Основні теоретичні поняття теми

Гіпотетичні дослідження ринку капіталів проводяться з метою визначення цін основних активів. Як правило при цьому використовується модель оцінки капітальних активів (capital asset pricing model(CAPM). Своєю появою CAPM зобов’язана ряду дослідників фінансового ринку, насамперед, Вільяму Шарпу, Джону Лінтнеру, Джеку Трейнору та Яну Моссіну.

Модель оцінки капітальних активів ґрунтується на заданих припущеннях про поведінку інвесторів і ринків капіталів.

Ця модель, як і портфельна теорія Марковіца, є абстрактним, теоретичним уявленням про реальний світ капіталу. Як і будь-яка теорія, вона базується на низці ідеалістичних (спрощуючих аналіз) припущень, які дозволяють використовувати при її викладі математичну логіку.

САРМ ґрунтується на наступних принципах:

– приймаючи рішення, інвестор враховує лише два фактори: очікувану дохідність та ризик (варіацію дохідності);

– інвестори діють раціонально і уникають ризику, тобто прагнуть сформувати ефективні портфелі;

– всі інвестори мають однаковий інвестиційний горизонт;

– оцінки інвесторами основних параметрів активів (очікуваної дохідності, ризику, коваріації) збігаються;

– існують безризикові активи, при цьому інвестор може позичати і брати в борг під безризикову ставку необмежену суму грошей;

– ринок капіталів вважається достатньо конкурентним і бесфрикційним. Досконала конкурентність ринку означає, що поведінка індивідуального інвестора не впливає на рівноважні ціни активу. Щодо безфрикційності ринку, то вона означає відсутність операційних витрат.

Усі попередні припущення стосувалися поведінки інвестора у разі прийняття інвестиційних рішень. Необхідно також зробити низку припущень про характеристики ринку капіталів, на якому укладаються угоди.

По-перше, передбачається, що ринок капіталів є досконало конкурентним, тобто кількість продавців і покупців досить велика і жоден інвестор не може впливати на ціни активів. Отже, інвестор лише приймає, але не впливає на ринкові ціни, що визначаються взаємодією попиту та пропозиції.

По-друге, передбачається, що немає операційних витрат або перешкод, що перешкоджають вільному попиту та пропозиції активів. Подібного роду витрати і перешкоди економісти називають ринковим тертям (frictions). Пов’язані з „тертям” витрати звичайно призведуть до того, що або покупець має платити більше, або продавець одержує менше. Для фінансового ринку „тертя” реалізується у вигляді комісійних, що сплачуються брокерам, чи спреду цін купівлі/продажу, що присвоюються дилером. Сюди також входять урядові податки і трансферні платежі

В САРМ залежність між ризиком і очікуваною дохідністю графічно можна описати за допомогою лінії ринку капіталу (capital market line (CML), яка представлена на рис. 1. М – це ринковий портфель, r_f – безризиковий актив;

Рис. 1. Лінія ринку капіталу

В САРМ залежність між ризиком і очікуваною дохідністю графічно можна описати за допомогою лінії ринку капіталу (capital market line (CML), яка представлена на рис. 1. М – це ринковий портфель, r_f – безризиковий актив; σ_m – ризик ринкового портфеля; Е(r_m) – очікувана дохідність ринкового портфеля.

Всі можливі ефективні портфелі, які включають в себе ринковий портфель М, розташовані на CML. Вона проходить через дві точки – r_f і М. Таким чином, CML є дотичною до ефективної границі. Всі інші портфелі, в які не входить ринковий портфель, розташовуються нижче CML. Лінія піднімається нагору зліва направо і свідчить про те, що якщо портфель має більший ризик, то він має пропонувати інвестору і більш високу очікувану дохідність. Нахил CML потрібно розглядати як винагороду (в одиницях очікуваної дохідності) за кожну додаткову одиницю ризику, яку приймає на себе вкладник.

Коли інвестор купує безризиковий актив, він забезпечує собі дохідність на рівні безризикової ставки r_f. Якщо він намагається отримати більшу дохідність, тол він має зголоситися і на деякий ризик. Безризикова ставка є винагородою за час, а додаткова дохідність, одержана інвестором понад безризикової ставки, є винагородою за ризик. Отже, винагорода складається зі ставки r_f (винагороди за час) і премії за ризик Е(r_m) - r_f.

CML являє собою пряму лінію, рівняння якої виглядає так:

y = a + bx.

де: а – значення ординати в точці перетину її лінією CML, воно відповідає безризиковій ставці r_f;

в – кут нахилу CML.

Кут нахилу визначається як відношення зміни значення функції до зміни аргументу. У нашому випадку (див. рис. 1) кут нахилу дорівнює:

в = .

Оскільки очікувана дохідність (у) є функцією ризику (х), то рівняння CML. Набуває вигляду:

E(r_i)=r_f + .

де: σ_і – ризик і -того портфеля, для якого визначається рівень очікуваної дохідності; E(r_i) – очікувана дохідність і- того портфеля.

Це рівняння можна записати інакше:

E(r_i)=r_f + .

Отже очікувана дохідність портфеля дорівнює безризиковій ставці плюс добуток відношення ризику портфеля до ризику ринкового портфеля і різниці між очікуваною дохідністю ринкового портфеля і безризиковою ставкою.

CML свідчить про відношення ризику і очікуваної дохідності тільки для широко диверсифікованих портфелів, тобто портфелів, які включають ринковий портфель, але не відповідає на питання, якою очікуваною дохідністю мають володіти менш диверсифіковані портфелі або окремі активи.

Інвестор, не схильний до ризику, приймає рішення, ґрунтуючись на критеріях очікуваної дохідності та її варіації, має сформувати оптимальний портфель з ринкового портфеля і безризикового активу. Виходячи з цього можна побудувати модель оцінки ризикових активів. При цьому, відповідно до такої моделі, ризик, що має компенсуватися інвестору, – це не варіація дохідності активу, а інша величина. Щоб це пояснити, розглянемо ризик більш уважно.

Г.Марковіц визначив варіацію дохідності як адекватну міру ризику. При цьому ризик може бути розділений на дві основні категорії: систематичний і несистематичний.

В.Шарп визначив систематичний ризик як частку мінливості активу за рахунок об’єктивних умов. Його також називаютьнедиверсифікованим, аборинковим, ризиком. Систематичний ризик – це мінімальний рівень ризику портфеля, якого можна досягти за диверсифікації з великою кількістю довільно обраних активів. Іншими словами, систематичний ризик породжується загальноринковими й економічними умовами, і цей ризик не може бути цілком диверсифікований.

Частку мінливості активу, яку можна цілком диверсифікувати, В.Шарп назвав несистематичним ризиком. Його також називають диверсифікованим,унікальним,залишковимчиспецифічним ризиком. Це індивідуальний ризик, пов’язаний, наприклад, зі страйками, судовими позовами або стихійними лихами.

Зниження несистематичного ризику портфеля за допомогою диверсифікації можна проілюструвати графічно. На рис. 2 проілюстровано, що вже для портфеля з 20 випадково відібраних активів (у даному випадку простих акцій), ризик можна майже цілком диверсифікувати. Ризик, що залишився, є систематичним, чи ринковим, ризиком. Інвестор може знизити свій ризик тільки до рівня ринкового, якщо сформує широко диверсифікований портфель.

Купуючи актив, вкладник розраховує одержати компенсацію за ризик, на який він йде. Однак ризик складається з двох частин. Як ринок оцінить компоненти ризику з огляду на очікувану дохідність?

В рамках САРМ передбачається, що вкладник може вільно купувати і продавати активи без додаткових витрат. Тому формування більш диверсифікованого портфеля не призводить до збільшення його витрат. Отже вкладник може легко виключити специфічний ризик. Тому в теорії припускається, що неринковий ризик не підлягає винагороді, оскільки він легко усувається диверсифікацією. У зв’язку з цим інвестор достатньо не диверсифікує свій портфель, він йде на непотрібний ризик з точки зору тієї вигоди, яку він приносить суспільству. Купуючи, наприклад, акції, інвестор фінансує виробництво і таким чином приносить користь суспільству. Придбання акції пов’язане з неринковим ризиком, який не підлягає подоланню. Тому інвестор має отримати винагороду адекватну тільки цьому ризику. В іншому випадку вір не купить цей папір, і економіка не одержить необхідні фінансові ресурси. Однак ринок не буде винагороджувати його за специфічний ризик, оскільки він легко долається диверсифікацією з точки зору фінансування потреб економіки цей ризик не має сенсу. Тож винагороді підлягає тільки систематичний ризик, і вартість активів має оцінюватись відносно величини саме цього ризику. Весь ризик активу (портфеля) вимірюється дисперсією і стандартним відхиленням. Для оцінки ринкового ризику слугує інша величина, яку називають бетою.

Бета показує залежність між дохідністю активу (портфеля) і дохідністю ринку. Дохідність ринку – це дохідність ринкового портфеля, який складається з усіх цінних паперів, у якому питома вага кожного відповідає його відносній ринковій вартості. Відносна ринкова вартість активу дорівнює його сукупній вартості, поділеній на суму сукупних вартостей всіх активів.

Таблиця 1