Условия и сферы применения динамических методов

Методы, основанные на дисконтировании

Таблица 5.7. Расчет и сравнение ежегодной прибыли для двух инвестиций А и В

Таблица 5.6. Исходные данные по двум конкурирующим проектам А и В

	А	В
Величина инвестиции	500 000 руб.	600 000 руб.
Ожидаемый срок действия проекта	5 лет	4 года
Годовой объем продукции	60 000 штук	80 000 штук
Переменные издержки	6 руб.	5 руб.
Постоянные издержки	70 000 руб.	170 000 руб.
(без амортизации и процентов) за год

Кроме издержек, изменяющихся (переменных) и неизменных (постоянных), нужно рассчитать в качестве значимых для принятия решения расчетную амортизацию обоих объектов, а также расчетные проценты. Инвестор использует линейную амортизацию и рассчитывает проценты за пользование кредитом по ставке, равной 10% за год в среднем на весь амортизируемый основной капитал. Тогда расчет прибыли выглядит следующим образом (таблица 5.7)

Так как средняя годовая прибыль по проекту В выше, чем по проекту А, мы должны были бы принять решение в пользу проекта В. Расчет кажется простым и не замысловатым. Но он основывается на двух довольно сомнительных неявных допущениях.

У инвестора, который владеет 600 тыс. руб. для осуществления проекта В и тем не менее принимает решение в пользу проекта А, остается 100 тыс. руб.

Наверное, инвестор попытается употребить этот остаток так, чтобы получить дополнительную прибыль. Но расчет ежегодной прибыли совсем не учитывает этот аспект и, таким образом, неявно предполагает, что инвестор просто не воспользуется этой суммой.

	А	В
Выручка - Переменные издержки - Амортизация - Проценты к уплате - Прочие постоянные издержки	600 000 -360 000 -100 000 -25 000 -70 000	800 000 -400 000 -150 000 -30 000 -170 000
Прибыль	45 000	50 000

Предположим, что инвестор действительно принимает решение в пользу проекта В.

Что он делает в этом случае после истечения последнего года эксплуатации, т. е. в пятом году?

В 5-м году проект А приносил бы еще доходы. Ориентация на прибыль неявно предполагает, что годовая прибыль и после окончания срока использования будет составлять не ниже 50 000 руб. В другом случае было бы лучше выбрать кажущийся менее привлекательным проект А, так как 5 х 45 000 руб. = 225 000 руб. — больше, чем 4 х 50 000 = 200 000 руб.

Динамические методы обоснования инвестиционных проектов используются для отбора наиболее предпочтительных проектов долгосрочного инвестирования, т.е. стратегических проектов соответствующих общей стратегии развития предприятия и в том числе принятой инвестиционной стратегии.

Для таких проектов, отражающих инвестиционную стратегию предприятия характерно распределение доходов и расходов в течение всего длительного периода их реализации. Основная трудность при этом состоит в соизмерении разновременно поступающих доходов и расходов, поскольку ценность денежных единиц изменяется во времени как вследствие инфляции, так и в результате изменения цен, тарифов, получения доходов и иных полезных результатов от вложения капитала в разные периоды с большим временным лагом.

Мы будем анализировать инвестиционные проекты только с позиции вложения денежных средств, поэтому соизмерение доходов и расходов в разные периоды, их корректное дисконтирование становятся наиболее важной проблемой осуществления динамических методов оценки указанных проектов.

В основу таких методов положены предпосылки, выполнение которых обеспечивает реализацию самих методов и получение заслуживающих доверия результатов расчетов.

Использование динамических методов обоснования инвестиционных проектов строится на ряде общих исходных предпосылок, которые учитывают особенности оценки и обоснования таких проектов в условиях рыночной экономики. При изучении конкретных динамических методов сосредоточьте внимание на специальных предпосылках их формирования и использования.

Среди основных предпосылок применения динамических методов обоснования инвестиционных проектов можно выделить следующие.

Во-первых, рассматриваются только долгосрочные проекты, имеющие период полезного использования несколько лет. К числу таких проектов относится значительная часть проектов материального инвестирования, связанных со строительством или расширением производства разных промышленных предприятий; вложения в недвижимость, включая приобретение земельных участков, жилых и производственных зданий, сооружений, создание своего собственного бизнеса и т. п.

К подобным проектам можно отнести также финансовые инвестиции, направляемые на приобретение ценных бумаг с фиксированным процентом дохода и заранее установленным сроком погашения, вложения в надежные и приносящие устойчивый доход акции предприятий и фирм, которые инвестор собирается держать в своем портфеле достаточно долго.

Подобный характер носят и проекты нематериальных вложений и др.

Динамические методы могут быть использованы также для обоснования проектов с периодом полезного использования меньше года. К числу таких проектов можно отнести, например, вложения в производство продуктов питания, строительство садовых домиков или дачных коттеджей, которые предполагается сразу продать; в выпуск относительно недорогих товаров домашнего обихода и т.д.; в торгово-закупочные операции; открытие интернет-магазинов, вклады в банк на срочный депозит с выплатой процентов в течение года (что предлагают почти все коммерческие банки в настоящее время), в приобретение государственных краткосрочных обязательств различных видов и др.

В современных, довольно нестабильных, экономических условиях достаточно широкое применение динамические методы нашли в обосновании именно таких проектов. Поэтому, отмечая долгосрочный характер инвестиционного проекта, принимают во внимание не только период его использования, но и то, что платежи производятся в каждом малом периоде, на которые разбит рассматриваемый период (обычно это год, однако возможно деление и на более короткие периоды: полугодие, квартал, месяц).

Период полезного использования каждого инвестиционного проекта может быть задан заранее или определен в процессе расчетов. При этом величина подпериодов может с течением времени меняться, в зависимости от уровня определенности основных параметров (инфляции, рисков, процентов на капитал), определяющих или характеризующих данный промежуток времени. В связи с этим эти периоды, подпериоды, т.е. различные по длительности интервалы времени в момент, которых осуществляются финансовые потоки, называются шагами.

Во-вторых, плановый период деятельности инвестора, за который он предполагает достичь долгосрочных целей, устанавливается им самим, и это условие выступает в качестве одного из исходных при обосновании наиболее предпочтительного инвестиционного проекта. При этом данный период может совпадать или не совпадать с периодом полезного использования инвестиционного проекта. В последнем случае считаем, что в течение планового периода инвестор имеет возможность осуществлять параллельно или параллельно - последовательно несколько инвестиционных проектов.

В-третьих, каждый инвестиционный проект описывается денежным потоком, компоненты которого отражают движение денежных средств инвестора в течение всего периода эксплуатации данного проекта и особенности его осуществления. При этом учитываются как условия реализации производимой продукции и оказываемых услуг, так и специфика необходимых для их выпуска или оказания услуг - предоставления расходов.

Денежный поток используется также для описания различных проектов кредитования. В этом случае его компоненты отражают поступление денежных средств из внешних источников, а также погашение долгов и уплату процентов за кредит.

Основное формальное отличие проекта внешнего финансирования (кредитования) от проекта инвестирования состоит в том, что де­нежный поток при кредитовании всегда начинается с положительного элемента, что означает поступление денежных средств из внешних источников, а денежный поток инвестиционного проекта — с отрицательного, поскольку любой проект предполагает вначале инвестиционные расходы, связанные с созданием или приобретением инвестиционного объекта.

В-четвертых, при оценке предпочтительности инвестиционных проектов важную роль играет предположение о существовании рынка капитала, обеспечивающего возможность внешнего финансирования инвестиционной деятельности, а также эффективного использования дополнительно временно свободного капитала инвестора.

Рынок капитала, обеспечивая возможность инвестирования в любых объемах, например, в виде вкладов в банк на срочный депозит или приобретения ценных бумаг с фиксированным процентом дохода, формирует доступные всем альтернативы вложениям, относительно которых оцениваются отбираемые инвестиционные проекты. Показатели, по которым оценивается предпочтительность инвестиционных проектов, всегда носят относительный (сравнительный) характер и выражают степень предпочтения данного проекта альтернативному, который предоставляет рынок капитала. Исключение составляют те случаи, в которых специально выбирается другая база сравнения.

В части использования динамических методов обоснования инвестиционных проектов важную роль играют оценки доходности альтернативных вложений капитала, складывающиеся на этом рынке, которые, с одной стороны, определяют нижнюю границу доходности вложений в инвестиционные проекты, а, с другой, являются основой формирования коэффициентов дисконтирования разновременно поступающих доходов и расходов. Предполагается, что такие оценки всегда могут быть определены независимо от характера деятельности инвестора, являясь для него внешними, заданными, параметрами. На практике чем полнее информация о доступных инвестору альтернативных вложениях, чем точнее он их оценивает (т.е. имеется достаточная определенность экономической ситуации), тем более обоснованными и выгодными для него оказываются проекты, выбранные с помощью динамических методов, и тем более они соответствуют его интересам. Игнорирование в процессе оценки инвестиционных проектов каких-либо доступных инвестору альтернативных вложений означает, что он может не получить те результаты от инвестирования капитала, которые мог бы иметь, если бы эти альтернативы оказались более эффективными, чем рассматриваемые.

Возможность альтернативных вложений капитала в условиях рыночной экономики играет важную роль при использовании любых методов обоснования инвестиционных проектов.

Условия функционирования рынка капитала оказывают существенное влияние на показатели, используемые в качестве критерия отбора инвестиционных проектов на основе динамических методов, а также на результаты их оценки с помощью указанных методов. При этом обычно вводят два условия.

Первое связано с установлением ограничений на предоставляемые кредиты.

Наличие ограничений означает, что инвестор может получить лимитированный кредит. Вместе с тем если требуемый кредит меньше установленного на него лимита, то данное ограниче­ние практически не оказывает влияния на реализацию инвестиционного проекта. Поэтому, пользуясь динамическими методами, учитываем как лимит на кредит, так и возможность безлимитного его предоставления. Подобное условие не относится к авансированному капиталу, поскольку инвестор всегда может поместить его в банк или использовать другие доступные ему виды вложений на этом рынке в любом объеме.

Второе условие касается соотношения между процентом за кредит и безрисковым процентом по инвестициям, которое складывается на рынке капитала. Процент за кредит обусловливает дополнительные расходы инвестора, связанные с финансированием его деятельности из заемных средств. Этот процент зависит от спроса и предложения на рынке краткосрочных и долгосрочных кредитных ресурсов, характера конкретной кредитной сделки, склонности или несклонности кредитора к риску и других условий. Для заемщика процент за кредит выступает обычно как заданная величина, на которую он почти не оказывает влияния. Кредит может быть предоставлен ему на предлагаемых кредитором условиях. Однако в конкретной кредитной сделке кредитор и заемщик должны выбирать наиболее приемлемые для себя альтернативы.

Инвестиции могут приносить разный доход, определяемый спецификой конкретного проекта. В отличие от процента за кредит безрисковую доходность инвестиций на рынке капитала можно устанавливать, ориентируясь на возможности, предоставляемые рынком, и учитывая доходность вложений разных видов.

Очевидно, что процент за кредит не может быть меньше процента по инвестициям с гарантированным доходом. В противном случае у инвестора появляется возможность размещать заемные средства таким образом, что доходность их оказывается больше процента за кредит. Это означает, особенно при безлимитном кредите, что вкладчик может безгранично обогащаться за счет заемного капитала, что заведомо противоречит реальным экономическим условиям. Следует учитывать, что основным продавцом кредитных ресурсов являются банки, которые получают доход в форме поступающих процентов за кредит. При этом проценты по депозитам, которые выплачивают эти банки, не могут превышать процент за кредит. В противном случае банк неизбежно терпит убытки и в результате может разориться.

Различают два типа соотношений между процентом за кредит и процентом по инвестициям. Если процент за кредит пре­восходит процент по инвестициям, то говорят о несовершенном рынке капитала, или рынке капитала в условиях несовершенной конкуренции. Если процент за кредит совпадает с процентом по инвестициям, то такой рынок называют совершенным, или рынком в условиях совершенной конкуренции.

Условия несовершенного рынка капитала более соответствуют реальным условиям, поскольку ставки указанных процентов, как правило, различны. Это происходит в случае, если доля каждого агента спроса или предложения на рынке капитала составляет достаточно весомую часть общего спроса или предложения. Уход одного из них с рынка или появление на нем сказывается на соотношении спроса и предложения капитала и соответственно на ставках процента.

В условиях совершенного рынка капитала доля каждого агента в общем спросе или предложении относительно мала и не оказывает влияния на их соотношение и размер процентных ставок.

Предположение о существовании совершенного рынка капитала является достаточно условным, а сам такой рынок представляет собой чисто модельную конструкцию.

С развитием производства и расширением спроса и предложения на реальном рынке капитала выявляются две тенденции. С одной стороны, указанные условия, связанные с увеличением числа агентов спроса и предложения на рынке капитала, способствуют эволюции последнего в направлении совершенного рынка, но, с другой, этот рынок является в достаточной степени монополизированным теми или иными финансовыми группами, что обеспечивает его устойчивое развитие в направлении несовершенного рынка. Вторая тенденция проявляется в усилении различий между ставками кредитного процента и процента по инвестициям, а первая — в относительном сближении их значе­ний.

В-пятых, предполагается, что исходная информация по каждому инвестиционному проекту известна и все будущие доходы и расходы, связанные с его осуществлением, определены однозначно, т. е. рассматриваются проекты с предполагаемым гарантированным будущим доходом, или, что то же самое, ситуация определенности исходной информации.

Как уже отмечалось, получение гарантированного будущего дохода характерно для достаточно небольшого класса проектов, связанных с банковскими вкладами или приобретением ценных бумаг с фиксированным процентом дохода и установленным сроком погашения. Для основной массы проектов, особенно для материальных инвестиций, это условие заведомо не выполняется. Для подобных проектов будущие фактические показатели (цена и объем продаж, чистый доход, объем текущих расходов и др.) могут не совпадать с теми, которые были учтены на стадии их обоснования. Инвестор, применяя для обоснования и отбора предпочтительных инвестиционных проектов динамические методы в условиях определенности, должен отдавать отчет в том, что полученные расчетным путем оценки будут отличаться от фактических результатов исполнения проекта.

Каждый результат, полученный динамическими методами, в такой же степени соответствует (или не соответствует) будущим реальным результатам, в какой исходная информация, используемая в расчетах, отражает (или не отражает) реальные процессы предпринимательской деятельности.

Корректное обоснование всей исходной информации является важнейшим условием повышения качества и обоснованности инвестиционных расчетов, получения надежных оценок будущих результатов.

С одной стороны, однозначное определение будущих доходов и расходов по инвестиционному проекту позволяет оценивать долгосрочные проекты, что является существенным преимуществом динамических методов инвестиционных расчетов в условиях определенности.

С другой, приводит к тому, что для многих проектов получаемые оценки носят приближенный характер, поскольку будущие результаты могут не совпадать с результатами, получаемыми в процессе расчетов.

Попытка преодоления указанного недостатка путем использования методов обоснования инвестиционных стратегий в условиях риска связана с трудностями применения этих методов, позволяющих оценивать только проекты с относительно коротким периодом полезного использования с учетом субъективных характеристик. Речь практически может идти о проведении анализа чувствительности, позволяющего выбирать проекты, более устойчивые к изменениям параметров внешней среды.

В-шестых, учитываются основные долгосрочные цели инвестора, в том числе максимизация его конечного состояния или той части дохода, которая изымается из бизнеса и выплачивается собственникам капитала. Если инвестор ориентируется на максимизацию одного из этих показателей, то он должен задавать ограничения на значение другого. Если такие ограничения отсутствуют, то при максимизации одного из указанных показателей, требующей использования всего капитала инвестора, второй просто равен нулю, поскольку увеличение и конечного состояния инвестора, и платежей собственникам капитала производится из одного внутреннего источника — прибыли.

Если инвестор в процессе своей деятельности преследует какие-то иные количественные цели, то результаты применения динамических методов необходимо анализировать с позиции соответствия выбранных инвестиционных стратегий поставленным им целям.

В-седьмых, предполагается, что все оцениваемые инвестиционные проекты сопоставимы и оформлены в виде взаимоисключающих альтернатив инвестиционных действий. Формально это означает, что показатели, которые не зависят от особенностей анализируемых инвестиционных проектов, должны иметь одинаковые значения. Среди таких показателей обычно рассматривают два — собственный капитал инвестора, который он авансирует на осуществление инвестиционной стратегии, и плановый период, в течение которого он предполагает заниматься этой инвестиционной деятельностью.

Если сравниваемые инвестиционные проекты различаются объемом исходных инвестиционных расходов, то в зависимости от объема собственного капитала инвестору может хватить или не хватить его для осуществления одного или нескольких таких проектов. Все подобные проекты не сравнимы с остальными, поскольку инвестор не всегда располагает средствами для их исполнения. В этом случае он должен либо отказаться от реализации стратегии, либо обеспечить ее финансирование из внешних источников, например, в форме кредита, погашение которого и уплата процентов за него уменьшают ожидаемые доходы по данному проекту.

Если инвестор располагает достаточно большим авансированным капиталом, то часть этого капитала, остающуюся не использованной при реализации проекта, он может, например, поместить в банк на депозит. С учетом банковских процентов общий доход инвестора за соответствующий период будет больше дохода по отдельному проекту. Поэтому все рассматриваемые инвестиционные проекты должны быть унифицированы по объему авансированного капитала инвестора, т. е. инвестиционные расходы по всем сопоставимым проектам должны быть одинаковы, и их можно профинансировать благодаря полному использованию этого капитала.

Если исследуемые проекты имеют разный период полезного использования, то при сопоставлении их остается неясным, как поведет себя инвестор, выбравший проект с коротким периодом использования, в интервале между окончанием своего проекта и завершением проекта с продолжительным сроком эксплуатации.

Кроме того, проекты с более продолжительным периодом полезного использования при прочих равных условиях могут обеспечивать более высокие результаты благодаря увеличению периода. Поэтому все рассматриваемые проекты должны быть организованы так, чтобы обеспечивалась возможность их осуществления в течение одинакового периода. Для приведения разных проектов к сопоставимым проектам потребуется использование ряда проектов дополнительного инвестирования и внешнего финансирования, наличие которых обусловлено предположением о существовании рынка капитала и особенностях условий его функционирования. Новые инвестиционные альтернативы при этом должны иметь одинаковый период реализации и быть взаимоисключающими, т. е. авансированного капитала инвестора должно хватить на осуществление только одного из рассматриваемых проектов, и, выбирая один из них, инвестор не может реализовать остальные.

Сформулированные предпосылки определяют сферу применения динамических методов, указывают на приближенный характер получаемых результатов по проектам определенного клас­са, а также обусловливают как преимущества динамических методов, так и недостатки.

Все динамические методы обоснования инвестиционных проектов можно разбить на две группы, которые различаются исходной информацией и получаемыми результатами.

К первой группе относятся методы, позволяющие анализировать только денежный поток инвестиционного проекта, а альтернативные вложения капитала выражаются только в форме ставки расчетного процента. Такими методами являются метод чистой настоящей (дисконтированной, капитализированной) стоимости, метод внутреннего процента, метод аннуитета, метод срока окупаемости капитала, метод индекса доходности.

Основную роль среди них играет метод чистой настоящей стоимости. Остальные представляют собой его модификации. Показатели, вычисляемые при их использовании, теоретически не являются определяющими при отборе инвестиционного проекта, а служат лишь его дополнительными характеристиками. В процессе расчетов, в первую очередь, необходимо обеспечить их допустимый уровень. На практике по желанию инвестора каждый из них может быть применен при отборе проекта.

В основу названных методов положено дисконтирование относящихся к разным периодам составляющих денежных потоков инвестиционных проектов.

Вторую группу динамических методов образуют методы, основанные на составлении полного финансового плана деятельности инвестора, который формируется с учетом сальдо баланса его доходов и расходов как связанных с осуществлением данного инвестиционного проекта, так и не зависящих от него. При этом дисконтирование разновременно поступающих доходов и расходов в явном виде не используется. Подобные методы позволяют в полной мере учесть долгосрочные цели инвестора