Мультипликаторы «цена/прибыль» и PEG

Один из наиболее понятных путей рассуждения о ценности какого-либо актива состоит в рассмотрении мультипликатора прибыли, создаваемой этим активом. Когда приобретается акция, обычно на уплачиваемую цену смотрят как на мультипликатор создаваемой компанией прибыли на одну акцию. Данный показатель – мультипликатор «цена/прибыль» - можно оценить, используя текущую прибыль на одну акцию. В этом случае его называют текущим PE (price-earning ratio), а при обращении к ожидаемой в следующем году прибыли на одну акцию – форвардным PE.

При покупке самого бизнеса, что противоположно приобретению в нем одних только акций, обычно исследуют ценность фирмы, обращаясь к мультипликатору операционного дохода или прибыли до уплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации (EBITDA).Безусловно, для покупателя акций или фирмы низкий мультипликатор лучше, чем высокий. Но при этом следует помнить, что на их величину сложное влияние оказывают потенциал роста и риск приобретаемого бизнеса.

Мультипликатор «цена/прибыль» вычисляется как отношение рыночной цены (рыночного курса) акции к прибыли, приходящейся на одну акцию.

PE = рыночная цена акции/прибыль на одну акцию.

Если мультипликатор РЕ формулируется в единицах измерения ожидаемой прибыли за следующий период времени, то данное выражение можно свести к следующему виду.

P₀/EPS₁ = форвардный PE = коэффициент выплат/(k_e – g_n)

где k_e - стоимость собственного капитала

g_n - ожидаемые темпы стабильного роста

Мультипликатор РЕ — это возрастающая функция от коэффициента выплат и темпов роста и убывающая функция от рискованности. В действительности, мы можем представить коэффициент выплат как функцию ожидаемых темпов роста и доходности собственного капитала:

Коэффициент выплат = 1 - ожидаемые темпы роста /доходность собственного капитала = 1 — g_n/ROE_n.

Подставим это выражение в предыдущее уравнение.

P₀/EPS₁ = форвардный РЕ = (1 – g_n/ROE_n)/(k_e – g_n)

Таким образом, мультипликатор «цена/прибыль» определяют следующие факторы:

Коэффициент выплат (и доходность собственного капитала) в период быстрого роста и при стабильном росте. Мультипликатор РЕ растет по мере увеличения коэффициента выплат при любых данных тем­пах роста. Альтернативный способ формулировки того же самого утверждения состоит в том, что мультипликатор РЕ растет по мере увеличения доходности собственного капитала и падает при се уменьшении.

Рискованность (через ставку дисконтирования). Мультипликатор РЕ снижается по мере увеличения рискованности. То есть повышение готовности нести риск со стороны некоторых инвесторов будет приводить к снижению премий за риск по акциям и к росту значений РЕ для всех акций. (k_e = r_f + B * (премия за риск))

Ожидаемые темпы роста прибыли как в фазе быстрого роста, так и в фазе стабильного роста. Мультипликатор РЕ растет в любом из этих периодов, если ROE больше, чем стоимость собственного капитала.

Процентные ставки. Повышение процентных ставок будет приводить к росту стоимости собственного капитала для рынка и снижению мультипликатора РЕ. Мультипликатор РЕ быстрорастущей фирмы является функцией ожидаемого чрезвычайного роста - чем сильнее ожидаемый рост, тем выше мультипликатор РЕ для фирмы. Влияние изменений в ожидаемых темпах роста варьируется в зависимости от уровня процентных ставок. При низких процентных ставках мультипликатор РЕ гораздо более чувствителен к изменениям в ожидаемых темпах роста, чем при высоких. Причина этого проста и состоит в том, что рост создает в будущем денежные потоки, а их приведенная ценность гораздо меньше при высоких процентных ставках. Поэтому влияние изменений в темпах роста на приведенную стоимость будет меньше.

Эта формула настолько общая, что применима к любой фирме, даже к той, которая именно в данный момент не выплачивает дивидендов.

В самом общем виде отношение мультипликатора РЕ к росту (РЕ ratio to growth — PEG) используется как показатель относительной ценности, причем предполагается, что более низкое значение указывает на факт недооценки фирмы. Для многих аналитиков, особенно для тех, кто отслеживает фирмы в быстрорастущих секторах, эти подходы обещают путь смягчения различий в темпах роста между фирмами при сохранении упрощенности, внутренне свойственной мультипликатору.

Мультипликатор PEG определяется как частное от деления мультипликатора «цена/прибыль» на ожидаемые темпы роста прибыли на акцию.

Мультипликатор PEG = мультипликатор РЕ/ожидаемые темпы роста

Пока рынки обеспечивают одну оценку бизнеса, бухгалтеры часто оценивают его совершенно по-иному. Бухгалтерская трактовка балансовой стоимости определяется правилами бухгалтерского учета и сильно зависит от первоначальной цены, уплаченной за активы, а также от сделанных после этого различных бухгалтерских корректировок (таких, как начисление износа). Инвесторы часто рассматривают соотношение между ценой, которую они уплачивают за акцию, и балансовой стоимостью собственного капитала (или чистой ценностью), как меру того, насколько переоценена или недооценена акция. Возникающий в таком случае мультипликатор «цена/балансовая стоимость» (PBV) может варьироваться очень сильно в разных отраслях, в зависимости от того, каковы в каждой из них потенциал роста и качество инвестиций. Когда оценивается бизнес и определяется этот мультипликатор, используется ценность фирмы и балансовая стоимость всего капитала (а не только его акционерной части). Для тех же, кто не считает балансовую стоимость хорошим индикатором подлинной ценности активов, альтернатива состоит в использовании стоимости замещения активов. Соотношение между ценностью фирмы и стоимости замещения называется мультипликатором Q Тобина и обсуждается в главе 19.