Риски владения векселями

Таблица 6.2. Структура вексельного рынка и доходность векселей (по данным на 18.01.2002 г.)

Рынок векселей в России

По оценкам АУВЕР (Ассоциации участников вексельного рынка), объем всего вексельного рынка России составляет примерно 150 млрд руб. (по другим данным – не менее 200 млрд руб.). При этом дневной оборот достигает около 5 млрд руб.

Российский рынок представлен финансовыми векселями крупнейших промышленных корпораций и банков. Наиболее крупным корпоративным векселедателем является «Газпром». На векселя этого газового концерна приходится порядка 50-70% рынка. За ним по объему выпущенных векселей следуют АЛРОСА (около 2 млрд руб.) и Тюменская нефтяная компания (1,5 млрд руб.), но их векселя менее ликвидны. В сравнительно небольших объемах (200-500 млн руб.) присутствуют на открытом рынке векселя ИАПО (Иркутского авиационного производственного объединения), Группы «Штерн» (крупный производитель цемента и стройматериалов), ОАО «Детский мир» (оптовая и розничная торговля), ОАО «Северсталь» и др.

Гораздо активнее для привлечения финансовых ресурсов вексельный рынок используют банки. Лидерами по объемам выпущенных бумаг среди российских банков являются Сбербанк и Башкредитбанк. Многолетние вексельные программы имеют также Альфа-Банк и его аффилированные компании, Банк «Зенит», МДМ-Банк, ГУТА-Банк, Импэксбанк и некоторые другие.

В целом структура вексельного рынка представлена в таблице 6.2. Хотя она не охватывает всего открытого рынка, но вполне адекватно отражает доминирующую роль на нем одного эмитента – Газпрома.

Эмитент	1 месяц	3 месяца	6 месяцев	12 месяцев
Доля на рынке, %	Доход-ность, %	Доля на рынке, %	Доход-ность, %	Доля на рынке, %	Доход-ность, %	Доля на рынке, %	Доход-ность, %
Газпром		17,81		18,83		20,16		22,25
Собинбанк		19,53	-	-		21,93	-	-
Альфа-ЭКО М	-	-	-	-		26,36	-	-
Импэксбанк		18,00		20,00	-	-	-	-
ИАПО		19,77		22,65	-	-	-	-
ГУТА-Банк		17,53		19,50	-	-	-	-
Промэксимбанк		19,00		23,00	-	-	-	-
Газэнергопром-банк		17,80		19,50		22,00	-	-
Межрегионгаз	-	-		20,00		22,50		23,6

Доходность векселей Газпрома, обладающих наибольшей ликвидностью, служит ориентиром для определения процентных ставок для векселей других эмитентов. На начальном этапе вывода векселей на открытый рынок доходность бумаг обычно устанавливается с премией в 3-4% годовых к доходности векселей Газпрома с соответствующим сроком обращения. Впоследствии спрэд к «эталону» может как вырасти, так и сократиться – все зависит от финансового состояния эмитента, от его способности безупречно выполнять свои обязательства и обеспечивать ликвидность выпущенных бумаг.

На динамику доходности векселей оказывают влияние те же факторы, которые определяют колебание цен на рынке облигаций. Для мониторинга рынка векселей в целом рассчитывается интегральный индекс, который помогает крупнейшим операторам и частным инвесторам анализировать состояние вексельного рынка. Из рисунка 6.4 видно, что стоимость привлечения капитала за счет выпуска векселей за последние два года существенно сократилась, что повышает их значение как инвестиционных инструментов для привлечения финансовых ресурсов в реальный сектор.

Несмотря на относительно солидные объемы находящихся в обращении векселей, организованного рынка этих ценных бумаг в России пока не существует. Котировки по векселям выставляются в информационно-котировальных системах, которые представляют собой электронные доски объявлений. Наиболее популярные из них – РВС и вексельная площадка НКС (Национальной котировальной системы), организованная Национальной ассоциацией участников фондового рынка. Подобные системы не гарантируют ни платежи по сделкам, ни стандартные условия сделок. Они лишь информируют участников рынка о возможных ценах сделок и помогают установить связь с потенциальными покупателями или продавцами. Транзакционные издержки и инвестиционные риски на неорганизованном рынке, естественно, выше.

В настоящее время АУВЕР, ММВБ и НДЦ (Национальный депозитарный центр) работают над совместным проектом по созданию на ММВБ организованного вексельного рынка. Биржевой режим торгов потребует от участников рынка обязательного депонирования средств в расчетной системе, а ценных бумаг – в депозитарии. Это гарантирует инвесторам "поставку против платежа". Биржа облегчит инвесторам принятие обоснованных решений о формировании портфеля векселей, так как предоставит им информацию не только по котировкам векселей, но и векселедателям и операторам рынка. К обращению в вексельной системе будут допущены только векселя, отвечающие регламенту допуска, т.е. только тех векселедателей, которые согласны раскрывать информацию об их финансовом состоянии: бухгалтерские балансы, отчеты о прибылях и убытках и т.п. Система будет снабжена функцией автоматической проверки срока погашения векселей, благодаря чему исключается возможность выставлять котировки по «недействующим» векселям. В информационную систему войдет также база данных по утраченным, фальшивым и похищенным векселям. Все это будет способствовать снижению рисков операций с векселями и усилит их привлекательность.

В предыдущих лекциях так или иначе упоминалось о рисках инвестирования в векселя, выпущенные российскими эмитентами. Место векселей среди основных классов ценных бумаг по степени риска показано в таблице 6.3.

Таблица 6.3. Ранжирование векселей и других ценных бумаг по степени инвестиционного риска

Ранг риска в порядке убывания	Вид ценных бумаг	Главные факторы риска
	Акции
1.1	Акции обыкновенные	Неопределенность дивидендных выплат и дохода от прироста капитала, последняя очередь в выплатах ликвидационной стоимости
1.2	Акции привилегированные конвертируемые	Неопределенность дивидендных выплат и дохода от прироста капитала, утрата привилегий в получении дивидендов после конвертации, последняя очередь в выплатах ликвидационной стоимости
1.3	Акции привилегированные кумулятивные	Неопределенность дивидендных выплат и дохода от прироста капитала, отсрочка дивидендных выплат
1.4	Акции привилегированные	Неопределенность дивидендных выплат и дохода от прироста капитала
1.5	Акции привилегированные с дивидендом, определенным уставом	Неопределенность дохода от прироста капитала
	Производные ценные бумаги
2.1 – 2.2	Фьючерсы	Неопределенность получения дохода
2.1 – 2.2	Опционы «пут»	Неопределенность получения дохода (для покупателя - гарантированное получение опционной премии)
2.3	Опционы «колл»	Неопределенность получения дохода (для покупателя -гарантированное получение опционной премии)
	Векселя коммерческие
3.1	Векселя переводные без аваля	Риск неплатежеспособности обязанных по векселю лиц, ограниченные возможности учета неликвидных векселей	Срок до погашения
3.2	Векселя простые без аваля	Риск неплатежеспособности векселедателя (оплата векселя поручителем), ограниченные возможности учета неликвидных векселей
3.3	Векселя переводные с авалем	Риск неплатежеспособности обязанных по векселю лиц, ограниченные возможности учета неликвидных векселей
3.4	Векселя простые с авалем	Риск неплатежеспособности векселедателя (оплата векселя поручителем), ограниченные возможности учета неликвидных векселей
	Корпоративные облигации	Риск неплатежеспособности эмитента, неопределенность купонного дохода, риски реинвестирования купонного дохода, риски, связанные с рынком акций (для конвертируемых облигаций)
	Государственные облигации	Риск дефолта, неопределенность купонного дохода, риски реинвестирования купонного дохода
	Векселя казначейские	Риск дефолта

Векселя относятся к классу дисконтных долговых ценных бумаг или бумаг с фиксированным доходом, имеющих короткий срок обращения, и с этой точки зрения они менее рискованны по сравнению с большинством облигаций. Риски инвестирования в векселя связаны с иными факторами. Рассмотрим их подробнее.

· Как всякий долговой инструмент, вексель несет в себе риск неплатежа, и этот риск для переводных векселей усиливается в связи с тем, что ответственность за платеж несет не одно, а многие лица (некоторые векселя имеют до двадцати и более индоссаментов). Векселедержатель, чтобы снизить вероятность неплатежа, должен оценить финансовые возможности многих предыдущих владельцев векселя. Даже то, что вексель акцептован или имеет аваль, не дает стопроцентной гарантии оплаты по векселю.

· Вексель – это безусловное обязательство. Если соблюдены все формальности, связанные с его выпуском и обращением, у арбитражного суда, как правило, не возникает каких-либо оснований для отказа в иске векселедержателя к лицам, обязанным по векселю. Однако ускоренная процедура внеочередного судебного рассмотрения исков о погашении векселей арбитражным законодательством не предусмотрена, и это зачастую сдерживает потенциальных инвесторов, избегающих длительных судебных тяжб.

· Большинство российских компаний в силу их малого масштаба не могут претендовать на достаточно высокую ликвидность выпущенных ими векселей. Низкая ликвидность уже сама по себе является фактором риска. Кроме того, такая операция, как учет векселей (передача векселя банку до наступления срока платежа и получение за это вексельной суммы за вычетом определенного процента), широко развитая в других странах, российскими банками почти не применяется. Отсутствует и механизм переучета векселей в Центральном банке РФ. Быстро обратить вексель в «живые» деньги, в том числе путём учета в банке, практически невозможно, за исключением векселей крупнейших компаний и банков.

· Существенные риски связаны с отсутствием биржевого рынка векселей и единой информационной системы, обеспечивающих гарантии по сделкам и определенные стандарты надежности и ликвидности.

· В соответствии с законодательством вексель может быть выпущен только в документарной форме. И здесь существуют опасения получить фальшивый вексель, так как большинство российских инвесторов не обладают опытом экспертизы подлинности документарных ценных бумаг. При получении векселя необходимо проверить его соответствие формальным требованиям вексельного права: правильность заполнения всех реквизитов, полномочия лиц, поставивших подписи, а также подлинность этих подписей. Практически проверка каждого векселя на подлинность требует немало времени, поэтому даже банки ограничивают свои операции с векселями определенным перечнем эмитентов, с которыми у них налажены информационный обмен и связи в сфере экономической безопасности. Положение усугубляется отсутствием единой базы данных о похищенных, утраченных и фальшивых векселях, которая помогала бы избежать неосторожных приобретений.

В настоящее время вексельный рынок характеризуется большой степенью хаотичности. По мере преодоления этого «хаоса», создания организованных рынков и соответствующей такому рынку инфраструктуры риски совершения сделок с векселями российских эмитентов будут снижаться.

Рекомендуемая литература

1. Положение о переводном и простом векселе. Утверждено постановлением ЦИК и СНК СССР № 104/1341 от 07.08.1937 г. (файл)

2. Аношкин Р.А. Вексель // Рынок ценных бумаг. Раздел 5.1. М.: Финансы и статистика, 1996, с. 65-76.

3. Вексель и вексельное обращение в России: Практическая энциклопедия. М.: Банковский деловой центр, 1997.

4. Миркин Я.М. Коммерческие бумаги // Рынок ценных бумаг, 2000, № 6. (файл)

5. Николкин В. Вексель – новый облик старого знакомого // Рынок ценных бумаг, 2002, № 8. (файл)

6. Орехов И. Российский вексельный рынок: нестабильность и неопределенность // Рынок ценных бумаг, 2001, № 22, с. 25-27.

ПРИЛОЖЕНИЯ

Приложение 6.1