2020-04-20
128
Даже теперь, когда новые вызовы, с которыми мы столкнулись, стали понятны, остается открытым вопрос: почему это случилось? Ведь считалось, что рыночная экономика не должна работать подобным образом. Но что‑то пошло не так, причем совсем не так, как следовало.
Трудно определить какую‑то рационально обоснованную веху, с которой можно начать погружение в пучины истории. Для краткости я начну с того времени, когда лопнул пузырь на рынке высокотехнологичных компаний весной 2000 года. Возникновению этого пузыря и его активному росту в конце 1990–х годов способствовал Алан Гринспен, возглавлявший в то время Федеральную резервную систему. В период с марта 2000–го по октябрь 2002 года акции высокотехнологичных компаний упали на 78%. Все надеялись на то, что это снижение не затронет5 экономику в целом, но избежать этого не удалось. В высокотехнологичный сектор были инвестированы огромные средства, и поэтому, как только пузырь лопнул, экономика замерла. В марте 2001 года в Америке началась рецессия.
Администрация президента Буша использовала краткосрочную рецессию, последовавшую после падения рынка высокотехнологичных компаний, для оправдания программы по снижению налоговой нагрузки для богатых, которая, как утверждал президент, являлась панацеей для устранения любых экономических проблем. Однако эти налоговые льготы не были предназначены для стимулирования экономики, и потому оживление оказалось ограниченным. В результате такого подхода вся нагрузка по восстановлению экономики до уровня полной занятости легла на кредитно–денежную сферу. В результате Гринспен снизил процентные ставки, что привело к избытку ликвидности на рынке. Однако, учитывая переизбыток производственных мощностей, неудивительно, что низкие процентные ставки не привели к росту инвестиций в основной капитал. Они сработали по–другому: на месте одного лопнувшего пузыря стал надуваться другой — на рынке недвижимости, — что вызвало рост потребления и строительный бум.
Нагрузка на власти, отвечающие за кредитно–денежную политику, возросла еще больше, когда после вторжения в Ирак в 2003 году цена нефти взмыла вверх. США тратили сотни миллиардов долларов на импорт нефти, в то время как эти деньги можно было бы направить на поддержку американской экономики. В период с марта 2003 года, когда началась война в Ираке, по июль 2008 года цены на нефть выросли с 32 долл. до 137 долл. за баррель. Это означало, что американцы тратили на импорт нефти 1,4 млрд долл. вдень (по сравнению с 292 млн долл. до начала войны), вместо того чтобы тратить эти деньги у себя дома6.
Гринспен считал, что из‑за низкого инфляционного давления можно сохранять процентные ставки на низком уровне7 и что без поддерживаемого таким образом пузыря на рынке недвижимости и потребительского бума, который был порожден этим пузырем, американская экономика будет слабой.
За все это время безумного роста и дешевых денег на Уолл–стрит так и не придумали хорошего ипотечного продукта, который имел бы низкие операционные издержки и низкие процентные ставки и помогал бы людям управлять рисками, связанными с владением недвижимостью, включая защиту от падения стоимости их жилья и потери заемщиками своей работы. Заемщики также хотели, чтобы их ежемесячные платежи были предсказуемыми по размерам, чтобы они не возрастали без предупреждения и не сопровождались скрытыми комиссионными платежами. Хотя хорошие ипотечные продукты уже предлагались во многих странах, финансовые рынки США не уделяли должного внимания их разработке. Вместо этого компании с Уолл–стрит ориентировались на получение максимально высоких доходов и поэтому предлагали ипотечные схемы с высокими транзакционными издержками и плавающими процентными ставками, которые могли резко повыситься, не обеспечивая при этом защиту от серьезных рисков: снижения стоимости заложенного имущества или увольнения заемщика с работы.
Если бы разработчики ипотечных схем больше времени уделяли тому, что от этого рынка хотели потребители, а не тому, как получить свои максимальные доходы, то они, вполне вероятно, придумали бы продукты, способствующие устойчивому росту числа владельцев недвижимости. Эти компании–разработчики могли бы «хорошо жить, делая хорошие дела». Но вместо этого все их усилия были направлены на создание целого спектра сложных ипотечных продуктов, принесших им за короткое время много денег и приведших лишь к временному росту числа домовладельцев, и обществу в целом такая политика обошлась очень дорого.
Сбои на ипотечном рынке свидетельствовали о наличии во всей финансовой системе, особенно в банковском секторе, более серьезных недостатков. Банковская система выполняет две основные функции. Во–первых, это предоставление эффективно работающего механизма совершения платежей, когда банки участвуют в совершении транзакций и переводят деньги со счетов своих клиентов на счета тех компаний, у которых их вкладчики приобретают товары или услуги. Их вторая ключевая функция — оценка и управление рисками при выдаче кредитов. Она связана с первой функцией, поскольку если банк неправильно оценивает риски по выдаваемым кредитам, если безрассудно спекулирует, если вкладывает слишком много денег в рискованные проекты, которые заканчиваются неудачно, то такой банк не в состоянии гарантировать вкладчикам сохранность их средств. И наоборот, если банк хорошо делает свое дело, то он предоставляет деньги для создания нового и развития уже существующего бизнеса, что приводит к росту экономики и созданию новых рабочих мест, что, в свою очередь, обеспечивает получение таким банком высокой доходности, достаточной для выплаты процентов по депозитам и получения прибыли, сопоставимой с той, которую получают конкуренты.
Однако соблазн высоких доходов, получаемых за счет высоких транзакционных издержек, отвлек многие крупные банки от выполнения своих основных функций. Банковская система в США и во многих других странах мира перестала фокусироваться на кредитовании предприятий малого и среднего бизнеса, в любой экономике являющихся основой для создания новых рабочих мест. Вместо этого банки сделали ставку на поддержку секьюритизации, особенно на ипотечном рынке.
Их участие в ипотечной секьюритизации привело к летальному исходу. В Средние века алхимики пытались получить золото из обычных неблагородных металлов. Современные алхимики превращали рискованные субстандартные ипотечные займы в инструменты с наивысшим рейтингом, достаточно безопасные для того, чтобы пенсионные фонды могли вкладывать в них деньги своих клиентов. Этому способствовали и рейтинговые агентства, одобрявшие такую политику банков. И наконец, банки сами включились в спекуляции, то есть не только стали выступать посредниками по операциям с рискованными активами, которые они же и создавали, но и сами становились держателями этих активов. Банки, как и их регуляторы, возможно, считали, что они переложили все создаваемые ими нежелательные риски на других, но когда пришел час расплаты — обвал рынков, — они сами оказались застигнуты врасплох.
Поиск виноватых
После того как глубина кризиса стала более явственной — а к апрелю 2009 года мы уже имели дело с самой продолжительной со времен Великой депрессии рецессией, — естественно, возникло желание найти виновных, тем более что потенциальных «козлов отпущения» было множество. Если мы хотим снизить вероятность повторения подобных крахов в будущем и если мы стремимся исправить ставшую очевидной дисфункциональность нынешних финансовых рынков, то надо обязательно разобраться в том, кто виновен в случившемся, или, по крайней мере, понять, что было сделано не так, как надо. Но в ходе этого расследования мы должны с осторожностью относиться к тем объяснениям, что лежат на поверхности. Так, слишком многие специалисты начинают подобный анализ с заявления о чрезмерной жадности банкиров. Вполне вероятно, такое утверждение верно, но оно не может служить надежным фундаментом проведения реформы. Банкиры на самом деле действовали с жадностью, но этому способствовали соответствующие стимулы и возможности, а вот их‑то и надо было менять. Кроме того, погоня за прибылью является основой капитализма: следует ли нам обвинять банкиров в том, что они делают то (может быть, немного лучше остальных), что в условиях рыночной экономики должны делать все?
Анализ длинного списка виновных, естественно, следует начинать с нижней его части — с разработчиков ипотечных продуктов. Компании, специализировавшиеся на этих продуктах, активно предлагали экзотичные ипотечные схемы миллионам людей, многие из которых фактически не знали, во что именно они при этом ввязываются. Но ипотечные компании не смогли бы нанести столь масштабный ущерб, если бы действовали в одиночку, без помощи или даже без подстрекательства банков и рейтинговых агентств. Банки покупали ипотечные продукты, упаковывали их и продавали излишне доверчивым инвесторам. При этом американские банки и финансовые институты хвастались своими новыми «умными» инвестиционными инструментами. Они создали новые продукты и расхваливали их как инструменты для управления рисками, хотя их предложения были настолько опасными, что угрожали сломать всю финансовую систему США. Рейтинговые агентства, которые должны были контролировать распространение столь токсичных инструментов, вместо этого присваивали им знак качества, что поощряло их скупку другими учреждениями, как в Соединенных Штатах, так и в других странах. В том числе это делали и пенсионные фонды, ищущие безопасные места для вложения тех денег, которые доверили им простые граждане — будущие пенсионеры.
Словом, американские финансовые рынки не смогли выполнить свои основные социальные функции по управлению рисками, распределению капитала и мобилизации сбережений таким образом, чтобы транзакци- онные издержки оставались низкими. Вместо этого они сами создавали риски, нерационально распределяли капитал и способствовали созданию чрезмерной задолженности, что приводило к высоким транзакционным издержкам. На пике этой деятельности, который пришелся на 2007 год, на раздутые финансовые рынки приходился 41% прибыли всего корпоративного сектора Одной из причин, по которым финансовая система так плохо выполнила свою работу по управлению рисками, была неправильная их оценка рынком. «Рынок» не только неправильно оценивал риск дефолтов по высокорискованным ипотечным кредитам, но и совершил еще более серьезную ошибку — доверял рейтинговым агентствам и инвестиционным банкам, когда те переупаковывали высокорискованные ипотечные бумаги и присваивали новым продуктам рейтинг высшего качества — ААА. Банки (и инвесторы банков) также сильно недооценивали риск, связанный с большим размером используемых банками кредитных плечей. Из‑за этого рискованные активы, при покупке которых люди могли потребовать существенно более высокую доходность, реализовывались лишь с небольшой премией за риск. В некоторых случаях очевидные неправильные оценки и недооценка рисков во многом объяснялись результатами, полученными на основе «умного» подхода: банки исходили из того, что, если возникнут проблемы, Федеральная резервная система и Министерство финансов придут им на помощь, и в этом они были правы.
Федеральная резервная система, возглавляемая сначала Аланом Гринспеном, а затем Беном Бернанке, и другие регулирующие органы в те годы стояли фактически в стороне и не вмешивались в развитие событий. Они не только заявляли, что не могут сказать, существует пузырь или нет, так как это возможно только после того, как он лопнет, но и утверждали, что даже если бы они были в состоянии определить наличие такого пузыря, то ничего не могли бы с этим поделать. Но оба этих заявления ошибочны. Регулирующие органы могли бы, например, настоять на введении более высоких первоначальных платежей при покупке домов или на установлении более высоких резервных обязательств при совершении сделок с акциями. Обе этих меры привели бы к охлаждению перегретых рынков. Но регуляторы решили не вмешиваться. Что еще хуже, Гринспен, может быть, даже усугубил ситуацию, когда позволил банкам принимать участие во все более рискованном кредитовании и убеждать людей переходить на ипотеку с плавающей процентной ставкой, то есть на вариант, при котором платежи могли (а так в конце концов и произошло) взрывообразно увеличиваться, из‑за чего даже семьи со средним уровнем дохода потеряли право выкупа своего заложенного имущества".
Те, кто выступает за дерегулирование — и продолжает это делать и сегодня, несмотря на очевидные его последствия, — утверждают, что затраты на регулирование превышают получаемые в результате выгоды. После возникновения понесенных в результате этого кризиса глобальных бюджетных и реальных расходов, величина которых уже достигла триллионов долларов, трудно понять, почему сторонники этого подхода все еще выступают за его сохранение. Они, однако, продолжают утверждать, что фактической ценой регулирования является удушение инноваций. Горькая истина заключается в том, что на американских финансовых рынках инновации осуществлялись так, чтобы обойти правила регулирующих органов и стандарты бухгалтерского учета и налогообложения. Участники рассматриваемых здесь рынков создали продукты, которые были настолько сложны, что одновременно способствовали и увеличению рисков, и повышению информационной асимметрии. Поэтому неудивительно, что в таких запутанных условиях невозможно проследить, удалось ли этим финансовым инновациям привести хотя бы к каким‑то темпам устойчивого экономического роста (если не говорить о скорости раздувания фондового пузыря). В то же время финансовые рынки не занимались инновациями таким образом, чтобы предлагаемые новшества помогали рядовым гражданам решать простую задачу — управлять рисками, связанными со взятыми ими ипотечными обязательствами. Более того, эти рынки на самом деле сопротивлялись внедрению инноваций, которые помогли бы людям и странам управлять другими серьезными рисками, с которыми они сталкиваются. Хорошие регулирующие правила могли бы перенаправить инновации так, чтобы они повысили эффективность нашей экономики и безопасность наших граждан.
Поэтому неудивительно, что финансовый сектор попытался переложить вину на других, что проявляется в его утверждениях о том, что произошедшее — это всего лишь «несчастный случай» (своего рода буря, которая бывает лишь раз в тысячу лет), но подобные заявления не были услышаны.
Люди, работающие в финансовом секторе, часто обвиняют ФРС в том, что она слишком долго удерживает процентные ставки на очень низком уровне. Эта очередная попытка переложения своей вины особенно показательна. Какая другая отрасль утверждала бы, что причина, по которой ее прибыли являются столь низкими, а результаты ее деятельности столь плохими, заключается в низких издержках при использовании исходных ресурсов (например, стали или рабочей силы)? Основным «исходным ресурсом» в банковской деятельности является стоимость ее фондов, но банкиры, как складывается впечатление, жалуются, что ФРС сделала деньги слишком дешевыми! Если бы недорогие денежные средства использовались правильно и если бы эти средства шли на поддержку инвестиций в новые технологии и расширение действующих предприятий, наша экономика была бы более конкурентоспособной и более динамичной.
Слабое регулирование без дешевых денег, может быть, и не привело бы к созданию пузыря. Но, что более важно, при хорошо функционирующей и хорошо регулируемой банковской системе дешевые деньги могли бы привести к буму, как это бывало в другие времена и в других странах. (Еще одним доказательством этого является тот факт, что, если бы рейтинговые агентства хорошо выполняли свою работу, пенсионным фондам и другим институтам продавалось бы меньше ипотечных продуктов, а размер пузыря, возможно, был бы значительно меньшим. Этот вывод, скорее всего, был бы верен даже тогда, когда рейтинговые агентства так же плохо делали бы свою работу, как это происходило на самом деле, но при этом сами инвесторы должным образом анализировали бы риски.) Словом, сложилась комбинация из нескольких видов сбоев, которая и привела к столь масштабному кризису.
Гринспен и другие специалисты, в свою очередь, попытались переложить вину за введение низких процентных ставок на страны Азии, а поток ликвидности объясняли избыточными сбережениями в этом регионе мира. Здесь мы в очередной раз имеем дело с извращенными толкованиями: возможность импортировать капитал на более выгодных условиях должна считаться не бременем, а преимуществом, благоприятной ситуацией. Но своими утверждениями ФРС фактически заявляла, и это следует отметить особо, что она в сущности больше не может контролировать процентные ставки в Америке. Разумеется, она может это делать, но ФРС предпочла сохранять низкие процентные ставки, отчасти по тем причинам, которые я уже назвал13.
Теперь многие банкиры винят правительство и кусают ту руку, которая их кормила, то есть демонстрируют, как это может показаться, возмутительную неблагодарность по отношению к тем, кто фактически спас их от смерти. Они обвиняют власти в том, что те в свое время не остановили их. Другими словами, ведут себя как ребенок, укравший в магазине конфеты, а затем возмущающийся тем, что владелец магазина или полицейский смотрел в другую сторону, из‑за чего у юного нарушителя и возникла мысль о том, что его проступок сойдет ему с рук. На самом деле этот аргумент еще более лицемерен, поскольку финансовые рынки, если продолжить аналогию, заплатили полицейским, чтобы те отвернулись. Они успешно отбили все попытки регулирования сделок с деривативами и ограничения хищнического кредитования. В итоге их победа над Америкой была полной. И каждый выигрыш в этом процессе приносил им все больше денег, позволявших им еще сильнее влиять на политический процесс. У них был даже аргумент, оправдывавший такой подход: дерегулирование позволило им заработать больше денег, а деньги являются символом успеха. Что и требовалось доказать.
Консерваторам не нравятся подобные обвинения в адрес рынка. Если в экономике возникают проблемы, они глубоко убеждены, что истинной причиной подобных сбоев является правительство. Правительство захотело, чтобы число собственников жилья возросло, и исходя из этого банкиры прибегли к следующей линии защиты: они всего лишь играли предписанную им роль. Особенно активной диффамации подверглись Fannie Мае и Freddie Mac, две частные компании, которые начинали свою деятельность как государственные учреждения, а также государственная программа, принятая в соответствии с законом о местных реинвестициях (CPA), который требовал от банков кредитовать на льготных условиях «местных» малоимущих граждан. Если бы не эти усилия, направленные на кредитование бедных, утверждают сторонники этого аргумента, все было бы хорошо. Но озвучиваемый длинный перечень оправданий по большей части является полной ерундой. Помощь в почти 200 млрд долл. (а это в любом случае большая сумма), оказанная AIG, крупнейшей американской страховой компании, потребовалась из‑за сделок с деривативами (кредитными дефолтными свопами), при осуществлении которых банки вступали в рискованные операции с другими банками. То же самое можно сказать и о повторявшихся случаях выдачи плохо обеспеченных кредитов по всему миру, из‑за чего банки неоднократно приходилось спасать. Более того, процент дефолтов по кредитам, выданным на основе положений закона CRA, фактически был сопоставим с аналогичным показателем по другим видам кредитования, из чего следует, что такое кредитование, если оно осуществляется правильно, не приводит к каким‑то более высоким рискам14.
Наиболее показательным моментом в этом случае является тот факт, что Fannie Мае и Freddie Mac получили разрешение на предоставление «кредитов, удовлетворяющих заданным требованиям», которые были предназначены для представителей среднего класса. Но банки решили активно заняться высокорискованными ипотечными кредитами, то есть вести деятельность в той области, в которой в то время Freddie Mac и Fannie Мае займы не предоставляли. Причем никаких стимулов со стороны государства для этого не было. Президент, возможно, и выступил несколько раз с заявлениями об обществе собственников, но нет каких‑то серьезных фактов, которые свидетельствовали бы, что банки стали заниматься субстандартными ипотечными кредитами именно в тот момент, когда президент выступал с подобными речами. Политика должна проводиться при помощи и кнута, и пряника, но в то время не было ни того, ни другого. (Если бы от речи президента действительно что‑то серьезно зависело, то многочисленные выступления Обамы, в которых он неоднократно призывал банки более активно заниматься реструктуризацией ипотечных кредитов и выдавать новые ссуды малому бизнесу, привели бы к какому‑то реально ощутимому результату.) Можно привести еще один, более убедительный аргумент: выступления в пользу увеличения числа домовладельцев подразумевали постоянное или, по крайней мере, долгосрочное владение такой собственностью. Не было никакого смысла предоставить человеку дом во владение лишь на несколько месяцев, а затем лишить его жилья, забрав заодно и все его сбережения. Но ведь банки поступали именно таким образом. Я не знаю ни об одном чиновнике, который заявил бы, что кредиторы должны прибегать к хищническим приемам, кредитовать людей на драконовских условиях и использовать ипотечные продукты, объединяющие в себе высокие риски и высокие операционные издержки. позже, уже через несколько лет после того, как частный сектор изобрел токсичные ипотечные схемы (которые я подробно рассматриваю в главе 4), приватизированные и действующие без регулирования Fannie Мае и Freddie Mac решили, что они также должны присоединиться к общему пиршеству. Их руководители подумали: а почему бы и нам не воспользоваться теми бонусами, которые имеют наши коллеги по отрасли? По иронии судьбы, поступив таким образом, они помогли спасти частный сектор от действия некоторых собственных непродуманных решений: значительная доля секьюритизированных ипотечных кредитов оказалась на балансе Fannie Мае и Freddie Mac. Если бы они не купили их, проблемы в частном секторе были бы, вероятно, гораздо более тяжелыми, хотя, с другой стороны, покупка огромного количества таких ценных бумаг, вполне вероятно, способствовала надуванию пузыря.
Как я уже упоминал в предисловии, выяснение того, что произошло, похоже на последовательное снятие слоев с головки лука: получение каждого следующего объяснения приводит к появлению все новых и новых вопросов. В ходе такого отщепления «луковичных» слоев мы должны спросить: «Почему же финансовый сектор потерпел столь серьезные неудачи, причем не только при выполнении своих важнейших социальных функций, но даже и при обслуживании акционеров и держателей долговых обязательств (он не смог хорошо решить и эту задачу)?»16.
Складывается впечатление, что из этой тяжелой ситуации с полными карманами вышло лишь руководство финансовых институтов, хотя и не настолько полными, как в случае, если бы никакого краха не было, но, конечно, эти люди остались в более выгодном положении, чем бедные акционеры Citibank, которые видели, как их инвестиции фактически исчезли. Финансовые институты жаловались, что регулирующие органы не остановили их и позволили им вести себя неправильно. Но разве изначально не предполагается, что фирмы сами должны вести себя хорошо? В последующих главах я дам простое объяснение случившемуся: за всем этим стояли искаженные стимулы. Но тогда мы должны задать следующий вопрос: «Почему же эти искаженные стимулы действовали?» Почему рынок не «дисциплинировал» фирмы, которые строили свою деятельность на основе структур с искаженными стимулами, вместо того чтобы руководствоваться стандартными положениями? Ответы на эти вопросы сложны и затрагивают множество составляющих, в том числе искаженную систему корпоративного управления, неадекватное обеспечение принятых законов о конкуренции, ложную информацию и недостаточно глубокое понимание инвесторами тех рисков, с которыми они сталкиваются.
Хотя основную ответственность за случившийся крах несет финансовый сектор, свою работу, ту, которой они должны заниматься, не выполнили и регулирующие органы; они не добились того, чтобы банки вели себя должным образом, то есть так, как они должны были бы это дела.
Некоторые участники, работающие в менее регулируемых секторах финансовых рынков (например, хедж–фондах), которые отметили для себя, что самые тяжелые проблемы возникали в самом регулируемом секторе (банковском), поспешно пришли к выводу, что проблемой на самом деле является само регулирование. «Если бы их деятельность не регулировались, как это имеет место у нас, никаких проблем у них не возникло бы», — решили они. Но при таком толковании из виду упускается один существенный момент: причина, по которой деятельность банков регулируется, заключается в том, что их крах может нанести серьезный ущерб для остальной экономики. Причина, объясняющая, почему для хедж–фондов, по крайней мере для более мелких, требуется меньшее регулирование, связана с тем, что эти участники рынка не могут нанести финансовой системе серьезного вреда. Вовсе не регулирование заставляет банки вести себя плохо, а недостатки в области регулирования и правоприменения нормативных актов, из‑за чего и не удалось предотвратить те ситуации, когда банки переложили свои дополнительные затраты на остальную часть общества, то есть поступили так, как они уже неоднократно делали в прошлом. Можно вспомнить один период в американской истории, когда банки не перекладывали свои расходы на других. Это было на протяжении четверти века после Второй мировой войны, когда сильные регулирующие положения применялись эффективно, из чего можно сделать вывод: такой подход может быть реализован на практике.
С другой стороны, нужно пояснить, почему регулирующие органы не могли делать то же самое в течение последней четверти прошлого века. В истории, которую я расскажу ниже, делаются попытки связать эти неудачи с политическим влиянием групп с особыми интересами, в частности тех, которые представляют интересы финансового сектора и сделали большие деньги на дерегулировании (многие из их инвестиций в экономику оказались плохими, зато в своих политических вложениях они действовали намного более удачно), а также на инвестициях в те идеи, сторонники которых утверждают, что регулирование не нужно.
Сбои рынка
Сегодня, уже после того как крах произошел, почти все заявляют, что регулирование необходимо; по крайней мере, подобные утверждения мы теперь слышим гораздо чаще, чем до кризиса. Отсутствие требовавшихся регулирующих правил обошлось нам очень дорого: при их наличии кризисы случались бы менее часто и были бы менее дорогостоящими, а затраты на регулирующие органы и на регулирование составляли бы незначительные суммы по сравнению с понесенными расходами. На нерегулируемых рынках, как мы видим, происходят сбои, причем случаются они очень часто. Есть много причин, вызывающих эти неудачи, но для финансового сектора особенно важны две: «агентский» подход (в современном мире множество людей осуществляют сделки с деньгами и принимают решения от имени других людей, то есть действуют в качестве агентов) и возросшая значимость «экстерналий».
Агентская проблема — современная по своей природе. Действующие в настоящее время корпорации с их бесчисленным количеством мелких акционеров в корне отличаются от семейных предприятий прошлого. Возникло разделение функций собственности и управления, в результате чего менеджеры, владеющие лишь небольшой долей компании, могут управлять ею прежде всего в собственных интересах17. Свои агентские проблемы возникают и в процессе инвестирования: многое в этой области было сделано через пенсионные фонды и другие институты. Люди, принимающие инвестиционные решения, как и те, кто оценивает результаты корпоративной деятельности, делают это не от своего имени, а от имени тех, кто доверил им управлять своими средствами. Но, если пройтись по всей цепочке агентов, вместо повышенного внимания к результатам деятельности эти люди на первое место ставят получение краткосрочных прибылей.
Так как размер оплаты их труда зависит не от долгосрочных доходов, а от текущей цены акций управляемой ими корпорации на фондовом рынке, менеджеры, естественно, делают все для того, чтобы добиться увеличения этой цены, даже если для этого требуется прибегнуть к мошенническим (или творческим) приемам в бухгалтерском учете. К тому же такая изначальная ориентация на краткосрочные показатели усиливается и из‑за повышенного внимания к высоким ежеквартальным доходам, которых ждут аналитики фондового рынка. Такое стремление к краткосрочной прибыли побудило банки сфокусироваться на том, как добиваться большего числа платежей, а в некоторых случаях на том, как обойти регулирующие правила бухгалтерского и финансового учета. Инновационность, которой так гордилась Уолл–стрит, на самом деле заключалась лишь в том, чтобы придумывать новые продукты, способные в краткосрочной перспективе генерировать больше доходов. Проблемы, которые возникнут из‑за высоких рисков дефолта по некоторым из таких нововведений, относились, как тогда казалось, к далекому будущему. С другой стороны, финансовые компании вовсе не были заинтересованы в инновациях, которые могли бы помочь людям сохранить свои дома и защитить их от внезапного повышения процентных ставок.
Словом, «контроль качества» либо вообще отсутствовал, либо был поверхностным. Опять же, если руководствоваться теорией, рынки, как считается, должны сами обеспечивать нужную дисциплину. В этом случае репутация фирм, которые производят чрезмерно рискованные продукты ухудшается, и цены их акций падают. Но в современном динамичном мире такая рыночная дисциплина больше не работает. Финансовые волшебники придумали очень рискованные продукты, которые в течение какого‑то времени обеспечивают нормальную доходность, и при этом их недостатки на протяжении нескольких лет остаются скрытыми. Тысячи менеджеров, управляющих деньгами, хвастались, что они могут «обставить рынок», их словам внимала группа близоруких инвесторов, готовая им поверить. Но финансовые волшебники слишком увлеклись и вошли в состояние эйфории, из‑за чего стали обманывать и себя, и тех, кто купил их продукты. Такое толкование ситуации помогает объяснить, почему в тот момент, когда рынок рухнул, эти менеджеры продолжали управлять токсичными продуктами, которые стоили миллиарды долларов.
Хрестоматийным примером рисков, связанных с предложением новых подходов, является секьюритизация, ставшая в годы, предшествовавшие краху, областью предложения самых «горячих» финансовых продуктов. Эти риски были вызваны тем, что прежние отношения между кредитором и заемщиком оказались нарушены. У секьюритизации было одно большое преимущество: она позволяет более широко распределять риск, но у этого подхода есть и один значительный недостаток — появление новых проблем, возникающих из‑за недостаточной информации. В итоге минусы полностью перекрывают плюсы более широкой диверсификации. Люди, покупающие ипотечные ценные бумаги, или, как их еще называют, ценные бумаги с залоговым обеспечением, фактически кредитуют домовладельцев, о которых ничего не знают. Они доверяют банку, который продает им продукт, и считают, что он его должным образом проверил, а этот банк в свою очередь доверяет разработчику ипотечного продукта. Однако эти разработчики на первое место поставили не качество создаваемых ими ипотечных продуктов, а их количество. Из‑за этого появилось множество действительно очень плохих предложений.
Банки любят обвинять разработчиков ипотечных продуктов, но даже беглого знакомства с этими предложениями достаточно, чтобы понять, насколько высокие риски заложены в них изначально. На самом деле банкиры просто не хотели этого знать. Их привлекала возможность передать другим такие продукты и такие ценные бумаги, которые они сами создавали, и сделать это как можно быстрее. Специальные отделы банков с Уоллстрит занимались тем, что создавали новые рискованные продукты (такие как инструменты, обеспеченные долговыми обязательствами, инструменты, обеспеченные долговыми обязательствами в квадрате, и кредитные де- фолтные свопы, о некоторых из которых я расскажу в следующих главах), но не снабжали появлявшихся на свет монстров механизмами управления ими, то есть в этом отношении они действовали как лаборатория Франкенштейна. Они стали активно заниматься этим динамичным бизнесом: брали ипотечные продукты у их разработчиков, переупаковывали их и продвигали на рынок с тем, чтобы в конце концов они оказались на балансовых счетах пенсионных фондов и других институтов, поскольку это обеспечивало банкам получение самых высоких платежей, в значительной степени отличных от тех, которые они получали, используя традиционную для банков бизнес–модель (предусматривающую получение и хранение закладываемого имущества). Возможно, они сознавали риски, но продолжали работать по той же схеме до тех пор, пока не произошла катастрофа, после чего они обнаружили на своих балансовых счетах миллиарды долларов «плохих» активов.
Экстерналии
До определенного времени банкиры не задумывались о том, насколько опасны некоторые финансовые инструменты для остальных людей из‑за возникновения крупных экстерналий, то есть побочных эффектов, порождаемых этими инструментами. В экономике термин экстерналия относится к ситуации, когда рыночный обмен накладывает издержки на других лиц, не являющихся участниками данного обмена, или когда третья сторона в результате этой сделки выигрывает. Если вы торгуете и теряете при этом свои деньги, это фактически никак не влияет на других. Однако в настоящее время все части финансовой системы тесно взаимосвязаны, а сама она занимает в экономике центральное место, и поэтому сбой в деятельности одного крупного финансового учреждения может нарушить функционирование всей системы. Нынешний кризис затронул практически всех нас: миллионы домовладельцев потеряли свое жилье, а еще больше миллионов людей увидели, как исчезает значительная часть стоимости их домов, из‑за чего целые общины оказались разоренными; за убытки банков пришлось платить налогоплательщикам; многие работники потеряли свои рабочие места. Расходы понесли не только Соединенные Штаты Америки, но и весь мир в целом, и это бремя легло на миллиарды людей, которые не получали никаких выгод от безрассудного поведения банков.
При наличии серьезных агентских проблем и экстерналиев рынки обычно не могут действовать эффективно и получать высокие результаты, что противоречит широко распространенной вере в то, что рынки являются эффективными механизмами. Такое положение дел является одним из обоснований необходимости регулирования финансовых рынков. Регулирующие агентства выступали в качестве последней линии обороны как при чрезмерно рискованном, так и при недобросовестном поведении банков, но после нескольких лег предпринятых банковским сектором целенаправленных усилии по лоббированию своих интересов правительство не только отказалось от действовавших в прошлом регулирующих правил, но и не смогло принять новых, чтобы правильно отреагировать на меняющийся финансовый ландшафт. Более того, регуляторами стали люди, которые не понимали, почему регулирование необходимо, и поэтому они считали его ненужным. Отмена в 1999 году закона Гласса—Стигалла, согласно которому банки были разделены на инвестиционные и коммерческие, привела к появлению более крупных банков, которые были слишком большими, чтобы позволить им обанкротиться. Понимание этого стало стимулом для принятия банками чрезмерных рисков.
Но в конце концов эти банки оказались пойманными в собственную ловушку: финансовые инструменты, которые они использовали, чтобы эксплуатировать бедных, сработали против финансовых рынков и обрушили их. Когда надувшийся пузырь лопнул, большинство банков еще владели достаточно большим количеством рискованных ценных бумаг, настолько большим, что это угрожало их существованию. Очевидно, они ошибались в оценке своей способности переносить риски на других. Но это лишь один из многих парадоксов, которые характерны для данного кризиса: на основе попыток Гринспена и Буша, направленных на уменьшение роли государства в экономике, правительство взяло на себя исполнение беспрецедентной по масштабам роли — стать владельцем крупнейшей в мире автомобильной компании, крупнейшей страховой компании, а также (с учетом размера оказанной финансовой помощи) и некоторых крупнейших банков. Страна, в которой социализм очень часто подвергается анафеме, столкнулась с риском социализации и стала беспрецедентно вмешиваться в деятельность рынков.
Эти парадоксы сопровождаются вроде бы противоречащими друг другу аргументами, приводимыми Международным валютным фондом (МВФ) и Министерством финансов США до кризиса в Восточной Азии, во время него и после его завершения, а также несогласованными действиями, осуществлявшимися тогда и в наши дни. МВФ, возможно, и утверждал, что он верит в рыночный фундаментализм, то есть исходит из того, что рынки являются эффективными саморегулирующимися системами и что поэтому, если вы хотите добиться от них максимального роста и эффективности, лучше всего оставить их в покое и предоставить им возможность применять лишь собственные механизмы. Но, когда случился кризис, МВФ призывал уже к масштабной государственной помощи и беспокоился по поводу «заразности» возникшей болезни, полагая, что она может распространяться от одной страны к другой. Но такая заразность является наиболее типичным случаем экстерналий, а если возникают экстерналии, верить (если вы мыслите логически) в рыночный фундаментализм никак нельзя. Даже после многомиллиардных вливаний, сделанных в ходе оказания помощи, МВФ и Министерство финансов США сопротивлялись принятию мер (регули- рующего характера), которые могли бы снизить вероятность наступления в будущем новых «несчастных случаев», а сами эти катастрофы сделать менее дорогостоящими. Они этого не делали, так как считали, что на фундаментальном уровне рынки как таковые работают хорошо, причем продолжали верить в это даже после неоднократных случаев, которые наглядно демонстрировали, что на самом деле рынки неспособны это делать.
Указанные меры помощи являются примером набора не согласованных друг с другом мер с потенциально возможными долгосрочными последствиями. Экономисты беспокоятся о стимулах: можно даже утверждать, что в списке тех вещей, которые их волнуют, это беспокойство стоит на первом месте. Один из аргументов, выдвигаемый на многих финансовых рынках и обосновывающий отказ от помощи людям, которые оказались втянуты в ипотечные схемы и которые не могут теперь осуществлять по ним платежи, состоит в утверждении, что такая поддержка приведет к усилению «риска недобросовестного поведения», то есть к тому, что стимулы к погашению долгов окажутся ослаблены, если участники ипотечных схем будут знать, что существует какая‑то вероятность, что в случае их неплатежей им будет оказана помощь. Беспокойство по поводу такого морального риска побудило МВФ и Министерство финансов США выступить с заявлением о том, что они категорически против оказания помощи Индонезии и Таиланду, что привело к масштабному краху банковских систем этих стран и породило более глубокий экономический спад. Беспокойство по поводу моральной ответственности сыграло свою роль и при принятии решения об отказе от спасения инвестиционного банка Lehman Brothers. Но это решение в конечном счете привело к самым масштабным в истории спасательным работам. Когда после событий, связанных с Lehman Brothers, дело дошло до крупнейших американских банков, все заботы по поводу моральной ответственности были отодвинуты в сторону, причем настолько далеко, что сотрудникам банков было разрешено получить огромные бонусы за понесенные рекордные потери. Продолжали выплачиваться и дивиденды, а позиции акционеров и держателей долговых обязательств оказались защищены.
Отчасти сущность нынешнего кризиса объясняют повторяющиеся спасательные операции (здесь уже надо говорить не просто о помощи, а о готовности Федеральной резервной системы обеспечить ликвидность в критической ситуации): ФРС и Министерство финансов фактически поощряли банки действовать все более безрассудно, и поэтому эти финансовые институты знали, что если у них возникнет проблема, то скорее всего они будут спасены. (Финансовые рынки называли такую политику «путом Гринспена- Бернанке»), Регуляторы исходили из ошибочного суждения: они полагали, что если экономика страны выжила и в целом все обошлось, это заслуга хорошо сработавших рынков, и поэтому регулирование не нужно. При этом они упускали из вида, что это выживание стало возможным лишь благодаря масштабному вмешательству правительства. В наши дни проблема моральной ответственности более серьезна, чем когда‑либо.
Наличие агентских аспектов и экстерналий означает, что существует роль, которую должно исполнять правительство. Если оно делает свою работу хорошо, сбоев в системе будет меньше, а в случае их возникновения они будут обходиться не так дорого. При возникновении сбоев правительство будет вынуждено оказать помощь, чтобы «склеить расколовшиеся части в единое целое». И то, как правительство станет это делать, влияет на вероятность возникновения кризисов в будущем, а также на то, какие чувства возникают у общества по поводу честности и справедливости финансового бизнеса. Каждая успешная экономика, а значит, и каждое успешное общество предусматривает наличие и правительства, и рынков, роли которых должны быть сбалансированными. Поэтому мы должны ставить не только вопрос «в какой мере?», но и вопрос «что именно?». Во времена деятельности администраций Рейгана и обоих Бушей Соединенные Штаты утратили этот баланс: слабость предпринятых в те годы мер привела к тому, что в наши дни приходится делать слишком много. А неправильные действия, осуществляемые в настоящее время, возможно, приведут к тому, что в будущем придется делать еще больше.
Рецессии
Одним из ярких аспектов революционных преобразований в стиле «свободного рынка», проводившихся по инициативе президента США Рональда Рейгана и премьер–министра Великобритании Маргарет Тэтчер, было то, что целый ряд важных ситуаций, когда рынок не смог добиться эффективных результатов, оказался, по–видимому, забыт, из‑за чего время от времени повторялись эпизоды, при которых ресурсы использовались не совсем правильно. Экономика нередко функционирует не на полную мощность, и тогда миллионы людей, которые хотели бы найти работу, не в состоянии этого сделать. Конечно, в трудные для экономики периоды случаются колебания численности занятых, и тогда более одного человека из двенадцати не могут найти работу, а в категориях представителей национальных меньшинств и молодежи эта доля бывает еще более высокой. Официальный уровень безработицы не дает полной картины: многие люди, желающие работать полный рабочий день, трудятся в течение нескольких часов лишь потому, что это единственная работа, которую они смогли получить, но при определении уровня безработицы в стране они не учитываются. Также этот показатель не включает и тех, кто вошел в категорию инвалидов, но кто трудился бы, если бы смог получить работу. При определении уровня безработицы не учитываются и те люди, которые пытались в прошлом найти работу, но им это не удалось, и теперь они ее даже не ищут. Поэтому анализируемый в данной работе кризис следует признать особенно тяжелым. Если воспользоваться более широким показателем безработицы, то по состоянию на сентябрь 2009 года более одного из шести американцев, которые хотели бы иметь постоянную работу с полной занятостью, не смогли ее найти, а в октябре того же года ситуация стала еще более критической18. Хотя рынок является саморегулирующимся механизмом (пузырь в конце концов прорвался), этот кризис еще раз продемонстрировал, что коррекция после случившегося краха может быть медленной и стоить очень дорого. Разница между фактическим и потенциальным объемами экономического производства составляет триллионы долларов.
