Оценка долговых ценных бумаг

Облигации являются долговыми ценными бумагами. Они могут выпускаться в обращение гoсударством или корпорациями; в последнем случае облигации называются долгoвыми частными ценными бумагами. Как правило, облигации приносят их владельцам доход в виде фиксированного процента к нарицательной стоимости. Вместе с тем су шествуют облигации с плавающей ставкой, меняющейся по некоторому вполне определенному алгоритму.

По сроку действия облигации подразделяются на краткосрочные (от года до 3 лет), среднесрочные (от 3 до 7 лет), долгосрочные (от 7 до 30 лет) и бессрочные (выплата процентов осуществляется неопределенно долго).

Периодическая выплата процентов по облигациям осуществляется по купонам ­ вырезным талонам с напечатанной на нем цифрой купонной ставки. Факт оплаты дохода сопровождается изъятием купона из прилагаемой из облигации карты. Периодичность выплаты процента по облигации определяется условиями займа и может быть квартальной, полугодовой или годовой. При прочих равных условиях чем чаще начисляется доход, тем облигации выгоднее, тем выше ее рыночная цена.

По способам выплаты дохода различают:

. облигации с фиксированной купонной ставкой;

. облигации с плавающей купонной ставкой (размер процента по облигации зависит от уровня ссудногo процента);

. облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой (она может быть увязана с уровнем инфляции);

. облигации с нулевым купоном (эмиссионный курс облигации устанавливается ниже номинального; разница между ними представ­ляет собой доход инвестора, выплачиваемый в момент погашения об­лигации; процент по облигации не выплачивается);

. облигации с оплатой по выбору (купонный доход по желанию инвестора может заменяться облигациями нового выпуска);

. облигации смешанного типа (в течение определенного периода выплата дохода осуществляется по фиксированной ставке, затем ­ по плавающей ставке).

По способу обеспечения облигации делятся на:

. облигации с имущественным залогом (например, «золотые» об­лигации обеспечены золото-­валютными активами);

. облигации с залогом в форме будущих залоговых поступлений (облигации благотвoрительных и общественных фондов, муниципаль­ные облигации и др.);

. облигации с залогом в форме поступлений от будущей хозяйственной деятельности (в частности, облигации с выкупным фондом, резервируемым в момент выпуска для последующего погашения об­лигационного займа);

. облигации с определенными гарантийными обязательствами;

· не обеспеченные залогом облигации (могут выпускаться как по причине отсутствия у компании достаточного объема материальных и финансовых активов, так и, напротив, ввиду высокой репутации фирмы, позволяющей получить в долг, не прибегая к обеспечению своих облигаций имущественными и финансовыми активами).

По характеру обращения облигации подразделяются на обычные и конвертируемые. Последние являются переходной формой между собственным и заемным капиталом, поскольку дают их владельцам право обменять их на определенных условиях на акции того же эмитента.

Следует отметить, что суммарная доходность акций, зависящая от величины дивиденда и роста курсовой стоимости, как правило, превышает доходность облигаций, именно поэтому акции являются oc­новным объектом инвестиций. Вместе с тем доходность облигаций менее подвержена колебаниям рыночной конъюнктуры. Поэтому в условиях нестабильной экономической ситуации приоритетность в выборе финансовых активов как объектов инвестирования может быть совершенно другой ­ в частности, облигации в этом случае могут являться основным объектом инвестиций коммерческих банков, забо­тящихся не только и не столько о доходности, сколько о надежности своих вкладов. Степень надежности здесь предпочитается величине доходности. В экономически развитых странах существуют частные коммерческие агентства, занимающиеся классификацией корпоратив­ных облигаций по степени их надежности и периодически публикующие эти сведения.

Рассмотрим показатели и способы оценки основных видов облигаций.

­

ПОКАЗАТЕЛИ СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ ОБЛИГАЦИЙ

Облигации могут быть охарактеризованы различными стоимостными показателями, основными из которых являются нарицательная (или номинальная) и конверсионная стоимости, а также выкупная и рыночная цены. Нарицательная стоимость напечатана на облигации и используется чаше всего в качестве базы для начисления про­центов. Этот показатель имеет значение только в двух случаях: в момент выпуска облигации при установлении цены размещения, а также в моменты начисления процентов, если последние привязаны к номиналу. В период размещения облигационного займа цена облига­ции, как правило, совпадает с ее нарицательной стоимостью.

Конверсионная стоимость ­- это расчетный показатель, характеризующий стоимость облигации, проспектом эмиссии которой предусмотрена возможность конвертации ее при определенных условиях в обыкновенные акции фирмы- эмитента. Алгоритмы расчета конверсионной стоимости будут рассмотрены позднее.

Выкупная цена (синонимы: цена досрочного погашения, отзывная цена) -­ это цена, по которой производится выкуп облигации эмитентом по истечении срока облигационного займа или до этого момента, если такая возможность предусмотрена условиями займа. Эта цена совпадает с нарицательной стоимостью, как правило, в том случае, если заем не предполагает досрочного его погашения. С позиции оценки поэтому разделяют два вида займов: без права и с правом досрочного погашения. В первом случае облигации погашаются по истечении периода, на который они были выпущены. Во втором случае возможно досрочное погашение или отзыв облигаций с рынка. Как правило, инициатива такого отзыва принадлежит эмитенту.

По сравнению с акциями облигации в меньшей степени защищены от изменения цен и процентных ставок, а потери, обусловленные этим процессом, могут нести в зависимости от конкретной ситуации либо инвесторы, либо эмитенты. Для того чтобы получить некоторое представление о возможных вариантах, опишем следующую ситуацию. Облигационный заем представляет собой по сути получение кредита только не от одного, а от многих кредиторов, чаше всего не изве­стных эмитенту. Любое привлечение заемных средств сопряжено с затратами, которые выражаются в виде уплачиваемых процентов. Допустим, что процентная ставка по облигационному займу фиксирова­на и составляет 15% в год. Далее предположим, что в результате изме­нения экономической ситуации процентные ставки по долгосрочным кредитам резко упали и установились на уровне 10%, причем их повышения в обозримом будущем не ожидается. Это означает, что компания- ­эмитент несет относительно большие расходы, чем могла бы. Иными словами, эмитенту выгоднее досрочно погасить старый заем и затем разместить новый с более низкой процентной ставкой.

Поэтому некоторые займы могут выпускаться с условием их досрочного погашения, т.е. для облигаций таких займов в условиях эмиссии устанавливается выкупная цена, по которой облигации могут быть отозваны с рынка. Обычно эта цена выше нарицательной стоимости, в частности, на Западе обычной является практика, когда выкупная цена превышает нарицательную стоимость на сумму годовых процен­тов. Могут предусматриваться и такие условия, когда величина превышения над нарицательной стоимостью убывает по мере приближения срока естественного погашения займа.

Вполне естественно, что инвесторы также хотели бы подстраховаться от возможности досрочного погашения займа, чтобы он не превратился в краткосрочный. Поэтому в случае с отзывными облигациями нередко предусматривается защита в виде запрета на досрочное погашение облигаций в первые k лет с момента эмиссии. По истечении этого периода эмитент вправе объявить о досрочном погашении в тот момент, когда он сочтет нужным. Условия досрочного погашения, включая продолжительность периода защиты, объем отзываемых об­лигаций (все облигации или какая- тo их часть), график погашения и т.п., определяются в проспекте эмиссии. Отметим, что возможность эмиссии облигаций с условием досрочного погашения предусмотрена законом «Об акционерных обществах».

Рыночная (курсовая) цена облигации определяется конъюнктурой рынка. Значение рыночной цены облигации в процентах к номиналу называется курсом облигации. Как уже отмечалось выше, эта цена может не совпадать с текущей внутренней стоимостью облигации.

ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИЙ С НУЛЕВЫМ КУПОНОМ

Это самый простой случай. Поскольку денежные поступления по годам, за исключением последнего года, равны нулю, формула имеет вид:

­V_i = (13),

где­ CF_i­ – ожидаемый денежный поток в i периоде(обычно год);

r ­ - приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность.

­V_i= CF /(1 + r)ⁿ = CF* FM2(r,n), (14)

­где V_i- ­ стоимость облигации с позиции инвестора (теоретическая стоимость);

CF -­ сумма, выплачиваемая при погашении облигации;

n- ­ число лет, через которое произойдет погашение облигации;

FМ2(r,n)- ­ дисконтирующий множитель из финансовой таблицы.

Пример. Облигации с нулевым купоном нарицательной стоимостью 1000 руб. и сроком погашения через пять лет продаются за 630,12 руб. Проана­лизировать целесообразность приобретения этих облигаций, если имеется возможность альтернативного инвестирования с нормой прибыли 12 %.

Анализ можно выполнять несколькими способами: в частности, можно рассчитать теоретическую стоимость облигации и сравнить ее с текущей ценой либо можно исчислить доходность данной облигации. Из формулы (1)

r = – 1= - 1= 0,082 или 8,2 %

Расчет показывает, что приобретение облигаций является ­невыгодным вложением капитала, поскольку доходность данной облигации (8,2 %) меньше альтернативной (I2 %).

ОЦЕНКА БЕССРОЧНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Бессрочная облигация предусматривает неопределенно долгую выплату дохода (CF) в установленном размере или по плавающей про­центной ставке. В первом случае формула (13) трансформируется в формулу суммы членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии, поэтому

­­V_i = (3)

Пример. Исчислить теоретическую стоимость бессрочной облигации, если выплачиваемый по ней годовой доход составляет 1 тыс. р., а рыночная (приемлемая) норма прибыли ­ 18 %. По формуле (14)

V_i =­ 1000: 0,18 = 5555,6 р.

Таким образом, в условиях равновесного рынка в данный момент времени облигации такого типа будут продаваться по цене, примерно равной 5,5 тыс. р. По мере изменения рыночной нормы прибыли цена облигации будет меняться.

ОЦЕНКА БЕЗОТЗЫВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ С ПОСТОЯННЫМ ДОХОДОМ

Денежный поток в этом случае складывается из одинаковых по годам поступлений (С) и нарицательной стоимости облигации (М), выплачиваемой в момент погашения. Таким образом, формула (13) трансформируется в следующую:

V_i= C* = C*FM4(r,n)+ M*FM2(r,n) (15)

­где FM2(r,n) и FM4(r,n)- ­ дисконтирующие множители из финансовых таблиц.

­В экономически развитых странах весьма распространенными яв­ляются облигационные займы с полугодовой выплатой процентов. Такие займы более привлекательны, поскольку инвестор в этом случае в большей степени защищен от инфляции и, кроме того, имеет возможность получения дополнительного дохода от реинвестирова­ния получаемых процентов. Преобразовав формулу (4), можно дать общую формулу для рас­чета внутренней стоимости облигации с выплатой процента каждые полгода:

V_{i =} (16)

­Пример. Рассчитать рыночную цену облигации нарицательной стоимостью 1000 руб., купонной ставкой 15 % годовых и сроком погашения через четыре года, если рыночная норма прибыли по финансовым инстру­ментам такого класса равна 10 %. Процент по облигации ­ выплачивается дважды в год.

Логика рассуждений в данном случае такова. В условиях равновесного рынка текущая рыночная цена облигации совпадает с ее текущей теоретической стоимостью, т.е. P_m = V_i, и может быть найдена по формуле (15). Денежный поток в данном случае можно представить следующим образом: имеются восемь периодов; в каждый из первых семи периодов денежные поступления составляют 75 р. (1000 * 15 %: 2: 100 %»; в последнем периоде, помимо 75 руб., инвестору причитается еще нарицательная стоимость облигаций. Поскольку рыночная норма прибыли ­– 10 %, коэффициент дисконтирования в расчете на полугодовой период составит 5%. Дисконтирующий множитель FM4(r,n) для n = 8 и r = 5 % равен 6,463. Таким образом, из формулы (15):

P_m=V_i =75 *6.463 + 1000/ 1.05⁸= 1162р.

­Именно по такой цене данные облигации стали бы продаваться на рынке ценных бумаг. Легко заметить, что текущая стоимость облигации в значительной степени зависит от рыночной нормы прибыли (т.е. средней доходности альтернативных инвестиций в ценные бумаги такого же класса). Так, если в нашем примере рыночная норма прибыли равнялась бы 18 %, то текущая рыночная цена облигации составила бы:

V_i=15 *5,535+ 1000/ 1,09⁸= 911 р.

Рассмотренная задача позволяет сделать следующие выводы отно­сительно поведения цены облигации на рынке ценных бумаг:

. если рыночная норма прибыли превосходит фиксированную купонную ставку, облигация продается со скидкой (дисконтом), т.е. по цене ниже номинала;

. если рыночная норма прибыли меньше фиксированной купон­ной ставки, облигация продается с премией, т.е. по цене выше номинала (разница между рыночной ценой и номиналом носит название «ажио»);

. если рыночная норма прибыли совпадает с фиксированной купонной ставкой, облигация продается по нарицательной стоимости;

. рыночная норма прибыли и текущая цена облигации с фиксиро­ванной купонной ставкой находятся в обратно пропорциональной зависимости ­ с ростом (убыванием) рыночной нормы прибыли текущая цена такой облигации убывает (возрастает).

ОЦЕНКА ОТЗЫВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ С ПОСТОЯННЫМ ДОХОДОМ

Отзывная облигация отличается от 6езотзывной наличием двух дополнительных характеристик: выкупной цены и срока зашиты от досрочного погашения. Оценка подобных облигаций осуществляется также с использованием формул (15) и (16), в которых нарицательная стоимость М заменена выкупной ценой Р_с. Интересно отметить, что в период, когда облигация защищена от досрочного погашения, оценка ее текущей внутренней стоимости: может варьировать не толь­ко в зависимости от закладываемой в расчет приемлемой нормы прибыли, но и от того, с какой вероятностью оценивает аналитик возмож­ность досрочного погашения.

Пример. Отзывная облигация номиналом 1000 дол. с купонной ставкой 12 % и ежегодной выплатой процентов будет погашена через 10 лет. На момент анализа облигации имеет защиту от досрочного погашении в течение пяти лет. В случае досрочного отзыва выкупная цена в первый год, когда отзыв становится возможным, будет равна номиналу плюс сумма процентов за год; в дальнейшем сумма премии уменьшается пропорционально числу истекших лет. Стоит ли приобрести эту облигацию, если ее текущая рыночная цена составляет 920 дол., а приемлемая норма прибыли равна 14 %.

Решение не зависит от позиции аналитика в отношении возможности досрочного погашения, поэтому рассмотрим две ситуации.

1. Оценка с позиции инвестора, который полагает, что вероятность досрочного погашения очень мала. В этом случае денежный поток можно представить следующим образом; ежегодно инвестор будет получать проценты в сумме 120 дол, а по истечении десяти лет он получит номинал облигации. По формуле (14)

V_i = 120* FM4(14 %,10) + 1000* FIO(14 %,10) =

= 120* 5,216 + 1000* 0,210 = 895,92 дол.

­С позиции данного инвестора текущая цена облигации завышена, поэтому ее покупка нецелесообразна (Р_m > V_i).

2. Оценка с позиции инвестора, который полагает, что вероятность досрочного погашения достаточно велика. В этом случае инвестор должен использовать в расчетах цену отзыва (Р_с = ­ 1000 + 120 =­ 1120 дол.) и пятилетний горизонт прогноза будущих поступлений.

V_i = 120* FM4(14 %,5) + 1120 * FM2(14 %,5)­ =120. 3,433 + 1120. 0,519­ 993,24 дол.

С позиции данного инвестора текущая цена облигации занижена, поэтому ее покупка целесообразна (Р_m < V_i).