Модели стационарного соотношения

Уравнение, устанавливающее взаимосвязь между стоимостью левереджированной и нелевереджированной корпорациями при условии налогообложения, имеет следующий вид:

Очевидно, что в случае, когда > 0, всегда будет выполняться следующее неравенство:

При прочих равных условиях этот вывод верен в ситуации, когда выполняется предположение 3 оригинальной теоремы ММ, а именно отсутствуют издержки банкротства. А что произойдет, если ослабить это предположение и ввести в анализ возможность банкротства корпорации?

Банкротство компании это ситуация, когда она не в состоянии удовлетворить требования кредиторов компании по принадлежащим им долговым обязательствам.

В результате банкротства происходит перераспределение права собственности на корпорацию - корпорация становится собственностью кредиторов (держателей долговых ценных бумаг компании).

Процедура банкротства может оказаться крайне дорогостоящей, так как при ее проведении компания несет значительные юридические и временные издержки, разрешает длительные и дорогостоящие судебные тяжбы, возникающие между разными группами инвесторов, и т.д. Все это называется издержками банкротства.

Все издержки банкротства корпорации можно разделить на прямые и косвенные.

прямые издержки, представляют собой непосредственные выплаты комиссионных третьим сторонам в период рассмотрения дела. В их состав входят: комиссионные судебному органу, доверенному лицу, бухгалтеру, аукционисту, арбитражному менеджеру и др. Все эти издержки представляют собой прямые невозвратные потери для владельцев капитала компании.

косвенные издержки, связаны с «падением» стоимости компании в результате неэффективной работы в период, который предшествовал банкротству. Жертвами косвенных издержек банкротства становятся компании, которые еще не объявлены банкротом, но испытывают серьезные финансовые затруднения. Косвенные издержки банкротства являются прямым следствием финансовых затруднений компании, поэтому их иногда еще называют издержками финансовых затруднений. Принято считать, что косвенные издержки банкротства включают по меньшей мере следующие три компонента:

1) Снижение объемов продаж вследствие снижения лояльности потребителей. Особенно чувствительны к этому компоненту косвенных издержек банкротства компании, занимающиеся предоставлением финансовых услуг (инвестиционные компании, инвестиционные банки и т.д.). В некоторых случаях косвенные издержки банкротства могут полностью разрушить их стоимость.

2) Увеличение операционных издержек вследствие потери лояльности работников и поставщиков компании. Угроза скорого банкротства может привести к тому, что компания начнет терять наиболее ценных работников, которые начинают перебираться в более благополучные компании. Избежать этого можно, только повысив им заработную плату, т.е. удержать ценного работника в проблемной компании при помощи денег. Поставщиков также может огорчать перспектива скорого банкротства компании. Здесь возможны два сценария развития ситуации:

первый - поставщики начинают искать новые источники сбыта своей продукции;

второй - поставщики отказываются работать с данной корпорацией на прежних условиях и значительно ужесточают свои требования по предоплате и срокам стопроцентной оплаты.

В конечном счете все это приводит к росту операционных издержек.

3) Снижение конкурентоспособности компании вследствие фокусирования внимания менеджмента на финансовых проблемах своей компании. Находясь под давлением угрозы банкротства, менеджмент компании начинает уделять меньше внимания стратегическим целям, что делает корпорацию более уязвимой для конкурентов.

Теперь было бы интересно узнать величину прямых и косвенных издержек банкротства. Сразу отметим, что величине косвенных издержек банкротства практически невозможно дать количественную оценку, так как речь идет о потере лояльности разных лиц и организаций.

Для того чтобы учесть влияние возможного банкротства на текущую стоимость корпорации, необходимо прежде всего рассчитать издержки ожидаемого банкротства. Для любой корпорации ожидаемые издержки банкротства могут быть рассчитаны по формуле:

Ожидаемые издержки банкротства = Вероятность банкротства Общие издержки банкротства.

Очевидно, что общие издержки банкротства являются более или менее фиксированной величиной, значение которой мало изменяется во времени. Но этого нельзя сказать о вероятности банкротства, которая является переменной величиной. Наибольшее влияние на изменение во времени вероятности банкротства оказывает соотношение заемного и собственного капитала корпорации. Чем выше уровень долговой нагрузки на корпорацию (коэффициент долговой нагрузки), тем выше вероятность того, что корпорация не сможет отвечать по своим долговым обязательствам, и тем выше вероятность ее банкротства. А значит, ожидаемые издержки банкротства являются возрастающей функцией по долговой нагрузке корпорации.

При ослаблении предположения об отсутствии издержек банкротства теоремы ММ уже известное нам уравнение, устанавливающее взаимосвязь между стоимостью левереджиро-ванной и нелевереджированной корпораций, приобретает вид

Теперь рассмотрим, что происходит при увеличении долговой нагрузки на корпорацию. При прочих равных условиях можно утверждать, что рост приводит, во-первых, к росту налоговых щитов и увеличению стоимости корпорации, во-вторых, к увеличению вероятности банкротства, что, в свою очередь увеличивает ожидаемые издержки банкротства и снижает текущую стоимость корпорации.

. В соответствии с теорией стационарной взаимосвязи оптимальная структура капитала - это такая структур капитала, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства. Или, для максимизации своей текущей рыночной стоимости корпорация должна увеличивать долговую нагрузку до тех пор, пока приведенная стоимость налоговых щитов не станет равна приведенной стоимости ожидаемых издержек банкротства. Процесс выбора оптимальной структуры капитала в условиях существования налоговых выгод долговой нагрузки и издержек банкротства можно проиллюстрировать на следующем графике (рис.4).

Рис. 4. Оптимальная структура капитала в моделях стационарного соотношения

Стоимость корпорации, свободной от долговых обязательств, представлена на рисунке горизонтальной линией. Линия приведенной стоимости налоговых щитов иллюстрирует рост стоимости корпорации при увеличении долговой нагрузки. Существование банкротских издержек, снижающих налоговые выгоды долговой нагрузки, отражено на графике переходом линии приведенной стоимости налоговых щитов в кривой сегмент. При незначительных уровнях долговой нагрузки вероятность банкротства мала, а значит, и приведенная стоимость издержек банкротства также мала. Но в некоторой точке вероятность возникновения банкротства начинает быстро расти и приведенные издержки банкротства существенно снижают стоимость левереджированной корпорации. Теоретически оптимум достигается в наивысшей точке кривого сегмента, это и есть оптимальная структура капитала. Местоположение этой точки зависит от уникальных характеристик корпорации.