Учет инфляции, неопределенности и риска при оценке эффективности инвестиционных проектов

Осуществление инвестиционных программ связано с необходимостью вложения значительных финансовых, материальных, трудовых и других ресурсов и, как правило, на относительно долгий период. Эффективность от инвестиционного решения проявит себя лишь через некоторое, как правило весьма значительное время. Поэтому инвестирование средств имеет стоимостную оценку во времени, а время усиливает неопределенность перспектив и риск предпринимательства (инвестирования). Для принятия инвестиционного решения существенна не столько неопределенность будущего, сколько отношение к ней предпринимателей (инвесторов). Это отношение и характеризуется риском, т.е. нежеланием нести убытки в связи с возможностью неблагоприятного исхода своей деятельности.

Таким образом, Под инвестиционным риском понимается вероятность возникновения непредвиденных финансовых потерь (снижение прибыли, доходов и т.д.) в ситуации неопределенности условий инвестиционной деятельности.

Связь риска с неопределенностью неоднозначна. С одной стороны, если будущее строго определено нет необходимости говорить о риске, с другой – для риска важна не только вероятность того или иного исхода, но и то, является ли этот исход благоприятным или нет. Другими словами, неопределенность перспектив является необходимой, но не достаточной характеристикой инвестиционной деятельности. Другая характеристика – качество исхода.

Риск характеризует не только тот или иной исход и его вероятность, но и отношение инвестора к этому исходу.

Таким образом, выбор инвестиционного проекта зависит от того, что представляется более важным для данного инвестора - доходность или надежность. Это зависит от индивидуальных склонностей и предпочтений финансового менеджера и от конкретной ситуации, следовательно, для принятия инвестиционного решения необходимо ответить на 3 вопроса:

1) Какова величина ожидаемого дохода?

2) Каков предполагаемый риск?

3) Компенсирует ли и насколько ожидаемый доход предполагаемый риск?

Понятие риск имеет длительную историю, но наиболее активно оно начало изучаться в 19-20 вв. В СССР еще в 20-х гг. был принят ряд законов, учитывающих «производственно-хозяйственные» риски. Однако по мере становления административно-хозяйственной системы значение риска начало нивелироваться и к 30-м гг. ему был привешен ярлык буржуазности. Особенности экономики СССР ее экстенсивный путь развития способствовали игнорированию риска во всех ТЭО любых проектов. В последнее же десятилетие при переходе к рыночной экономике теория рисков снвоа стала востребованной.

Виды инвестиционных рисков многообразны. В зависимости от признака, положенного в основу классификации, выделяют следующие виды рисков:

1. По сферам проявления:

-экономические;

-политические;

-социальные;

-экологические;

-прочие.

Экономический риск - это риск, связанный с изменением экономических факторов. Так как инвестиционная деятельность осуществляется в экономической сфере, она в наибольшей степени подвержена экономическому риску.

Политический риск - связан с административными ограничениями инвестиционной деятельности, вызванными изменениями проводимого государством политического курса.

Социальный риск - риск забастовок, осуществления под влиянием работников инвестируемых предприятий непредусмотренных социальных программ и др.

Экологический риск - риск различных катастроф и бедствий, которые отрицательно влияют на деятельность инвестируемых объектов.

Прочие риски - рэкет, хищение имущества, обман со стороны партнеров и т.д.

2. По формам инвестирования:

-риск реального инвестирования;

-риск финансового инвестирования.

Риск реального инвестирования связан с неудачным выбором места строительства объекта, перебоями в поставке материалов и оборудования, существенным ростом цен, выбором неквалифицированных подрядчиков и другими факторами, которые задерживают ввод в действие инвестируемого объекта или снижают прибыль.

Риск финансового инвестирования может быть вызван непродуманным подбором финансовых инструментов инвестирования, финансовыми трудностями эмитентов, непредвиденными условиями инвестирования, прямым обманом инвесторов.

3. В зависимости от временного фактора:

-долгосрочные инвестиционные риски;

-краткосрочные инвестиционные риски;

Долгосрочные инвестиционные риски связаны с конечными результатами инвестиций. Он может быть вызван тем, что

- все более неопределенными становятся результаты инвестиций, увеличивается вероятность того, что они не приведут к высокой отдаче.

Причины этого:

1) низкий спрос и усиление конкуренции (в т.ч. с иностранными фирмами), обостряющие проблему реализации инвестиционных проектов;

2) инфляция, способная обесценить будущие прибыли.

3) тенденция к опережающему росту цен на элементы издержек, особенно на сырье, материалы и энергию по сравнению с ценами на готовую продукцию. Это делает все более вероятной низкую прибыльность, увеличивая тем самым риск.

- неопределенной и рискованной становятся не только исходы инвестиций, но и сам выбор инвестиционных проектов. Это связано с тем, что:

1) Постоянно непредсказуемый рост цен ставит препятствия на пути определения эффективности инвестиций;

2) Неравномерность такого роста затрудняет определение оптимального направления инвестиций.

Краткосрочные инвестиционные риски, или финансовые риски, связаны с финансированием инвестиций и его влиянием на ликвидные позиции предприятия или фирмы.

Факторы, вызывающие появление данного риска:

1) упомянутые выше (низкий спрос, проявляющийся в недогрузке мощностей, инфляция и т.д.);

2) давление издержек на прибыль, увеличивающее вероятность снижения прибыли и в краткосрочном плане, т.е. до того как инвестиционный проект начнет приносить прибыль;

3) высокий уровень процентных ставок;

4) неценовая ограничительная практика в области кредита;

5) неразвитость рынка ценных бумаг.

Все это затрудняет доступ к внешнему финансированию инвестиций, повышает риск, относящийся к структуре пассивов компании.

Рост цен даже в условиях повышения уровня процентных ставок стимулирует увеличение задолженности и в то же время ставит финансовое состояние предприятия в зависимость от непрогнозируемого соотношения между ними.

Неопределенность прибылей и состояние на рынке ссудного капитала подрывает возможность внешнего финансирования инвестиций и усиливает риск того, что отвлечение средств на крупные вложения в таких условиях приведет к ухудшению ликвидности и уменьшению ресурсов, как для выплаты дивидендов, так и для погашения текущих обязательств.

Отрицательное влияние рисков (долгосрочных и краткосрочных) на инвестиционный процесс:

1) замедление инвестиционного процесса, что является результатом того, что из-за риска все больше средств отвлекается от реального накопления и вкладывается в финансовые активы, спекуляцию сырьем, имеет место вывоз капитала и т.д.

2) более существенным влиянием является изменение структуры капитальных вложений, их преимущественно "модернизационная" направленность, что сопровождается отказом от крупных долгосрочных вложений и ведет к замедлению темпов экономического роста.

Для того, чтобы снизить долгосрочные и краткосрочные риски, американские предприниматели предъявляют повышенные требования к прибыльности инвестиц. проектов. С этой целью в показатель желаемой прибыли И., которая согласно практике американских корпораций является основанием для определения привлекательности проектов закладывают высокую долю премии за риск.

Нормативная отдача для проектов, связанных с риском, составляет 25-40%.

4. В зависимости от влияния на финансовое положение предприятия:

-допустимые;

-критические;

-катастрофические.

Допустимые риски представляют собой угрозу потери предприятием прибыли.

Критические риски - это возможность потери предполагаемой выручки.

Катастрофические риски приводят к потере всего имущества и банкротству предприятия.

5. В зависимости от источников возникновения и возможности устранения:

-систематические (рыночные) риски;

-несистематические (специфические) риски.

Систематические риски возникают из внешних событий, влияющих на рынок в целом.

Они включают:

1) риски, связанные с изменением процентной ставки. Эти риски наиболее ощутимы в долгосрочных долговых обязательствах и акциях. Уменьшение процентных ставок означает уменьшение затрат предприятий на уплат процентов за использованные кредиты и увеличение прибыли и, следовательно, считается благоприятным для рынка акций.

Увеличение процентных ставок оказывает негативное воздействие на рынки акций.

2) риски, связанные с изменением валютного курса.

3) инфляционные риски, которым наиболее подвержены долговые инструменты и другие долгов. вложения.

4) политические риски, связанные с войнами, сменой правительства и т.д.

Таким образом, систематические риски возникают благодаря общим факторам, влияющим на рынок в целом. Следовательно, так как в этом случае затрагиваются все предприятия, систематический риск невозможно устранить общими методами (диверсификацией - распределением инвестиций между предприятиями и отраслями) (недиверсифицируемый).

Несистематические риски включают:

-отраслевые риски;

-деловые риски;

-финансовые риски.

Отраслевые риски связаны с воздействием на компанию независящих от нее общеотраслевых факторов.

Деловые риски отражают влияние факторов, связанных с деятельностью конкретной компании - эффективности производства и управления ею. Это могут быть неудачные программы маркетинга, действия некоторых правительственных мер (контроль) и т.д.

Финансовые риски возникают, когда часть капитала компании формируется посредством долговых обязательств и она должна получать прибыль, достаточную для выплаты процентов.

Таким образом, несистематические (специфические) риски возникают под действием уникальных, специфических для отдельной компании или отрасли факторов и влияет на доходы по отдельным инвестициям. Следовательно, он может быть сокращен путем диверсификации.

Общий риск = S всех рисков, связанных с осуществлением инвестиций

Общий риск ц/б включает несистематические и систематические риски (за рубежом).

В системе методов управления рисками основная роль принадлежит внутренним методам нейтрализации.

1. Среди всех методов особое место занимает диверсификация. Он используется для нейтрализации несистематических рисков. Механизм этого метода позволяет минимизировать портфельные риски. Принцип его основан на разделении рисков, препятствование их концентрации.

Направления диверсификации:

§ диверсификация видов финансовой деятельности – использование альтернативных возможностей получения дохода от финансовой деятельности (финансовых вложений, формирования кредитного портфеля, осуществление реальных инвестиций, формирование портфеля долгосрочных фин вложений),

§ диверсификация портфеля ц/б – снижение несистематического риска портфеля без снижения доходности,

§ диверсификация программы реальных инвестиций – включение различных ИП с разной отраслевой и региональной принадлежностью, а следовательно снижение риска.

Однако сглаживая несистематические риски диверсификация не избавляет от рисков системных.

2. Частичная передача рисков партнерам по хоз деятельности. Передаются те риски, которые партнеры смогут нейтрализовать наиболее эффективно. Направления распределения рисков:

§ Между участниками ИП. Передача подрядчику рисков, связанных с СМР (невыполнение плана, низкое качество СМР, хищение материалов). В данном случае для передающего п/п риски нейтрализуются по средствам уплаты подрядчиком штрафов и неустоек, а также других видов возмещения ущерба.

§ Между участниками лизинговой сделки. При краткосрочном (оперативном) лизинге – передача лизингополучателю риска морального старения оборудования, потери технических качеств и др. риски, предусм. в контракте.

§ Между поставщиком и п/п,

§ Между участниками факторинговой сделки путем распределения кредитного риска.

Степень распространения рисков, а следовательно и уровень их нейтрализации для п/п является предметом переговоров с партнерами и находит отражение в договорных условиях.

Есть и другие механизмы нейтрализации.

3. Сложные же риски, не поддающиеся нейтрализации силами п/п передаются на страхование. В процессе страхования обеспечивается защита от всех основных видов системных и несистемных рисков. Страхование в принципе обеспечивает защиту от всех видов рисков, однако по специфическим рискам рынок страховой защиты ограничен в силу непрогнозируемости вероятности наступления события в условиях нестабильной экономики; высокой вероятности наступления событий по ряду рисков.

При оценке ИП нельзя не принимать во внимание риск.

В данном случае риск означает возможные потери (финансовых, трудовых, временных) ресурсов. Оценка риска во многом субъективна и зависит от умения менеджера оценивать ситуацию и принимать решения.

Используются разные методы для оценки рисков:

1. Качественные:

a. Метод анализа уместности затрат. Ориентирован на обнаружение потенциальных зон риска с учетом показателей устойчивости фирмы. Предполагает, что перерасход средств может произойти в результате первоначальной недооценки стоимости проекта; изменения границ проектирования; превышение первоначальной стоимости и др. Все эти причины анализируются и составляется подробный перечень затрат для каждого варианта финансирования ИП. Ассигнования утверждаются и выделяются на каждой стадии проекта. Основываясь на результатах анализа инвестор может на каждой отдельной стадии выявить степень риска и в случае необходимости даже прекратить финансирование.

b. Метод аналогий. Обощаются сведения об аналогичных проектах с точки зрения возникающих рисков. В США и Европе этим занимаются страховые компании. В России эту работу выполняют проектные организации, основываясь на стат данных, исследовательских работах проектных организаций, опросах менеджеров проектов и т. д. при использовании этого метода существует опасность составления неполных или ограниченных сценариев ИП, в силу:

i. качественных различий возможных осложнений у разных проектов,

ii. трудности прогнозирования реализации рисков во времени,

iii. сложности взаимосвязей, являющихся причинами реализации рисков, а значит неожиданность последствий.

В связи с перечисленными недостатками качественных методов проводят количественную оценку рисков. Каждый риск оценивается в показателях,свойственных для него, а затем все риски переводятся в денежную оценку и выявляется их совокупность по ИП в целом.

Всемирный банк использует 3 подхода:

1. Анализ чувствительности. Позволяет оценить насколько изменяются ключевые параметры ИП (NPV) в зависимости от изменения переменных величин при неизменности всех остальных показателей. Анализ начинается с расчета ожидаемых (базовых) значений показателей. Затем значение переменной, на основе которой рассчитывались показатели, изменяется на +- 10-15% при неизменных остальных переменных. Получаются новые значения NPV, которые наносятся на график зависимости NPV от изменения каждой из переменных величин. При анализе графика, его наклон показывает чувствительность NPV к изменению данного показателя (чем выше наклон, тем чувствительнее). При сравнении 2-х ИП, ИП с более высоким наклоном графика более рисковый. Ключевым показателем может быть и IRR.

2. Анализ вариантов. В общем случае риск зависит от чувствительности NPV к изменениям ключевых переменных и от диапазона наиболее вероятных значений этих переменных. Предыдущий метод рассматривает первый фактор, этот же метод рассматривает влияние вероятности значений переменных на NPV, т. е. дополняет первый метод. Суть вероятностного метода в том, что по каждому параметру строится кривая вероятностных значений. Далее происходит анализ на основе:

a. определения и использования средневзвешенной величины,

b. построения дерева вероятностей и расчет показателей по каждой ветви, здесь появляется возможности нахождения рискового профиля проекта, т. е. графика вероятности значений какого-либо из результирующих показателей.

Достоинство этого метода в том, что он позволяет получить значения NPV и IRR вместе с их вероятностями. Также с помощью данного метода можно узнать вероятность требуемых значений NPV и IRR.

3. Анализ критических точек. Расчет точки безубыточности, применяемый к показателям объема производства и реализации. В его основе определение минимального объема пр-ва/продаж, при которых ИП безубыточен. Чем ниже эта точка, тем лучше, т. е. риск ниже. При использовании этого метода выбирается интервал планирования, на котором произв мощности уже полностью освоены. Затем подбираются значения объема пр-ва/продаж в денежном/натуральном выражении. Проект устойчив, если найденная величина не менее 75 – 80% от нормального уровня. Аналитический способ нахождения точки: подразделение затрат на условно постоянные и условно переменные, а затем по формуле:

В случае определения критической точки для каждого участника проекта его убытки могут быть устранены за счет создания запасов и резервов или возмещения страховыми выплатами.

Т. о. после учета всех крит точек и разработки механизма компенсации проект может считаться устойчивым.

В современных условиях существуют специализированные компьютерные программы для расчета рисков ИП.

Другие методы:

§ Статистические.

§ Экспертные.

Статистические:

§ Изучение статистических потерь на данном или аналогичном производстве,

§ Определение вероятности получения экономической отдачи,

§ Определение средней величины экономической отдачи, стандартного отклонения и вариации.

1. Средняя доходность:

, где

к – прогнозируемая доходность,

р – вероятность,

i – итый возможный результат,

n – номер возможного результата.

2. Стандартное отклонение:

- чем выше, тем ИП более рисковый, однако не подходит для сравнения ИП с различным ожидаемым доходом.

3. Коэффициент вариации.

- риск на единицу ожидаемого эффекта, он показывает какую долю от величины дохода составляет отклонение.

Если же несколько ИП показывают одинаковое соотношение риск/доход, то все зависит от конкретного инвестора.

В целом же фин менеджеры придерживаются правила доминирования:

1. при одинаковых доходах выбирается ИП с меньшим риском,

2. при одинаковом риске выбирается ИП с более высоким доходом.

Основная сложность стат метода – необходимость большого массива данных, который нек всегда имеется в наличии. Кроме того, сбор и обработка таких данных может быть слишком дорогой.

В РФ использование этого метода ограничено, т. к. данные за последжние годы не достаточно представительны. Кроме того, ИП может не иметь аналогов.

Поэтому наиболее эффективен в РФ экспертный метод.

В его основе опрос специалистов в конкретной области, а затем анализ результатов опроса. Желательно сопровождение мнений экспертов количественными данными о вероятностях тех или иных потерь. Можно ограничится экспертными оценками катастрофических рисков, либо же наоборот экспертной оценкой вероятности реализации самых возможных потерь.

Предельные значения вероятностей потерь по оценкам специалистов:

§ для инвестиций с уровнем допустимого риска – 0,1

§ для инвестиций с уровнем критического риска – 0,01

§ для инвестиций с уровнем катастрофического риска – 0,001

Это значит, что ИП должен быть отклонен, если в 1 из 10 случаев возможна потеря прибыли (допустимый риск), в 1 из 100 – потеря всего валового дохода (критический риск) и в 1 из 1000 – всех активов (катастрофический риск).

Разновидность экспертного метода – метод Дельфи, который характеризуется ананимностью и управляемой обратной связью. Анонимность достигается путем физичского разделения экспертов и тщательного построения анкет. Такой метод позволяет избежать ловушки «групповых» решений, а также доминирования мнения лидера.

Через обратную связь обобщенный ответ группы сообщается каждому члену комиссии. Таким образом есть возможность ознакомится с общим мнением не подвергаясь «личному» давлению из-за личного знакомства.

Обычно такой опрос проводится в 2-3 тура.

На практике часто используется комбинация стат и экспертных методов.