Некоторые рекомендации относительно дальнейшей политики

Думается, что давать рекомендации относительно даль­нейшей политики сейчас рано. Во-первых, для взвешенных суждений нужно дистанцироваться от рынков, а я сейчас слишком вовлечен в их деятельность. Во-вторых, от нынеш­ней администрации не следует ожидать слишком многого. Многие новые инициативы будут ждать нового президента, и представляется, что только представитель Демократиче­ской партии сможет изменить положение и повести нацию в другом направлении. В-третьих, ситуация крайне серьез­на, и новые политические инициативы подлежат серьезно­му обсуждению. Поэтому все, что будет сказано ниже, стоит рассматривать в качестве предмета для размышления, а не однозначных выводов.

Очевидно, что рассвирепевшая и временно свихнув­шаяся финансовая отрасль приносит беспорядок во всю экономику. В это необходимо вмешаться. Формирование кредитного рынка является по своей сути рефлексивным процессом. Для того чтобы избежать крайностей, этот про­цесс нужно регулировать. Однако регуляторы не только живые люди, но и бюрократы. Значительный перевес в сто­рону регулирования может существенно затормозить эко­номическую деятельность, поэтому большой ошибкой стал бы возврат к условиям, существовавшим после Второй ми­ровой войны. Доступность кредита увеличивает не только производительность, но и гибкость и инновационность.

Мир полон неопределенности, и рынки смогут адаптиро­ваться к изменяющимся условиям гораздо лучше, чем бю­рократы. Однако рынки не просто пассивно адаптируются, но и активно участвуют в определении дальнейшего хода событий. Они могут создать нестабильность и неуверен­ность, поэтому так ценна их способность к гибкости. Это необходимо принять во внимание при формулировании макроэкономической политики. Для поддержания эконо­мической стабильности рынкам следует уделить макси­мальное внимание.

Крайности на финансовых рынках во многом были связаны с неспособностью регуляторов осуществлять достаточный контроль. Некоторые из новых финансо­вых инструментов и методов базировались на неверных представлениях. Они показали свою несостоятельность и должны быть запрещены. Другие же позволяют рас­пределить риски или обеспечить защиту от них, а следо­вательно, должны быть сохранены. Регуляторам следует лучше понять суть недавних инноваций и не предостав­лять управление рисками самим участникам. Системные риски должны управляться регулирующими органами, которые должны получать достоверную информацию. Участники, в том числе хеджевые и суверенные фонды, а также другие организации, не являющиеся в настоящее время объектом контроля, должны предоставлять такую информацию, даже если им это кажется затратным и об­ременительным. По сравнению с издержками в результа­те разрушения системы эти затраты представляются не­существенными.

Моральный риск является сложной, но разрешимой проблемой. Давайте признаем: когда финансовая система находится под угрозой, уполномоченные органы должны вмешаться в ситуацию. Это может не нравиться кредит­ным организациям, поскольку ограничивает прибыльность бизнеса, но они должны понять, что регуляторы, по сути, призваны их защитить. И за такую защиту нужно платить. Регуляторы же должны нести ответственность в случаях, когда ситуация выходит из-под контроля, а следователь­но, должны предпринимать шаги по спасению участников рынка.

За последние несколько лет ситуация вырвалась из-под контроля: финансовой индустрии было позволено стать слишком прибыльной и слишком большой. Самым важ­ным уроком нынешнего кризиса должно стать то, что упол­номоченные учреждения должны контролировать не толь­ко объем денежной массы, но и процессы формирования кредитного рынка, условия кредитования. Монетаризм является неверной доктриной. Денежная масса и кредит не идут рука об руку. Нужно заботиться не только об ин­фляционной составляющей зарплат, но и о предотвраще­нии возникновения пузырей, связанных с активами: ведь цены активов зависят не только от доступности денег, но и от желания кредитовать. Можно возразить, что обязан­ность контролировать стоимость активов заставит кон­тролирующие органы выполнять слишком много рутин­ной работы. Это было бы так, если бы задача таких органов состояла лишь в механическом применении правил. Но их работа гораздо более сложна. Они вовлечены в тонкую игру управления ожиданиями и используют для этого все мето­ды, присущие манипулятивной функции и направленные на изменение ситуации в своих интересах. Это настоящее искусство, и его нельзя ограничивать научными рамками. Алан Гринспен в свою бытность главой ФРС был настоя­щим мастером в применении манипулятивной функции. К сожалению, будучи слишком привержен рыночному фундаментализму, он применил свой талант для защиты неверной позиции.

И пузырь в жилищной отрасли, и сверхпузырь характе­ризуются крайне высокой степенью использования заем­ных средств. Это происходило при поддержке изощренных моделей управления рисками, которые позволяли оцени­вать известные риски, однако игнорировали неуверен­ность, присущую рефлексивности. Регуляторы обязаны были обеспечить контроль над степенью использования заемных средств даже ценой отказа от другой деятельно­сти. И отчасти они его осуществляли. Существуют требо­вания по нормативу маржинального капитала, хотя они и потеряли во многом смысл из-за огромного количества об­ходных путей. Ипотечные ценные бумаги и другие синте­тические инструменты никогда не контролировались, так как были введены в действие в эру рыночного фундамен­тализма. Контроль уровня заемных средств в рыночных сделках снизит как размер, так и прибыльность финан­совой отрасли, но такой контроль необходим в интересах общества.

Кредитный кризис мог бы быть ослаблен путем созда­ния клиринговой организации или биржи кредитных дефолтных свопов. Рынок подобных контрактов составляет 45 триллионов долларов, и держатели контрактов совер­шенно не уверены в защищенности их контрагентов. В слу­чае дефолта некоторые контрагенты, скорее всего, не смо­гут исполнить свои обязательства. Эта перспектива висит над рынком подобно дамоклову мечу, и, возможно, именно она повлияла на решение ФРС, не позволившее рухнуть Веаr Stearns. Создание клиринговой компании или биржи с адекватной структурой капитала и жесткими требования­ми по уровню маржи, в ведение которой были бы переда­ны все существующие и будущие контракты, позволило бы разрешить нынешнюю ситуацию.

Что же делать с беспорядком, возникшим из-за лоп­нувшего пузыря на жилищном рынке? Обычные моне­таристские и фискальные меры по противодействию ци­кличности можно применять, только пока они работают. В данном случае ограничиться ими не удастся. Поэтому представляется желательным позволить максимально­му числу людей сохранить свои дома. Это относится и к держателям субстандартных закладных, и к тем, раз­мер закладных которых превышает стоимость домов. Их можно считать жертвами пузыря на жилищном рынке, заслуживающими послаблений. Однако послабления мо­гут оказаться коварными: дело в специфике ипотечных кредитов, ценность которых обеспечивается возмож­ностью лишения заемщика права выкупа заложенного имущества. В большинстве других стран должники не­сут личную ответственность, а в Соединенных Штатах у кредиторов есть только один инструмент обеспечения выполнения обязательств — лишение права выкупа. С другой стороны, подобные лишения права выкупа сни­жают стоимость жилья и способствуют дальнейшему па­дению рынка. Кроме того, они достаточно затратны для всех вовлеченных сторон и приводят к раскручиванию негативных эффектов. Что можно сделать для баланси­ровки этих факторов? Решению этого вопроса я посвятил больше всего времени. Я даже привлек мой фонд, Инсти­тут «Открытое общество». Представляю вам свои пред­варительные выводы.

Примерно 40% из 7 миллионов выданных и не закрытых в настоящее время субстандартных кредитов подвергнутся дефолту в течение ближайших двух лет. Примерно таким же по объему будет дефолт закладных с опционом по пла­тежам и других ипотечных кредитов с плавающей ставкой, однако здесь он продлится чуть дольше. Эти действия при­ведут к дальнейшему снижению цен на жилье. Цены, по всей видимости, будут падать ниже уровня долгосрочного тренда, пока не вмешается правительство.

Более чем когда-либо пострадают люди, которых за­тронул жилищный кризис. Есть серьезные основания полагать, что население старшего возраста подверглось воздействию наиболее циничных кредиторов: неспособ­ность этой группы исполнять обязательства по кредиту непропорционально велика. Необычно широко затрону­ты и этнические группы. Учитывая, что владение домом является в США основным фактором, определяющим уровень зажиточности и дающим дополнительные воз­можности, кризис особенно заденет молодых профес­сионалов из этнических меньшинств. В соответствии с доктриной «общества, основанного на собственности» они направляли свои активы на покупку недвижимости.

Возьмем, к примеру, графство Принс-Джордж в штате Мэриленд, населенное преимущественно афроамериканцами. Это одно из самых преуспевающих графств в стра­не, однако количество случаев лишения права выкупа заложенного имущества здесь выше, чем где-либо еще в Мэриленде. Данные по Мэриленду показывают, что суб­стандартные кредиты имеются у 54% афроамериканских домовладельцев (для сравнения: среди испаноязычных домовладельцев доля заемщиков составляет 47%, а среди белых — 18%).

Лишение права выкупа задолженного имущества со­кращает ценность и других домов, окружающих объект залога, что приводит к отказу от собственности еще боль­шего количества домовладельцев, так как размер их за­кладных начинает превышать стоимость домов. В итоге дестабилизация затрагивает целые районы и влияет на развитие событий в других областях жизни, таких как уровень занятости, образование, здравоохранение и за­бота о детях. Дополнительные политические шаги, о ко­торых я говорил выше, должны фокусироваться на ре­шении таких проблем. Предпринятые в последнее время инициативы администрации Буша носят скорее имид­жевый характер. С учетом ограничений, накладываемых действительностью, от этих инициатив практически ни­чего не останется.

Новый подход должен быть, с одной стороны, системным, а с другой — допускать индивидуальные решения. Если го­ворить о системном подходе, то мне кажется правильным подход конгрессмена Барни Фрэнка, хотя ему пока не уда­лось получить поддержку обеих партий. Он выдвигает два предложения, направленных на достижение правильного баланса между возможностью лишения права выкупа и ограничением применения этого права. Заметим, что шаги по установлению баланса должны предприниматься в опре­деленной последовательности.

Во-первых, требуется изменить закон о банкротстве так, чтобы судебные власти имели право изменять условия ипотечного займа в отношении жилья, являющегося основным местом проживания граждан. Это заставит кредиторов добровольно изменять условия ипотечных кредитов, чтобы избежать вынужденного их изменения (так называемого cram down). Республиканцы возража­ют против такого шага, говоря о том, что его применение нарушит права кредиторов, а следовательно, сделает ипо­течные займы более дорогими в будущем. Однако пред­ложение Фрэнка относится лишь к займам, возникшим в период с января 2005 года по июнь 2007 года. Более того, существующий закон о банкротстве уже позволяет изме­нять условия ипотечных кредитов применительно ко вто­рым домам, и это не привело к существенному росту их цены.

Во-вторых, Фрэнк предлагает наделить Федеральную жилищную администрацию (Federal Housing Administration, FНА) правом выдачи гарантий, помогающих заем­щикам в области субстандартных кредитов рефинансиро­вать свою задолженность на более приемлемых условиях. Держатели первой закладной, получающие гарантии от Федеральной жилищной администрации, должны бу­дут погасить не более чем 85% от текущей справедливой оценки дома. Чтобы компенсировать свои издержки по гарантиям, ФЖА получает в залог вторую закладную на собственность. В случае если заемщик продает свой дом или рефинансирует заем, он платит с суммы полученной при этом прибыли либо единовременный штраф за неу­стойку в размере 3% от балансовой стоимости первой за­кладной по данным баланса ФЖА, либо платежи с полу­чаемой прибыли по снижающейся ставке (например, от 100% в первый год до 20% на пятый год и 0% далее). Если продажа дома или рефинансирование займа происходит по истечении пяти лет с момента получения гарантии от ФЖА, применяется только единовременная 3%-ная неу­стойка.

Добровольный характер действий в рамках предложе­ния Фрэнка является одновременно и плюсом, и минусом. Хорошо то, что предложение сохраняет возможность ли­шения права выкупа заложенного имущества. Плохо то, что предложение относится лишь к небольшой части про­блемных ипотечных кредитов: оно применимо лишь к за­емщикам, доход которых в 2,5 раза превышает стоимость обслуживания долга. В то же время организации, выдав­шие ипотечный кредит, предпочли бы принять в качестве полного возмещения сумму в размере 85% текущей рыноч­ной стоимости домов и воздержаться от дальнейшей дея­тельности даже в случае роста их стоимости. Предложение Фрэнка относительно FНА может превратиться в закон еще до окончания президентского срока Буша, однако в существующем виде этот закон вряд ли окажет серьезное влияние на жилищный кризис: для того чтобы он работал, его положения должны быть существенно расширены. Из­менения закона о банкротстве могли бы оказать серьезное влияние на улучшение ситуации, однако это предложение сталкивается с несогласием со стороны администрации Буша.

В отрасли ипотечного кредитования имеется множе­ство юридических и практических препятствий, не по­зволяющих кредитующей стороне изменять условия суб­стандартных кредитов в условиях просрочки оплаты или дефолта. Кредиторы утверждают, что секьюритизация ипотечных кредитов усложняет контроль над индивиду­альными кредитами, а «соглашения о создании пулов и их обслуживании» существенно ограничивают их возмож­ности по пересмотру условий предоставления кредита. Однако основным препятствием является «война тран­шей». Различные транши даже в пределах одного креди­та имеют разные процентные ставки: один транш может ориентироваться на погашение основной суммы долга, а другой — на погашение процентов. Кредиторы возража­ют против изменения условий ипотечных кредитов, так как одни транши подвергнутся большему удару, чем дру­гие, а ответственность кредиторов по всем траншам оди­накова.

Тем не менее в целом растет согласие с тем, что созда­ние пулов и их обслуживание дают большую гибкость по сравнению с прежней ситуацией. Агентство Мооdу's под­тверждает, что, несмотря на имеющиеся проблемы секьюритизации, увеличивается количество модифицированных ипотечных договоров, хотя их доля в общем объеме догово­ров, условия по которым подлежали пересмотру в 2007 году, составляет всего 3,5%. Следует уделять больше внимания качественному разъяснению и документированию преиму­ществ, создаваемых изменениями в договорах об ипотеч­ном кредитовании: это убедит кредиторов заставить свои службы участвовать в этом процессе.