Модель оценки капитальных активов

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта R находится по фор­муле[1]:

R = Rf + β (Rm – Rf) + S1 + S2 + C

где: Rf – безрисковая норма доходности;

β – коэффициент «бета» для компании-аналога;

(Rm – Rf) – премия за систематический риск рыночного диверсифицированного портфеля акций;

Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S1 – премия за риск для малых предприятий;

S2 – премия за прочие риски, характерные для оцениваемой компании;

C – «страновой» риск.

1. Безрисковая норма доходности. Безрисковое вложение средств подразумевает, что инвестор независимо ни от чего получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчиты­вал в момент инвестирования средств.

Имеется в виду лишь относительное, а не абсолютное отсутствие риска. Безрисковое вложе­ние приносит, как правило, какой-то минимальный (фиксированный) уровень дохода, достаточ­ный для покрытия уровня инфляции в стране, и риска, связанного с вложением в данную страну (так называемого странового риска).

В качестве безрисковой нормы доходности рекомендуется брать доходность по государствен­ным ценным бумагам. Вопрос в том, ценную бумагу какого периода обращения следует рассмат­ривать в качестве безрисковой базы.

Согласно рекомендациям кафедры оценки собственности Финансовой академии при Прави­тельстве РФ[2], срок обращения «безрисковой» государственной ценной бумаги должен совпадать со сроком вложения денежных средств.

Таким образом, в качестве безрисковой ставки для определения обоснованной рыночной стоимости компании, которая в обозримом будущем не будет ликвидирована, а соответственно будет приносить доход в течение бесконечного периода времени, используют норму доходности по долгосрочным правительственным ценным бумагам (облигациям) со сроком погашения через 10-20 лет. При оценке инвестиционной стоимости предприятия, которое, к примеру, планируется через пять лет ликвидировать, выбирается среднесрочная (5-летняя) государственная ценная бумага.

2. Коэффициент «бета» для компании-аналога. Коэффициент «бета» – это мера изменчивости доходности обыкновенных акций компании относительно общего индекса доходности среднеры­ночного портфеля акций (например, в США относительно общего индекса доходности акций ком­паний, входящих в Индекс S&P 500).

«Бета» вычисляется на основе статистических данных о рынке акций за продолжительный пе­риод методами корреляционного анализа. При этом средняя «бета» для всех компаний (глобаль­ного диверсифицированного рыночного портфеля) равна единице. Для акций компаний с большей изменчивостью, чем в среднем по рынку, значение «бета» больше единицы, для акций с меньшей изменчивостью, чем в среднем по рынку, – меньше единицы.

Согласно модели САРМ, мера изменчивости уровня доходности акций ассоциируется с мерой риска, причем, для акций, имеющих «бету», равную единице, степень риска признается равной степени риска рынка в целом. Вложения в акции с «бета», большей единицы, более рискованны, чем в гипотетический глобальный диверсифицированный рыночный портфель, и наоборот, акции с «бета», меньшей единицы, менее рискованны, чем диверсифицированный рыночный портфель.

Значения коэффициентов «бета» для открытых компаний рассчитываются и предоставляются разными аналитическими агентствами. В США, например, это еженедельные публикации “Value Line Investment Survey”, S&P Stock Reports, New York Stock Exchange Companies, электронная база данных “CompuStats II Data Base” и др. В России коэффициенты «бета» также публикуются неко­торыми аналитическими агентствами, например, AK&M, однако эти публикуемые коэффициенты в значительной степени являются случайными величинами в силу «молодости» российского фон­дового рынка и его крайней ограниченности.

3. Премия за рыночный риск. Премия за рыночный риск – это дополнительная норма доходности по обыкновенным ак­циям на фондовом рынке по отношению к безрисковым ценным бумагам, которая определяется разностью между доходностью рыночного портфеля обыкновен­ных акций и доходностью (про­центной ставкой) государственной ценной бумаги, принятой оцен­щиком в качестве безрисковой.

4. Премия за риск для малых предприятий. Наиболее очевидное преимущество, которое имеет крупная компания, заключается в относи­тельно более легком доступе к финансовым рын­кам при необходимости привлечения дополни­тельных ресурсов, а также большая стабильность бизнеса по сравнению с малыми конкурентами. Кроме того, крупная компания может быть моно­полистом на рынке, а также градообразующим предприятием, что дает дополнительные преиму­щества.

Для того, чтобы объективно подойти к определению размера компании, необходимо опреде­лить, чем этот размер характеризуется. Наиболее информативными и в то же время доступными параметрами компании-аналога являются: величина активов, стоимость основных средств, стои­мость зданий и сооружений, валовая годовая выручка компании.

Премия за риск, связанный с размером компании, может быть определена по таблицам экс­пертной оценки.

5. Премия за прочие риски, характерные для компании. Основываясь на исследованиях Института экономического развития Мирового банка (1996 г.), приведем перечень основных факторов, учитываемых при определении несистематических рисков, связанных с конкретным предприятием (исключая риск за малый размер компании, кото­рый мы рассмотрели выше):

– диверсифицированность клиентуры;

– производственная и территориальная диверсифицированность;

– качество менеджмента;

– прогнозируемость доходов;

– финансовая устойчивость.

Как правило, в практике оценочной деятельности премия за перечисленные риски по отноше­нию к выбранной компании-аналогу оценивается экспертным путем. Известны также публикации, где предлагаются аналитические методы расчета премий за риски, характерные для конкретной компании[3]. Сложность их применения на практике заключается в необходимости статистического анализа чрезмерно большого объема данных об оцениваемой компании и компании-аналоге, кото­рые в большинстве случаев недоступны оценщику.

6. Премия за «страновой» риск. Премия за «страновой» риск применяется в случае, если в качестве безрисковой ставки бе­рется доходность по иностранным ценным бумагам, например, по правительственным облигациям США, характеризующимся практически нулевым риском. Премия за «страновой» риск – это до­полнительная норма доходности к доходности по безриско­вой ценной бумаге за риск, связанный с инвестированием средств в Россию.