Тема 14 категории риска и левериджа, их взаимосвязь

После изучения этой главы вы сможете получить представление:

• о сущности левериджа и его роли 6 генерировании финансовых результатов;

• взаимосвязи соответствующих видов левериджа и риска;

• сути условно-постоянных расходов и их классификации при определении левериджа;

• позитивном и негативном потенциалах отдельных видов левериджа;

• взаимосвязи различных видов левериджа;

• мерах уровня левериджа;

• критическом объеме продаж,

14.1. Леверидж и его роль в финансовом менеджменте

Создание и функционирование любой коммерческой организации упрощенно представляет собой первоначальное инвестирование финансовых ресурсов на дол­госрочной основе в некую комбинацию активов с последующей последовательной и бесконечной трансформацией одного вида актива в другой с целью извлечения прибыли. Текущая деятельность фирмы находится под постоянным действием множества факторов, не всегда комплементарных друг другу и имеющих как объ­ективную, так и субъективную природу. Риск как одна из основных характеристик деятельности предприятия может рассматриваться в разных аспектах; естественно, различаются методы и показатели оценки риска. В данной главе категория риска рассматривается в контексте планирования затрат, связанных с текущей и отчасти с перспективной деятельностью фирмы. Другие виды риска, их интерпретация, специфические методы оценки, выявление возможностей учета степени влияния риска будут затронуты в других разделах книги.

В гл. 7 были кратко охарактеризованы виды риска, с которыми в той или иной степени приходится иметь дело управленческому персоналу фирмы. Было отмече­но, что существуют два вида риска (производственный и финансовый), с которы­ми сталкивается практически любой бизнес и которые имманентно присущи типо­вой финансовой модели фирмы. В качестве наиболее наглядного представления модели, как показано, выступает баланс, в котором материальный ресурсный по­тенциал фирмы приводится в двух разрезах — в виде активов (имущества) и в виде источников их образования (финансирования). Подобное представление по­зволяет понять природу двух упоминаемых рисков. Дело в том, что лица, ответст­венные за фирму (собственники и топ-менеджеры), в пределах своей компетенции и возможностей могут выбирать ту или иную комбинацию активов и источников; вместе с тем очевидно, что заранее предопределенного варианта комбинации не существует, т. е. выбор любой комбинации рисков по определению. Отсюда и воз­никает необходимость понимать суть возникающего риска (а речь идет о произ­водственном риске, сопутствующем выбору той или иной комбинации активов, и финансовом риске, сопутствующем выбору той или иной комбинации источников финансирования) и по возможности управлять им. Напомним определения (см. разд. 2.3).

Производственный (операционный) риск — это риск, в большей степени обу­словленный отраслевыми особенностями бизнеса, т. е. структурой активов, в кото-

рые фирма решила вложить свой капитал. Очевидно, что производство основных продуктов питания, без которых не может прожить человек и спрос на которые сравнительно легко предсказуем, представляет собой гораздо менее рисковый биз­нес по сравнению с пошивом ультрамодной обуви, хотя, возможно, и не такой прибыльный. Производственный риск определяют многие факторы: региональные - особенности, конъюнктура рынка, национальные традиции, инфраструктура и т. п. Можно привести примеры, характеризующие зависимость производственного рис­ка от тех или иных условий. Очевидно, что при прочих равных условиях оценки риска вложения средств в производство зонтиков от дождя в Великобритании и на Ближнем Востоке принципиально различаются ввиду неодинаковости клима­тических условий.

Риск, обусловленный структурой источников финансирования, называется фи­нансовым. В этом случае внимание акцентируется не на том, куда вложены денеж­ные средства — в производство одежды или автомобилей, а на том, из каких ис­точников получены средства и каково соотношение этих источников. Как извест­но, источники средств предприятия могут быть классифицированы разными спо­собами; в данной главе нас интересует прежде всего вопрос о том, как соотносятся между собой собственный и заемный капиталы^[1]. Не сложно сообразить, почему такое внимание уделяется именно капиталу (т. е. долгосрочным источникам фи­нансирования); дело в том, что решения, связанные с мобилизацией того или ино­го долгосрочного источника финансирования, не только трудоемки и затратны, но имеют далеко идущие последствия.

Ситуация, когда компания (равно как и индивидуум) не ограничивается собст­венным капиталом, а привлекает средства внешних инвесторов, вполне объяснима: всегда выгодно жить в долг, если этот долг обоснован и необременителен. Привле­кая заемные средства, собственники компании и ее высший управленческий персо­нал получают возможность контролировать более крупные потоки денежных средств и реализовывать более амбициозные инвестиционные проекты, несмотря на то что доля собственного капитала в общей сумме источников может быть отно­сительно небольшой. Компания становится крупнее; владеть, управлять и работать в такой компании престижнее и выгоднее. Безусловно, при этом подразумевается наличие высокого уровня организации производственной и финансовой деятельно­сти, обеспечивающего эффективность использования привлеченных средств.

Несложно понять, что с позиции финансового риска компания, осуществляю­щая свою деятельность лишь за счет собственных средств, и компания, 90% сово­купного капитала которой представляют собой банковские кредиты (т. е. заемный капитал), различаются. Необходимо особо подчеркнуть, что понятие финансового риска важно не только и не столько с позиции констатации сложившегося поло­жения; оно гораздо важнее с позиции возможности и условий привлечения допол­нительного капитала в будущем. Как было показано выше, эти условия могут су­щественно различаться для приведенных в качестве примера компаний.

Количественная оценка риска и факторов, его обусловивших, в контексте дея­тельности фирмы осуществляется на основе анализа вариабельности достигнутого ею финансового результата — некоторого показателя прибыли. Логика здесь

очевидна. Прибыль (пока мы не уточняем, о какой прибыли идет речь) является основным целевым ориентиром фирмы. Она определяется двумя компонентами — доходами и расходами (затратами). Если первый компонент в значительной степе­ни имеет внефирменную природу, т. е. зависит от рынка, то второй в значительной степени поддается внутрифирменному регулированию. Оказывается, что опреде­ленные решения в отношении активов и пассивов фирмы могут существенно вли­ять как на состав и структуру расходов, так и на уровень корреспондирующих рисков.

В терминах финансов взаимосвязь между прибылью и стоимостной оценкой затрат ресурсов, понесенных для получения данной прибыли, или затрат, связан­ных с привлечением и поддержанием соответствующей совокупности источников финансирования, характеризуется с помощью специальной категории — леверидж (leverage)¹. Данный термин используется в финансовом менеджменте для описа­ния зависимости, показывающей, каким образом и в какой степени повышение или понижение доли той или иной группы условно-постоянных расходов (затрат) в общей сумме текущих расходов (затрат) влияет на динамику доходов собствен­ников фирмы (подробнее о видах расходов см. следующий раздел). Леверидж - это долгосрочно действующий фактор, значением которого управляют; небольшое изменение самого фактора или условий, в которых он действует, может привести к существенному изменению ряда результатных показателей. Здесь проявляется эффект рычага, как известно, позволяющего перемешать довольно тяжелые пред­меты действием небольшой силы. Итак, в приложении к экономике, леверидж трактуется как некоторый фактор, даже небольшое изменение которого или сопут­ствующих ему условий может повлечь порой существенное изменение ряда ре­зультатных показателей. Влияние левериджа может быть описано как на качест­венном уровне, так и в терминах количественных оценок. Существуют различные алгоритмы количественной оценки левериджа.

Оценка влияния левериджа предполагает сопоставление изменений некоторых расходов и результатных индикаторов. Как известно, показателей прибыли много, однако в каждом конкретном случае можно выделить те из них, с помощью кото­рых удается идентифицировать и количественно измерить влияние тех или иных факторов, в том числе обусловливающих тот или иной вид риска. Возможны раз­личное представление расходов компании и различная их группировка, что позво­ляет оценить влияние левериджа.

Основным результатным показателем служит чистая прибыль компании, кото­рая зависит от многих факторов, а потому возможны различные факторные разло­жения ее изменения. В частности, ее можно представить как разность выручки и расходов, причем последние, как отмечалось в гл. 13, могут структурироваться

различными способами. Один из них, дающий возможность обособить влияние того или иного вида левериджа, подразумевает дальнейшую градацию условно­постоянных и переменных расходов (затрат) на два типа — производственного (т.е. нефинансового) характера и финансового характера (рис. 14.1). Заметим, что приведенные названия являются условными; кроме того, возможна вариация в их содержательном наполнении (например, принимать ли во внимание управ­ленческие и коммерческие расходы при оценке уровня производственного леве-; риджа).

Рис. 14.1. Градация текущих расходов для выделения эффекта левериджа

Расходы производственного и финансового характера не взаимозаменяемы, од­нако величиной и долей каждого из этих типов расходов можно управлять. Приве­денное представление и понимание факторной структуры важнейшего компонента прибыли — расходов (затрат) — является исключительно полезным в условиях ры­ночной экономики и свободы в финансировании коммерческой организации с по­мощью кредитов коммерческих банков, облигационных займов, собственных ис­точников. (Заметим, что они значительно различаются по сопутствующим им про­центным ставкам как характеристикам стоимости источника.)

Итак, с позиции финансового управления деятельностью коммерческой орга­низации, чистая прибыль зависит от того, насколько рационально использованы предоставленные предприятию финансовые ресурсы, т. е. во что они вложены, и какова структура источников средств. Первый момент находит отражение в объе­ме и структуре основных и оборотных средств и в эффективности их использова­ния. Основными элементами себестоимости продукции являются переменные и условно-постоянные расходы производственного характера, причем соотношение между ними определяется технической и технологической политикой, выбранной на предприятии. Изменение структуры себестоимости может существенно повли­ять на величину прибыли. Инвестирование в основные средства сопровождается увеличением условно-постоянных расходов и (по крайней мере теоретически) уменьшением переменных расходов. Однако зависимость носит нелинейный ха­рактер, поэтому найти оптимальное сочетание условно-постоянных и переменных расходов нелегко. Эта взаимосвязь характеризуется категорией производственного

(или операционного) левериджа, уровень которого определяет, кроме того, вели­чину ассоциируемого с компанией производственного риска.

Если доля условно-постоянных расходов производственного характера велика, говорят, что компания имеет высокий уровень производственного левериджа. Для такой компании даже незначительное изменение объема производства может при­вести к существенному изменению прибыли, поскольку постоянные расходы про­изводственного характера компания вынуждена нести в любом случае. Таким об­разом, изменчивость прибыли до вычета процентов и налогов, обусловленная из­менением операционного левериджа, количественно выражает производственный риск. Чем выше уровень производственного левериджа, тем выше производствен­ный риск компании.

Можно привести примеры, показывающие роль производственного левериджа; в основном они характерны для ресурсоемких отраслей. В области нефтедобычи уровень условно-постоянных расходов производственного характера очень высок, поскольку вне зависимости от степени интенсивности использования скважины необходим определенный и весьма немалый минимум расходов на поддержание скважины. То же самое можно сказать о металлургической промышленности, же­лезнодорожном и водном транспорте.

Уместно отметить в этой связи следующее обстоятельство: необходимость в формулировании понятия производственного левериджа и разработке методов его оценки изначально возникла при формировании бюджетов крупных капиталовло­жений. Многие альтернативные проекты могут существенно различаться по струк­туре расходов, что предопределяет необходимость расчета критического объема продаж. Кроме того, производственный леверидж как важнейшая характеристика технической и технологической сторон деятельности компании оказывает сущест­венное влияние на структуру источников средств.

Может сложиться впечатление, что контроль за уровнем производственного левериджа актуален лишь для коммерческих организаций, имеющих высокий уро­вень условно-постоянных расходов производственного характера. Это верно лишь отчасти, поскольку мировой опыт показывает, что в рыночной экономике совер­шенно обыденным является диверсификация производственной деятельности. Для примера приведем основные направления деятельности транснациональной компании «Airier Group*- со штаб-квартирой в Хельсинки. Эта компания занимает* ся импортом и продажей автомобилей, производством спортивной продукции для гольфа, тенниса, американского футбола, баскетбола и бейсбола, производством бумаги, табачных изделий и др. Перечисленные направления разноплановы и в отношении условно-постоянных расходов по дивизионам. Процесс диверсифика­ции производственной деятельности является объективным, в той или иной степе­ни он присущ (или будет присущ в недалеком будущем) и крупным отечествен­ным компаниям.

Итак, сложившийся в компании уровень производственного левериджа — это характеристика потенциальной возможности влиять на прибыль до вычета про­центов и налогов путем управления объемом выпуска и структурой себестоимости (в частности, величиной ее важнейшего компонента — условно-постоянных расхо­дов производственного характера).

Финансовый риск находит отражение в соотношении собственных и заемных средств как источников долгосрочного финансирования, целесообразности и эф­фективности использования последних. Привлечение заемных средств связано для коммерческой организации с определенными (порой значительными) из­держками. Каково должно быть оптимальное сочетание между собственными и привлеченными долгосрочными финансовыми ресурсами и как это повлияет на прибыль? Вот эта взаимосвязь и характеризуется категорией финансового леве­риджа.

Количественно эта характеристика измеряется соотношением между заемным и собственным капиталом; уровень финансового левериджа прямо пропорцио­нально влияет на финансовый риск компании и требуемую акционерами норму прибыли. Чем выше сумма процентов к выплате, являющихся, кстати, долговре­менными постоянными обязательными расходами, тем меньше чистая прибыль. Таким образом, чем выше уровень финансового левериджа, тем выше финансовый риск компании.

Итак, сложившийся в компании уровень финансового левериджа — это харак­теристика потенциальной возможности влиять на чистую прибыль коммерческой организации путем управления объемом и структурой долгосрочных источников финансирования и, соответственно, уровнем долговременных (постоянных) фи­нансовых расходов.

Исходным в рассмотренной схеме является производственный леверидж, влияние которого выявляется путем оценки взаимосвязи между совокупной вы­ручкой коммерческой организации, ее прибылью (до вычета процентов и налогов) и расходами производственного характера. Величину последних можно исчислять, например, как сумму совокупных расходов коммерческой организации, уменьшен­ную на величину постоянных финансовых расходов, т.е. расходов по обслужива­нию внешних долгов, и платежей в бюджет. Влияние финансового левериджа вы­является путем оценки взаимосвязи между чистой прибылью и величиной прибы­ли до выплаты процентов и налогов.

Обобщающей категорией является производственно-финансовый леверидж. В отличие от двух других видов левериджа, каким-либо простым количественным показателем, имеющим наглядную интерпретацию и пригодным для пространст­венных сопоставлений, он не выражается, а его влияние выявляется путем оценки взаимосвязи трех показателей: выручки, расходов производственного и финансо­вого характера и чистой прибыли.

Рассмотренные виды левериджа и их влияние, опосредованное взаимосвязью описанных показателей, могут быть представлены путем перекомпоновки и дета­лизации статей отчета о прибылях и убытках (рис. 14.2).

Рис. 14.2. Взаимосвязь доходов и левериджа

Из приведенной схемы и сделанных пояснений становится понятно, почему такое большое внимание, с позиции стратегического планирования, уделяется опе­рационному и финансовому левериджу. Именно условно-постоянные расходы производственного и финансового характера в значительной степени определяют конечные финансовые результаты деятельности предприятия. Выбор более или менее капиталоемких направлений деятельности определяет уровень операцион­ного левериджа; выбор оптимальной структуры источников средств связан с фи­нансовым левериджем. Что касается взаимосвязи двух видов левериджа, то одно­значную и безапелляционную ее характеристику вряд ли можно сделать. Они должны быть связаны обратно пропорциональной зависимостью; высокий уровень операционного левериджа в компании предполагает относительно низкий уровень финансового левериджа, и наоборот. Объяснение этому очевидно с позиции как общего риска, так и совокупных условно-постоянных расходов.

Подводя итог описанию категории «леверидж», сделаем следующие обобще­ния. В приложении к хозяйствующему субъекту (в плане стабильности, ожидае- мости и результативности его текущей деятельности) можно выделить три ключе­вых вопроса: (1) Правильно ли выбраны направления вложения выделенных фир­ме финансовых ресурсов (т. е. куда инвестированы средства)? (2) Обоснованно ли выбрана структура источников финансирования (т. е. откуда взяты средства)? (3) Эффективно ли использует фирма ее ресурсный потенциал? Леверидж как экономическая категория имеет непосредственное отношение к каждому из них.

Производственный риск и отражающий его производственный леверидж на­прямую связаны с инвестиционным аспектом деятельности фирмы и сопровожда­ют первый из перечисленных вопросов. Выбор некоторой комбинации долговре­менных активов связан не только с омертвлением финансовых ресурсов, но и че­рез амортизацию влияет на величину конечного финансового результата.

Финансовый риск и отражающий его финансовый леверидж напрямую связа­ны с источниковым аспектом деятельности фирмы и сопровождают второй из пе­речисленных вопросов. Привлечение любого источника финансирования предо­пределяет необходимость не только его возврата в дальнейшем, но регулярной платы за него некоторых процентов, т. е. сказывается на финансовом результате.

Бизнес-риск и отражающий его производственно-финансовый леверидж харак­теризуют по сути все стороны деятельности фирмы, включая упомянутые выше инвестиционный и источниковый аспекты, а также эффективность использования ресурсов фирмы, т. е. они сопровождают третий из перечисленных вопросов.

14.2. Метод расчета критического объема продаж

Понимание роли и механизма действия левериджа в формировании финансо­вого результата предполагает понимание видов, структуры затрат (расходов) и по­рядка их учета при выведении этого результата. Очевидно, что производственная деятельность коммерческой организации сопровождается расходами разного вида и относительной значимости. В бухгалтерии возможны два варианта учета затрат на производство и реализацию продукции. Первый, традиционный для отечест­венной экономики, предусматривает исчисление себестоимости продукции путем группировки расходов на прямые и косвенные. Первые относятся на себестои­мость непосредственно, вторые распределяются по видам продукции в зависимо­сти от принятой на предприятии методики. Второй вариант, широко используе­мый в экономически развитых странах, предполагает иную группировку затрат —

на переменные (производственные) и постоянные. Первые изменяются пропор­ционально объему производства, вторые остаются стабильными при изменении объема производства. Такое подразделение расходов на переменные и постоянные является условным; более правильным считается обособление постоянных, полу- % переменых и переменных расходов (рис. 14.3).

Приведенная классификация расходов является условной, тем не менее она более реально отражает динамику их видов. К постоянным расходам относятся расходы, практически не зависящие от объема производственной деятельности и являющиеся чаще всего контрактными (например, арендная плата). Для наглядно­сти они представлены в виде прямой, параллельной оси абсцисс. Полупеременные расходы представляют собой расходы, меняющиеся скачкообразно, т. е. стабиль­ные при варьировании объема выпуска в некотором интервале и меняющиеся при выходе объема производства за пределы данного интервала. Пример: расходы по реализации продукции (транспортные расходы). К переменным расходам относят­ся расходы, изменяющиеся практически прямо пропорционально изменению объе­ма выпуска (например, расходы сырья и материалов). Для удобства и упрощения излагаемого в дальнейшем материала постоянные и полупеременные расходы нередко объединяются и называются условно-постоянными.

Необходимо обратить внимание читателя на принципиальное различие между переменными и условно-постоянными расходами. Дело в том, что переменные расходы динамичны, относительно менее существенны (в плане материальности, значимости), более управляемы и потому в момент их производства в случае не­благоприятного развития событий имеют существенно меньшие негативные фи­нансовые последствия. Если эти расходы были понесены, но, как оказалось, не вполне оправданно и обоснованно, они, как правило, не могут сказаться критиче­ски на дальнейшей судьбе фирмы. Иное дело — условно-постоянные расходы, вер­нее, их источник. Основной элемент этих расходов — амортизационные отчисле­ния, с помощью которых происходит постепенное восполнение денежных средств (через поступающую выручку от продажи произведенной продукции), в свое вре­мя потраченных на приобретение дорогостоящих основных средств. Если инвести­ция в основные средства была сделана неоправданно и выручка мала, то произ­водство надо сворачивать, т. е. ликвидировать ставшее ненужным имущество, что, как показывает опыт, всегда чревато существенными финансовыми потерями. Именно этим, т. е. потенциально возможными потерями от «неправильного* омертвления денежных средств в долговременных активах, объясняется повышен­ное внимание в системе планирования к условно-постоянным расходам — контро­лировать соотнесение этих расходов с выручкой надо уже на этапе планирования вида деятельности и его материального обеспечения (прогнозные данные) и отсле­живать фактическое развитие событий (динамика фактических данных). Соответ­ствующий алгоритм прост и носит название метода критического объема продаж:

Критический объем продаж (Break-even Sales) — это объем продукции, доходы от продажи которой в точности покрывают совокупные расходы на ее производство и реализацию, обеспечивая тем самым нулевую прибыль. Иными словами, очеред­ная единица продукции, проданная сверх критического объема продаж, будет при­носить прибыль фирме, тогда как продажа предыдущих единиц шла лишь в покры­тие затрат. Как указывалось выше, совокупные затраты можно подразделить на две группы: условно-постоянные (обусловлены самим фактом жизнедеятельности фир­мы и практически не зависят от того, насколько велик объем производимой про­дукции; например, на ткацкой фабрике управленческий персонал получает заработ­ную плату, хотя его представители не стоят у ткацких станков) и переменные (ус­ловно принимаются изменяющимися прямо пропорционально объему производи­мой продукции; например, зарплата рабочих, производящих продукцию). Выручка от продажи очередной единицы продукции, условно говоря, идет в покрытие пере­менных затрат, т. е. затрат, непосредственно связанных с этой единицей, и части условно-постоянных затрат, а потому видно, что чем больше относительная величи­на условно-постоянных затрат в обшей сумме затрат, тем больший объем продук­ции должен быть произведен. Величина критического объема продаж в значитель­ной степени зависит от структуры затрат, т. е. при прочих равных условиях повы­шение технической оснащенности фирмы, увеличение численности и оснащенности аппарата управления, рост расходов по рекламе и сбыту продукции, появление до­полнительных непроизводственных затрат и т. п. влекут рост критического объема продаж. Отсюда видно, что любые изменения в деятельности фирмы, имеющие за­тратный характер, должны анализироваться с позиции их влияния на величину критического объема продаж хотя бы в плане того, возможно наращивание объемов производства или новые затраты будут покрываться за счет уже имеющейся мар­жинальной прибыли (своеобразного накопленного «жирка»). Знаменитый бухгал­тер И. Шер (Johann F. Schar, 1846—1924) предложил именовать критический объем продаж «мертвой точкой»; смысл подобного названия очевиден.

Известны три взаимосвязанных метода расчета точки безубыточности — ана­литический, графический, расчет удельной валовой маржи.

Аналитический метод. Название метода условно, а в его основе лежит очевид­ная зависимость

В точке безубыточности по определению прибыль равна нулю, т. е. EBIT = О, поэтому из (14.2) можно найти соответствующий объем продаж (в натуральных единицах), называемый критическим (ОД

Приведенная формула является одной из базовых в системе внутрифир­менного анализа и может использоваться как в ретроспективном анализе, так и в планово-аналитической работе. При планировании, задавая значения исходных факторов (цена, условно-постоянные и переменные расходы), можно рассчитать минимальный объем производства продукции, необходимый для покрытия рас­ходов, т. е. обеспечивающий безубыточность финансово-хозяйственной деятель­ности.

Графический метод удобен для иллюстрации зависимости между показателя­ми, участвующими в расчете точки безубыточности аналитическим методом. Гра­фическое изображение модели, характеризующее логику взаимосвязи показателей, формирующих значение критического объема продаж, приведено на рис. 14.4.

Сплошная линия ОВ отражает изменение выручки от продаж; здесь имеет ме­сто прямая зависимость: с ростом объема проданной продукции растет и величина выручки. Штрих-пунктирная линия AD отражает изменение условно-постоянных затрат; поскольку считается, что эти затраты не зависят от объема продаж, линия параллельна оси абсцисс. Штриховая линия АС отражает изменение совокупных затрат как суммы переменных и у словно-постоянных затрат. Точка пересечения линий ОВ и АС определяет тот объем продаж Qc, при котором выручка равна со­вокупным затратам. Это и есть критический объем продаж, т. е. тот минимум, ко­торый обеспечивает безубыточность производственно-коммерческой деятельности. Таким образом, до тех пор пока объем продаж не достиг уровня Q, фирма работа­ет в убыток; превышение Q,. означает генерирование прибыли.

Подчеркнем, что не следует абсолютизировать выводы, к которым можно придти, анализируя график. Во-первых, приведенное графическое представление взаимосвязи выручки и расходов от объема выпуска продукции основано на ус­ловном предположении об их прямо пропорциональной зависимости. Многочис-

ленные исследования показали, что зависимость носит нелинейный характер, по­этому график может выглядеть иначе (рис. 14.5).

Во-вторых, не следует полагать, что область доходов безгранично велика; при определенном насыщении рынка зависимость между показателями меняется. Фак­тически это выражается в том, что излишне произведенная продукция не находит сбыта по ранее установленной цене. Сформулированные условности в теоретиче­ском смысле элиминируются, если перейти от линейных зависимостей к нелиней­ным, однако на практике установление аналитического представления нелинейной зависимости затруднено.

Расчет удельной валовой маржи. Этот метод является следствием аналитиче­ского метода. Знаменатель дроби (cont = р — t>) в формуле (14.3), называемы» удельной валовой маржой, или вкладом (в англоязычной литературе — contribution), характеризует величину прибыли до вычета амортизации, процентов и налогов (EBITDA), приходящейся на единицу продукции (в редких ситуациях вместо EBITDA может использоваться показатель маржинальной прибыли). Можно при­вести другую интерпретацию этого показателя, кстати широко распространенную в управленческом учете и финансовом менеджменте и объясняющую его название «вклад»: он дает количественную оценку вклада дополнительно произведенной единицы продукции в величину генерируемой валовой маржи (EBITDA), или мар­жинальной прибыли. По мере наращивания объема производства суммарный вклад должен полностью покрыть условно-постоянные расходы и обеспечить ге­нерирование прибыли.

Таким образом, экономический смысл «мертвой точки» предельно прост: она характеризует количество единиц продукции, реализация которого обеспечит по­лучение валовой маржи (или маржинальной прибыли), в точности равной сумме условно-постоянных расходов.

Формулы (14.3) и (14.4) позволяют найти критический объем продаж в нату­ральных единицах. Путем несложных преобразований можно получить формулу для расчета этого объема в стоимостном выражении. Домножив обе части (14.4) на р, получим

Показатель называется нормой валовой маржи', он характеризует

долю удельной валовой маржи в цене единицы продукции; выражается в процен­тах. Коэффициент п, можно рассчитывать и по обобщающим показателям — при­были EBITDA (или маржинальной прибыли) и объему продаж. Повышение значе­ния нормы приводит к снижению величины критического объема продаж.

Таким образом, критический объем продаж в стоимостном выражении (Q”) находится по формуле

Сделаем три замечания по поводу формул. Во-первых, легко заметить, что мы до сих пор не уточняли, о какой конечной прибыли идет речь. В зависимости от того, как наполняются расходы, участвующие в расчете, можно вести речь либо о прибыли до вычета процентов и налогов, либо о чистой прибыли^[2]. Более рас­пространен подход, когда анализ строят, основываясь на обособлении прибыли, т. е. до вычета процентов и налогов (см. рис, 13.3). В этом случае в ходе анализа принимаются во внимание не все расходы, точку безубыточности увязывают с прибылью до вычета процентов и налогов и расширяют анализ дополнительными расчетами по распределению этой прибыли в соответствии со схемой, представ­ленной на рис. 13.3. Такой подход логичен, поскольку некоторые виды расходов (в частности, постоянные финансовые расходы и налоги и другие обязательные от­числения) имеют другую связь с основными показателями финансово-хозяйствен­ной деятельности; потому методологически более обоснованно их отделить от прочих расходов, принимаемых во внимание при расчете точки безубыточности. Проблем при этом не возникает, просто еще раз демонстрируется тезис о том, что показателей прибыли много и всегда надо уточнять, о каком из них идет речь в конкретном случае.

Во-вторых, понятие постоянных расходов (затрат) вариабельно. Основная про­блема заключается в следующем: как трактовать амортизацию основных средств? Если она относится к постоянным расходам, то в расчете участвует показатель ва­ловой маржи (EBITDA); если она относится к переменным накладным расходам, что может быть обусловлено спецификой производства, то в расчете участвует по­казатель маржинальной прибыли (см. рис. 13.3). Более распространенным являет­ся вариант с EBITDA.

В-третьих, очевидно, что рассмотренные формулы могут использоваться для расчета объема производства, необходимого для получения заданной суммы при­были (до вычета процентов н налогов). В частности, формула (14.3) может быть легко трансформирована в формулу для определения объема реализации в нату­ральных единицах (О..), обеспечивающего заданное значение прибыли EBIT.

14.3. Оценка производственного левериджа

Под производственным, или операционным, левериджем (Operating Leverage) понимается некая характеристика условно-постоянных расходов (затрат) произ­водственного характера (т. е. нефинансовых) в общей сумме текущих затрат фир­мы как фактор колеблемости ее финансового результата, в качестве которого вы­бран показатель операционной прибыли (см. рис. 13.3). В зависимости от выбран­ной меры производственный леверидж может оцениваться разными способами. Управление динамикой и значением этого индикатора есть элемент стратегии раз­вития фирмы, т.е. операционный леверидж — это стратегическая характеристи­ка ее экономического потенциала. Дело в том, что варьирование этим фактором означает большее или меньшее внимание к инвестициям в материально-техниче­скую базу. Наращивание уровня операционного левериджа приводит, с одной сто­роны, к повышению технического уровня фирмы, т. е. к увеличению в ее имущест­ве доли внеоборотных активов, служащих, как известно, основным материальным

генерирующим производственным фактором; с другой стороны — к появлению дополнительного риска неокупаемости сделанных капитальных вложений. Логи­ка здесь очевидна и для наглядности может быть представлена следующей це­почкой:

Положительный потенциал (эффект) операционного левериджа обусловлива­ется тем, что в целом мероприятия по механизации и автоматизации экономиче­ски выгодны: новые техника и технология позволяют фирме получить конкурент­ные преимущества. Если объект инвестирования был выбран верно, вложения в него быстро окупятся и фирма и ее собственники получат дополнительные дохо­ды. При прочих равных условиях и обоснованном выборе направлений инвестиро- иания повышение технического уровня фирмы является выгодным как для самой фирмы, так и для ее собственников.

Негативный потенциал (или эффект) операционного левериджа предопределя­ется тем, что инвестиции в долгосрочные нефинансовые активы представляют со­бой рисковое отвлечение денежных средств. Представим себе, что приобретена до­рогостоящая технологическая линия в расчете на повышенный спрос на произво­димую на ней продукцию, но расчеты оказались ошибочными, продукция «не по­шла». Лучшим вариантом выхода из создавшегося положения является продажа линии в целом или но частям, но, как показывает опыт, вынужденная реализация любого доступного на рынке актива всегда чревата существенными финансовыми потерями. (Так, только что купленный новый автомобиль после выезда за ворота рынка моментально теряет в цене 5—10%, поскольку у очередного потенциального покупателя непременно возникнет вопрос о причинах скорой перепродажи, т. е. растет риск, связанный с данным товаром, а следовательно, и запрашиваемый дис­конт как возмещение этого риска.)

Поэтому по определению приобретение технологической линии сопровождает­ся, с одной стороны, ростом операционного левериджа и надеждами на дополни­тельные прибыли, а с другой стороны, появлением дополнительного риска — рис­ка неокупаемости этой линии. Риск, связанный с изменением структуры произ­водственных мощностей, называется производственным или операционным и представляет собой часть общего риска (так называемого бизнес-риска).

Итак, очевидным следствием операций инвестиционного характера является повышение общего риска, олицетворяемого с деятельностью данной фирмы. Есть необходимость постепенного возврата вложенных средств через механизм аморти­зации, есть надежды ка дополнительные доходы, но в какой степени оправдаются эти надежды — большой вопрос. Поэтому повышение операционного левериджа — это мероприятие, требующее тщательного обоснования; оно может принести как дополнительный доход, так и существенные потери.

Заметим, что высокий уровень операционного левериджа характерен для высо­котехнологичных отраслей, требующих по определению значительных инвести­ций. Именно эти отрасли (так называемые high-tech отрасли), а также ценные бу­маги представляющих их фирм рассматриваются, с одной стороны, как перспек­тивно весьма доходные, а с другой — как весьма рисковые.

Таким образом, сущность, значимость и эффект операционного левериджа можно выразить следующими тезисами.

Высокая доля условно-постоянных производственных затрат в общей сумме затрат отчетного периода характеризуется как высокий уровень операционного ле­вериджа и свидетельствует о значительном уровне операционного риска (сино­ним: производственный риск).

Повышение уровня технической оснащенности фирмы сопровождается ростов присущего ей операционного левериджа и, соответственно, операционного риска.

Суть операционного риска состоит в том, что условно-постоянные затраты производственного характера определяются выбором этой материально-техниче­ской базы как источника генерирования текущих доходов и, следовательно, долж­ны покрываться этими доходами; если выбор был ошибочным, текущих доходов может не хватить для покрытия затрат.

Для компании с высоким уровнем операционного левериджа даже малое изме­нение объема производства в силу известной автономности и неизбежности условно-постоянных затрат производственного характера может привести к суще­ственному изменению операционной прибыли.

Компании с относительно высоким уровнем производственного левериджа рассматриваются как более рисковые с позиции производственного риска. (В дан­ном случае имеется в виду риск неполучения прибыли до вычета процентов и на­логов, т. е. возможность ситуации, когда предприятие не сможет покрыть свои рас­ходы производственного характера.)

Управление производственным левериджем, а следовательно, и операционным риском означает не достижение им некоторого целевого значения, но прежде всего контроль за его динамикой и обеспечение комфортного резерва безопасности в плане превышения маржинального дохода (т. е. прибыли до вычета амортизации, процентов и налогов) над суммой условно-постоянных расходов производственно­го характера (в годовом исчислении).

Отсюда вывод: уровень операционного левериджа необходимо уметь оцени­вать и управлять им.

Известны три основные меры операционного левериджа:

• доля условно-постоянных затрат производственного характера в общей сум­ме затрат, или, что равносильно, соотношение условно-постоянных и пере­менных затрат (это представление операционного левериджа является наибо­лее распространенным на практике) (DOL,/);

• отношение чистой прибыли к материальным условно-постоянным затратам производственного характера (DOL_/();

• отношение темпа изменения прибыли (до вычета процентов и налогов) к темпу изменения объема реализации в натуральных единицах (DOL_r)'.

Каждый из приведенных показателей имеет свои достоинства и недостатки с позиции интерпретируемости, пространственно-временной сопоставимости и ана­литичности. В принципе, эти индикаторы могут применяться как для дина­мических, так и для межхозяйственных сопоставлений, однако основное их на­значение — контроль и анализ в динамике. При прочих равных условиях рост в ди­намике показателей DOL_Т и DOL^, а также снижение показателя DOL_p означают по­вышение производственного левериджа и риска достижения заданной прибыли.

Первые два показателя легко интерпретируются и не требуют дополнительных пояснений. Несколько сложнее обстоит дело с показателем DOL_n хотя в плане

аналитичности и наглядности расчет его весьма полезен. Как следует из определе­ния, показатель может быть рассчитан по формуле

FC и ЕВ1Т в (14.9) и (14.10) приведены без относительности к базовому или от­четному периоду — это не играет роли. Полученные представления DOL_r позволя­ют сделать несколько выводов. Во-первых, формула (14.9) позволяет дать доволь­но наглядную экономическую интерпретацию индикатора DOL_r: он показывает сте­пень чувствительности прибыли (до вычета процентов и налогов) коммерческой организации к изменению объема производства в натуральных единицах (иными словами, это коэффициент эластичности, показывающий, на сколько процентов из­менится операционная прибыль при изменении объемов производства и реализа­ции на а%). Для коммерческой организации с высоким уровнем производственно­го левериджа даже незначительное изменение объема производства может привес­ти к существенному изменению прибыли до вычета процентов и налогов. Иначе говоря, относительно больший уровень производственного левериджа влечет боль­шую колеблемость прибыли. Во-вторых, из (14.10) следует, что уровень операци­онного левериджа действительно зависит от соотношения между условно-постоян­ными расходами производственного характера и операционной прибылью.

Значение показателя DOL_r не является постоянным для данной коммерческой организации и зависит от базового уровня объема производства, от которого идет отсчет. В частности, наибольшие значения показатель DOL, имеет в случаях, когда изменение объема производства происходит с уровней, не существенно превы­шающих критический объем продаж; в этом случае даже незначительное измене­ние объема производства приводит к существенному относительному изменению прибыли до вычета процентов и налогов; причина в том, что базовое значение прибыли близко к нулю. Иначе говоря, при характеристике уровня операционного левериджа с помощью показателя DOL, важны не столько его значения, сколько вариационный анализ зависимости темповых показателей.

Обращаем внимание аналитика на следующее обстоятельство: пространствен­ные сравнения уровней производственного левериджа возможны лишь для компа­ний, имеющих одинаковый базовый уровень выпуска продукции.

Рассмотрим сущность и значимость операционного левериджа на примерах.

Пример

В табл. 14.1 приведены данные о двух компаниях, различающихся уровнем операционного левериджа (графы 1 и 2), Требуется проанализировать влияние этого показателя на рентабельность продаж.

Решение

В таблице приведен расчет влияния операционного левериджа на изменение рентабельности фирмы в случае варьирования объемами производства.

Таблица 14.1

Вариационный анализ рентабельности как функции операционного левериджа (тыс. Dv6.)

компания ВВ более рискова по сравнению с компанией АА, так как показатель рентабельно­сти варьирует в большей степени (см. последнюю строку таблицы). Можно значимо выиграть (например, в случае экономического подъема и роста реализации продукции), но можно и значимо проиграть (например, в случае экономического спада, сопровождающегося снижени­ем объемов производства и реализации). В этом и проявляется эффект операционного леве­риджа как характеристики уровня производственного риска фирмы, его позитивный и нега­тивный потенциал.

Пример

Сделаем расчеты для разных вариантов выпуска продукции:

Проанализировать уровень и эффект производственного левериджа трех ком­паний (А, В, С).

Наибольшее значение уровня производственного левериджа имеет предпри­ятие С; это же предприятие имеет и больший уровень условно-постоянных расхо­дов производственного характера, приходящихся на рубль переменных расходов. Так, при объеме производства в 50 тыс. ед. для компании А этот показатель равен 0,3 (на 100 руб. переменных расходов приходится 30 руб. условно-постоянных расходов); для компании В — 0,72; для компании С — 1,35. Компания С, следова­тельно, более чувствительна к изменению объемов производства, это видно и по размаху вариации прибыли (до вычета процентов и налогов) при варьировании объема производства. Экономический смысл показателя «уровень производетвенного левериджа» в данном случае таков: если каждая из компаний планирует увеличить объем произ­водства на 10% (с 80 до 88 тыс. ед.), это будет сопровождаться увеличением при­были (ло вычета процентов и налогов): для компании А — на 16%, для компании В — на 18,2%, для компании С — на 22,9%. Заметим, что то же самое будет, если произойдет снижение объема производства по отношению к базовому уровню.

Как видно из примеров, уровень производственного левериджа может измерять­ся разными способами, а потому его экономическая интерпретация далеко не всегда очевидна (сравните алгоритмы расчета в примерах). Отсюда следует приведенный в начале раздела тезис о том, что управление левериджем заключается прежде всего в контроле за его динамикой (при выбранном алгоритме расчета), а также за резер­вом безопасности в покрытии условно-постоянных расходов производственного ха­рактера. Поскольку основной вклад в условно-постоянные расходы приходится на амортизационные отчисления и их покрытие осуществляется за счет маржинально­го дохода (см. рис. 13.3), одним из действенных способов контроля является отсле­живание динамики коэффициента покрытия постоянных нефинансовых расходов. Очевидно, что значение этого коэффициента должно быть существенно выше еди­ницы; каких-либо нормативов в отношении коэффициента не существует.

В заключение отметим, что уровень производственного левериджа — инерци­онный показатель, его резкие изменения практически крайне редки, поскольку связаны с радикальными изменениями в структуре материально-технической базы предприятия. Сделав вложения во внеоборотные активы, предприятие оказывает­ся заложником выбранной стратегии развития в том смысле, что постоянные рас­ходы в размере амортизационных отчислений должны учитываться при исчисле­нии финансовых результатов несмотря на то, пользуется ли успехом производи­мая им продукция. Если маржинальная прибыль невысока, предприятие должно попытаться найти возможности ее увеличения, а не идти на сокращение условно­постоянных расходов (например, путем продажи части внеоборотных активов). Безусловно, в жизни возможны варианты, в том числе связанные с изменением состава и структуры основных средств, однако если руководство уверено в выбранной стратегии, то к действиям, затрагивающим материально-техническую базу предприятия, прибегают лишь в крайнем случае.

Для подтверждения сказанного приведем пример действий, на первый взгляд, парадоксальных. В западной литературе описана ситуация, когда одна из крупных авиакомпаний устанавливала цену пассажирских билетов, едва превышающую стоимость обеда во время полета. Логика этого подхода вполне объяснима. Компа­ния пыталась завоевать свое место на данном рынке услуг. Поскольку постоянные расходы (вложения в авиалайнеры, их эксплуатация в соответствии с установлен­ным графиком работы и др.) не могли быть снижены, компании важно было при­влечь пассажиров, предоставить им дополнительные услуги, чтобы в дальнейшем, естественно, вернуться к общепринятому порядку цен. Безусловно, такое решение имело тактический характер.

14.3. Оценка финансового левериджа

Под финансовым левериджем (Financial Leverage) понимается некая характе­ристика финансовых условно-постоянных расходов (затрат) в общей сумме теку­щих расходов (затрат) фирмы как фактор колеблемости ее финансового результа­та. В зависимости от выбранной меры финансовый леверидж может оцениваться разными способами. Управление значением этого индикатора есть элемент страте­гии развития фирмы, т. е. финансовый леверидж — это стратегическая характери­стика ее экономического потенциала. Дело в том, что варьирование уровнем этого показателя означает большее или меньшее замещение собственных источников финансирования средствами, привлекаемыми от сторонних лиц на долгосрочной платной основе. Иными словами, привлекая средства лендеров, фирма надолго связывает себя обязательством не только в нужное время вернуть основную сум­му долга, но и регулярно выплачивать проценты как плату за пользование этими средствами (см. рис. 13.4). Выплата процентов является обязательной и ставится в зависимость от конечных финансовых результатов. Вспомним, что выплата диви­дендов как формы регулярного вознаграждения акционеров за использование фир­мой их средств обязательной не является, поэтому замещение собственного капита­ла заемным повышает финансовый риск, олицетворяемый с данной фирмой (грубо говоря, с дивидендами можно подождать, а вот с процентами ждать нельзя).

Таким образом, сущность, значимость и эффект финансового левериджа можно выразить следующими тезисами.

Высокая доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных источников финансирования характеризуется как высокий уровень финансового левериджа и свидетельствует о высоком уровне финансового риска.

Финансовый леверидж свидетельствует о наличии и степени финансовой зависимости компании от лендеров, т. е. сторонних инвесторов, временно кредитующих фирму.

Привлечение долгосрочных кредитов и займов сопровождается ростом финан­сового левериджа и, соответственно, финансового риска, выражающегося в увели­чении вероятности непогашения обязательных к уплате процентных расходов как платы за полученные финансовые ресурсы.

Суть финансового риска заключается в том, что регулярные платежи (напри­мер, проценты) являются обязательными, поэтому в случае недостаточности ис­точника (в качестве такового выступает прибыль до вычета процентов и налогов) может возникнуть необходимость вынужденной ликвидации части активов, что, как правило, сопровождается прямыми и косвенными потерями.

Для компании с высоким уровнем финансового левериджа даже малое измене­ние прибыли до вычета процентов и налогов в силу известных ограничений на ее использование (прежде всего удовлетворяются требования лендеров и лишь за­тем — собственников предприятия) может привести к существенному изменению чистой ирибыли.

Управление уровнем финансового левериджа, а следовательно, и уровнем фи­нансового риска означает не достижение им некоторого целевого значения, но прежде всего контроль за его динамикой и обеспечение комфортного резерва без­опасности в плане превышения операционной прибыли (т.е. прибыли до вычета процентов и налогов) над суммой условно-постоянных финансовых расходов (в годовом исчислении).

Теоретически финансовый леверидж может быть равен 0; это означает, что компания финансирует свою деятельность лишь за счет собственных средств, т. е. капитала, предоставленного собственниками, и генерируемой прибыли; такую компанию нередко называют финансово независимой (unlevered company). В слу­чае если имеет место привлечение заемного капитала (облигационный заем, дол­госрочный кредит), компания рассматривается как имеющая высокий уровень фи­нансового левериджа, или финансово зависимая (Ыф1у levered company).

Позитивный потенциал (или эффект) финансового левериджа предопределяет­ся тем обстоятельством, что сумма средств, привлеченная от лендеров (заемный капитал), как правило, обходится дешевле, чем привлеченная от собственников (собственный капитал). Действительно, представим, что некоторая сумма привле­чена от собственников и от лендеров. По итогам года лицам, предоставившим свой капитал, выплачивается определенное одинаковое вознаграждение: собственни­кам — дивиденды, лендерам — проценты. Дивиденды — это часть чистой ирибыли (т. е. после расчетов с бюджетом по налогам), проценты — это часть себестоимости. Списание процентов на себестоимость приводит к уменьшению налогооблагаемой прибыли, т. е. к меньшему оттоку средств по уплате налогов. Привлечение средств в виде заемного капитала более выгодно, так как меньше отдано бюджету, больше оставлено собственникам в виде капитализированного дохода. Таким образом, если фирма работает успешно, а стоимость заемного капитала покрывается генерируе­мым им доходом, выгодно наращивать свои мощности через лендеров.

Негативный потенциал (или эффект) финансового левериджа определяется тем обстоятельством, что выплата процентов по заемному капиталу является обя­зательной, тогда как выплата дивидендов — нет. Иными словами, если некий ка­питал был вовлечен в дело, а бизнес не пошел, то последствия подобного развития событий принципиально разнятся в зависимости от того, кто был источником ка­питала — собственники или лендеры. Собственники могут подождать с получени­ем дивидендов до лучших времен, тогда как лендеры требуют свое вознагражде­ние независимо от текущих результатов деятельности. Поэтому если капитал во­влечен в бизнес, а текущей отдачи нет (возможно, это временно), для расчетов с лендерами придется прибегнуть к экстраординарным мерам, вплоть до распрода­жи имущества, что чревато серьезными финансовыми потерями, а в самом плохом случае — банкротством. В этом суть финансового риска.

По аналогии с производственным левериджем уровень финансового левериджа (DFL) может измеряться несколькими показателями; наибольшую известность по­лучили два из них: соотношение заемного и собственного капитала (DFL,,) и отно­шение темпа изменения чистой прибыли к темпу изменения прибыли до вычета процентов и налогов (DFL_r).

Первый показатель весьма нагляден, легко рассчитывается и интерпретирует­ся, его чаще всего используют для характеристики компании в целом, а также в сравнительном анализе, поскольку ему, помимо упомянутых достоинств, присуща пространственно-временная сопоставимость. Второй показатель более сложен в расчетах и интерпретации; его лучше применять в динамическом анализе, а также для количественной оценки последствий при развитии финансово-хозяйственной ситуации (объем производства, сбыт продукции, вынужденное или целевое изме­нение ценовой политики и т. п.) в условиях выбранной структуры капитала, т. е. выбранного уровня финансового левериджа (ситуация аналогична рассмотренной выше ситуации с операционным левериджем). Относительно изменения этих по­казателей для конкретной компании можно сказать следующее: при прочих рав­ных условиях их рост в динамике неблагоприятен (увеличение финансового леве­риджа эквивалентно повышению финансового риска).

Как следует из определения, значение DFL_r может быть рассчитано по формуле

Из приведенной формулы видно, что уровень финансового левериджа дейст­вительно характеризует зависимость между операционной прибылью и налогооб­лагаемой прибылью (при условии, что система налогообложения прибыли не ме­няется; например, ставка постоянна), это означает зависимость между двумя пока­зателями прибыли — операционной и чистой. Коэффициент DFL_r имеет весьма на­глядную интерпретацию. Он показывает, во сколько раз прибыль (до вычета процентов и налогов) превосходит налогооблагаемую прибыль. Нижней границей коэффициента является 1. Чем больше относительный объем привлеченных пред­приятием заемных средств, тем больше выплачиваемая по ним сумма процентов,

выше уровень финансового левериджа, более вариабельна чистая прибыль. Таким образом, повышение доли заемных финансовых ресурсов в обшей сумме долго­срочных источников средств, что по определению равносильно возрастанию уров­ня финансового левериджа, при прочих равных условиях приводит к большей фи­нансовой нестабильности, выражающейся в определенной непредсказуемости ве² личины чистой прибыли. Поскольку выплата процентов (в отличие, например, от выплаты дивидендов) является обязательной, то при относительно высоком уров­не финансового левериджа даже незначительное снижение операционном прибы­ли может иметь весьма неприятные последствия.

Как и в случае с затратами производственного характера, взаимосвязь здесь имеет более сложный характер. Эффект финансового левериджа состоит в том, что чем выше его значение, тем более нелинейна связь между чистой прибылью и прибылью до вычета процентов и налогов. Одно очевидно — незначительное изме­нение (возрастание или убывание) прибыли до вычета процентов и налогов в ус­ловиях высокого финансового левериджа может привести к значительному изме­нению чистой прибыли.

Пространственные сравнения уровней финансового левериджа возможны лишь в том случае, если базовая величина валового дохода сравниваемых коммерческих организаций одинакова.

Из приведенных рассуждений понятно, почему понятие финансового риска тесно переплетается с категорией финансового левериджа. Финансовый риск свя­зан с возможным недостатком средств для выплаты процентов по долгосрочным ссудам и займам. Возрастание финансового левериджа сопровождается повышени­ем рискованности данной коммерческой организации. Это проявляется в том, что для двух организаций, имеющих одинаковый объем производства, но разный уро­вень финансового левериджа, вариация чистой прибыли, обусловленная измене­нием объема производства, будет неодинакова. Она будет больше у коммерческой организации, имеющей более высокое значение финансового левериджа.

Рассмотрим несколько примеров.

Пример

Предположим, что в условиях предыдущего примера компания ВВ в большей степени пользуется заемным капиталом; это означает, что она имеет более высо­кие постоянные финансовые затраты. Налог на прибыль равен 20%.

Требуется проанализировать влияние финансового левериджа на рентабель­ность продаж и рентабельность собственного капитала.

Решение

В табл. 14.2 приведены расчеты влияния финансового левериджа на измене­ние рентабельности фирмы в случае варьирования объемами производства.

Рассчитать прибыль к распределению среди акционеров, если прибыль до вы­чета процентов и налогов составляет (тыс. руб.): год 1 — 50, год 2 — 40, год 3 — 30, а налог на прибыль — 30%.

Решение

В табл. 14.3 приведены результаты расчетов, позволяющие сделать сравни­тельную характеристику изменения чистой прибыли двух фирм.

Доходы компаний снижаются, и к третьему голу необходимость уплаты рас­ходов на поддержание заемных источников средств, имеющих обязательный ха­рактер, в компании ВВ приводит к убыткам; поскольку в компании АА затраты на поддержание заемных источников средств ниже, негативное влияние снижения прибыли на конечный финансовый результат существенно ниже.

Таблица 14.3 Влияние уровня финансового левериджа на изменение чистой прибыли

Приведенные примеры подтверждают вывод о том, что компания с более вы­соким уровнем финансовой зависимости в большей степени страдает в случае снижения дохода от текущей деятельности (что проявляется в изменении опера­ционной прибыли). Следует обратить внимание и на еще один аспект. С течением времени процентные ставки по долгосрочным обязательствам могут меняться. Если это изменение, с позиции заемщиков, имеет негативный характер, т. е. ставки растут, то компания с более высоким уровнем финансового левериджа в большей степени чувствительна к подобным изменениям.

Принимая решения о целесообразности изменения структуры капитала, учет влияния финансового левериджа может выполняться с помощью показателя чистой прибыли.

Пример

Сделать сравнительный анализ финансового риска при различной структуре капитала коммерческой организации (табл. 14.4). Как меняется показатель рента­бельности собственного капитала (ROE) при отклонении прибыли до вычета про­центов и налогов от базового уровня б млн руб. на 10%?

Таблица 14.4

Исходная информация для сравнительного анализа влияния уровня финансового левериджа

{тыс. nv6.1

Уровень финансового левериджа рассчитывается по формуле (14.12). Резуль­таты вариационного анализа чистой прибыли приведены в табл. 14.5. Графики за­висимости рентабельности собственного капитала от величины операционной прибыли при разных вариантах долгосрочных источников приведены на рис. 14.6.

Таблица 14.5

Изменение рентабельности собственного капитала в зависимости от различной структуры источников средств

Комментарий а табл. 14.5

1. В первом варианте, когда ком мер чес куя организации полностью финансируется:ы счет собственных средств, уровень финансового левериджа равен единице. В этом случае принято говорить, что финансовая зависимость отсутствует, а изменение чистой прибыли полностью определяется изменением прибыли до вычета процентов и налогов, т. е. изменением произ­водственных условий. Действительно, в этом случае изменение прибыли до вычета процентов и налогов на 10% приводит к такому же изменению чистой прибыли.

2. Уровень финансового левериджа возрастает с увеличением доли наемною капитала. В этом случае возрастает размах вариации показателя ROE (как разность наибольшего it наи­меньшего значения). По сравнению с вариантом, когда организация полностью финансирует­ся собственными средствами, для структуры капитала с наибольшим уровнем заемных средств размах вариации ROE увеличился в 2 раза. То же характерно для вариации чистой прибыли. Для структуры капитала с наивысшим значением финансового левериджа измене­ние прибыли до вычета процентов и налогов на 10% приводит к изменению чистой прибыли на 15/0. Это свидетельствует о повышении риска инвестирования в предприятие при измене­нии структуры капитала в сторону увеличения доли заемных средств.

3. Зависимость финансового риска от структуры капитала на качественном уровне можно видеть