Денежная эмиссия как инструмент управления долгом

Известно, что инфляция выполняет следующие фискальные функции. Во-первых, она обеспечивает прямое или косвенное финансирование бюджетного дефицита или реальные доходы государства в форме инфляционного налога (сеньоража). Во-вторых, благодаря инфляции достигается прирост номинальных поступлений от регулярных налогов, что дает фискальный выигрыш при неполной индексации государственных расходов. В-третьих, инфляция обесценивает номинальную стоимость внутреннего долга. Очевидно, что к управлению номинированным в отечественной валюте долгом имеют отношение все перечисленные функции. Управление же внешним долгом допускает инфляционное финансирование выплат по обязательствам государства, но исключает возможность их инфляционного обесценения.

Классическая модель управления государственным долгом не затрагивает вопроса о связи долговой и денежно-кредитной политики. Она описывает процесс оптимального динамического налогообложения, когда с помощью заимствований и вложений в активы государство перераспределяет регулярные налоги во времени. Такая постановка правомочна, если у фискальной власти есть реальная возможность выбора налоговой нагрузки. В действительности, причем не только в переходных экономиках, уровень регулярного налогообложения вряд ли может быть объектом эффективного воздействия со стороны фискальной власти.

Интересный взгляд на взаимосвязь динамики инфляции и государственного долга предлагает так называемая фискальная теория инфляции. Суть этой теории заключается в том, что уровень цен выравнивает в каждом периоде времени номинальные обязательства государства и ожидаемый реальный поток бюджетного профицита.

При этом долг зависит от текущего и будущих уровней цен, так как их соотношения определяют цены облигаций с различными сроками до погашения.
В неявной форме фискальная теория инфляции соотносит номинальные обязательства государства с его реальными активами. Ожидаемый профицит бюджета отражает реальную отдачу от активов государства, включая его способность обеспечивать будущие налоговые поступления. Поэтому уровень инфляции определяется на основе обеспеченности номинальных обязательств государства его реальными активами.
Слабость данной теории заключается в том, что государственный долг может быть номинирован в иностранной валюте (либо индексирован относительно инфляции). В таком случае фискальная теория не может объяснить уровень цен, так как необходимо задавать экзогенную динамику номинального курса национальной валюты. Но тогда номинальные переменные оказываются необъясненными в рамках модели, претендующей на их описание.

Для нас эти изъяны фискальной теории инфляции имеют существенное значение, так как мы рассматриваем управление внешним долгом государства. Речь идет о следующей ситуации. Имеется базовый внешний долг, по которому государство обязуется осуществлять основные и процентные платежи в рамках конечного временного периода. При этом задан график его обслуживания и погашения, который предполагается выполнить без проведения реструктуризации или объявления дефолта. Задача государства заключается, во-первых, в том, чтобы обеспечить на заданном временном интервале все платежи при минимальной инфляционной нагрузке на экономику. Размеры выплат по графику варьируют по годам, однако они известны с самого начала. Во-вторых, необходимо обеспечить к концу заданного периода, скажем к 2010 или 2015 г., определенное соотношение долга и ВВП. Второе требование отражает долговременную целевую установку государства в отношении долговой политики, отвечающую допустимому уровню долговой нагрузки на экономику.

Если государство не может делать дополнительных заимствований для обеспечения выплат по базовому долгу, то размер денежной эмиссии определяется текущим дефицитом бюджета, а не целевой установкой по снижению долговой нагрузки. В подобной ситуации Россия оказалась после августовского кризиса. Если же власти могут прибегать к дополнительным заимствованиям на внешнем рынке, то оптимальный размер эмиссии в каждом периоде должен зависеть от долговременной целевой установки на сокращение долговых обязательств. В таком случае важно не только обеспечить минимальные размеры денежной эмиссии, но и учитывать ограничение на новые заимствования, вытекающее из долговременной цели. Этим обстоятельством обусловлена взаимная дополняемость долговой и денежной экспансии: при оптимальной политике управления долгом увеличение заимствований должно сопровождаться определенным инфляционным финансированием бюджетного дефицита.

Этот вопрос важен не только с теоретической точки зрения. Предложенная модель управления внешним долгом имеет непосредственное отношение к выработке стратегии долгосрочного развития российской экономики, а именно к проблеме выхода страны из долгового кризиса.

В ситуации долгового кризиса инфляционное финансирование дефицита может быть необходимо, с одной стороны, для обеспечения выплат по базовому долгу, а с другой - для реализации целевой установки на определенный уровень долговой нагрузки (терминального долга). С точки зрения рассмотренной здесь модели режим инфляционного финансирования означает ситуацию, когда терминальное ограничение на дополнительные заимствования является связывающим. В то же время, чтобы не допустить усиления инфляционных "аппетитов" правительства, необходимо, во-первых, определить границу экономически безопасной инфляции (25-30% в год). Во-вторых, следует изначально задать максимально допустимый прирост денежной базы в процентах ВВП (с учетом прогнозируемой динамики скорости денежного обращения). Обозначенный таким образом верхний предел эмиссионного финансирования мог бы стать одним из ключевых параметров, например, при разработке долгосрочной программы выхода России из долгового кризиса. Выбор целевой установки по долгу должен на практике согласовываться с данной величиной.

Как показывает формальный анализ задачи управления долгом, оптимальная денежная эмиссия определяется как разность ожидаемого потока дефицита и приведенного терминального долга. Соответственно, чем более жесткие требования предъявляются к долговременной долговой нагрузке на экономику, тем выше должен быть размер сеньората в каждом периоде. Принципиальный вывод заключается в том, что при доступности новых заимствований оптимальный уровень инфляции устанавливается исходя из долговременных стратегических ограничений, а не диктуется текущими потребностями бюджета.

Еще одним важным требованием к оптимальному режиму инфляционного финансирования долговых выплат является условие стабильности. Формально оно выражается как сглаживание размеров сеньоража во времени. Однако из-за ограниченности финансовых инструментов для страхования потоков выплат по долгу изначально можно зафиксировать лишь ожидаемые размеры денежной эмиссии. Ее конкретный уровень зависит от непредсказуемых факторов и варьируется во времени. Это связано с тем, что сохраняется неопределенность динамики реального курса рубля и первичного профицита. В перспективе фискальная власть может принять меры к снижению фактора неопределенности и устранению колебаний сеньоража, используя различные схемы страхования долговых выплат в реальном или долларовом выражении.

3.5 Механизм "долги на проведение природоохранной деятельности" (ДНП)

Основной механизм обменов ДНП был впервые изложен в статье вице-президента WWF Т. Лавджоя "Экология страны-должника" в газете "Нью-Йорк Таймс" от 4 октября 1984 г. (Lovejoy, 1984). Этот механизм состоит в том, что страна-кредитор договаривается со страной-должником о сделке, в соответствии с условиями которой первая сторона (кредитор) списывает долг или его часть в обмен на обязательство второй стороны (страна-должник) вложить соответствующую сумму в местной валюте в сохранение природы и разумное природопользование. Таким образом, долги страны-должника с определенной скидкой покупает у кредитора (а точнее у банка-кредитора) международная неправительственная организация, например Всемирный фонд дикой природы (WWF), и обменивает на обязательство страны-должника финансировать отечественные экологические программы в местной валюте.

ДНП, являются разновидностью обменов "долги на активы". Их суть заключается в обмене государственного долга на обязательства государства принять оговоренные природоохранные меры. Специфика "товара", используемого в этой сделке, т.е. "окружающей среды", а также то, что права собственности на природные ресурсы не переходят к инвестору, позволяют говорить о ДНП как о финансовом механизме, имеющем принципиальные отличия от обменов "долги на активы".

Обмены "долги на проведение природоохранной деятельности" проводятся обычно в трех формах[15]:

1. Долги страны покупаются и ликвидируются в обмен на продолжение природоохранных программ на определенной территории.

2. Долг конвертируется в местную валюту, которая затем используется местными НПО, часто в сотрудничестве с международными неправительственными организациями, для проведения природоохранных проектов в стране-должнике.

3. Кредитор/кредиторы и должник договариваются о том, что последний выплачивает в установленные сроки свой долг в виде взноса в местной валюте в создаваемый совместно управляемый экофонд, средства которого используются на реализацию согласованных экологических.

Обмены "долги на проведение природоохранной деятельности" обеспечивают долгосрочный источник финансирования, что полезно для экологических программ, рассчитанных на несколько лет. Они помогают создавать и развивать слабую институциональную инфраструктуру в области охраны природы, которая часто не соответствует уровню, требуемому для такого обмена.

1. Страна-должник, инвестор и страна-кредитор достигают соглашения по преобразованию долга.

2. Донор предоставляет инвестору средства для проведения ПД.

3. Инвестор выкупает долговые обязательства страны-должника на вторичном рынке долгов по рыночной цене (ниже номинала).

4. Инвестор предоставляет выкупленные долговые обязательства со скидкой от рыночной цены местной неправительственной организации.

5. Местная неправительственная организация обменивает долговые обязательства на ценные бумаги в местной валюте, выпущенные в обращение Центральным банком страны-должника.

6. Местная неправительственная организация согласовывает с правительством страны-должника экологические проекты, которые подлежат осуществлению на приобретенные средства.

7. Реализовываются экологические проекты.

  Достоинства обменов "долги на проведение природоохранной деятельности"

1. Положительное воздействие на состояние окружающей среды и на систему управления окружающей средой.

2. Снижение бремени внешнего долга, хотя оно не столь значительно, как при обмене "долги на активы".

3. Приток природоохранных инвестиций вследствие предоставления выгодных условий при конверсии приобретенного долга.

4. Получение части скидки вторичного рынка долга. Если при обменах "долги на активы" часть скидки вторичного рынка долга, достающаяся правительству страны-должника составляет 10 - 15% номинальной суммы долга, то при проведении обменов ДНП эта скидка может быть значительно выше.

5. Инфляция, не значительна, так как приобретение долга у инвестора финансируется за счет относительно небольшой эмиссии национальной валюты.

6. ДНП не заменяют приток природоохранных заграничных инвестиций. Так как вложение средств в защиту окружающей среды страны производится безвозмездно, за счет средств природоохранных организаций, то сложно предположить, что эти организации могли бы произвести те же самые инвестиции в том же объеме, если бы у них не было возможности использовать механизм ДНП.

7. Конверсия долга не ложится тяжелым бременем на государственный бюджет, так как речь идет о достаточно постепенном процессе.

8. Отток капитала из страны отсутствует.

9. Проблема неоптимального распределения ресурсов не стоит так остро, как в случае с обменами "долги на активы". Инвестирование дополнительных средств в природоохранную деятельность вряд ли может привести к усилению структурных диспропорций в экономике.

10. Возможности спекуляции ограничены ввиду:

а) жесткой договоренности о вложении средств в определенные проекты,
б) участия в сделке авторитетной природоохранной организации, не преследующей цели извлечения прибыли из данной операции. Критика обменов "долги на проведение природоохранной деятельности". Обычно, она выглядит таким образом (в прочем все это применимо и к другим видам преобразования долгов).

 

 

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В Бюджетном послании президента РФ "О бю­джетной политике на 2002 год" отмечалось: "Стратегия в области управления государствен­ным долгом остается важнейшим направлением бюджетной политики. Она должна быть нацеле­на на смягчение пиков платежей, на улучшение структуры долга и снижение стоимости его об­служивания. Для этого следует создать единую систему управления государственным долгом, включающую в себя всеобъемлющую и унифи­цированную систему учета государственных дол­говых обязательств, выработку и реализацию единой стратегии управления государственным долгом. Потребуется внести существенные изме­нения в нормативные документы, касающиеся го­сударственного долга и государственных заимст­вований, активно использовать известные в меж­дународной практике рыночные механизмы для улучшения структуры долга".

Полезно дать оценку имеющейся на сегодняшний момент долговой ситуации в российской экономике, поскольку периодически возникает дискуссия о до­пустимости дефицита российского бюджета. Дейст­вительно, зачем сводить федеральный бюджет с про­фицитом, если в фазе устойчивого экономического роста такая стратегия не приносит пользы? До 2012г. профицит бюджета необходим. Дело в том, что в нашей стране на протяжении длительного периода (вплоть до де­фолта 1998г.) управление долгом было ошибочным — федеральный бюджет сводился с дефицитом в фазе длительного экономического спада. Нарушался целый перечень макроэкономических ограничений на размер долга. Заемные денежные ресурсы тратились на по­требительские цели, а не на инвестиционные. Нару­шался критерий социальной справедливости. Нару­шался критерий устойчивости динамики объема дол­га. Займы на рынке внутреннего долга истощали ин­вестиционные и кредитные потоки в реальный сектор экономики. Отсутствовали механизмы ограничения размера внешнего долга. Для трансформации госдолга в механизм ускорения эконо­мического развития необходимо погасить ту часть долга, которая образовалась в ходе реформ с наруше­нием практически всех макроэкономических критери­ев. Для этого необходим профицит бюджета. Новые государственные займы необходимо использовать в соответствии с макроэкономической теорией. Пога­сить указанную часть госдолга, по оценкам, ранее 2012г. не представляется возможным. Если оценивать не только текущее состояние феде­рального бюджета, а его перспективы хотя бы на де­сятилетний период, то выгода от досрочного погаше­ния долга очевидна.

Если же от такой стратегии отказаться, т. е. эту часть госдолга не погашать, а рефи­нансировать, то в обозримой перспективе госдолг останется проблемным элементом. Не­эффективное использование заемных денежных ре­сурсов в период реформ превратило госдолг в чужеродный элемент в структуре российской экономики. Возможность обслуживания внутренней и внешней задолженности сохранится, но для трансформирования госдолга в механизм ускорения экономического развития этого недостаточ­но. Нужны проработанная научная теория государст­венного долга и план ее реализации на практике.

 

 

СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1. Бюджетный кодекс РФ.: Федеральный закон от 31.07.1998№ 145-ФЗ (ред. от 02.02.2006)/ Российская газета. – 1998.- 12 августа

2. Воронин Ю.С. Управление государственным долгом/ Ю.С. Воронин// Экономист.-2006-№1.-с.58-67.

3. Государственный и муниципальный долг: Учебно-методическое пособие / Под ред. Л. И. Ушвицкого. М.: Финансы и статистика, 2007.

4. Жигаев А.Ю. Роль государственного долга в рыночной экономике/ А.Ю. Жигаев// Деньги и кредит.-2004.-№5.-с.43-49.

5. Официальный сайт Министерства финансов РФ // www.minfin.ru

6. Селезнёв А. Государственный долг: иллюзии и реальность/ А. Селезнёв// Эконмист.-2004.-№3.-с30-40.

7. Стахович Л.В. Необходимость и сущность управления государственным внутренним долгом/ Л.В. Стахович, Л.Ю. Рыжаковская// Финансы и кредит.-2006.-№15.-с.56-63.

8. Финансы/ под ред. А.Г. Грязновой, Е.В. Маркиной.- М.: Финансы и статистика. 2005.-501с.

9. Счётная палата Российской Федерации// www.ach.gov.ru/ bulletins

10.     Центральный Банк Российской Федерации//www.cbr.ru

[1] Бюджетный кодекс РФ.: Федеральный закон от 31.07.1998№ 145-ФЗ (ред. от 02.02.2006)/ Российская газета. – 1998.- 12 августа

[2] 2.     Астапов К.Л. Управление внешним и внутренним долгом в России/ К.Л. Астапов// Мировая экономика и международные отношения.-2003.-№2.-с.26-35.

[3] Астапов К.Л. Управление внешним и внутренним долгом в России/ К.Л. Астапов// Мировая экономика и международные отношения.-2003.-№2.-с.26-35.

[4] Жигаев А.Ю. Роль государственного долга в рыночной экономике/ А.Ю. Жигаев// Деньги и кредит.-2004.-№5.-с.43-49.

[5] Жигаев А.Ю. Роль государственного долга в рыночной экономике/ А.Ю. Жигаев// Деньги и кредит.-2004.-№5.-с.43-49.

[6] Жигаев А.Ю. Роль государственного долга в рыночной экономике/ А.Ю. Жигаев// Деньги и кредит.-2004.-№5.-с.43-49.

[7] Жигаев А.Ю. Роль государственного долга в рыночной экономике/ А.Ю. Жигаев// Деньги и кредит.-2004.-№5.-с.43-49.

[8]  Селезнёв А. Государственный долг: иллюзии и реальность/ А. Селезнёв// Эконмист.-2004.-№3.-с30-40.

[9] Селезнёв А. Государственный долг: иллюзии и реальность/ А. Селезнёв// Эконмист.-2004.-№3.-с30-40.

[10] Официальный сайт Министерства финансов РФ // www.minfin.ru

[11] Официальный сайт Министерства финансов РФ // www.minfin.ru

[12] Официальный сайт Министерства финансов РФ // www.minfin.ru

[13] Стахович Л.В. Необходимость и сущность управления государственным внутренним долгом/ Л.В. Стахович, Л.Ю. Рыжаковская// Финансы и кредит.-2006.-№15.-с.56-63.

[14] 3.   Государственный и муниципальный долг: Учебно-методическое пособие / Под ред. Л. И. Ушвицкого. М.: Финансы и статистика, 2007

[15] Стахович Л.В. Необходимость и сущность управления государственным внутренним долгом/ Л.В. Стахович, Л.Ю. Рыжаковская// Финансы и кредит.-2006.-№15.-с.56-63