Структура и цена капитала, методы оценки финансовых активов, доходности и риска

Рис. 21. Взаимосвязь доходов и левериджа

Рис. 20. Определение порога рентабельности

Рис. 18. Факторы, влияющие на величину прибыли

Рис. 17. Участия прибыли в распределительном процессе

Рис. 16. Формирование чистой прибыли предприятия

Чистая прибыль остается для технического совершенствования предприятия, расширения производства и социального развития, выплата процентов по кредитам и т. п. (рис. 17).

Для повышения эффективности работы предприятий первостепенное значение имеет выявление резервов, увеличение объема производства, реализации, снижение себестоимости продукции, рост прибыли. На данные факторы, в первую очередь на рост прибыли, влияют две группы факторов (рис. 18).

Классификация факторов, влияющих на величину прибыли

ü Внешние (не зависят от деятельности предприятия, но могут оказывать значительное влияние на величину прибыли):

­ состояние рынка;

­ природные условия;

­ государственное регулирование цен, тарифов, процентов, налоговых ставок и льгот;

­ штрафные санкции;

­ законодательные и правовые основы.

ü Внутренние:

а) производственные факторы – наличие использования средств и предметов труда (сырье, ресурсы), трудовых и финансовых ресурсов:

­ экстенсивные факторы. Они воздействуют на процесс получения прибыли через количественное изменение объема средств и предметов труда, финансовых ресурсов, времени работы оборудования, численности персонала, фонда рабочего времени;

­ интенсивные факторы – это качественные факторы, которые влияют на процесс получения прибыли через изменения: повышение производительности оборудования и его качество, использование прогрессивных видов материалов, совершенствование технологии обработки материалов, ускорение оборачиваемости оборотных средств, повышение квалификации и производительности труда персонала, снижение трудоемкости и материалоемкости продукции, совершенствование организации труда, более эффективное использование финансовых ресурсов;

б) внепроизводственные факторы:

­ снабженческо-сбытовая и природоохранная деятельность;

­ социальные условия труда и быта и другие.

Поскольку в рыночной экономике основной целью предпринимательской деятельности (бизнеса) является получение прибыли, ее максимизация является первостепенной задачей финансового менеджмента.

На максимизацию прибыли в производственной деятельности оказывают влияние факторы:

а) субъективные:

­ организационно-технический уровень управления предпринимательской деятельностью;

­ конкурентоспособность выпускаемой продукции;

­ уровень производительности труда;

­ затраты на производство и реализацию продукции;

­ уровень цен на готовую продукцию и др.;

б) объективные:

­ уровень цен на потребляемые материальные и энергетические ресурсы;

­ нормы амортизационных отчислений;

­ конъюнктура рынка и др.

Прибыль предприятия является важнейшим показателем эффективности его деятельности, источником финансирования производственных и социальных расходов, дополнительного вознаграждения работников (рис. 19).

Рис. 19. Системный подхода к исследованию прибыли (анализ прибыли)

Законодательство Российской Федерации (Налоговый кодекс Российской Федерации, Бюджетный кодекс Российской Федерации, Гражданский кодекс Российской Федерации и т. п.) и другие нормативные правовые акты, определяют основные условия формирования и распределения прибыли предприятия. Следовательно, прибыль имеет следующее значение в деятельности (финансовой) предприятий:

­ в обобщенной форме отражает результаты предпринимательской деятельности и является одним из показателей ее эффективности;

­ используется в качестве стимулирующего фактора предпринимательской деятельности и производительности труда;

­ выступает источником финансирования расширенного воспроизводства и является важнейшим финансовым ресурсом предприятия.

Прибыль – важнейшая категория рыночных отношений, которая выполняет определенные функции:

­ экономического показателя (экономический эффект финансового результата, полученный в результате деятельности предприятия);

­ стимулирующая функция (проявляющая в процессе распределения и использования);

­ является одним из источников формирования финансовых ресурсов предприятия бюджетов разных уровней.

Уровень эффективности по получению прибыли определяется относительным показателем – рентабельностью. Рентабельность – это относительный показатель, определяющий уровень доходности бизнеса. Показатели рентабельности являются основными характеристиками эффективности финансово-хозяйственной деятельности, отражают прибыльность предприятия с разных позиций и группируются в соответствии с интересами участников экономического процесса. Различают несколько групп показателей рентабельности:

­ характеризующие рентабельность издержек производства и инвестиционных проектов;

­ характеризующие рентабельность продаж;

­ характеризующие доходность капитала и его частей.

Первая группа показателей рентабельности включает рентабельность издержек, рентабельность производственной деятельности и рентабельность определенных видов продукции.

1. Рентабельность издержек (R _изд) показывает, сколько валовой прибыли организация имеет на 1 руб. себестоимости проданных товаров, продукции, и определяется отношением валовой прибыли П_в к себестоимости проданных товаров, продукции, работ, услуг С_п, т. е.

R _изд = П_в/С_п.

Рентабельность издержек будет повышаться, если темпы роста валовой прибыли J _п выше темпов роста себестоимости проданной продукции J _c, т. е. J _п > J _с, если наоборот, то рентабельность издержек снижается.

2. Рентабельность производственной деятельности R _деят показывает, сколько прибыли от продаж приходится на 1 руб. затрат на производство и реализацию продукции, т. е.

R _деят. = П _прод/С_п + КР + УР,

где П_прод – прибыль от продаж, руб.; С_п – себестоимость проданных товаров, продукции, работ, услуг; КР – коммерческие расходы, руб.; УР – управленческие расходы, руб. Иногда этот показатель называют затратоотдачей. Рентабельность производственной деятельности можно исчислять как в целом по организации, так и по отдельным ее сегментам хозяйственной деятельности и видам продукции. Зависит от изменения суммы прибыли от продаж, себестоимости проданных товаров и продукции, коммерческих расходов и управленческих расходов.

3. Уровень рентабельности отдельных видов продукции, работ, услуг определяется отношением прибыли по данному виду продукции к себестоимости продукции, т. е. по формуле

R_i = C _i – Ц _i /С _i,

где R_i – уровень рентабельности продукции вида i; С _i – полная себестоимость продукции i; Ц _i – цена продукции вида i. Этот показатель необходим при калькулировании и определении уровня цен на отдельные виды продукции. Величина рентабельности отдельных видов продукции зависит от цены на конкретный вид продукции и себестоимости этой продукции, т. е. затрат на производство.

Вторая группа показателей рентабельности – это рентабельность продаж, которая характеризует эффективность предпринимательской деятельности и показывает, сколько прибыли имеет организация с 1 руб. продаж. В зависимости от того, какая прибыль используется для расчета показателя рентабельности продаж, различают:

- рентабельность продаж по прибыли от продаж, которая показывает, сколько прибыли приходится на единицу реализованной продукции, К_прод;

- рентабельность продаж по бухгалтерской прибыли (т. е. прибыли до налогообложения). Этот показатель иногда называют бухгалтерской рентабельностью, R _{прод. бух};

- рентабельность продаж по чистой прибыли, которая характеризует величину чистой прибыли на единицу выручки R _{прод. ч}, т. е.

R _прод = П_прод/ Q _прод;

R _{прод. бух} = П_{д. нал}/ Q _прод;

R _{прод. ч} = П_ч/ Q _прод,

где П_прод – прибыль от продаж; П_{д. нал} – прибыль до налогообложения; П_ч – чистая прибыль; Q _прод – выручка от продажи продукции, работ, услуг.

Третья группа показателей рентабельности – это р ентабельность всего капитала (активов) организации определяется отношением прибыли до налогообложения к среднегодовой стоимости всего инвестированного капитала (валюты баланса) (среднегодовой стоимости активов), т. е.

R _ак = П_{д. нал}/К,

где R _ак – рентабельность капитала (активов) организации; П_{д. нал} – прибыль до налогообложения, руб.; К – средняя стоимость активов, руб. Иногда этот показатель называют показателем общей рентабельности активов (авансированного капитала) по бухгалтерской прибыли.

Рентабельность всего капитала (активов) характеризует величину бухгалтерской прибыли на 1 руб. капитала (активов) организации и отражает эффективность ее производственно-коммерческой деятельности. Данный показатель используется также для оценки эффективности инвестиционных проектов и является главным показателем межотраслевой (внутриотраслевой) конкуренции.

Рентабельность капитала (активов) по чистой прибыли (R _ак), т. е. экономическая рентабельность, характеризует эффективность использования всего имущества организации и определяется по формуле:

R _ак = П_ч/К,

где П_ч – чистая прибыль, руб.; К – средняя стоимость активов, руб.

Рентабельность собственного капитала (R _ск) рассчитывается путем деления чистой прибыли П_ч на среднюю величину собственного капитала СК, т. е.

R _ск = П_ч/СК.

Данный показатель иногда называют финансовой рентабельностью.

Для акционерных обществ актуальным является расчет и анализ рентабельности чистых активов, так как динамика и абсолютное значение чистых активов характеризует устойчивость финансового состояния и служит одним из основных показателей их деятельности. Чистые активы характеризуют реальный собственный капитал организации. Величина (сумма) чистых активов определяется как разница между суммой активов, принимаемых к расчету чистых активов, и суммой обязательств, принимаемых к расчету чистых активов.

Рентабельность чистых актив (R _ча) отражает эффективность их использования. Она представляет большой интерес для собственников, так как они вложили свои средства в организацию с целью получения прибыли на вложенный капитал:

R _ча = П_прод/ЧА,

где П_прод – прибыль от продаж; ЧА – средняя величина чистых активов.

Для анализа влияния отдельных факторов на рентабельность активов в специальной литературе предлагаются различные факторные модели. При анализе рентабельности активов по чистой прибыли, т. е. экономической рентабельности для установления влияния отдельных факторов на нее предлагается использовать ряд моделей. Так, проф. П. Т. Гиляровская предлагает использовать следующую модель, которая позволяет установить влияние девяти факторов:

R _ак = П_ч/К =
= П_ч/ Q _прод ´ Q _прод/ОА ´ ОА/КО ´ КО/КЗ ´ ДЗ/ЧОА ´ ЧОА/ЧА ´ ЧА/К,

где П_ч – чистая прибыль, руб.; К – среднегодовая стоимость активов (капитала), руб.; О_прод – выручка от продаж, руб.; ОА – средняя стоимость оборотных активов, руб.; КО – краткосрочные обязательства, руб.; КЗ – краткосрочная задолженность, руб.; ДЗ – дебиторская задолженность, руб.; ЧОА – среднегодовая стоимость чистых оборотных активов, руб.; ЧА – среднегодовая стоимость чистых активов, руб.

При этом отношение П_ч/К характеризует рентабельность активов по чистой прибыли (f); П_ч/ Q _прод – рентабельность продаж (х); Q _прод /ОА – оборачиваемость оборотных активов (у); ОА/КО – коэффициент текущей ликвидности (z); КО/КЗ – краткосрочные обязательства на 1 руб. кредиторской задолженности (q); ДЗ/ЧОА – доля дебиторской задолженности в чистых оборотных активах (m); ЧОА/ЧА – доля чистых оборотных активов в чистых активах организации (n); ЧА/К – доля чистых активов в активах организации (k).

Таким образом, модель зависимости экономической рентабельности активов от отдельных факторов имеет следующий вид:

f = x y z q e m n k.

Расчет влияния отдельных факторов проводится с помощью метода абсолютных разниц.

Для влияния отдельных факторов на рентабельность собственного капитала (R _ск) используется трехфакторная модель, которая позволяет установить влияние изменения рентабельности продаж, ресурсоотдачи капитала и структуры источников средств, авансированных в данное предприятие, т. е.

R _ск = П_ч/СК = П_ч/ Q _прод ´ Q _прод/К ´ К/СК,

где П_ч – чистая прибыль организации; СК – средняя величина собственного капитала; Q _прод – объем продаж; К – средняя сумма авансированного капитала организации (средняя величина имущества, капитала).

Отношение (П_ч/ Q _прод) характеризует рентабельность продаж; отношение (Q _прод/К) – ресурсоотдачу капитала, т. е. объем продаж на 1 руб. капитала, а отношение (К/СК) – структуру источников средств, т. е. коэффициент зависимости предприятия от заемного капитала – соотношение заемного и собственного капитала.

Для анализа влияния отдельных факторов на рентабельность собственного капитала может быть использована и пятифакторная модель:

R _ак = П_ч/СК = П_ч/ Q _прод ´ Q _прод/ОВД ´ ОВД/ОВР ´ ОВР/ЗК ´ ЗК/СК,

где П_ч/ Q _прод – рентабельность продаж по чистой прибыли (х); Q _прод /ОВД – доля выручки от продаж в общей сумме доходов (у); ОВД/ОВР – доля доходов на 1 руб. расходов организации (z); ОВР/ЗК – доля расходов на 1 руб. заемного капитала (q); ЗК/СК – соотношение заемного и собственного капитала (левередж, или финансовый рычаг) (i).

В итоге модель имеет следующий вид:

f = х у z q i.

Целесообразно рассчитывать и анализировать коэффициент устойчивости экономического роста, который показывает, какими темпами увеличивается собственный капитал за счет финансово-хозяйственной деятельности. В зависимости от цели проведения анализа используются те или иные формулы расчета рентабельности. Дальнейший анализ должен быть направлен на изыскание резервов повышения рентабельности. Ими могут быть: увеличение объема продаж, снижение себестоимости продукции на основе внедрения новой, высокопроизводительной техники и прогрессивной технологии, совершенствования организации производства, труда и управления.

Факторные модели рентабельности, которые позволяют выявить факторы,

оказывающие влияние на формирование уровня рентабельности

Систему процесса управления (т. е. реализацию политики управления собственным капиталом и политики привлечения заемных средств) выручкой от продаж, затратами и прибылью наглядно можно проследить на примере расчета (1) эффекта производственных (операционных) и (2) финансовых рычагов, а также некоторых сопутствующих им показателей. Создание и функционирование любой коммерческой организации упрощенно представляет собой процесс инвестирования финансовых ресурсов на долгосрочной основе с целью извлечения прибыли. Текущая деятельность сопряжена с риском, в частности производственным и финансовым, который следует принимать во внимание в зависимости от того, с какой позиции характеризуется компания.

Производственный риск – это риск, в большой степени, обусловленный отраслевыми особенностями бизнеса, т. е. структуры и активов, в которой фирма решила вложить свой капитал.

Риск, обусловленный структурой источников, называется финансовым, в этом случае речь уже не идет о том, куда вложены денежные средства, а о том, из каких источников получены средства и какое соотношение этих источников.

Количественная оценка риска и факторов, его обусловивших, осуществляется на основе анализа вариабельности прибыли. В терминах финансов взаимосвязь между прибылью и стоимостной оценкой затрат активов или фондов, понесенных для получения данной прибыли, характеризуется с помощью показателя «леверидж». В буквальном понимании леверидж означает действие небольшой силы (рычага), с помощью которой можно перемещать довольно тяжелые предметы.

Производственный леверидж количественно характеризуется соотношением между постоянными и переменными расходами в общей их сумме и вариабельностью показателя «прибыль до вычета процентов и налогов». Именно этот показатель прибыли позволяет выделить и оценить влияние изменчивости операционного левериджа на финансовые результаты деятельности фирмы. Сложившийся в компании уровень производственного левериджа – это характеристика потенциальной возможности влиять на прибыль до вычета процентов и налогов путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска.

Финансовый риск находит отражение в соотношении собственных и заемных средств как источников долгосрочного финансирования, целесообразности и эффективности использования последних. Именно эта взаимосвязь характеризуется категорией «финансовый леверидж». Количественно эта характеристика измеряется соотношением между заемным и собственным капиталом; уровень финансового левериджа прямо пропорционально влияет на степень финансового риска компании и требуемую акционерами норму прибыли. Чем выше сумма процентов к выплате, являющихся, кстати, обязательными постоянными расходами, тем меньше чистая прибыль. Таким образом, чем выше уровень финансового левериджа, тем выше финансовый риск компании.

Обобщающей категорией является производственно-финансовый леверидж. В отличие от двух других видов левериджа каким-либо простым количественным показателем, имеющим наглядную интерпретацию и пригодным для пространственных сопоставлений, он не выражается, а его влияние определяется путем оценки взаимосвязи трех показателей: выручки, расходов производственного и финансового характера и чистой прибыли.

(1) Эффект производственного (операционного) рычага (производственный леверидж)

Он заключается в изменении выручки, которое влечет за собой изменение прибыли. Воздействие производственного рычага (ПР) исчисляется отношением выручки от продажи продукции (ВП) после возмещения переменных затрат (ПЗ) к прибыли (П):

(1) (2)

где ПОЗ – постоянные затраты.

Формула (2) отражает влияние постоянных затрат на эффект производственного рычага. Чем больше удельный вес постоянных затрат в общей сумме издержек при постоянной выручке от продаж, тем сильнее действует производственный рычаг, и наоборот, при снижении выручки от продаж воздействие производственного рычага возрастает как при повышении, так и при понижении удельного веса постоянных затрат.

Далее рассмотрим взаимосвязь между силой воздействия производственного рычага и порогом рентабельности.

Порог рентабельности – это результат от продажи после возмещения переменных затрат, которого в точности хватает на покрытие постоянных затрат. При увеличении выручки от продаж, если порог рентабельности пройден, сила воздействия производственного рычага убывает. Однако с ростом постоянных затрат, связанных с дальнейшим наращиванием выручки или другими факторами, предприятию приходится проходить новый порог рентабельности.

Пример. Цена одной штуки продукции равна 5 у. е. Объем продаж – 10000 штук. Переменные затраты (ПЗ) равны 28000 у. е., постоянные затраты (ПОЗ) – 15000 у. е. Определить объем продаж, соответствующий порогу рентабельности.

1) Прямая выручка от продаж (ВП) равна отрезку прямой от 0 до точки А (5 у. е. × 10000 шт. = 50000 у. е.) (рис. 20).

2) Прямая постоянных затрат (ПОЗ) представляет собой горизонталь на уровне 15000 у. е.

3) Прямая суммарных затрат строится от уровня 43000 у. е. до точки Б (ПЗ + ПОЗ, или ПЗ на единицу продукции ´ объем продаж + ПОЗ).

4) По данным графика получаем, что порогу рентабельности (Р) соответствует объем продаж 6818 шт. [15000 у. е./(5 – 2,8)] и выручка от продажи – 34090 у. е. [15000 у. е./(50000 у. е. – 28000 у. е./50000 у. е.)].

Р – порог рентабельности, точка безубыточности.

В точке Р выручка и суммарные затраты равны, а прибыль равна нулю. Площадь треугольника от 0 до точки Р соответствует убыткам предприятия, площадь треугольника РАБ – сумме прибыли. Сумма прибыли (П) равна выручке от продаж (ВП) минус сумма постоянных и переменных затрат = 50000 у. е. – (28000 у. е. + 15000 у. е.) = 7000 у. е.

Таким образом, при уровне продаж (пороге рентабельности) меньше 34090 у. е. прибыли от продаж не хватит на покрытие текущих затрат. При большем объеме продаж деятельность предприятия будет прибыльной.

С порогом рентабельности тесно связано понятие «запас прочности». Запас прочности предприятия исчисляют как разницу между фактической выручкой и порогом рентабельности, т. е. ВП – Р = 50000 у. е. – 34090 у. е. = 15910 у. е. Маржинальный доход представляет собой разность между ВП и ПЗ. С другой стороны, он исчисляется как сумма постоянных расходов (ПОЗ) и прибыли. Сумма маржинального дохода в примере равна:

50000 у. е. – 28000 у. е. = 22000 у. е. или 15000 у. е. + 7000 у. е. = 22000 у. е.

(2) Эффект финансового рычага (финансовый леверидж)

Механизм оценки влияния использования заемных средств на рентабельность собственного капитала построен на учете действия финансового рычага. Это приращение рентабельности за счет собственных средств, получаемых благодаря использованию кредита, но с учетом платности последнего. Эффект финансового рычага возникает из-за расхождения между экономической рентабельностью и величиной заемных средств с учетом средней расчетной ставки процента. Из этого следует, что предприятие должно обладать такой экономической рентабельностью, чтобы средств хватило на уплату процентов за кредит. Данный эффект финансового рычага отражает принцип роста доходов собственников за счет привлечения заемных средств.

Уровень эффекта финансового рычага зависит от условий кредитования, наличия льгот при налогообложении кредитов, займов, ссуд и порядка оплаты процентов по кредитам и займам. Для исчисления эффекта финансового рычага на первом этапе определяют разницу (Р) между экономической рентабельностью активов (РА) и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам (ПЗ), скорректированной на величину налогообложения прибыли (N). Экономическую рентабельность активов РА можно рассчитать по формуле:

где БП – бухгалтерская (балансовая) прибыль; ПК – проценты за кредит; А – величина актива.

Средняя расчетная ставка процентов по заемным средствам (ПЗ) составит:

где ИК – финансовые издержки по всем кредитам; З – все заемные средства.

Таким образом, получаем формулу экономической рентабельности:

где N – ставка налога на прибыль. Чем больше Р, тем меньше риск кредитора.

На втором этапе определяют величину действия финансового рычага (ФР) по соотношению заемных (З) и собственных средств (С):

Произведение этих двух расчетных величин (Р и ФР) и показывает величину эффекта финансового рычага (Ф):

Подбирая оптимальное соотношение заемных и собственных средств, можно соответственно увеличить или уменьшить рентабельность собственных средств. Чем больше сила действия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с деятельностью.

Пример. Корпорация имеет экономическую рентабельность (EBIT /активы), равную 40 %, и капитал в размере 1000 ед. Если капитал сформирован за счет собственных источников, то рентабельность собственного капитала (чистая прибыль NP /собственный капитал) будет равна 28 %. Если же капитал сформировать на 1/4 из заемных средств, цена которых рассчитывается исходя из ставки кредита по договору 30 % и ставки, принимаемой к налогообложению, в размере 25 %, то рентабельность собственных средств в таком случае составит (280 – 250 ´ 22,5 %) ´ (100 %: 750) = 29,8 %. Итак, рентабельность собственного капитала возросла при привлечении заемных средств на 1,8 %.

Если рентабельность активов выше, чем реальная цена заемного капитала, то возникает положительный эффект финансового рычага. Эффект финансового рычага по европейской модели измеряется дополнительной рентабельностью собственного капитала, полученной за счет использования кредитов по сравнению с рентабельностью капитала финансово независимой корпорации:

ЭФР = D / Е (R – К) × (1 – Т),

где D / Е – плечо рычага; (R – К) – дифференциал рычага; R – рентабельность активов, рассчитанная как EBIT /(D + Е); К – ставка процента по кредиту; (1 – Т) – налоговый шаг.

Поэтому перед финансовым менеджером стоят две достаточно противоречивые задачи – как при привлечении заемного капитала не допустить критической потери финансовой независимости и вместе с тем увеличить рентабельность собственного капитала. Механизм оценки влияния использования заемных средств на рентабельность собственного капитала построен на учете действия финансового рычага. Эффект финансового рычага отражает принцип роста доходов собственников за счет привлечения заемных средств.

Рассмотренные виды левериджа и их влияние (рис. 21), опосредованное взаимосвязью описанных показателей, могут быть представлены путем перекомпоновки и детализации статей ответа о прибылях и убытках. Из приведенной схемы и сделанных пояснений становится понятно, почему такое большое внимание с позиции стратегического планирования уделяется операционному и финансовому левериджу: именно условно-постоянные расходы производственного и финансового характера в значительной степени определяют конечные финансовые результаты деятельности предприятия. Выбор более или менее капиталоемких направлений деятельности определяет уровень операционного левериджа; выбор оптимальной структуры источников средств связан с финансовым левериджем.

Политика привлечения заемных средств представляет собой часть общей финансовой стратегии, заключающейся в обеспечении наиболее эффективных форм и условий привлечения заемного капитала из различных источников в соответствии с потребностями развития предприятия. Процесс формирования политики привлечения предприятием заемных средств включает следующие основные этапы.

1. Анализ привлечения и использования заемных средств в предшествующем периоде. Целью такого анализа является выявление объема, состава и форм привлечения заемных средств предприятием, а также оценка эффективности их использования.

2. Определение целей привлечения заемных средств в предстоящем периоде. Эти средства привлекаются предприятием на строго целевой основе, что является одним из условий последующего эффективного их использования, а именно:

а) пополнение необходимого объема постоянной части оборотных активов;

б) обеспечение формирования переменной части оборотных активов;

в) формирование недостающего объема инвестиционных ресурсов;

г) обеспечение социально-бытовых потребностей своих работников;

д) другие временные нужды.

3. Определение предельного объема привлечения заемных средств. Максимальный объем этого привлечения диктуется двумя основными условиями:

а) предельным эффектом финансового левериджа. По отношению к ней рассчитывается коэффициент финансового левериджа (коэффициент финансирования), при котором его эффект будет максимальным;

б) обеспечением достаточной финансовой устойчивости предприятия. Она должна оцениваться не только с позиции самого предприятия, но и с позиции возможных его кредиторов, что обеспечит впоследствии снижение стоимости привлечения заемных средств.

С учетом этих требований предприятие устанавливает лимит использования заемных средств в своей хозяйственной деятельности.

4. Оценка стоимости привлечения заемного капитала из различных источников. Такая оценка проводиться в разрезе различных форм заемного, привлекаемого предприятием из внешних и внутренних источников. Результаты такой оценки служат основой разработки управленческих решений относительно выбора альтернативных источников привлечения заемных средств, обеспечивающих удовлетворение потребностей предприятия в заемном капитале.

5. Определение соотношения объема заемных средств, привлекаемых на кратко- и долгосрочной основе. Расчет потребности в объемах кратко- и долгосрочных заемных средств обосновывается на целях их использования в предстоящем периоде. Расчет необходимого размера заемных средств в рамках каждого периода осуществляется в разрезе отдельных целевых направлений их предстоящего использования. Полный срок использования заемных средств включает в себя три временнх периода:

а) срок полезного использования – это период времени, в течение которого предприятие непосредственно использует предоставленные заемные средства в своей хозяйственной деятельности;

б) льготный (тационный) период – это период времени с момента окончания полезного использования заемных средств до начала погашения долга. Он служит резервом времени для аккумуляции необходимых финансовых средств;

в) срок погашения – это период времени, в течение которого происходит полная выплата основного долга и процентов по используемым заемным средствам.

Средний срок использования заемных средств (СС_з) представляет собой средний расчетный период, в течение которого они находятся в использовании на предприятии:

СС_з = СП_з/2 + ЛП + ПП/2,

где СП_З – срок полезного использования заемных средств; ЛП – льготный (трационный) период; ПП – срок погашения.

Средний срок использования заемных средств определяется по каждому целевому направлению привлечения этих средств; по объему их привлечения на кратко- и долгосрочной основе; по привлекаемой сумме заемных средств в целом.

6. Определение форм привлечения заемных средств. Эти формы дифференцируются в разрезе финансового кредита; товарного (коммерческого) кредита; прочих форм. Выбор форм привлечения заемных средств предприятие осуществляет исходя из целей и специфики своей хозяйственной деятельности.

7. Определение состава основных кредиторов. Этот состав определяется формами привлечения заемных средств.

8. Формирование эффективных условий привлечения кредитов. К числу важнейших из этих условий относятся:

а) срок предоставления кредита – является одним из определяющих условий его привлечения. Оптимальным считается срок, в течение которого полностью реализуется цель его привлечения;

б) ставка процента за кредит – характеризуется тремя основными параметрами: ее формой, видом и размером. По применяемым формам различают процентную ставку (для наращения суммы долга) и учетную ставку (для дисконтирования суммы долга). Если размер этих ставок одинаков, то предпочтение должно быть отдано процентной ставке, так как в этом случае расходы по обслуживанию долга будут меньшими. По применяемым видам различают фиксированную ставку процента (устанавливаемую на весь срок кредита) и плавающую ставку процента (с периодическим пересмотром ее размера в зависимости от изменения учетной ставки центрального банка, темпов инфляции и конъюнктуры рынка). Время, в течение которого ставка процента остается неизменной, называется процентным периодом. В условиях инфляции для предприятия предпочтительней являются фиксированная ставка или плавающая ставка с высоким процентным периодом. Размер ставки процента за кредит – определяющее условие при оценке его стоимости;

в) условия выплаты суммы процента – характеризуются порядком выплаты его суммы. Этот порядок сводится к трем принципиальным вариантам: выплате всей суммы процента в момент предоставления кредита; выплате суммы процента равномерными частями; выплате всей суммы процента в момент уплаты суммы основного долга (при погашении кредита). При прочих равных условиях предпочтительней третий вариант;

г) условия выплаты суммы основного долга – характеризуются предусматриваемыми периодами его возврата. Эти условия сводятся к трем принципиальным вариантам: частичному возврату суммы основного долга в течение общего периода функционирования кредита; полному возврату всей суммы долга по истечении срока использования кредита; возврата основной или части долга с предоставлением льготного периода по истечении срока полезного использования кредита. При прочих равных условиях третий вариант для предприятия предпочтительней;

д) прочие условия, связанные с получением кредита, – могут предусматривать необходимость его страхования, выплаты дополнительного комиссионного вознаграждения банку, разный уровень размера кредита по отношению к сумме заклада или залога и т. п.

9. Обеспечение эффективного использования привлеченных кредитов. Критерием такой эффективности выступают показатели оборачиваемости и рентабельности капитала.

10. Обеспечение своевременных расчетов по полученным кредитам. С целью обеспечения по наиболее крупным кредитам может заранее резервироваться специальный возвратный фонд. Платежи по обслуживанию кредитов включаются в платежный календарь и контролируются в процессе мониторинга текущей финансовой деятельности. На предприятиях, привлекающих большой объем заемных средств в форме финансового и товарного (коммерческого) кредита, общая политика привлечения заемных средств может быть детализирована затем в разрезе указанных форм кредита, а также использован ряд методов оценки эффективности управления заемным капиталом.

Ø Анализ эффективности использования капитала организаций проводится с помощью различного типа моделей, позволяющих структурировать и идентифицировать взаимосвязи между основными показателями.

Ø Структурный анализ представляет совокупность методов исследования структуры. Он основан на представлении бухгалтерской отчетности в виде относительных величин, характеризующих структуру, т. е. рассчитывается доля (удельный вес) частных показателей в обобщающих итоговых данных о собственном и заемном капитале.

Ø Динамический анализ позволяет выявить тенденции изменения отдельных статей собственного и заемного капитала или их групп, входящих в состав бухгалтерской отчетности.

Ø Коэффициентный анализ – ведущий метод анализа эффективности использования капитала организации, применяемый различными группами пользователей: менеджерами, аналитиками, акционерами, инвесторами, кредиторами и др. Известно множество таких коэффициентов и они делятся на несколько групп: коэффициенты оценки движения капитала предприятия; коэффициенты деловой активности; коэффициенты структуры капитала; коэффициенты рентабельности и др.

а) К коэффициентам оценки движения капитала (активов) предприятия относят коэффициенты поступления, выбытия и использования, рассчитываемые по всему совокупному капиталу и по его составляющим.

б) Коэффициенты деловой активности позволяют проанализировать, насколько эффективно предприятие использует свой капитал.

в) Коэффициенты структуры капитала характеризуют степень защищенности интересов кредиторов и инвесторов. Они отражают способность предприятия погашать долгосрочную задолженность. Коэффициенты этой группы называются также коэффициентами платежеспособности.

Одним из показателей, применяемых для оценки эффективности использования заемного капитала, является эффект финансового рычага (ЭФР). Поскольку в результате инфляции происходит обесценение и суммы выплаченных процентов, и суммы самого долга, то ее влияние на ЭФР можно представить более развернуто:

ЭФР = (ВЕР – Ц_ЗК^р/1 + И) ´ (1 – К_н) ´ ЗК/СК + И ´ЗК/СК ´(1 + И) ´ 100,

где ВЕР – экономическая рентабельность совокупного капитала до уплаты налогов и процентов за кредит, %; Ц_ЗК^р – реальная цена заемных ресурсов (с учетом налоговой экономии и индекса инфляции), %; К_н – уровень налогового изъятия из прибыли (отношение нало­гов из прибыли к сумме прибыли после уплаты процентов); ЗК – средняя сумма заемного капитала; СК – средняя сумма собственного капитала; И – темп инфляции в виде десятичной дроби.

ЭФР показывает, на сколько процентов увеличивается сумма собственного капитала за счет привлечения заемных средств в оборот предприятия. Положительный ЭФР возникает в тех случаях, когда рентабельность совокупного капитала выше средневзвешенной цены заемных ресурсов, т. е. если ВЕР > Ц_ЗК^р.

Пример. Рентабельность совокупного капитала после уплаты налога составляет 15 %, в то время как процентная ставка за кредитные ресурсы равна 10 %. Разность между стоимостью заемного и всего капитала позволит увеличить рентабельность собственного капитала. При таких условиях выгодно увеличивать плечо финансового рычага, т. е. долю заемного капитала. Если ВЕР < Ц_ЗК^р, то создается отрицательный ЭФР («эффект дубинки»), в результате чего происходит «проедание» собственного капитала и это может стать причиной банкротства предприятия.

Эффект финансового рычага можно рассчитывать не только в целом по всему заемному капиталу, но и по каждому его источнику (долгосрочным, краткосрочным кредитам банка, займам, товарным кредитам, кредиторской задолженности, беспроцентным заемным ресурсам и др.). Тогда в вышеприведенную формулу нужно подставлять не средневзвешенную цену заемного капитала, а цену конкретного его источника, например среднюю ставку процента за краткосрочные кредиты банка или средний процент купонных выплат по облигациям и др. Эффективное управление заемным капиталом увеличивает рентабельность собственных средств. Неправильный подход к формированию заемных источников может пагубно отразиться на финансовом состоянии корпорации, так как требования кредиторов должны быть удовлетворены независимо от результатов финансово-хозяйственной деятельности корпорации. В то же время использование заемного капитала может быть крайне выгодным для собственников корпорации, поскольку позволяет достичь увеличения объемов производства, дохода и роста рентабельности без дополнительных вложений крайне дефицитного финансового ресурса – собственного капитала. Поэтому перед финансовым менеджером стоят две достаточно противоречивые задачи – как при привлечении заемного капитала не допустить критической потери финансовой независимости и вместе с тем увеличить рентабельность собственного капитала.

Одним из важнейших критериев принятия решений при выборе источников финансирования в системе управления финансами выступает стоимость капитала, поэтому во внимание следует принимать будущую структуру капитала, которая связана с привлечением дополнительных финансовых средств. Следует различать текущую, предельную и целевую стоимость капитала.

Текущая стоимость капитала характеризует существующую структуру капитала организации и может быть выражена как в балансовой, так и в рыночной оценке. Рыночная оценка точнее балансовой, так как определяет истинные доходы предприятия, которые могут быть получены при реализации его ценных бумаг на рынке. Поскольку текущая стоимость капитала учитывает уже произведенные затраты по привлечению капитала акционеров, пайщиков и уже заключенные кредитные договоры, условия коммерческого кредитования, она представляет интерес в плане оценки прошлых действий руководства. Обычно стоимость капитала выступает как критерий принятия решений при выборе источников финансирования, поэтому во внимание следует принимать будущую структуру капитала и связанные с привлечением дополнительных средств издержки. Следовательно, здесь стоимость капитала выступает как предельная ставка платы за те или иные финансовые ресурсы, которые предприятие собирается использовать в будущем.

Целевая стоимость капитала характеризует желаемое соотношение заемных и собственных средств. Поскольку предприятие в зависимости от конкретной задачи имеет в виду определенное отношение отдельных элементов капитала, оценка капитала должна строиться на основе стоимости каждого элемента и его доли в данном соотношении. Цена собственного капитала в целом рассматривается с позиции упущенной выгоды, при этом следует учитывать особенности формирования отдельных его составляющих. Самой трудной задачей является определение цены акционерного капитала. Существуют три основных метода определения рыночной цены акций:

- метод доходов;

- метод дивидендов;

- оценка риска на основе модели САРМ.

Дивидендный метод и метод доходов с различной степенью точности пытаются оценить будущий уровень доходов.

Ø Метод дивидендов является наиболее приближенным вариантом оценки выгод, получаемых акционерами. В его основе лежит модель М. Гордона, описывающая рыночную цену акции Р:

P = D /(K _aкц – d),

где D – прогнозируемый дивиденд на акцию; K _aкц – требуемая норма дохода на акцию; d – ожидаемый темп роста дивидендов K _aкц.

K _акц = .

Если необходима предельная оценка, которая должна учитывать стоимость размещения новых акций (стоимость эмиссии), то формула может быть модифицирована следующим образом:

где k – предельная оценка стоимости размещения новых акций (стоимость эмиссии); k _с – стоимость выпуска новых акций, выраженная в процентах.

Этот метод требует осторожности. Он не учитывает специфику корпорации, отрасли, риска вложений в данную корпорацию, к тому же статистические данные говорят об отсутствии прямой связи между ростом дивидендов и ростом цены акций.

Ø Метод доходов строится на расчете коэффициента Р/Е, отражающего соотношение рыночной цены акций Р и прибыли, приходящейся на акцию ЕРS. Приблизительная оценка будущих доходов выглядит следующим образом:

K _акц=

где EPS – прогнозируемый доход на акцию.

Ø Более совершенным и точным является метод оценки риска на основе модели оценки капитальных вложений (САРМ). Он включает в себя расчет следующих показателей:

- безрисковой ставки R, соответствующей, как правило, доходности государственных ценных бумаг (в наших условиях – ставке Сбербанка РФ, в США – ставке казначейского векселя);

- среднерыночной доходности К_м, т. е. средней ставки дохода по всем акциям, котирующимся на фондовом рынке.

Большего доверия заслуживает экспертный метод, предполагающий оценку макроэкономических, отраслевых и финансовых рисков для конкретного предприятия по ряду показателей (ликвидности, рентабельности, финансовому и производственному левериджу и т. д.). Корпорация может выпускать для финансирования своих проектов такие ценные бумаги, как облигации. По сути это в чистом виде заемный капитал, но цена рассчитывается без поправок на налогообложение, поскольку проценты по облигациям выплачиваются из дохода, оставшегося в распоряжении корпорации.

где К_обл – требуемая норма дохода на облигацию; J – сумма годового дохода по процентам; М – номинальная стоимость облигации; V – чистый доход от продажи облигации; n – количество лет, на которые выпущена облигация.

При выборе источников финансирования и расширения деятельности своей корпорации руководство заинтересовано в том, чтобы средневзвешенная цена росла при условии опережающего роста, во-первых, показателя EPS и, во-вторых, стоимости корпорации. Только такое финансирование отвечает долговременным целям развития корпорации, поэтому эти условия являются основными критериями оптимизации структуры капитала. Для этого устанавливается зависимость показателя дохода на акцию от дохода от продаж (EBIT) при различных сочетаниях долгосрочных источников финансирования. В модели точек безразличия сравниваются выпуск обыкновенных акций и выпуск привилегированных акций, а также выпуск облигаций обыкновенных акций. Основной целью анализа данной модели является определение точек равновесия, при которых безразлично, какой источник финансирования выбрать. Точка равновесия находится по следующей формуле:

[ EBIT ´ (1 – Т) – D ₁ ´ k ₃ – D _пр]/ N ₁ = [ EBIT ´ (1 – Т) – D " ´ k ₃ – D _пр]/ N ₂,

где N ₁ – количество акций с учетом нового выпуска; N ₂ – прежнее количество акций в обращении; D ₁ – заемный капитал; D " – величина заемного капитала с учетом привлечения новых кредитов; D _пp – дивиденды по привлеченным акциям; k ₃ – цена заемного капитала после налогообложения; Т – налог на прибыль.

Основоположники теории структуры капитала Франко Модельяни и Мертон Миллер в своих работах сделали вывод о независимости корпорации и общей стоимости капитала от структуры и источников финансирования в условиях идеального рынка капитала. Далее они математически обосновали, что в результате судебных операций инвесторов рыночная стоимость корпорации (EBIT / WACC) выравнивается независимо от структуры источников капитала. В последующих исследованиях они ввели в модель налог на доходы, который позволил выявить преимущества заемного финансирования. Если ставки налога на доходы по акциям и облигациям равны, то стоимость корпорации снова оказывается независимой от структуры капитала.

Общий вывод. На структуру капитала определяющее влияние оказывает уровень налогообложения: чем выше налог на доходы акционеров, тем выгоднее заемное финансирование и наоборот. Следует иметь в виду, что оптимальная структура капитала конкретной корпорации зависит от многочисленных факторов. К наиболее существенным относятся показатели прироста выручки, оборачиваемости активов, делового риска, взаимоотношения с кредиторами, конкурентная среда. Комбинация различных факторов приводит к тому, что корпорации далеко не всегда стремятся использовать вышеназванные преимущества заемного финансирования, а предпочитают прибегнуть к другим источникам увеличения их капитала. Исследования в этой области позволили профессору Государственного университета (США) Г. Дональдсону сформировать ряд выводов, которые отчасти находят подтверждение на примере отдельных отечественных корпораций. Ниже приводятся наиболее значимые положения из выводов Г. Дональдсона:

ü корпорации предпочитают финансироваться за счет нераспределенного дохода и амортизационных отчислений;

ü в случае нехватки собственных средств корпорации лишь в крайнем случае прибегают к выпуску акций, пытаясь сначала решить проблемы с помощью продажи ценных бумаг, принадлежащих корпорации, а только затем использовать кредиты банков и конвертируемые долговые обязательства.