Андеррайтинг

Для проведения подписки эмитент чаще всего использует специализированных посредников — компании по ценным бумагам, инвестиционные компании, банки.

Для обозначения процедуры вывода ценных бумаг эмитента на рынок с помощью инвестиционного посредника часто используется термин «андеррайтинг» (underwriting), т. е. подписка. В этом случае можно говорить о применении данного термина в широком смысле слова, показывающем участие третьего лица (посредника) в процедуре выпуска.

По законодательству в большинстве стран компании могут также проводить прямое открытое размещение акций (Direct Public Offering, DPO), т.е. размещение, при котором компания обходится без помощи андеррайтеров и продает свои акции напрямую инвесторам. Однако ликвидность DPO, как показывает практика, бывает крайне ограниченной.

В более узком смысле термин «андеррайтинг» означает определенные условия, которые инвестиционный посредник берет на себя перед эмитентом в отношении выпускаемых им бумаг.

Такого рода условия могут заключаться в:

¨ гарантированном обязательстве посредника выкупить весь выпуск ценных бумаг данного эмитента (firm commitment или bought deal); соглашение по формуле «firm commitment» предусматривает обязательство посредника выкупить весь выпуск акций эмитента по определенной цене (меньшей, чем цена предложения) для последующей перепродажи сторонним инвестором;

¨ гарантированном обязательстве посредника выкупить нереализованную часть выпуска данного эмитента;

¨ обеспечении «максимальных усилий» по реализации ценных бумаг эмитента (best efforts underwriting).

В первых двух случаях эмитент практически уверен в размещении всего выпуска ценных бумаг, а условия размещения и выкупа нереализованной части оговорены с посредником. Такого рода условия предпочитают крупные компании-эмитенты. В последнем случае речь идет не о гарантиях продажи, а об обязательстве посредника приложить определенные усилия по продаже бумаг. На этих условиях посредники берутся реализовать ценные бумаги небольших компаний.

Формула «best efforts» означает, что посредник соглашается участвовать лишь в качестве торгового агента компании-эмитента, т. е. посредник обязуется лишь предлагать акции публике по фиксированной цене в течение оговоренного срока. Если к окончанию срока не удается продать установленное минимальное число акций, предложение в соответствии с таким соглашением аннулируется.

Кроме того, инвестиционный посредник может выступать в качестве резервного канала реализации нового выпуска («standby»). Это происходит в том случае, когда эмитент пытается осуществить прямое размещение нового выпуска. При этом он договаривается с банком, что тот подключится к размещению, если выпуск не будет удаваться разместить полностью.

Инвестиционные посредники, занимающиеся первичным размещением ценных бумаг, чаще всего работают совместно, образуя синдикаты (консорциумы) андеррайтеров, которые могут насчитывать до нескольких десятков членов. Среди участников синдиката главным андеррайтером считается тот посредник, с которым эмитент договаривается об условиях выпуска. Каждый из участников синдиката проводит подписку среди своих клиентов в пределах выделенной ему доли выпуска.

Когда эмитент получает предложения от нескольких синдикатов, андеррайтинг производится на конкурсной основе. Эмитент выбирает то предложение, в котором указывается самая высокая цена, либо непосредственно согласовывает условия выпуска с одним из предлагающих синдикатов.

Андеррайтер размещает бумаги на рынке по цене, выше выплаченной эмитенту. Эта маржа называется «валовый спрэд», или «скидка для андеррайтеров», и составляет обычно 7—8%, из которых около половины уходит брокеру, продающему акции. Обе цены должны быть указаны в проспекте эмиссии.

Обычно на андеррайтера ложатся и обязанности по регистрации выпуска в соответствующем государственном органе.

Через два дня после получения окончательного варианта проспекта эмиссии андеррайтер может предлагать бумаги сторонним инвесторам. Новый выпуск вступает в силу обычно после закрытия рынка. Торги по новым акциям начинаются на следующий день.

За обеспечение регулярной торговли акциями компании в течение первых нескольких дней отвечает ведущий андеррайтер. Ему юридически разрешено поддерживать цену вновь выпущенных акций путем покупки или коротких продаж акций на рынке. Он может также наложить штрафные санкции на брокеров, «сбрасывающих» акции клиентам. Штраф накладывается в том случае, когда андеррайтеру приходится принимать уже проданные им акции. Это позволяет определенным образом контролировать цену акций на рынке. Быстрое падение цен акций ниже цены предложения, несмотря на усилия ведущего андеррайтера, воспринимается инвесторами весьма негативно.

5. Изменения в порядке размещения ценных бумаг и их влияние на активизацию процессов IPO/SPO в России

Одним из наиболее значимых факторов, способных активизировать дальнейший рост публичных размещений акций на российском рынке, является создание благоприятного правового режима, регламентирующего процесс проведения IPO.

Принятые законодательные изменения направлены, прежде всего, на сокращение общего периода реализации проекта IPO с одновременным снижением транзакционных издержек. К наиболее существенным изменениям можно отнести следующие.

1. Изменение порядка реализации преимущественного права акционеров при размещении новых выпусков акций приобретения их в доле, пропорциональной имеющемуся пакету акций. Одним из наиболее проблемных моментов до внесения поправок в законодательство являлся срок реализации такого права – 45 дней. При этом цена размещения при реализации преимущественного права должна была определяться эмитентом до предложения акций акционерам. Основная трудность при этом для эмитента заключалась в том, что он уже не мог устанавливать цену размещения для прочих инвесторов на уровне, превышающем более чем на 10% цену предложения при реализации преимущественных прав. Учитывая длительный срок реализации преимущественного права, такая ситуация чаще всего оказывалась невыгодной для эмитента, поскольку в течение этого периода рыночная конъюнктура могла измениться существенным образом.

В соответствии с изменениями, внесенными в законодательство, срок реализации преимущественного права сократился до 20 дней. При этом эмитент теперь вправе раскрывать информацию о цене размещения акций после окончания периода реализации преимущественного права. Акционеры в течение пятидневного срока могут оплатить заявленное или меньшее количество акций в соответствии с указанным в заявке. Таким образом, законодательно была решена проблема повышенных рисков как эмитентов, так и инвесторов.

2. Еще одним фактором, отрицательно повлиявшим на процесс первичного размещения ценных бумаг, являлось требование Федеральной службы по финансовым рынкам (далее – ФСФР) о регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг. Поскольку на его составление эмитенту требуется определенное время, а период, в течение которого ФСФР выносит решение о регистрации отчета, составляет от 2-х недель до 30 дней, эта норма значительно отодвигала во времени период начала вторичных торгов с акциями компании. Фактически это означало повышение рисков инвесторов, связанных с невозможностью осуществлять операции с приобретенными ценными бумагами в течение 5-6 недель после окончания первичного размещения. Выпадение капитала инвесторов из оборота на столь длительный срок ограничивало инвестиционную активность многих из них.

Данная проблема могла бы быть решена (и соответствующие предложения выносились) путем замены столь дорогого для финансового рынка института предварительного контроля на экономически более эффективный последующий контроль со стороны самого рынка. Предлагалось отменить регистрацию Отчета и предоставить возможность заинтересованным инвесторам в судебном порядке устранять негативные последствия возможных нарушений при размещении ценных бумаг.

ФСФР пошло по другому пути решения этого вопроса. Теперь эмитент вместо регистрации отчета об итогах выпуска может предоставить в ФСФР уведомление об итогах размещения. Уведомление содержит фактически туже информацию, что и отчет, кроме того, в него должны быть включены сведения о наименовании местонахождении фондовой биржи, на которой осуществлен листинг, и дата листинга. При этом уведомление должно быть подписано брокером, осуществляющим услуги по размещению ценных бумаг. Процесс вторичных торгов может начаться непосредственно после предоставления такого уведомления. Следует отметить, что такое право эмитенты получают при соблюдении одновременно трех условий:

1) размещении акций путем открытой подписки;

2) размещение осуществляется через эмиссионных брокеров – андеррайтеров;

3) акции были включены в котировальный список одной из российских бирж.

Еще более поспособствовало упрощению процедуры обращения и то, что для целей первичного размещения на фондовых биржах теперь создаются котировальные списки «В» с наименее строгими критериями допуска. По окончании трехмесячного срока с даты завершения первичного размещения акции должны быть переведены в котировальный список «А» или «Б». Указанные изменения не распространяются на российские банки.

Таким образом, в результате таких нововведений не только существенно упрощается процедура IPO, но и сокращается срок его проведения более чем в два раза. Они также позволяют в значительной степени увеличить доходы эмитента и снизить сопутствующие риски.

3. Помимо изменения требований к процедуре эмиссии ценных бумаг и их обращению, изменениям подвергся также и порядок допуска российских акций к обращению за рубежом. Принятые поправки носят ярко выраженный протекционистский характер. Максимальное количество акций российского эмитента, в отношении которых ФСФР может выдать разрешение на размещение и обращение за пределами РФ, было уменьшено с 40 до 35% от общего количества всех размещенных акций этого эмитента той же категории. При этом в случае размещения акций за пределами РФ эмитент обязан одновременно предложить эти акции к размещению на территории России.

Причины такой меры кроются в том, что многие российские эмитенты предпочитают российскому фондовому рынку зарубежные торговые площадки.

В 2009 году российские компании практически полностью прекратили привлекать деньги через размещения акций [15]. И все же нашлись компании (Магнит, Интегра, Синергия, ИСКЧ), которые даже в кризис выпустили свои акции на биржу. Во втором полугодии 2009 года ситуация с ликвидностью начала радикально улучшаться. Мир увидел бум размещений на рынке корпоративных облигаций развивающихся стран. В январе 2010 г. российская алюминиевая компания «Русал» разместила акции более чем на $2 млрд на фондовой бирже в Гонконге. Уже сейчас известно, что в Лондоне собираются провести размещения Сибирская угольная энергетическая компания (СУЭК) и медиахолдинг "Проф-Медиа" На российских биржах разместятся ГК Виктория и Сибирский аграрный холдинг.

Одной из наиболее существенных причин, вынуждавших эмитентов осуществлять IPO зарубежом, является недостаточная емкость внутреннего рынка. Незначительные объемы торгов ведут к ограничению круга сделок, на основании которых определяется цена акций, что, в свою очередь, затрудняет определение справедливой цены. В результате увеличиваются сроки, в течение которых приобретенные инвесторами акции остаются в пассиве, а также повышается степень риска и расходов по сделкам.

Согласно отчету Ernst & Young «Globalization: Global IPO Trends Report 2007» до 90% компаний выходящих на IPO в качестве площадки для основного листинга выбирают национальную биржу, что объясняется лучшей узнаваемостью компании на внутреннем рынке и возможностью стать лидером в своем секторе [16].

При выборе биржевой площадки эмитент должен руководствоваться следующими критериями: сравнение ликвидности, издержек и инвесторской базы.

. Ликвидность по акциям российских компаний сосредоточена в России (рис.21 презентации).

Российская инвесторская база достаточно диверсифицирована (таблица 5 презентации).

Затраты на проведение IPO в России значительно ниже чем на западых площадках (рис.22 презентации).

По рис.22 Источник: Данилов Ю.А.//Российские IPO: цели, особенности, эффективность, перспективы//

Дополнительным фактором привлекательности внутреннего рынка является рост активов институциональных и частных инвесторов:

По итогам первого полугодия 2009 года суммарные активы под управлением российских управляющих компаний составили 1,6 трлн рублей (примерно $50 млрд)*. Примерно 43% из этих средств приходится на активы ПИФов и резервов НПФ.

Для сравнения накопленный объем иностранных инвестиций в российской экономике на конец первого полугодия 2009 года составил $242.5 млрд. (включая прямые инвестиции)

* – по данным Эксперт РА”

** – по данным Федеральной службы государственной статистики

Практика показывает – все больше размещений проводится в России. Если в 2006 году до 90% объемов размещений приходилось на «двойные размещения» и размещения, проводимые только на западных площадках, то в 2009 году примерно 60% объемов размещений было осуществлено исключительно на российских площадках.

Размещения акций российских эмитентов, $ млрд. (по оценкам ММВБ) (рис.23 презентации).

Вопросы для семинара:

1. Дайте определение первичного рынка ценных бумаг. В чем состоит его назначение?

2. Охарактеризуйте цели эмитентов при проведении эмиссии. Какие виды эмиссии вам известны?

3. Дайте характеристику процедуры эмиссии. Каким изменениям она подверглась за последние годы?

4. Что такое IPO? С чем связан рост его популярности?

5. Дайте характеристику деятельности андеррайтеров. Какие типы андеррайтинговых соглашений вам известны?

6. На основе предложенной литературы охарактеризуйте практику проведения первичных размещений акций в России и их эффективность.

Для самостоятельного изучения:

1. Порядок присвоения номера при регистрации эмиссионных ценных бумаг.

2. Основания для отказа в государственной регистрации выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг.

3. Ограничения при государственной регистрации выпуска акций и облигаций.

4. Законодательные изменения в процедуре эмиссии ценных бумаг: причины проведения и достигнутые результаты.

5. Условия и порядок формирования уведомления об итогах выпуска вместо отчета