Управленческий подход в определении дивидендной политики

Таблица 2.1

Общие стандарты для значений b-коэффициента

Значение ß -коэффициента	Размер риска
	Доход от ценной бумаги не зависит от риска (безрисковая ценная бумага - казначейский вексель)
0,5	Ценная бумага реагирует в половину стоимости на изменение риска ценных бумаг
1,0	Ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка ценных бумаг (средний риск)
2,0	Ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка ценных бумаг

Метод дисконтированного денежного потока. Данный метод определения цены обыкновенных акций основан на модели Гордона. Рыночная цена акции в этом случае устанавливается как дискон­тированная стоимость ожидаемого потока дивидендов:

, (2.7)

где Р₀ - рыночная стоимость акции;

Д_t - ожидаемые дивиденды;

r_t - требуемая доходность;

t - количество лет.

Если доходность акции будет расти в постоянном темпе, для оценки ожидаемой доходности можно использовать следующую фор­мулу:

, (2.8)

где Р₀ - рыночная стоимость акции;

Д₀ - последние выплаченные дивиденды;

g - темпы прироста дивидендов (принимаются постоянными);

r - требуемая доходность акции, учитывающая риск;

Д₁ - ожидаемые дивиденды очередного периода.

После несложных преобразований можно получить упрощенную формулу для расчета цены обыкновенных акций:

, (2.9)

где К₄ - цена капитала, представленного обыкновенными акциями;

r - требуемая доходность акции, учитывающая риск;

Д₁ - ожидаемые дивиденды очередного периода;

Р₀ - рыночная стоимость акции;

g - темпы прироста дивидендов (принимаются постоянными).

Стоимость новой обыкновенной акции превышает стоимость функционирующих акций на величину затрат на эмиссию и разме­щение выпуска, включающего расходы на печать, комиссионные сборы и др. Если выражать стоимость размещения займа в процен­тах, то формула для расчета стоимости новой обыкновенной акции будет иметь вид:

, (2.10)

где К₄ - цена капитала, представленного обыкновенными акциями;

Д₁ - ожидаемые дивиденды очередного периода;

Р₀ - рыночная стоимость акции;

f - стоимость размещения займа, %.

g - темпы прироста дивидендов (принимаются постоянными).

Модель Гордона имеет ограничения в применении: она может использоваться только компанией, выплачивающей дивиденды. Кро­ме того, правильно определить темпы прироста дивидендов в перс­пективе достаточно сложно.

Метод доходности облигации предприятия плюс премия за риск. Данный метод определения цены обыкновенных акций основан на суммировании доходности собственных облигаций и расчетной премии за риск. Премия за риск рассматривается как превышение доходности акций предприятия над доходностью его облигаций. Поскольку в разные периоды значения премии за риск нестабильны, текущая премия за риск определяется двумя методами:

• на основе аналитического обзора;

• дисконтированием денежного потока.

При использовании аналитического обзора западными учеными был сделан вывод о том, что среднее значение премии за риск колеб­лется в пределах 2 - 4% и составляет около 3,6% для любой компании любой отрасли. В периоды с низкими процентными ставками размер премии за риск повышается до 6%, а при высоких ставках снижается до 3%.

При использовании дисконтирования денежного потока опреде­ляют требуемую рыночную доходность акций предприятия и превы­шение ее над доходностью средних облигаций предприятия. Однако эта величина тоже является недостаточно точной.

5. Нераспределённая прибыль. Ещё одним источником собственного капитала является нераспре­деленная прибыль - чистый доход предприятия, остающийся после налогообложения, выплаты дивидендов по привилегирован­ным акциям и процентов по облигациям. Нераспределенная при­быль принадлежит владельцам обыкновенных акций и может быть использована на реинвестирование в развитие производства или выплату дивидендов акционерам. Голосуя за реинвестирование, ак­ционеры считают наиболее выгодным вложение прибыли в рыноч­ные активы, что равносильно приобретению новых акций предпри­ятия. При этом ожидаемые доходы акционеров не должны быть ниже доходов от аналогичных инвестиций в другие рыночные активы с той же степенью риска. Таким образом, цена нераспределенной прибыли представляет собой ожидаемую доходность обыкновенных акций предприятия и определяется теми же методами, что и цена обыкновенных акций.

---------------------------------------

Общая цена капитала представляет собой среднее значение цен каждого источника в общей сумме:

, (2.11)

где W - средневзвешенная цена капитала;

К_i - стоимость i -го источника средств;

d_i - удельный вес i -го источника в общей сумме.

Средневзвешенная цена капитала показывает минимальный воз­врат средств предприятия на вложенный капитал, или его рентабельность. Экономический смысл этого показателя состоит в том, что предприятие может принимать любые решения, в том числе и инвестиционного характера, если уровень их рентабельности не ниже текущего значения средневзвешенной цены капитала.

Взвешивание может быть первоначальным и целевым.

Перво­начальное взвешивание основано на существующей структуре капи­тала, которая признается оптимальной и должна сохраниться в буду­щем. Оно может осуществляться по балансовой и рыночной стоимости источников. Взвешивание по балансовой стоимости предполагает, что новое дополнительное финансирование будет осуществляться с использо­ванием тех же методов, которые применялись для формирования существующей структуры капитала. При этом удельный вес каждого источника определяется делением его балансовой стоимости на ба­лансовую стоимость всех долгосрочных источников капитала. Такой расчет позволяет оценить фактически сложившуюся структуру ис­точников и связанные с ней расходы. Однако главная цель расчета средней цены капитала заключа­ется не только в оценке фактически сложившегося положения, но и в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы с последующим использованием ее значения в качестве коэффици­ента дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений. Для этого проводят взвешивание по рыночной стоимости источни­ков капитала: рыночную стоимость каждого источника делят на об­щую рыночную стоимость всех источников. Этот метод является более точным по сравнению с предыдущим, так как учитывает реальную конъюнктуру фондового рынка и другие факторы.

Целевое взвешивание применяется в том случае, если предпри­ятие хочет сформировать оптимальную для себя структуру капитала, когда запланированное соотношение собственных и заемных средств в общем объеме источников должно сохраняться в течение длительно­го промежутка времени.

Цена отдельных источников формирования капитала и его струк­тура постоянно меняются под воздействием внутренних и внешних факторов деятельности предприятия. Одним из внутренних факто­ров является расширение объема новых инвестиций за счёт собствен­ных или привлеченных средств. Первый источник более дешевый, но ограничен в размерах, второй - не ограничен, но его цена зави­сит от структуры авансированного капитала. Изменение процентных ставок на финансовом рынке приводит к изменению цены отдель­ных источников.

Цену последней денежной единицы вновь привлеченного капитала характеризует понятие предельной цены капитала. Она рассчитывается на основе прогнозной величины расходов, которые предприя­тие понесет при воспроизводстве целевой структуры капитала в усло­виях сложившейся конъюнктуры фондового рынка. Предельная цена капитала изменяется с ростом объемов привлеченных средств и изменений в структуре капитала. Предельная цена капитала может оставаться неизменной, если увеличение капитала осуществляется за счет нераспределенной при­были предприятия при сохранении неизменной его структуры. Однако существует определенная критическая точка, после которой взвешенная стоимость капитала будет увеличиваться. Это - точка разрыва (перелома) нераспределенной прибыли, которая рассчи­тывается по формуле:

, (2.12)

где x - точка разрыва нераспределённой прибыли;

НП - нераспределенная прибыль;

У_ск - удельный вес (доля) собственного капитала.

Однако, если цена заемных источников остается на прежнем уров­не и структура капитала не меняется, то теоретически предельная цена капитала предприятия может остаться неизменной.

2.2. Модели структуры капитала

Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных средств долгосрочного характера. Структура капитала определяет многие стороны деятельности предприятия и оказывает прямое влияние на его финансовые результаты. Управление структурой капитала является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Оно заключает­ся в создании смешанной структуры капитала, представляющей та­кое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие капитальные затраты и макси­мизируется рыночная стоимость предприятия. Решение использовать или не использовать заемные средства в качестве дополнительного источника финансирования обусловливает возникновение двух видов риска: производственного и финан­сового.

Производственный риск проявляется в изменчивости рентабель­ности активов предприятия, обусловленной колеблемостью величины получаемой прибыли. Рентабельность активов (ROA) определяется как отношение дохода инвесторов к величине активов. При отсутствии заемных средств она рассчитывается как отношение чистой при­были к акционерному капиталу в форме обыкновенных акций. Рентабельность инвестируемого капитала (ROI), состоящего из собственных и заемных средств, определяется как отношение чистой прибыли держателей обыкновенных акций и процентов за кредит к инвестируемому капиталу.

Производственный риск зависит от различных факто­ров, важнейшими из которых являются динамика спроса и цена на продукцию, размер затрат на производство продукции и изменение удельного веса постоянных затрат в общей сумме затрат на предпри­ятии (операционный рычаг). Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации продукции вызывает более силь­ное изменением величины прибыли. Это связано с различной степенью влияния постоянных и переменных затрат в составе себестоимости на формирование финансовых результатов деятельности предприя­тия. Данная зависимость носит нелинейный характер, поэтому най­ти оптимальное сочетание постоянных и переменных расходов не­легко. Чем выше доля постоянных расходов в составе себестоимости продукции, тем выше уровень операционного рычага. Для предприя­тий с большой долей постоянных расходов незначительное изменение объема производства может привести к существенному изменению прибыли. Каждый процент снижения выручки дает еще больший процент снижения прибыли. Если удельный вес постоянных затрат в себестоимости продукции велик, то небольшое снижение объема реализации приводит к значительному падению рентабельности акционерного капи­тала предприятия. Если выручка от реализации увеличивается, а удельный вес постоянных затрат снижается, сила воздействия опера­ционного рычага убывает: каждый процент прироста выручки дает меньший процент прироста прибыли. Таким образом, операционный рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции. На практике для определения силы воздействия операционного рычага используют отношение валовой маржи к прибыли предприя­тия. Идеальным вариантом является сочетание низкого уровня по­стоянных издержек с высокой валовой маржой за счет большого размера прибыли предприятия. Сила воздействия операционного рычага больше на предприятиях с высокой степенью технической оснащенности за счет большой величины амортизационных отчислений, а также на предприятиях со значительным объемом заемных средств - за счет увеличения расходов по их обслуживанию. Чем выше операционный рычаг пред­приятия, тем больше его производственный риск, т.е. риск неполуче­ния прибыли и покрытия произведенных затрат. Поэтому необходимо учитывать влияние этого фактора при формирова­нии структуры капитала и бюджета капиталовложений.

Финансовый риск при использовании заемных средств можно рассматривать как риск, связанный с недостатком средств для вы­платы процентов и погашения долгосрочных ссуд и займов. На сте­пень финансового риска указывает сила финансового рычага. Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, используя заемные сред­ства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности. Однако использование заемных средств связано со значительными издержками. Так как проценты за кредит относятся к постоянным издержкам, увеличение объема заемных средств усиливает действие операцион­ного рычага, что в свою очередь ведет к возрастанию производствен­ного риска. По расчетам европейских экономистов, эффект финансового рычага определяется как приращение чистой рентабельности соб­ственных средств, получаемое за счет использования кредита:

, (2.13)

где ФР - сила воздействия финансового рычага (прирост коэффициента рентабельности собственного капитала), %;

Т - ставка налога на прибыль;

RA - коэффициент рентабельности активов, %;

p - средняя расчетная ставка за кредит, %;

ЗК - заемный капитал;

СК - собственный капитал предприятия.

Эта формула позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных средств, наиболее выгодные условия кредитования и приемлемую ставку ссудного процента. Кредит будет выгодным для предприятия, если он увеличит эффект финансового рычага. В формуле (2.13) можно выделить три основные составляющие:

1. налоговый корректор (1—Т), который показывает влияние налогообло­жения на эффект финансового рычага;

2. дифференциал финансового рычага (RA - p), который характеризует разницу между коэффициентом рентабельности активов и средней расчетной ставкой за кредит;

3. коэффициент финансового рычага , который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, приходящу­юся на единицу собственного капитала.

Главным среди них является дифференциал финансового рыча­га, который характеризуется высоким динамизмом. Эффект финан­сового рычага проявляется в том случае, если дифференциал является положи­тельной величиной. Чем выше положительное значение дифферен­циала, тем выше эффект финансового рычага. Коэффициент финансового рычага мультиплицирует положи­тельный или отрицательный эффект, получаемый за счет значения дифференциала. При неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором возрастания сум­мы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска потери этой прибыли. При неизменном коэффициенте финансового рычага положи­тельная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска ее потери.

Финансовый риск можно также рассматривать как риск падения дивидендов и курса акций, возникающий у держателей обыкновен­ных акций при использовании заемного капитала. На них перекла­дывается и часть производственного риска, хотя он может компенси­роваться более высоким ожидаемым доходом акционеров. Это американская концепция эффекта финансового рычага, которая основана на определении того, как изменение прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит влияют на из­менение чистой прибыли, приходящейся на каждую обыкновенную акцию:

, (2.14)

где ФР - сила воздействия (эффект) финансового рычага, %;

∆EPS - изменение чистой прибыли на акцию, %;

∆EBIT - изменение прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит;

I - проценты за кредит, включаемые в себестоимость;

Р - балансовая прибыль.

Чем больше объем привлекаемых предприятием заемных средств, тем больше выплачивается по ним процентов и тем меньше прибыль, следовательно, тем больше сила воздействия фи­нансового рычага. Чем сильнее эффект финансового рычага, тем более нелинейный характер приобретает связь между прибылью на акцию и прибылью предприятия до выплаты налогов и процентов. Предприятию, пользующемуся кредитом, каждый про­цент изменения прибыли (до налогообложения и уплаты процентов) приносит больше процентов изменения чистой прибыли на акцию, чем предприятию, обходящемуся собственными средст­вами. Знание механизма воздействия финансового рычага на уровень прибыльности собственного капитала и степень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и струк­турой капитала предприятия. Чей больше финансовый рычаг, тем выше финансовый риск и стоимость капитала предприятия, так как увеличивается сумма процентов, выплачиваемая по заемным сред­ствам. В результате изменения структуры капитала и привлечения заемных средств может возрасти рентабельность акционерного ка­питала.

По мере одновременного увеличения силы воздействия опера­ционного и финансового рычагов все менее значительные измене­ния объема реализации и выручки приводят ко все более крупным изменениям чистой прибыли на акцию. Это находит выражение в умножении двух сил - операционного (ОР) и финансового (ФР) рычагов и появлении общего операционно-финансового рычага (ОФР):

. (2.15)

Операционно-финансовый рычаг показывает общий риск для данного предприятия, связан­ный с возможным недостатком средств для покрытия текущих расхо­дов и расходов по обслуживанию внешнего займа.

Для того чтобы уровень операционного рычага был выгодным для держателей обыкновенных акций, объем реализации должен превышать точку безубыточности. Для того чтобы уровень финансового рычага был выгодным для держателей обыкновенных акций, или чтобы было выгодным привлечение заемных средств, цена заемного капитала должна быть меньше коэффициента рентабельности активов.

Возможность управления струк­турой капитала всегда находилась в центре внимания экономистов. При этом основная проблема заключается в следующем: существует ли оптималь­ная структура капитала и, если да, то как она влияет на стоимость капитала и стоимость самого предприятия? Рассмотрим несколько подходов к решению данного вопроса.

Традиционный подход. В соответствии с традиционным подходом оптимальная структу­ра капитала существует и цена капитала зависит от его структуры, то есть от доли собственной и заемной его составля­ющих. При изменении структуры капитала цена этих источников, в общем случае, меняется. Небольшое увеличение доли заемного капитала в общем объеме источников не оказывает существенного влияния на рост цены собственных источников. С ростом доли заемных средств цена соб­ственного капитала начинает увеличиваться, а цена заемного капи­тала сначала остается неизменней, а потом также начинает возра­стать. Так как цена заемного капитала в среднем ниже цены соб­ственного капитала, существует оптимальная структура капитала, при которой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значе­ние, а стоимость предприятия будет максимальной.

Теория Модильяни-Миллера. Ф. Модильяни и М. Миллер в 1958 году заложили основы теории структуры капитала. Для проведения анализа были взяты две фирмы: L - фирма, использующая заемный капитал и являющаяся финан­сово зависимой, и U - финансово независимая фирма, не привлекаю­щая заемные источники. При разработке своей модели Ф. Модильяни и М. Миллер ввели ряд условных ограничений:

• наличие эффективных и совершенных рынков; отсутствие комиссионных брокерам; одинаковые процентные ставки для всех инвесторов (физических и юридических лиц); бесплатность и доступ­ность информации; делимость ценных бумаг;

• полное отсутствие налогов;

• одинаковый уровень производственного риска для всех фирм;

• одинаковое ожидание величины и рисковости будущих дохо­дов всех инвесторов;

• безрисковая процентная ставка по займам;

• бессрочный характер всех потоков денежных средств, т.е. доходы имеют постоянную величину;

• вся прибыль фирм идет на выплату дивидендов.

Опираясь на эти допущения, Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали следующие положения.

Положение 1. При отсутствии налогов стоимость фирмы (V) не зависит от способа ее финансирования, а определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска фирмы:

, (2.16)

где V_L и V_U - стоимости фирм L и U соответственно;

EBIT - чистая операционная прибыль до выплаты процентов и налогов;

W - средневзвешенная цена капитала фирмы;

K_su - требуемая доходность акционерного капитала.

Положение 2. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы плюс премия за риск, определяемая как разность между ценами ак­ционерного и заемного капитала для финансирования финансово независимой компании, умноженная на соотношение заемного и собственного капитала:

, (2.17)

где K_sL и K_sU - цена акционерного капитала финансово зависимой и финансово независимой фирмы соответственно;

K_d - постоянная цена заемного капитала;

D и S - рыночная цена заемного и акционерного капитала соответственно;

(K_sU - K_d) - премия за риск.

Увеличение доли заемных источников в структуре капитала не увеличивает стоимость фирмы, так как выгода от более дешевого заемного капитала уравновешивается увеличением цены ее акцио­нерного капитала в связи с увеличением степени риска. Таким образом, согласно выводам теории Модильяни-Милле­ра при отсутствии налогов цена капитала, а также стоимость самой фирмы не зависят от структуры источников капитала. В качестве доказательства правомерности своей модели они вос­пользовались практикой арбитражных операций (операций по одно­временной покупке и продаже одинаковых активов по разным це­нам). Их суть состоит в том, что инвесторы будут продавать акции доро­гой фирмы и покупать акции дешевой фирмы. В результате про­изойдет выравнивание рыночной стоимости этих фирм за счет роста цен на акции одной фирмы (из-за увеличения спроса) и снижения цен на акции другой фирмы (из-за падения спроса).

Уточненная теория Модильяни-Миллера. В 1963 г. появилась новая работа Модильяни - Миллера, в ко­торой было учтено влияние налога на прибыль на стоимость капита­ла фирмы. Авторами был сделан вывод о том, что использование заемных источников увеличивает стоимость фирмы, так как процен­ты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, в результа­те чего увеличивается величина операционной прибыли. Уточненная теория структуры капитала содержит следующие основные поло­жения.

Положение 1. Стоимость фирмы, использующей заемные средства, равна сумме стоимости финансово независимой фирмы (не использующей заемный капитал) и эффекта финансового левериджа:

, (2.18)

где V_L и V_U - стоимости финансово зависимой и финансово независимой фирмы соответственно;

Т - ставка налога на прибыль;

D - рыночная цена заемного капитала.

При этом:

, (2.19)

где V_U - стоимость финансово независимой фирмы;

EBIT - чистая операционная прибыль до выплаты процентов и налогов;

Т - ставка налога на прибыль;

K_sU - цена акционерного капитала финансово независимой фирмы.

С возрастанием доли заемного капитала эффективность финан­сового рычага возрастает. В результате стоимость фирмы достигает максимальной величины при стопроцентном привлечении заемного капитала. При отсутствии заемного капитала стоимость фирмы рав­на рыночной цене акционерного капитала.

Положение 2. Цена собственного капитала фирмы, использующей заемные источники, равна цене собственного капитала финансово независи­мой фирмы и премии за риск, скорректированной с учетом налого­обложения прибыли предприятия:

, (2.20)

где K_sL и K_sU - цена акционерного капитала финансово зависимой и финансово независимой фирмы соответственно;

K_d - постоянная цена заемного капитала;

(K_sU - K_d) - премия за риск;

Т - ставка налога на прибыль;

D и S - рыночная цена заемного и акционерного капитала соответственно.

При налогообложении прибыли цена акционерного капитала увеличивается с мень­шей скоростью, чем при отсутствии налогообложения, поэтому рост доли заемных средств в структуре капитала приводит к снижению стоимости привлеченного капитала и увеличивает стоимость фирмы с повышением уровня финансового левериджа.

Уточненная модель М. Миллера. В 1976 г. М. Миллер разработал модель, отражающую влияние заемного финансирования на стоимость фирмы с учетом налогов на физические и юридические лица. В расчет были приняты налог на личный доход от владения акциями и налог на личный доход от предоставления займов. Согласно модели Миллера стоимость финансово независимой фирмы определяется по формуле

, (2.21)

где V_U - стоимость финансово независимой фирмы U;

EBIT - чистая операционная прибыль до выплаты процентов и налогов;

Т - ставка налога на прибыль;

Т_s - налог на личный доход от владениями акциями;

K_sU - цена акционерного капитала финансово независимой фирмы.

При этом стоимость фирмы со смешанными источниками фи­нансирования определяется по формуле

, (2.22)

где V_L и V_U - стоимости финансово зависимой и финансово независимой фирмы соответственно;

Т - ставка налога на прибыль;

Т_s - налог на личный доход от владениями акциями;

T_d - налог на личный доход от предоставления займов;

D - рыночная цена заемного капитала.

Главный вывод из модели Миллера заключается в том, что учет налогов на личные доходы уменьшает выгоду от привлечения заемных источников, так как введение налогов снижает доход, остающийся в распоряжении инвесторов, и стоимость фирмы уменьшается.

Компромиссные модели. Основные положения теории Модильяни-Миллера подверга­ются критике многих экономистов. Главным ее недостатком являет­ся несоответствие большинства теоретических допущений реальной ситуации, складывающейся на рынках. В ее моделях не учитываются брокерские затраты, а также затраты, связанные с финансовыми за­труднениями, агентские издержки и др. Вызывает сомнение и вывод о стопроцентном использовании заемного капитала с целью макси­мизации стоимости фирмы, которое вряд ли может быть осуществле­но в действительности. Всё это привело к появлению компромиссных моделей, устраняющих ряд недостатков предыдущей модели. Сущность уточнений может быть выра­жена формулой

, (2.23)

где V_L и V_U - стоимости финансово зависимой и финансово независимой фирмы соответственно;

Т - ставка налога на прибыль;

D - рыночная цена заемного капитала;

PV_f - приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных c финансовыми затруднениями;

PV_a - приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями.

Затраты, связанные с финансовыми затруднениями, представля­ют собой дополнительные затраты предприятия при возникновении угрозы его банкротства. Они выражаются в прямых и косвенных издержках. Прямые издержки представляют затраты, связанной с порчей имущества, оплатой правовых услуг, административных расхо­дов и др. К косвенным относятся затраты на обеспечение специаль­ных управленческих решений, связанных с финансовыми трудностя­ми, действиями потребителей, поставщиков материалов и других контрагентов. Эти затраты достаточно велики и иногда достигают 20% стоимости фирмы. Таким образом, финансовые затруднения повышают цену капи­тала за счет увеличения ожидаемой доходности акционерного капи­тала и уменьшают стоимость фирмы.

Агентские затраты представляют собой расходы по обеспечению управления предприятием и контроля за его эффективностью. Кроме того, существуют противоречия между интересами акционеров и руководством предприятия, которые могут наложить определенные огра­ничения на управляющих, что приведет к дополнительным расходам по контролю за их соблюдением. В результате увеличится цена заем­ного капитала и уменьшится цена акционерного капитала, что сни­зит эффективность привлечения заемных средств. Оценка агентских затрат достаточно сложна и страдает определенным субъективизмом, однако их необходимо учитывать при определении цены капитала.

Таким образом, оптимальная структура капитала достигается в результате компромисса между получением определенной экономии за счет налогов в результате привлечения заемных средств и увеличе­нием затрат, связанных с потенциальными финансовыми трудностями и агентскими расходами, вызванными ростом доли заемного капитала в общей структуре капитала. Компромиссные модели могут использоваться при принятии решения о целесообразности привлечения заемных средств. Они позволяют сопоставить затраты, связанные с финансовыми затруд­нениями и агентскими расходами, с суммой экономии средств на налогах, возникающей в результате привлечения заемных средств. Предприятию с высоким уровнем риска, у которого выше вероятность финансовых затруднений, следует использовать заемный капитал в меньшем объеме, чем низкорисковым предприятиям, кото­рые могут привлекать заемный капитал в больших объемах. Естествен­ным ограничителем здесь является величина налоговой экономии.

При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать, что предприятия, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем те, у которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется формой активов предприятия (нематериаль­ные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).

Важное значение при выборе источников финансового обеспе­чения имеет размер ставки налогообложения. Предприятия с высо­кой налоговой ставкой имеют больший размер экономии при исполь­зовании заемного капитала, чем предприятия с небольшой ставкой, поэтому они могут привлекать больше заемных средств.

Несмотря на свою привлекательность компромиссные модели не все­гда находят практическое применение. Профессор Г. Дональдсон на основе практических исследований формирования структуры капитала сделал вывод о том, что предприятия предпочитают финансировать свою деятельность преимущественно за счет нераспределенной при­были и акционерного капитала. В случае нехватки средств для финан­сирования новых проектов они в первую очередь прибегают к зай­мам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новых обыкновенных акций. Таким образом, источники собственно­го капитала Г. Дональдсон разделил на две неравнозначные части: нераспределенную прибыль и новые обыкновенные акции, что про­тиворечит компромиссным моделям.

Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в трудах профессора С. Майерса, объединенных в теорию асимметричной информации о структуре капитала. Суть ее заключается в том, что менеджеры лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перс­пективах развития предприятия, чем его акционеры и другие инве­сторы. Это и следует учитывать при разработке оптимальной струк­туры капитала предприятия. На практике эта теория реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженным ценам и сохранения резервного заемного потенциала предприятия за счет высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задолженности. Этот резервный потенциал может использоваться дополнительно для привлечения заемных средств в случае крайней необходимости.

2.3. Структура капитала и рыночная стоимость предприятия

Структура капитала оказывает прямое воздействие на рыночную стоимость предприятия. Рыночная стоимость действующего предпри­ятия определяется путем оценки его будущих денежных потоков. Расчет связан с выбором ставки дисконтирования, основанной на уровне доходности, и оценкой ожидаемого риска. Определение рыночной стоимости предприятия осуществляется в несколько этапов.

На первом этапе прогнозируется ожидаемая величинатекущей прибыли компании на длительный период. Текущая прибыль пред­ставляет собой прибыль до выплаты процентов, но после уплаты налогов. Этим достигается независимость размеров денежных пото­ков от структуры источников финансирования текущей деятельно­сти предприятия. Затем текущая прибыль увеличивается на величину списанного износа основного капитала и нематериальных активов и на сумму отложенных налогов, а также учитываются другие элемен­ты, не отразившиеся на денежных потоках.

На следующем этапе определяется общая величина будущих ка­питальных затрат, необходимых для обеспечения производственной деятельности и поддержания текущего уровня прибыли предприя­тия. К ним относятся затраты на приобретение машин и оборудова­ния, проведение научных исследований, увеличение оборотного ка­питала.

В результате получают чистые денежные потоки предприятия, которые используют при оценке его рыночной стоимости. Чистые денежные потоки представляют собой капитал предпри­ятия, который находится в его распоряжении и может использовать­ся для выполнения обязательств предприятия перед инвесторами (на выплату процентов, дивидендов, погашение долга и выкуп своих акций).

Рыночная стоимость предприятия равна чистой текущей стоимости, полученной в результате дисконтирования суммы чистых де­нежных потоков по приемлемой ставке доходности:

, (2.24)

где V - рыночная стоимость предприятия;

D_t - годовые чистые денежные потоки;

r - ставка доходности;

n - количество лет.

Если предположить, что доходы предприятия приблизительно одинаковы в течение нескольких лет, а срок его деятельности не ог­раничивается определенным числом лет, то формула упрощается:

, (2.25)

где V - рыночная стоимость компании;

D - годовые чистые денежные потоки;

r - ставка доходности;

В качестве дохода здесь выступает прибыль до выпла­ты процентов и налогов, уменьшенная на величину налога на прибыль и других обязательных отчислений от прибыли. В качестве приемлемой ставки доходности можно использовать средне­взвешенную стоимость капитала. Это связано с тем, что предпри­ятие ежегодно получает одинаковый уровень доходов, используемый для покрытия расходов по обслуживанию источников формирования капитала, к которым относятся выплаты дивидендов акционерам и процентов кредиторам. Если допустить, что вся чистая прибыль рас­пределяется между акционерами, то общий уровень расходов пред­приятия по обслуживанию источников формирования капитала ра­вен величине средневзвешенной стоимости капитала. Таким образом, текущая рыночная стоимость предприятия может быть найдена по формуле

, (2.26)

где V - рыночная стоимость предприятия;

EBIT - чистая операционная прибыль до выплаты процентов и налогов;

Т - ставка налога на прибыль;

EBIT × (1 – Т) - чистая прибыль предприятия после уплаты налогов, но до уплаты процентов;

W - средневзвешенная цена капитала.

Чистая прибыль представляет собой общую сумму средств, за­траченных на обслуживание собственного и заемного капитала. Источником этих затрат является прибыль предприятия до выплаты процентов и налогов, уменьшенная на сумму налога на прибыль и другие обязательные отчисления от прибыли. Прибыль предприятия сначала направляется на выплату процентов за пользование заемными средствами, затем - на выплату дивиден­дов держателям акций предприятия. Оставшаяся часть нераспределенной прибыли используется на финансирование инвестиционных проектов, т.е. на реинвестирование. Отсюда следует, что рыночная стоимость предприятия зависит от двух факторов: величины чистой прибыли и средневзвешенной цены капитала. Таким образом, чтобы рыночная стоимость предприятия была максимальной, величина чистой прибыли должна быть наибольшей, а средневзвешенная цена капитала - наименьшей.

Минимизация средневзвешенной цены капитала достигается путем оптимизации структуры источников его формирования на базе использования различных моделей, в том числе модели Модильяни-Миллера и компромиссных вариантов. При этом учитывается эффект финансового рычага, определяющий уровень допустимого финансового риска для предприятия.

Главной целью формирования рациональной структуры источ­ников средств предприятия является установление такого соотношения между собственными и заемными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наибольшей. Этого можно достичь при достаточно высоком уровне финансового рычага. При этом раз­мер задолженности характеризует финансовую устойчивость предпри­ятия для его акционеров и потенциальных инвесторов. Если удель­ный вес заемных средств в структуре капитала велик, увеличивается и степень финансового риска. Если предприятие пользуется только собственными средствами, уровень их рентабельности не позволяет выплачивать акционерам высокие дивиденды, что снижает цену акций и рыночную стоимость самого предприятия.

ТЕМА 3. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА ПРЕДПРИЯТИЯ

3.1. Дивиденд и его значение в экономике предприятия

Понятие дивидендной политики непосредственно связано с рас­пределением прибыли в акционерных обществах. Однако принципы и методы распределения прибыли применимы не только к акционер­ным обществам, но и к предприятиям других организационно-пра­вовых форм. При этом вместо терминов «акция», «дивиденд» будут использоваться термины «пай», «вклад», «прибыль на вклад». Меха­низм же выплаты доходов собственникам остается таким же. Распределение прибыли в акционерном обществе представляет собой наиболее сложный вариант. В принципе, под дивидендной политикой понимается механизм формирования доли прибы­ли, выплачиваемой собственникам в соответствии с долей их вклада в капитал предприятия.

Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени показывают, насколько успешно работает ком­мерческая организация, в акции которой они вложили свои сред­ства. Большая часть предприятий основным источником финанси­рования своей деятельности считает реинвестированную прибыль. Поскольку выплата дивидендов уменьшает объем реинвестируемой прибыли, решение о размере и порядке их выплаты является реше­нием о финансировании деятельности предприятия и влияет на раз­мер привлекаемых источников капитала. Реинвестирование прибы­ли - одна из самых распространенных и наиболее дешевых форм финансирования инвестиционных программ, поскольку позволяет избежать дополнительных расходов по привлечению новых источников финансирования (например, при дополнительной эмиссии акций, получении банковского кредита) и оставляет контроль за деятельно­стью предприятия в руках нынешних собственников. В настоящее время до 91% инвестиций у 402 зарегистрированных на лондонской бирже компаний, действующих в сфере производства, распределения, строительства и транспорта, осуществляется за счет реинвести­руемой прибыли.

Важнейшей задачей дивидендной политики является оптималь­ное сочетание интересов акционеров (дивидендные выплаты) с необходимостью достаточного финансирования развития предприятия. Чем большая часть чистой прибыли направляется на выплату дивидендов, тем меньшая часть остается на самофинансирование, что ведет к сокращению темпов' роста собственного капитала, выручки и платежеспособности. Вме­сте с тем, если акционеры не получат достаточной прибыли на инве­стированный капитал и начнут избавляться от ценных бумаг данного предприятия, снизится его рыночная стоимость и нынешние соб­ственники утратят контроль над акционерным капиталом.

Для выработки собственной дивидендной политики предприя­тию необходимо решить два принципиальных вопроса:

• влияет ли величина выплачиваемых дивидендов на совокуп­ное богатство акционеров;

• какова должна быть оптимальная величина дивидендов.

Совокупный доход акционеров за определенный период склады­вается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций, поэтому, определяя оптимальный размер дивидендных выплат, руководство может повлиять на стоимость предприятия в целом. На основании модели М. Гордона (см. формулу (2.8)) можно сде­лать вывод, что чем больше ожидаемый дивиденд и темп его приро­ста, тем больше теоретическая стоимость акций и благосостояние акционеров. Однако выплата дивидендов уменьшает возможности реинвести­рования прибыли, что с позиций долгосрочной перспективы может отрицательно повлиять на доходы и благосостояние собственников. Отсюда следует, что большие дивиденды акционерам невыгодны. Существуют три основные теории дивидендной политики:

1. ирревалентности дивидендов;

2. существенности дивидендной политики;

3. налоговой дифференциации.

Теория ирревалентности дивидендов ( теория Модильяни-Миллера). Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали тео­рию ирревалентности дивидендов, утверждая, что стоимость фирмы определяется исключительно доходностью ее активов и инвестиционной политикой. Пропорции распределения дохода между диви­дендами и реинвестированной прибылью не оказывают влияния на совокупное богатство акционеров. Следовательно, оптимальной ди­видендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует. Ф. Модильяни и М. Миллер основывались на следующих пред­посылках:

• существуют только совершенные рынки капитала, подразуме­вающие: бесплатность и равнодоступность информации для всех ин­весторов; отсутствие трансакционных расходов (затрат по выпуску и размещению акций); рациональность поведения акционеров;

• новая эмиссия акций полностью размещается на рынке;

• отсутствуют налоги;

• для инвесторов равноценны дивиденды и доходы от прироста капитала.

Рассматривая дивиденды как пассивный остаток, размер кото­рого определяется наличием выгодных инвестиционных проектов, авторы теории разработали три варианта выплаты дивидендов:

1. если доходность инвестиционного проекта превышает необ­ходимый уровень рентабельности, акционеры предпочтут реинвестировать прибыль;

2. если ожидаемая прибыль от инвестиций находится на уровне необходимой, для инвестора ни один из вариантов не является пред­почтительным;

3. если ожидаемая прибыль от инвестиций не обеспечивает не­обходимый уровень рентабельности, акционеры предпочтут выплату дивидендов.

Если предприятие при реализации инвестиционного проекта может получить прибыль, превышающую рыночный уровень капи­тализации, то акционеры готовы предоставить на инвестиционные цели столько чистой прибыли, сколько необходимо для финансиро­вания всех проектов такого же уровня. Размер дивидендов в этом случае определяется остаточным способом после покрытия всех ин­вестиционных затрат.

Распределение прибыли при наличии инвестиционного проекта с необходимым уровнем рентабельности возможно тремя способами:

1. реинвестированием всей чистой прибыли;

2. направлением всей прибыли на выплату дивидендов и финан­сированием проекта за счет дополнительной эмиссии акций;

3. направлением части прибыли на выплату дивидендов и ком­пенсацией этой части дополнительным выпуском акций.

Последовательность определения размера дивидендов, по мне­нию авторов, должна быть такова:

• составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рас­считывается требуемая сумма инвестиций;

• формируется структура источников финансирования проекта при условии максимально возможного использования чистой при­были на инвестиционные цели;

• оставшаяся часть прибыли выплачивается собственникам в виде дивидендов.

Оптимальность дивидендной политики понимается таким обра­зом, что выплата дивидендов производится лишь после того, как проанализированы все возможные эффективные направления реин­вестирования прибыли и профинансированы все приемлемые инве­стиционные проекты. Исходя из этого, возможны ситуации, когда чистая прибыль полностью направляется на накопления и дивиден­ды не начисляются и, наоборот, когда вся прибыль направляется на выплату дивидендов.

В этой теории влияние дивидендных выплат на благосостояние акционеров компенсируется другими средствами, например допол­нительной эмиссией ценных бумаг. Одно из основных положений теории заключается в следующем: если вся прибыль использована на выплату дивидендов, а для осуществления инвестиционного реше­ния направляются средства от дополнительной эмиссии акций, то дисконтированная цена акций после финансирования всех приемле­мых проектов вместе с выплаченными по остаточному принципу дивидендами в сумме эквивалентна цене акций до распределения прибыли. Сумма выплаченных дивидендов равна расходам по моби­лизации дополнительных источников финансирования. Таким обра­зом, падение рыночной цены акций, вызванное дополнительной эмиссией, полностью компенсируется выплатой дивидендов, следо­вательно, для акционеров не существует разницы между дивиденда­ми и накоплением.

Теория ирревалентности дивидендной политики подверглась критике, потому что на практике инвестору не безразлично, получит он доход на вложенный капитал в форме дивидендных выплат или в форме повышения курса акций фирмы. В реальной жизни, как пра­вило, сокращение размера дивидендов приводит к падению курса акций, а увеличение - к его росту. По мнению же Ф. Модильяни и М. Миллера, инвестор ориентируется в первую очередь не на размер текущих дивидендных выплат, а на благоприятные тенденции в раз­витии фирмы и устойчивые прибыли в будущем. Не размер текущих дивидендных выплат, а ожидаемые прибыли и повышение спроса на акции определяют поведение инвестора.

На практике же акционеры предпочитают дивиденды, потому что их выплата свидетельствует об устойчивости предприятия на рынке. Повышение дивидендов обычно рассматривается как сигнал о благоприятных тенденциях роста прибыли, на который реагирует и курсовая стоимость акций. Считается, что инвесторы используют размер дивидендных выплат как индикатор будущего состояния пред­приятий и ожиданий его руководства. Нередко инвесторы предпочитают выплату дивидендов росту стоимости предприятия по той причине, что во многих странах ди­виденд и доход от капитализации облагаются налогом по разным ставкам. Если ставка налога на доход с капитала больше, чем ставка налога на дивиденды, акционеры предпочтут дивидендные выплаты.

Теория Модильяни-Миллера не учитывает некоторые интересы акционерных обществ. Для предприятий преимущество реинвести­рования прибыли перед дивидендными выплатами заключается в том, что дополнительная эмиссия акций, восполняющая средства, выпла­ченные в форме дивидендов, обходится дороже по сравнению с реин­вестированием из-за эмиссионных расходов. В результате издержек по размещению ценных бумаг приток внешнего финансирования состав­ляет менее одного рубля на каждый рубль выплаченных дивидендов. Кроме того, теория Модильяни-Миллера не учитывает трансакционных издержек, т.е. расходов, связанных с куплей-продажей ценных бумаг. Акционеры, лишенные дивидендов, но желающие по­лучить текущий доход путем реализации своих акций по возросшей курсовой стоимости, должны уплатить брокерскую комиссию за их продажу, причем размер ее, как правило, обратно пропорционален количеству реализуемых ценных бумаг.

Теория существенности дивидендной политики. Оппоненты теории Модильяни-Миллера - сторонники тео­рии существенности дивидендной политики М. Гордон и Дж. Линтнер. Второе название их теории - «синица в руках», а основной аргумент - лучше синица в руках, чем журавль в небе. Сторонники этой теории считают, что дивидендная политика существенно влияет на величину совокупного богатства акционеров. Исходя из стремления избежать риска акционеры всегда предпочтут дивидендные выплаты сегодня потенциально возможным выплатам в будущем, в том числе и приросту стоимости капитала. Поскольку размер выплачиваемых дивидендов свидетельствует о стабильности и целесообразности инвестирования в данную фирму, акционеров удо­влетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию рыночной стоимости фирмы. Отказ же фирмы от выплаты дивидендов увеличивает риск инвестирования и вызывает повышение требуемого уровня нормы дохода, что ведет к снижению рыночной стоимости капитала. Таким образом, путем увеличения доли прибыли, направляемой на дивидендные выплаты, фирма может повысить благосостояние акционеров.

Теория налоговой дифференциации. Сторонники теории налоговой дифференциации, разработанной Р. Литценбергером и К. Рамсвами, считают, что для акционеров важ­нее не дивидендная доходность, а доход от капитализации стоимо­сти. В США доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Например, по налоговому законодательству этой страны в 1992 г. дивидендный доход облагался по ставке 31%, а доход от прироста капитала - по ставке 28% (и лишь после действительной продажи акций). Поэтому инвестиции в пред­приятие, накапливающее прибыль, но не выплачивающее дивиден­ды, должны быть более прибыльны. Однако из-за разницы в ставках налогообложения этих доходов акционеры должны требовать боль­ший дивидендный доход, чтобы компенсировать свои потери в связи с повышенным уровнем налогообложения. Следовательно, предпри­ятию невыгодно выплачивать большие дивиденды, поскольку его рыночная стоимость увеличивается при низком уровне расходов на дивидендные выплаты. В различных странах неодинаково подходят к проблемам уста­новления ставок налогообложения этих видов доходов для отдель­ных категорий налогоплательщиков. В ФРГ и Японии накопленная прибыль облагается налогом по более высокой ставке, чем выпла­ченные дивиденды. Во Франции – наоборот. В Великобритании, Австралии и Канаде ставки налога на дивидендный доход и реин­вестированную прибыль одинаковы. В российской практике дивидендный доход облагается налогом по ставке 30%, аналога налога на доход от капитализации не суще­ствует (для сравнения: налогом на имущество облагается не прирост стоимости имущества, а его средняя величина за период; НДС на­числяется на прирост добавленной стоимости, а не капитала). Во многих странах ставки нало­гов дифференцированы для различных категорий налогоплательщи­ков, поэтому дивидендная политика акционерных обществ строится в зависимости от той или иной группы инвесторов. Таким образом, хотя предприятия не обязаны выплачивать ак­ционерам в каждом отчетном периоде весь свободный остаток средств, большинство крупных компаний на Западе предпочитают регулярно выплачивать дивиденды. Статистические данные обследования компаний, котирующих ценные бумаги на Нью-йоркской и Американской фондовых биржах (1987 г.), показали, что 76% из них выпла­чивают дивиденды акционерам. Как показывает практика, измене­ния в политике выплаты дивидендов немедленно отражаются на кур­совой стоимости ценных бумаг фирмы.

Таким образом, в настоящее время единой дивидендной полити­ки акционерных обществ не существует. На разных этапах становле­ния и развития, при различных ситуациях на рынке предприятия стремятся либо форсировать накопление, либо наращивать диви­дендный доход акционеров. По мнению американского экономиста Дж. Ван Хорна, безграничное увеличение дивидендных выплат, пре­вышающее размер прибыли, остающейся после финансирования выгодных инвестиций, возможно лишь при условии постоянного спро­са на данные акции. Большинство же ученых, отдавая предпочтение выплате умеренных дивидендов, чем их полному отсутствию, все же не делают однозначного вывода о прямой зависимости между разме­ром дивидендных выплат и рыночной стоимостью фирмы. Большин­ство экономистов также высоко оценивают значение снижения на­логовых потерь при реинвестировании прибыли. Следовательно, выбор проводимой дивидендной политики в каж­дый отдельный период времени определяется необходимостью реше­ния взаимосвязанных задач:

• максимизации совокупного богатства акционеров в форме ди­видендных выплат и прироста стоимости предприятия;

• обеспечения достаточного объема собственных финансовых ресурсов предприятия для осуществления расширенного воспроизводства.

В Методических рекомендациях по разработке финансовой по­литики предприятия Минэкономразвития России в частности отмеча­ется, что классическая формула: «курс акций прямо пропорционален размеру дивидендов и обратно пропорционален процентной ставке по альтернативным вложениям» - на практике применима не во всех случаях. Инвесторы могут высоко оценить стоимость акций предприятия, не выплачивающего дивиденды, если они хорошо инфор­мированы о программах его развития, причинах невыплаты диви­дендов и направлениях реинвестирования прибыли.

Основными этапами формирования дивидендной политики ак­ционерных обществ являются:

• оценка основных факторов, определяющих формирование и проведение дивидендной политики;

• выбор типа дивидендной политики и методики выплаты диви­дендов;

• разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики;

• определение уровня дивидендов на одну акцию (показатель дивидендного выхода);

• оценка эффективности проводимой дивидендной политики.

При разработке и проведении дивидендной политики фирма должна учесть множество различных факторов. Теоретические обо­снования, общие для всех предприятий, нами уже рассмотрены. Дру­гими факторами, определяющими практическое проведение диви­дендной политики, являются:

• правовое регулирование дивидендных выплат;

• обеспечение достаточного размера средств для расширения производства;

• поддержание достаточного уровня ликвидности;

• сопоставление стоимости собственного и привлеченного капи­тала;

• соблюдение интересов акционеров;

• информационное значение дивидендных выплат.

Рассмотрим воздействие перечисленных факторов на проводи­мую дивидендную политику более подробно.

Правовое регулирование дивидендных выплат. Формирование и проведение дивидендной политики в значитель­ной мере зависит от законодательно установленных принципов и правил, имеющих существенные национальные особенности. Законо­дательно устанавливаемые ограничения носят не рекомендательный, а обязательный характер (например, запрет на выплату дивидендов до налогообложения прибыли). В России основным законодатель­ным актом, регулирующим дивидендную политику предприятий, является Закон «Об акционерных обществах», который определяет источники, возможную периодичность, порядок и процедуру выпла­ты дивидендов. Регулярность конкретных дивидендных выплат уста­навливается уставом акционерного общества.

В большинстве стран законодательством разрешено использо­вать для выплаты дивидендов либо только прибыль (включая при­быль текущего года и нераспределенную прибыль прошлых лет), либо прибыль и эмиссионный доход. В США и Великобритании, например, действуют три общих правила дивидендной политики: эрозии капитала, чистых прибылей и неплатежеспособности. Согласно пра­вилу эрозии капитала запрещена выплата дивидендов за счет устав­ного капитала. По правилу чистых прибылей дивиденды могут вы­плачиваться только из прибыли текущего и предыдущих периодов. Согласно британскому законодательству эмиссионный доход входит в число нераспределяемых резервов и не может быть направлен на выплату дивидендов. В США этого ограничения нет. На дивидендные выплаты не может быть использован лишь уставный капитал в балансовой оценке. Правило неплатежеспособности означает за­прет на выплату дивидендов предприятием, если сумма его обязательств, перед кредиторами превышает величину реальных активов.

Другим примером законодательных ограничений в проведении дивидендной политики является дополнительное налогообложение превышения нераспределенной прибыли над установленным норма­тивом. Поскольку ставка налога на дивидендный доход физических лиц в США превышает ставку налога на капитализируемый доход (причем налог взимается лишь после реализации дохода), предприятия, пере­нося выплату дивидендов на последующие периоды, пытаются сни­зить уровень налогообложения. В этом случае сверхнормативное превышение накапливаемой прибыли (например, в США - 250 тыс. дол.) подлежит дополнительному налогообложению.

Обеспечение средств для расширения производства. Инвестиционные возможности предприятия можно назвать од­ним из главных критериев выбора дивидендной политики. Большин­ство предприятий практически постоянно сталкиваются с пробле­мой поиска финансовых источников для наращивания производ­ственных мощностей, обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивиденд­ных выплат. К факторам, характеризующим, инвестиционные возможности предприятий, относятся следующие:

• стадия жизненного цикла, поскольку на ранних этапах раз­вития предприятие вынуждено большую часть средств инвестировать в воспроизводство;

• конъюнктурный цикл товарного рынка, поскольку в период подъема конъюнктуры значительно возрастает значение капитализа­ции прибыли и сокращаются возможности дивидендных выплат;

• необходимость расширения инвестиционных программ, так как при активизации инвестиционной деятельности по обновлению основных фондов и нематериальных активов возрастает потребность в реинвестируемой прибыли и сокращается размер дивидендов;

• степень готовности планируемых инвестиционных проектов, поскольку при благоприятной конъюнктуре рынка для их осуществ­ления потребуется концентрация собственных финансовых ресурсов.

Для определения возможностей и размеров дивидендных выплат необходимо прогнозировать потребности предприятия в средствах, принимая во внимание ожидаемые денежные потоки, объемы инвести­ций, возможное увеличение запасов и объема дебиторской задолжен­ности, сокращение долгов и другие факторы, влияющие на состояние активов. Итогом составления прогноза должно стать определение сроков и размеров потоков предполагаемых средств. На основе этих расчетов можно определить, останутся ли у предприятия средства для дивидендных выплат после финансирования всех необходимых расходов, включая инвестиционные проекты.

При отсутствии возможностей выгодного инвестирования прибы­ли в развитие предприятия акционер предпочтет получить более высо­кие дивиденды сегодня с целью их вложения в другие предприятия. Хотя законодательного регулирования пропорций распределения чистой прибыли предприятий не существует, во многих учредитель­ных документах специально оговаривается минимальная доля при­были отчетного года, обязательная к реинвестированию.

Поддержание уровня ликвидности. Необходимым условием принятия решения о дивидендных вы­платах должно являться обеспечение достаточного уровня ликвидно­сти активов предприятия. Поскольку выплата дивидендов акционе­рам вызывает сокращение активов, предприятие должно располагать для выплаты дивидендов достаточной суммой активов в форме де­нежных средств на расчетном счете или высоколиквидных активов, свободных от обязательств. К дате выплаты дивидендов акционерное общество должно по возможности максимизировать кассовый оста­ток и высоколиквидные средства. Растущее предприятие, например, получившее в текущем году значительную прибыль, может оказаться не готовым к выплате дивидендов вследствие отсутствия достаточно­го количества ликвидных активов в структуре баланса. При решении вопроса о дивидендных выплатах необходимо заранее оценить лик­видность на момент выплаты и составить прогноз движения денеж­ных средств на следующий финансовый год. Ликвидность предприятия определяется его инвестиционными решениями о степени расширения активов, и решениями о финансировании - определении источников средств для покрытия этой потребности. Привлечение внешних источников средств для дивидендных выплат требует дополнительных расходов и еще в большей степени снижает ликвидность предприятия. Таким образом, существенным фактором ограничения дивидендных выплат является необходимость поддержания достаточной степени ликвидности. С дру­гой стороны, сохранить существующий уровень ликвидности, можно, выплатив дивиденды путем дополнительной эмиссии акций.

Стоимость собственного и заёмного капитала. На возможность выплаты и размер дивидендов помимо суммы прибыли и уровня рентабельности собственного капитала влияет эффект финансового левериджа. Он зависит от сложившегося к момен­ту дивидендных выплат соотношения собственного и заемного капита­ла. Если у предприятия есть возможность быстро получить заемные средства к моменту выплаты дивидендов, то оно может определять размер дивидендных выплат независимо от степени ликвидности своих активов. К факторам, характеризующим возможность формирования финансовых ресурсов за счет внешних источников, относятся:

• д