оптимальную структуру капитала фирмы, имеющей собственный капитал в размере 100 тыс. руб.(его цена составляет 25%), возможность привлечения первого кредита в сумме 150 тыс. руб. под 18% или выпуска облигаций на сумму 150 тыс. руб. (их доходность 15%, а затраты на размещение 12%).

1. Как связана цена капитала фирмы с эффективностью ее работы?

2. Из каких составляющих состоит капитал фирмы?

3. Как определяется цена источника финансирования «заемный капитал»?

4. Как определяется цена источника финансирования «привилегированные акции»?

5. Как определяется цена источника финансирования «нераспределенная прибыль»?

6. Для оценки какого источника финансирования применяется метод «доходность облигаций плюс премия за риск»?

7. Охарактеризуйте метод «доходность облигаций плюс премия за риск». В чем состоит основная сложность его практического использования?

8. Как определяется цена источника финансирования «кредиторская задолженность»? Почему оценка этого источника имеет большое значение в российской практике финансового менеджмента?

9. Как рассчитывается средневзвешенная цена капитала?

1. Выполните расчеты и определите, что выгоднее: взять кредит под 10,5% годовых или на ту же сумму выпустить привилегированные акции доходностью 10%, затраты на размещение 8%.

2. Доходность облигаций фирмы составляет 20%, премия за риск равна 8% определите цену источника капитала «нераспределенная прибыль».

3. Определите цену источника капитала привилегированные акции, если дивиденд по ним составляет 20%, а затраты на размещение равны 10%.

4. Определите средневзвешенную цену заемного капитала фирмы, если он состоит из кредита в объеме 60 тыс. руб. под 20% годовых и облигаций 1000 облигаций номиналом 40 руб., доходность облигаций составляет 10% в год.

5. Определите средневзвешенную цену капитала фирмы, если он состоит из: 70 тыс. руб. собственного капитала цена которого - 20%, 30 тыс. руб. – привилегированных акций, дивиденд по ним равен 20%, а затраты на размещение 10% и кредита в сумме 40 0тыс. руб. под 15% годовых.

6. Доходность облигаций фирмы составляет 20%, а премия за риск равна 10%, номинал акций и облигаций равен 1000 рублей, количество акций и облигаций одинаково, а вместе они составляют весь капитал фирмы. Затраты на размещение ценных бумаг не существенны. Определите средневзвешенную цену капитала.

1. В чем состоит эффект финансового рычага?

2. Что такое дифференциал финансового рычага?

3. Как рассчитывается плечо финансового рычага?

4. Как повлияет существенное увеличение плеча финансового рычага на его дифференциал?

5. Существует ли оптимальное численное значение эффекта финансового рычага?

6. С какими проблемами может столкнуться российский финансовый менеджер, используя эффект финансового рычага практически?

1. Определите эффект финансового рычага, если известно, что фирма получила балансовую прибыль в размере 70 тыс. руб., она использовала кредитные ресурсы в размере 400 тыс. руб. под 20% годовых.

2. Определите эффект финансового рычага, если известно, что фирма использует собственные средства в размере 500 тыс. руб. и заемные средства в размере 250 тыс. руб. под 20% годовых, ставка налога на прибыль составляет 24%. Экономическая рентабельность активов равна 25%.

3. Фирма использует собственные средства в размере 600 тыс. руб. и заемные средства в размере 400 тыс. руб. под 18% годовых, ставка налога на прибыль составляет 24%. Операционная прибыль фирмы составила 300 тыс. руб. Определите эффект финансового рычага

4. Определите значение дифференциала финансового рычага и его плеча, если известно, что пассивы компании состоят из собственного капитала в размере 300 тыс. руб. и кредита - 100 тыс. руб., 15% годовых. прибыль фирмы составила 120 тыс. руб., ставка налога на прибыль 24%.

5. Фирма производит продукцию. В первом случае она использует только собственный капитал. Во втором – 50% собственного капитала и 50% заемного капитала. Рыночная цена изделия составляет 120 рублей, себестоимость 100 рублей, ставка налога на прибыль составляет 30%. Заполните таблицу, проанализируйте результаты.

	Варианты
СК	СК+ЗК
Объем продаж, руб.	240.000	240.000
Себестоимость, руб.
Прибыль до выплаты процентов и налогов, руб.
Затраты на финансирование, руб.	0	10.000
Налогооблагаемая прибыль, руб.
Налоги (30%), руб.
Чистая прибыль, руб.
Количество акций	5.000	10.000
Прибыль на акцию, руб.

1. Что такое дивидендная политика?

2. На какие основные вопросы должен ответить финансовый менеджер, принимая решения в сфере дивидендной политики?

3. Перечислите основные теории, влияющие на формирование дивидендной политики компании.

4. На каких основных допущениях базируется концепция иррелевантности дивидендов?

5. Как по мнению М. Миллера и Ф. Модильяни повлияет на цену фирмы увеличение объема дивидендов, выплачиваемых по ее акциям?

6. Какие решения в дивидендной политике будут приняты финансовым менеджером, руководствующимся концепцией «синицы в руках»?

7. На чем основана теория налоговой дифференциации?

8. Что такое «эффект клиентуры»?

9. Что такое «агентские затраты»?

10. Перечислите основные факторы, влияющие на принятие решений о выплате дивидендов.

1. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. - СПб.: Экономическая школа, 1997;

2. Вальтер О.Э., Понеделкова Е.Н., Корнилин Д.А. Финансовый менеджмент. – М, Финансы и статистика, 2002

3. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. –М.: Финансы и статистика,2000;

4. Колб Р.Б., Родригес Р. Дж. Финансовый менеджмент. – М.: Издатество «Финпресс»,2001;

5. Налоговый Кодекс РФ;

6. Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент. – М., Перспектива, 1998;

7. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ «Об акционерных обществах»;

8. Хруцкий В.Е., Сизова Т.Е., Гамаюнов В.В. Внутрифирменное бюджетирование. – М.: Финансы и статистика, 2002).

Инвестиции – денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта. (Федеральный закон «Об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой в форме капитальных вложений» от 25.02.99 №39-ФЗ)

Капитальные вложения – инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты финансовых, трудовых, материальных ресурсов:

- на новое строительство, расширение, реконструкцию, техническое перевооружение действующих предприятий;

- на приобретение машин, оборудования, инструмента;

- на проектно-изыскательские работы;

- другие затраты.

Таким образом, понятие «инвестиции» шире, чем «капитальные вложения».

Инвестиционный проект – обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план).

Инвестиционные проекты могут быть классифицированы по различным признакам.

По величине требуемых инвестиций:

- крупные,

- традиционные,

- мелкие.

Для различных отраслей и различных государств средние объемы инвестиций отличаются. Именно это среднее значение по отрасли обычно и принимают за традиционное.

По типу предполагаемых доходов:

- сокращение затрат;

- дополнительные доходы от расширения традиционных производств;

- выход на новые рынки сбыта;

- экспансия в новые сферы бизнеса;

- социальный эффект.

Другими классификационными признаками для инвестиционных проектов могут быть:

· способ влияния других возможных инвестиций на доходы от данного проекта;

· отрасль;

· степень обязательности осуществления инвестиций;

Инвестиции считаются обязательными, если в случае отклонения инвестиционного проекта предприятие будет вынуждено прекратить свою работу, либо существенно снизить объемы производства при неизменном уровне спроса на его продукцию.

· срок окупаемости и особенности жизненного цикла.

Стратегические инвестиционные решения оперируют крупными суммами финансовых средств и могут привести к решительному отказу от ранее проводимой финансовой и инвестиционной политики, повлечь существенное изменение ожидаемых доходов и повышение финансовых рисков.

Стратегическими инвестиционными решениями являются те инвестиционные решения, которые существенно влияют на стратегическое развитие компании: профиль ее деятельности, динамику доходов и расходов.

Например, для предприятия покупка нового станка, взамен устаревшего, не является стратегическим инвестиционным решением, а закупка новой линии оборудования, которая позволит изменить ассортимент выпускаемой продукции и выйти на новые рынки сбыта, – является стратегическим инвестиционным решением.

При принятии стратегических инвестиционных решений особое внимание должно быть уделено проблеме упущенных возможностей.

То есть необходимо определить альтернативные варианты. Альтернативы для принятия решений об инвестициях:

1. Ничего не делать;

2. Уйти из данного бизнеса;

3. Расширить имеющийся бизнес;

4. Войти в новый бизнес.

Разработка инвестиционной политики фирмы включает следующие этапы:

· формулирование долгосрочных целей деятельности;

· разработка инженерно-технических, маркетинговых и финансовых прогнозов;

· подготовка бюджета капиталовложений;

· оценка альтернативных проектов;

· принятие решений.

Существует 5 основных критериев, которые используются для принятия решений по инвестиционным проектам:

- срок окупаемости (РР),

- учетная доходность (ARR),

- чистый приведенный эффект (NPV),

- внутренняя доходность (IRR),

- индекс рентабельности (PI).

Рассмотрим методику расчета и значение названных критериев.

Срок окупаемости – ожидаемое число лет, в течение которых будут возмещены первоначальные инвестиции. Этот критерий появился раньше других. Он определяется просто, без применения механизма дисконтирования. Чем короче период окупаемости, тем ликвиднее проект и тем он предпочтительнее. Иногда используют усложненный критерий – срок окупаемости с учетом дисконтирования.

Учетная доходность – отношение среднегодовой чистой прибыли к среднегодовому объему инвестиций.

Формула для расчета:

ARR=ЧП/И_ср, где

ЧП – чистая прибыль,

И_ср – среднегодовой объем инвестиций (он определяется как отношение всех необходимых затрат к периоду реализации проекта).

Показатель основан на чистой прибыли, а не денежном потоке, что может быть названо одним из его недостатков. Другой недостаток этого критерия – не используется механизм дисконтирования. Основным достоинством является простота расчета на основе бухгалтерской отчетности.

Чистый приведенный эффект или чистая приведенная стоимость. Этот показатель основан на дисконтировании денежного потока. Он используется наиболее часто.

Самым важным этапом в анализе инвестиционного проекта является оценка прогнозируемого денежного потока. В общем виде он состоит из::

- требуемых инвестиций (отток средств),

- поступления денежных средств за вычетом текущих расходов.

Предполагается, что инвестиции осуществляются единовременно, а доходы и текущие расходы фирма получает на протяжении определенного периода. Текущая стоимость инвестиционного проекта может быть рассчитана на основе анализа денежных потоков может быть рассчитана следующим образом:

, где

I – первоначальные инвестиции.

Прогнозирование доходов достаточно сложно, так как оно зависит от прогнозирования изменений внешней среды (спроса, доли рынка, доходов потенциальных потребителей, моды и т.д.). Неопределенность предполагаемых доходов, таким образом, выше, чем инвестиций и текущих расходов.

Денежный поток отдельного проекта фирмы определяется как разница между общим денежным потоком фирмы за определенный промежуток времени в случае реализации проекта (CF1) и общим денежным потоком фирмы в случае отказа от реализации данного проекта (СF2).

CF_{проекта} = CF1 - CF2

Таким образом, денежный поток проекта определяется как приростной дополнительный денежный поток.

В финансовом анализе необходимо внимательно учитывать распределение денежных потоков во времени. Бухгалтерская отчетность о прибылях и убытках не привязана к денежным потокам и поэтому не отражает, когда именно происходил отток и приток денежных средств.

Кроме того, в бухгалтерской отчетности не учитывается принцип временной стоимости денег. Наибольшую точность для анализа могли бы дать планы денежных поступлений составленные с точностью до дня, но на практике, такой анализ трудно достижим и означает значительные дополнительные издержки.

Поэтому, обычно используют анализ денежных потоков в разрезе месяцев или кварталов в зависимости от длительности срока реализации инвестиционного проекта. В каждом конкретном случае необходимо определить оптимальный компромисс между точностью и простотой анализа движения денежных средств.

Оценка приростного денежного потока инвестиционного проекта связана с решением трех проблем:

- Безвозвратные затраты. Это те затраты, величина которых не изменится в случае реализации проекта или отказа от него. Безвозвратные затраты не должны учитываться в анализе денежных потоков.

- Альтернативные затраты. Это упущенный возможный доход от альтернативного использования ресурсов. Они должны учитываться при инвестиционном анализе денежных потоков.

- Влияние на другие проекты. Увеличение или уменьшение величины денежных потоков по проектам, осуществляемым фирмой одновременно с данным, должно учитываться, если оно связано с взаимным влиянием проектов.

Оценка, основанная на прогнозировании денежного потока, выполняется по следующей схеме:

1. Рассчитывается текущая стоимость каждого элемента денежного потока, дисконтированная по цене капитала данного проекта.

2. Денежные потоки за все периоды суммируются, в результате определяется чистая стоимость проекта на текущий момент.

Расчет по алгоритму проводится по следующей формуле:

, где

NPV – текущая стоимость,

СF_t – ожидаемые денежные поступления в момент времени t,

K – ставка дисконта,

n – число периодов, в течении которых ожидается поступление денежных средств.

3. Если NPV проекта больше 0, то проект принесет приток средств и его можно принять (если полученное значение NPV соответствует ожиданиям и устраивает инвесторов, то проект следует принять).

В случае, когда NPV<0, проект должен быть отвергнут, так как он уменьшит общий денежный поток фирмы, если не является единственным и приведет к банкротству, если других источников средств нет.

Последний этап – на котором принимается окончательное решение - является наиболее важным и ответственным.

Как было сказано выше, проекты с отрицательной чистой текущей стоимостью не следует принимать. Конечно, из этого правила возможны исключения. Например, в случае реализации взаимодополняемых проектов, когда данный проект не приносит денежного потока, но обеспечивает реализацию другого – обеспечивающего высокий уровень и объем прибыли.

Кроме того, возможны ситуации, когда проект имеет высокую социальную значимость, и главная цель – реализация социального эффекта.

В подобных, исключительных, случаях критерий NPV не работает в привычном смысле (принятие решений о реализации проекта или отказе от него), но позволяет получить дополнительную информацию необходимую для дальнейшего анализа.

Внутренняя норма доходности – IRR. Данный критерий тесно связан с предыдущим. Этот показатель определяется как значение ставки дисконта К из уравнения:

Если внутренняя норма доходности превышает цену капитала, то проект можно считать приемлемым, он повышает благосостояние акционеров. В обратном случае проект не следует реализовывать, он ухудшит финансовое положение компании.

Индекс рентабельности – РI – доход на единицу затрат. Он определяется по формуле:

РI = PV (прибыли)/PV (затрат).

То есть индекс рентабельности представляет собой отношение дисконтированных денежных потоков: доходного к расходному.

Критическим значением для индекса рентабельности является 1. Если индекс больше 1, то проект можно принять, в случае, когда индекс меньше 1, принимать проект не следует. При выборе из двух альтернативных проектов следует выбрать тот, у которого индекс рентабельности выше.

Следующей проблемой, с которой может столкнуться финансовый менеджер после расчета основных критериев для сравнения проектов могут стать противоречивые результаты. Решение проблемы становится принципиальным в том случае, когда проекты исключают друг друга и из двух (или нескольких) проектов нужно выбрать только один – оптимальный.

Рассмотрим, например, следующую ситуацию. Сравним два альтернативных инвестиционных проекта. Исходные данные и результаты расчетов критериев NPV и PI приведены в таблице 16.

Таблица 16

Показатели	Проект 1	Проект 2
Сумма дисконтированных доходов за весь период, тыс. руб.	100.000	30.000
Сумма дисконтированных расходов за весь период, тыс. руб.	50.000	10.000
NPV, тыс. руб.	50.000	20.000
PI

Расчеты показали, что оба проекта приемлемы. Но, если пользоваться критерием NPV, то предпочтительнее первый проект, а если критерием PI – второй.

Если предположить, что по остальным критерием проекты показали сходные результаты (то есть, одинаковый срок окупаемости и близкие значения учетной доходности), то необходимо делать выбор в условиях сложившейся противоречивой ситуации.

В общем случае руководствуются следующей логикой. Основной целью компании является максимизация ее стоимости, если абсолютное изменение доходов фирмы больше, то больше и изменение стоимости фирмы. Поэтому, если фирма имеет достаточно средств для реализации первого проекта, следует руководствоваться критерием NPV и приступить к реализации первого проекта.

Таким образом, фирма должна выбирать тот из проект из альтернативных, который сильнее увеличит ее стоимость. В общем случае это может быть определено с помощью критерия NPV .

Может возникнуть вопрос: зачем определять несколько критериев сравнения проектов, если решение все равно принимается на основе чистой текущей стоимости?

На самом деле NPV является базой для принятия решений, если другие показатели не дают однозначного ответа или противоречат друг другу.

Вспомним рассмотренный выше пример. Предположим, что при тех же исходных данных срок окупаемости первого проекта – с большим значением чистой текущей стоимостью – 10 лет, а второго проекта – 3 года. В этом случае, однозначный выбор сделать трудно, но многие финансовые менеджеры - особенно в российских нестабильных условиях - предпочтут второй проект (тот, который дает меньший прирост доходов, но быстрее окупается и имеет больший индекс окупаемости).

Общий вывод из вышесказанного: для анализа инвестиционных проектов необходимо рассчитать все предложенные критерии, проанализировать их и сделать окончательный вывод с учетом всей имеющейся информации.