Тема 9. Управление активами инвестиционных компаний

Ранее (см. тему 2) подчеркивалось, что концепция управления стоимостью предприятия опирается на особую роль в нем инноваций и капиталовложений в инновационные проекты. Рыночная стоимость фирм, которые ведут такие проекты, способна существенно подняться, что отвечает интересам их владельцев. В современной экономике большую часть акций подобных фирм покупают специализированные компании, относящиеся к разряду инвестиционных.

Интересы развития фирм, осуществляющих инновационные проекты, тесно связаны с тем, насколько будут удовлетворены приобретением их акций такие инвестиционные компании. Слишком длительные по времени потери инвестиционных компаний при покупке акций фирм-инноваторов могут произойти, если сама инвестиционная компания нарушит некоторые рассматриваемые ниже правила финансово корректного анализа того, по какой максимально приемлемой для себя цене она может позволить себе приобретать крупные пакеты акций фирм-инноваторов. Покупая эти акции по более высокой цене, инвестиционные компании вызовут недовольство своих акционеров из-за того, что акции последних могут «разводниться» (т.е. начать приносить более низкие дивиденды). Именно тогда ради скорейшего вывода ошибочно вложенных средств из фирм-инноваторов менеджеры инвестиционных компаний и пойдут на действия, которые разрушат перспективы роста стоимости предприятий, куда они поместили доверенные им фонды.

Такой ситуации можно избежать, четко просчитав некий порог стоимости, выше которого акции компании-инноватора для инвестиционной компании приобретать будет рискованно из-за возможного разводнения ее собственных акций. Но при этом необходимо учитывать и перспективы роста компании-инноватора, поскольку ожидаемая отдача от реализуемого ей инновационного проекта может быть столь высока, что не только покроет все издержки по приобретению ее акций, но и будет способна многократно повысить стоимость компании - приобретателя ее акций.

Особый интерес представляет оценка компаний, в которых намечается приобретать очень крупные (контрольные) пакеты акций для целей установления действительно 100%-ного контроля над ними. Такое приобретение называется поглощением компании. При этом поглощаемая компания может быть:

- закрытой (тогда для оценки ее стоимости необходимо применение всех доступных методов оценки бизнеса);

- открытой с хотя бы регулярно котируемыми акциями, по которым уже проявился тренд роста их рыночной стоимости;

- открытой с хотя бы регулярно котируемыми акциями, по которым тренд роста их рыночной стоимости не проявился, но ее акции фондовым рынком временно недооцениваются.

Наиболее интересна и наиболее потенциально выгодна для компании-покупателя последняя ситуация. На практике она очень часто возникает из-за малой степени «информационной прозрачности» компаний, чьи акции размещены на фондовом рынке, особенно на внебиржевом.

Как уже отмечалось, у акционеров поглощающей компании может создаться ложное впечатление об уменьшении для них прибылей, подлежащих распределению в виде дивидендов, когда по сути на деньги акционеров этой компании приобретаются акции временно недооцененной рынком поглощаемой фирмы. Но этот эффект «разводнения акций» лишь временный. Акции фирмы – объекта инвестиций дорожают после подтверждения рынком ранее не принимавшегося во внимание только наметившегося роста прибылей, и стоимость компании-инвестора не только не снижается, но и растет.

Для оценки стоимости поглощаемой компании-инноватора относительно ожидаемого темпа роста ее прибылей в результате осуществления инновационного проекта в расчет вводится коэффициент «Цена/Прибыль». На момент оценки этот коэффициент у поглощающей компании, как правило, больше, чем у поглощаемой. Однако, с учетом среднегодовых темпов роста прибылей (денежных потоков) α, которые у поглощаемой компании могут быть многократно выше, чем у поглощающей ее инвестиционной компании, можно рассчитывать на то, что в будущем это соотношение существенно поменяется в пользу компании-инноватора.

Идея расчета целесообразности поглощения этой компании состоит в том, чтобы определить, во сколько раз (по максимуму) должно быть меньше соотношение «Цена/Прибыль» у поглощаемой компании, чем у поглощающей, т.е. найти так называемую «величину Z».

Искомую величину можно оценить, опираясь на рассмотренную ранее модель Гордона (см. тему 5). Эта модель предусматривает, что рыночная стоимость предприятия (или одной его акции) допустимо представлять как функцию от доходов, зарабатываемых им в начальный период остаточного срока жизни бизнеса D нач, прогнозируемого среднего за период темпа их роста α, а также ставки дисконта i, учитывающей риски данного бизнеса:

PV ост = D нач / (i – α).

Условием допустимости для поглощающей компании приобретать контрольный пакет поглощаемого предприятия с меньшим уровнем соотношения «Цена/Прибыль» должно быть следующее. Как минимум должно обеспечиваться равенство будущих оценочных рыночных стоимостей акций поглощающей (x) и поглощаемой (y) компаний.

D 0 x = D 0 y или PV ост x / nx = PV ост y / ny,

где D 0 – доход на акцию;

n – количество акций компании.

Применяя модель Гордона, указанное равенство можно расписать следующим образом:

(D нач x / nx) / (ix – αx) = (D нач y / ny) / (iy – αy)

Искомое соотношение Z тогда может быть найдено из следующих равенств:

D нач x = D 0 x (1 + α x) nx

и

D нач y = D 0 y (1 + α y) ny

Находим соотношение Z:

Z = (PV ост y / ny) / (PV ост x / nx) = D 0 y (1 + α y ) / ( iy - α y )

D 0 x (1 + α x) / (ix – α x)

В упрощенном варианте ставки дисконта ix и iy могут быть оценены как обратные величины наблюдаемым в отчетном периоде по поглощающей и поглощаемой компаниям соотношениям «Цена/Прибыль»:

ix = 1/(Цена/Прибыль) x; iy = 1/(Цена/Прибыль) y