Определение взвешенной средней стоимости капитала

 

Вид	Стоимость,%	Доля	Взвешенная стоимость
Заемный капитал Привилегированные акции Обыкновенные акции	9 10   14	0,2597 0,1558 0,5845	1,636 1,558       8,183

Взвешенная средняя стоимость капитала                    11.377

 

Модель САРМ основана на анализе массивов информации фондово­го рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике исполь­зуется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долго­вым обязательствам (облигациям или векселям). Считается, что госу­дарство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, в условиях России государственные ценные бумаги не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложе­ниям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по ва­лютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных бан­ках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в Рос­сии. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку до­хода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и вы­сокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент β представляет собой меру риска. Коэффициент β, оценивающий риски инвестирования в конкретный проект, может быть, опираясь на объективные реакции рынка, практически определен как:

коэффициент Vпредпр. / V рын, соотносящий за максимально воз­можный ретроспективный период размах колебаний в процентах от среднего отклонения за период (вариации от среднего или среднеквадратического) курса акций компании, куда вкладываются средства (Vпредпр.), по сравнению с размахом колебаний V рын курса акций за тот же период в целом по предприятиям всех отраслей национальной экономики (для случая, когда средства инвестируются в открытое акционерное общество с ликвидными или хотя бы котируемыми акциями). При венчурном инвестировании во вновь создаваемое однопродуктовое предприятие такой случай на на­чальной стадии жизни предприятия нереален;

коэффициент Vанал.предпр. / V рын, соотносящий также за максимально возможный прошлый период размах колебаний рыночной стоимости акций (в том числе на внебиржевом рынке) аналогичных предприятий (предприятий с продуктом, являющимся ближайшим аналогом вновь осваиваемому, включая товары или услуги-заменители) по сравнению с размахом колебаний V ьга вокруг сво­его среднего значения в целом индекса акций на фондовом рынке за тот же период.

Дополнительная премия за риск вложения в малое предприятие (S₁) объясняется недостаточной кредитоспособностью (отсутствием доста­точных активов для имущественного обеспечения кредитов, которые могут планироваться для финансирования дальнейших капиталовло­жений по рассматриваемому проекту, а также для покрытия потребности в оборотных средствах и предвидимых поначалу убытков, — следова­тельно, ненадежностью финансового плана развития малого предприя­тия) и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим разме­ром уставного капитала. Величина этой премии (уточняемая экспертно) может составлять до 75% от номинальной безрисковой ставки ссудного процента.

То же касается и численной величины премии за риск, характерный для отдельной компании (S₂).

Дополнительную премию за страновой риск (С) в индивидуальной ставке дисконта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом. Этот риск для них одинаков. Для иностранных резидентов он будет от­личаться лишь тогда, когда применительно к данной отрасли или в це­лом условия инвестирования для него, т. е. издержки трансакций и ограничения, дискриминационны либо, наоборот, более предпочтитель­ны, чем для отечественных инвесторов (согласно современному отече­ственному законодательству более вероятным все же является второе).

Страновой риск обычно усматривается в случаях:

конфискации имущества (утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или той, которая обосновывалась теку­щей стоимостью ожидавшихся от использования этих прав денежных потоков);

непредвидимого изменения законодательства, приводящего (например, при изменении налогов) к уменьшению ожидаемых доходов;

смены персонала в органах государственного и местного управления, трактующего законодательство непрямого действия (готовя­щего подзаконные нормативные акты, принимающего оперативные решения на основе содержащих противоречия или недоработанных законов и нормативных актов).

Метод кумулятивного построения рассматриваемой индивидуаль­ной ставки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляется совокупная премия за инвести­ционные риски, которая состоит из премий за отдельные «несистемати­ческие», относящиеся именно к данному проекту, риски.

Обычно в числе факторов риска инвестирования, выделяемых в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, оценивают риски:

«ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия (или контролирующих его инвесторов) — риски отсутствия таковой или ее непредсказуемости, неподконтрольности, недобросовестности, не­компетентности и т. п.;

недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предпри­ятия;

недостаточной диверсифицированности источников приобрете­ния покупных ресурсов;  

недостаточной диверсифицированности продуктов предприятия;

контрактов, заключаемых предприятием для реализации своихпродуктов, включая риски недобросовестности, неплатежеспособ­ности, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам;

узости набора источников финансирования (особенно в случаях неформирования надлежащего амортизационного фонда и его не­доиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности привлеченных средств, неиспользо­вания финансового лизинга и других прогрессивных схем финансирования);

финансовой неустойчивости фирмы (риски недостаточного обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недоста­точного покрытия краткосрочной задолженности оборотом и т. п.)

Математически способ кумулятивного построения можно предста­вить в виде формулы:

,            (24)

где J_б -,базавая ставка (безрисковая или менее рисковая ставка);

dJ_i – i-поправка.

 

При наличии развитого рынка недвижимости в качестве основного метода определения поправок к базовой ставке используется метод эк­спертных оценок.

Оценка перечисленных рисков должна приводить к определению соответствующих премий за эти риски. Такое определение проводится экспертно.

В общем виде ставка дисконта на собственный капитал (Jc) выглядит следующим образом:

 

J_с=J_б+J_н+J_п+J_д,              (25)

 

где J_б—безрисковая ставка процента;

J_н — ставка премии за риск неликвидности;

J_п — ставка премии за неудачу в инвестиционном менеджменте;

]_д — ставка премии за прочие (дополнительные) риски.

В условиях развитого рынка, для которого характерна осведомлен­ность экспертов о рынке недвижимости, метод кумулятивного построе­ния дает достаточно хорошие результаты.

Пример. Загородный коттедж оценен в 100 000 долл. Известно, что на момент оценки ставка Сбербанка по валютным вкладам составляет 10% годовых. По мнению оценщика, типичный инвестор потребует как ми­нимум 7% годовых в валюте за риск капиталовложений в недвижи­мость. Экспертный анализ свидетельствует о том, что типичные ставки за компенсацию инвестиционного менеджмента и низкую ликвидность составляют по 1,5%. Инвестор желает возвратить вложенный капитал в течение 20 лет, следовательно, ежегодный возврат по прямолинейному методу составит 5%. Определить ставку дисконтирования. Исходные данные и расчет можно представить в виде:

 

Безрисковая процентная ставка	10,0%
Компенсация за риск	7,0%
Инвестиционный менеджмент	1,5%
Низкая ликвидность	1,5%
Суммарная процентная ставка	20,0%
Возврат капитала	5,0%

Ставка дисконтирования   25,0%