Оценка отзывной срочной купонной облигации с постоянным доходом (или: отзывной облигации с постоянным доходом)

Как следует из названия, отзывная облигация допускает возможность досрочного ее погашения. Для защиты интересов по­тенциальных инвесторов в этом случае нередко предусматривается защита в виде запрета на досрочное погашение облигаций в первые m базовых периодов (обычно лет) с момента эмиссии. По истечении этого периода эмитент вправе объявить о досрочном погашении в тот момент, когда он сочтет нужным. Итак, отзывная облигация отличается от безотзывной наличием двух дополнительных характеристик: 1) выкупной цены (Рс), т.е. цены, выплачиваемой держателю облигации в случае ее досрочного погашения и превосходящей номинал; 2) срока защиты от досрочного погашения (m базовых периодов). Оценка подобных облигаций осуществляется также с использованием формул (4) и (5), в которых нарицательная стоимость М заменена выкупной ценой Рс, а также изменено число принимаемых во внимание элементов возвратного потока. В период, когда облигация защищена от досрочного пога­шения, оценка ее текущей внутренней стоимости может варьировать не только в зависимости от закладываемой в расчет приемлемой нормы прибыли, но и от того, с какой вероятностью оценивает аналитик возможность досрочного погашения.

Пример. Отзывная облигация номиналом 1000 руб., с купонной ставкой 12% и ежегодной выплатой процентов будет погашена через 10 лет. На момент анализа облигация имеет защиту от досрочного погашения в течение 5 лет. В случае досрочного отзыва выкупная цена в первый год, когда отзыв становится возможным, будет равна номиналу плюс сумма процентов за год; в дальнейшем сумма премии уменьшается пропорционально числу истекших лет. Стоит ли приобрести эту облигацию, если ее текущая рыночная цена составляет 920 руб., а приемлемая норма прибыли равна 14%?

Решение. Все зависит от позиции аналитика в отношении возможности досрочного погашения, поэтому рассмотрим две ситуации.

1. Оценка с позиции инвестора, который полагает, что вероятность досрочного погашения очень мала.

В этом случае денежный поток можно представить следующим образом: ежегодно инвестор будет получать проценты в сумме 120 руб., а по истечении 10 лет он получит номинал облигации. По формуле (4):

Vt = 120 • FM4(14%, 10) + 1000 • FM2(14%, 10) = 120 • 5,216 + 1000 • 0,270 = 895,92 руб.

С позиции данного инвестора текущая цена облигации завышена, поэтому ее покупка нецелесообразна (Рm > V).

3. Оценка с позиции инвестора, который полагает, что вероятность досрочного погашения достаточно велика.

В этом случае инвестор должен использовать в расчетах цену отзыва (Рс = 1000 + 120 = 1120 руб.) и 5-летний горизонт прогноза будущих поступлений.

Vt = 120 x FM4(14%, 5) + 1120 x FM2(14%, 5) = 120 x 3,433 + 1120 x 0,519 = 993,24 руб.

С позиции данного инвестора текущая цена облигации занижена, поэтому ее покупка целесообразна (Рm < V).