Тема 3. Доходный подход к оценке стоимости бизнеса

Сущность доходного подхода. Два источника формирования доходов от использования инфраструктуры предприятия: доход, получаемый от основной деятельности предприятия, доход от распродажи активов. Два вида стоимости предприятия: стоимость действующего предприятия, стоимость предприятия по активам.

Функции стоимостных методов в финансовой системе компании. Эволюция финансовых показателей в оценке эффективности менеджмента компании.

Методология доходного подхода (income approach). Остаточная текущая стоимость бизнеса. Чистая текущая стоимость вновь начинаемого бизнеса. Методы оценки стоимости предприятия (бизнеса), реализуемые в составе доходного подхода.

Метод дисконтирования денежных потоков. Сущность метода дисконтирования денежных потоков (DCF). Стоимость предприятия с учетом ожидаемых доходов в течение всего времени функционирования.

Метод дисконтирования результатов нескольких периодов (multiple-perioddiscounting method, MPDM). Стоимость предприятия. Стоимость предприятия при различных ставках дисконтирования.

Две разновидности метода: метод дисконтирования чистого денежного потока, метод дисконтирования будущей прибыли. Разновидности методов в зависимости от момента дисконтирования: метод дисконтирования результатов нескольких периодов (multiple-period discounting method, MPDM), когда доход поступает в компанию в конце каждого периода; метод MPDM в случае получения прибыли на протяжении всего года и дисконтирования применительно к середине года. Формула Миллера – Модильяни.

Этапы оценки. 1. Выбор модели денежного потока (CF). 2. Определение длительности прогнозного периода (n). 3. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода (CF). Показатели денежного потока. Анализ и прогноз валовой выручки от реализации. Анализ и прогноз расходов. Анализ и прогноз инвестиций. 4. Определение ставки дисконтирования (r). Ставка дисконтирования (норма дисконта) как ставка сравнения, мера доходности и уровня риска.

Методы дисконтирования. Модели дисконтирования денежного потока: модель прямого дисконтирования денежного потока для акционеров, модель дисконтирования доналогового денежного потока, формула Миллера – Модильяни, метод бессрочно растущего свободного денежного потока, метод, базирующийся на учете факторов стоимости, метод, основанный на факторах стоимости при двухэтапном продленном периоде. Модель дисконтирования экономической прибыли. Разновидности ставок дисконтирования и их взаимосвязи. Ставки дисконтирования при определении стоимости денег: ставка банковского депозита, ставка кредитования, ставка финансового рынка. Ставки дисконтирования при определении стоимости капитала: достигнутая доходность активов фирмы, доходность собственного капитала фирмы, стоимость заемного капитала, стоимость капитала (взвешенные суммы стоимостей собственного и заемного капитала).

Способы выражения ставки дисконтирования. Кумулятивная модель. Ценовая модель оценки доходности капитальных активов или модель ценообразования основных активов (capital assets price model, CAPM) (У. Шарп, Дж. Линтнер, Дж. Трейнор, Ян Моссин). Модифицированная модель оценки капитальных активов (MCAPM). Коэффициент бета. Модели роста дивидендов (constant-growth model, DGM). Модель дисконтирования дивидендов, динамическая модель роста (Кэмбелл, Шиллер, 1988). Модель арбитражного ценообразования или арбитражной оценки или теория арбитражного ценообразования (arbitrage pricing theory, APT).

Цена собственного капитала. Цена капитала предприятия при усредненных показателях. Ставки дисконтирования для целей бюджетирования. Экстенсивная модель ставки дисконтирования. Дисконтные множители на период планирования. Два пути моделирования: финансово-статистическое факторное описание поведения ставки процента, анализ инерционности изолированного временного ряда в контексте закономерностей связи предыдущих и последующих значений процентных ставок (эволюционное оценивание) (экспектакционная корреляционная модель по Кейгану, рекуррентная формула по Р. Брауну, формула скользящей средней). Прогнозный финансовый рычаг как конкурентная целесообразность заимствования, выраженная через соотношения цены капитала, обеспечивающая приоритетность интересов собственников по сравнению с выгодами третьих лиц. Средняя процентная ставка на плановый период. Нормативное планирование ключевых финансовых показателей (метод финансовых нормативов): DDM-метод и DCFM-метод планирования и их динамические (цепные) системы уравнений. Плановый баланс движения капитала предприятия.

Классические способы определения ставки дисконтирования в оценке стоимости бизнеса.

1. Модель оценки капитальных активов (capital assets price model, CAPM) – для денежного потока для собственного капитала: классическая модель оценки капитальных активов (CAPM) (У. Шарп, Дж. Линтнер, Дж. Трейнор, Ян Моссин); модель обоснованной ставки дисконтирования; модифицированная модель оценки капитальных активов (MCAPM), используемая для оценки стоимости предприятия.

2. Модель кумулятивного построения – для денежного потока для собственного капитала.

3. Модель средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital, WACC) – для денежного потока для инвестированного капитала.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

1. Метод предполагаемой продажи.

2. Модель предполагаемого роста доходов в постпрогнозном периоде в геометрической прогрессии или модель Гордона.

3. Модель предполагаемого роста доходов в постпрогнозном периоде в арифметической прогрессии (авторское предложение).

4. Модель стабильного дохода в постпрогнозном периоде или IRV-модель. Стоимость бизнеса в конце прогнозного периода.

5. Метод чистых активов или метод ликвидационной стоимости.

Метод капитализации доходов. Сущность метода. Разновидности метода: метод капитализации прибыли (метод капитализации результатов одного периода – single-period capitalization method, SPCM), метод капитализации чистого потока денежных средств, метод капитализации валового потока денежных средств.

Этапы оценки. Анализ финансовой отчетности. Выбор величины дохода (прибыли), подлежащего капитализации: прибыль последнего отчетного года, прибыль первого прогнозного года, средняя величина дохода за несколько последних отчетных лет. Расчет ставки капитализации. Определение предварительной величины стоимости. Внесение итоговых поправок: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов, поправка на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, поправка на недостаток ликвидности.

Метод дисконтирования дивидендов. Варианты метода: двухстадийная, трехстадийная и Н-модель дисконтирования дивидендов. Базисная формула оценки бизнеса по дивидендной модели. Модель капитализации дивидендов при стабильном темпе прироста собственного капитала. Модель стадийного роста дивидендов. Модель Фуллера – Сэя (Fuller & Hsia, 1984) прогнозирования на неизменном уровне rCOE.

Метод скорректированной приведенной стоимости.

Метод ценности собственного капитала на одну акцию.

Метод акционерной стоимости бизнеса компании.

Метод инвестиционной стоимости бизнеса компании.

Этапы метода капитализации доходов.

1. Обоснование выбора прогнозного периода.

2. Способы прогнозирования денежных потоков.

Два класса способов прогнозирования денежных потоков: фактографические (количественные, основанные на экстраполяции известных тенденций и моделей) и экспертные (качественные, составленные на основе оценок экспертов и дающие представление о возможных принципиальных изменениях в прогнозируемой системе).

Виды методов прогнозирования: эвристические и причинно-следствен­ные.