Особенности оценки инвестиционного риска

В ходе реализации инвестиционного проекта могут возникнуть непредвиденные ситуации, которые существенно изменят запла­нированные показатели прибыли и издержек. Это может быть ре­зультатом действия как внутренних факторов (менеджмент, ошибки проектирования), так и внешних (политическая ситуация, изменение конъюнктуры рынка). Инвестиционный проект подвержен различным видам финансовых, коммерче­ских, страновых и других рисков больше всего, так как инвестиционная деятельность интегрирует риски других видов деятельности фирмы.

Оценка инвестиционного риска в меньшей степени, чем другие этапы разработки проекта, поддается формализации и количест­венному выражению. Поэтому в данной области не существует общепринятых стандартов. Способы учета неопределенности при оценке конечных результатов реали­зации инвестиционного проекта можно условно разделить на четыре группы:

· бета-анализ на основе вероятностных методов оценки;

· определение критических точек;

· анализ чувствительности проекта;

· анализ сценариев.

Вероятностные методы основываются на знании количест­венных характеристик рисков, сопровождающих реализацию аналогичных проектов, и учете специфики отрасли, политической и экономической ситуации. В рамках вероятностных методов можно проанализировать и оценить отдельные виды инвестиционных рисков. В то же время другие способы - определение критиче­ских точек, анализ чувствительности и анализ сценариев - дают лишь общее пред­ставление об устойчивости проекта к изменениям заложенных в него параметров.

Определение критических точек обычно сводится к расчету так называемой точки безубыточности. Для этого рассчитывается такой уровень производства и реализации продукции, при котором чистая текущая стоимость проекта ЧТС (NPV ) равна нулю, т.е. проект не приносит ни прибыли, ни убытка. Чем ниже будет этот уровень, тем более вероятно, что данный проект будет жизнеспособен в условиях снижения спроса, и тем ниже бу­дет риск инвестора.

Анализ чувствительности заключается в оценке влияния изменения исходных параметров проекта на его конечные характеристики, в качестве которых, обычно, использу­ется внутренняя норма прибыли или ЧТС. Техника проведения анализа чувствительности состоит в изменении выбранных пара­метров в определенных пределах, при условии, что остальные па­раметры остаются неизменными. Чем больше диапазон вариации параметров, при котором ЧТС или норма прибыли остается поло­жительной величиной, тем устойчивее проект.

Анализ сценариев – это прием анализа рисков проекта, рассматривающий, наряду с ожидаемым (базовым) набором исходных данных проекта ряд других наборов данных (сценариев), которые, по мнению аналитиков и привлекаемых для анализа специалистов, могут иметь место в процессе реализации. Данный способ отличается от анализа чувствительности тем, что изменение отдельных параметров проекта рассматривается во взаимосвязи.

Оценка инвестиционных рисков имеет существенное значение для принятия решения об участии в проекте. Если риск будет при­знан высоким, то это снизит коммерческую привлекательность проекта. Общее правило гласит, что увеличение должно быть компенсировано наличием дополнительной премии за него, учитывае­мой в составе ставки дисконта.

Таким образом, ставка дисконта может служить обобщающим показателем для учета влияния разнообразных факторов риска на привлекательность инвестици­онного проекта.

Статистический подход к оценке инвестиционных рисков сво­дится к нахождению функции распределения вероятности дости­жения некоторой нормы доходности проекта. Задаваясь желаемой величиной доходности, можно вычислить вероятность того, что реальная доходность проекта будет не меньше заданной. И наобо­рот, задаваясь некоторой желаемой величиной вероятности успеш­ной реализации проекта (например, 90 или 95%), можно определить норму доходности, которая будет достигнута с задан­ной вероятностью. Однако реализация в полной мере статистического подхода в условиях переходной экономики представляется затруднительной по ряду причин. Во-первых, в силу относительно малого времени сущест­вования рыночных отношений в Украине отсутствует достаточно представительная статистическая выборка по многим необходимым составляющим инвестиционных проектов. Считается, что достаточно представительные данные для экономико-статисти­ческих расчетов могут быть собраны за период не менее чем 20— 30 лет. Во-вторых, имеется значительная неопределенность в про­гнозировании будущей инвестиционной ситуации в силу полити­ческих и экономических причин.

Поэтому более предпочтительным и простым способом являет­ся учет риска путем включения дополнительных слагаемых в структуру ставки дисконта. Так реализуется уже упо­минавшийся принцип соответствия риска и доходности. Если ре­альная доходность проекта окажется ниже, чем ставка дисконта, то проект слишком рискован, если же наоборот, то он привлекателен для инвесторов.

Методы оценки ставки дисконта. Применительно к оценке инвестиционных проектов ставка дисконта используется для определения суммы будущей прибыли, которую инвестор получит, приняв решение о вложении средств, в текущих ценах. Другой вариант толкования содержания понятия дисконта: ставка дохода, которую требует инвестор при покупке потока ожидаемых денежных платежей с учетом степени риска получения этих доходов.

Выбор вида ставки дисконта зависит от выбранного вида де­нежного потока.

Бездолговой денежный поток представляет собой сумму чисто­го дохода после уплаты налогов, начисления износа и прочих ба­лансовых статей. Из этой суммы исключаются также вложения в основной и оборотный капитал. Выплачиваемые проценты по кредитам и изменение остатка долгосрочной задолженностине при­нимаются во внимание. Для этого вида потока применяется в качестве ставки дисконта средневзвешенная стоимость капитала.

Денежный поток для собственного капитала отличается от предыдущего тем, что из него исключаются уплачиваемые проценты по кредитам и иным заемным средствам. Таким образом, рассчитывает­ся величина денежного потока, поступающего в распоряжение вла­дельцев собственного капитала или акционеров. В данном случае за ставку дисконта принимается стоимость собственного капитала. В обоих случаях денежный поток может исчисляться как до, так и после уплаты на­лога на прибыль. Кроме того, расчеты могут вестись как в реальных ценах, так и в номинальных (т.е. не очищенных от инфляции). Наиболее адекватная оценка инвестиционных проектов полу­чается при использовании в расчетах денежных потоков для собст­венного капитала после уплаты всех налогов. Кроме того, имеет смысл использовать ставку дисконта для реальной стоимости, т.е. из ее состава следует вычесть инфляционную составляющую.

Наиболее широко применяемый подход к оп­ределению ставки дисконта для собственного капитала - это мо­дель оценки капитальных активов - МОКА (или САРМ — Capital Asset Pricing Model), называемая также моделью b-коэффициентов. В ней происходит учет риска путем расчета соответствующих поправок к величине ставки дисконта.

Модель МОКА (САРМ) основана на представлении о том, что любой дополнительный риск для инве­стора находит свое выражение в увеличении ожидаемой доходно­сти инвестиционного проекта. В модели размер ожидаемого дохода на собственный капитал и соответствующей ставки дис­конта определяется на основе трех компонентов: безрисковой ставки дохода, коэффициенте b и рыночной премии за риск.

Модель МОКА в ее каноническом виде задается следующим выражением:

(5)

где — ожидаемый доход (ставка дисконта) для собственного капитала;

— среднерыночная ставка дохода;

— безрисковая ставка дохода.

Разница между среднерыночной и безрисковой ставками дохо­да называется рыночной премией за риск. Смысл ее заключается в учете дополнительного риска при оптимальном размещении средств в рыночные активы (акции, облигации, депозиты и др.) по сравнению с так называемыми безрисковыми вложениями, смысл которых будет разъяснен позже. Величина рыночной премии от­ражает усредненный риск диверсифицированного рыночного портфеля.

Коэффициент b определяет систематический риск компании относительно среднерыночного риска. Модифицированный вари­ант МОКА учитывает также несистематический риск компании, зависящий от особенностей ее организации и хозяйственной дея­тельности. Модифицированное уравнение МОКА выглядит сле­дующим образом:

(6)

где Е — увеличение ставки дисконта, обусловленное несисте­матическим риском.

Алгоритм расчета ставки дисконта для собственного ка­питала:

1-й этап — определение значения безрисковой ставки дохода;

2-й этап — определение значения коэффициента b;

3-й этап — расчет значения рыночной премии;

4-й этап — учет факторов несистематического риска;

5-й этап — вычисление ставки дисконта согласно модифици­рованному уравнению.

Следует отметить особенности, присущие использованию модели МОКА в случае иностранных инвестиций. Параметры, входя­щие в уравнение модели МОКА, различны для разных стран. Так, величина безрисковой ставки выше в странах с переходной экономикой, чем в экономически развитых и стабильных странах. В большинстве стран мира безрисковая ставка дохода опре­деляется на основе доходности государственных облигаций, по­скольку они характеризуются очень низким риском неплатеже­способности и высокой ликвидностью. Кроме того, при ее опреде­лении по этим видам активов учитывается долговременное воздей­ствие инфляции.

К сожалению, в Украине, особенно после кризиса 1998 г., государствен­ные облигации практически перестали быть высоко доходными и ликвидными, и доверие к ним было подорвано. В таких условиях критерием для определения без­рисковой ставки по инвестициям следует брать ставки годовых по валютным депозитам крупных банков.

В случае иностранных инвестиций можно взять доходность государственных облигаций страны происхождения инвестора с наибольшим сроком обращения. При этом в структуре ставки дисконта b необходимо учесть еще и страновой риск.

Разность между безрисковыми ставками страны вложения ин­вестиций и страны происхождения инвестора приблизительно рав­на величине странового риска, выраженного в единицах доходности (это правило действует в условиях стабильной эконо­мики). Некоторая часть странового риска присутствует еще и в со­ставе рыночной премии.

Данную связь можно учесть следующим выражением:

(7)

где — безрисковая ставка страны осуществления инвестиций;

— безрисковая ставка страны происхождения инвестора;

— страновой риск в единицах доходности.

В случае оценки эффективности иностранных инвестиций в Украине, безотносительно к каким-либо потенциаль­ным инвесторам, можно взять в кчестве безрисковой ставку Лондонской межбанковской биржи (LIBOR). При этом также необходимо учесть усредненный страновой риск Украины.

Согласно модели МОКА, риск разделяется на две категории - систематический и несистематический. Систематический риск связан с изменением конъюнктуры на рынке ценных бумаг в целом под влиянием макроэкономических и политических факторов (роста или снижения ставки рефинансирования, инфляции, изме­нений в правительственной политике и т.д.). Действие этих факто­ров сказывается в той или иной мере на всех компаниях в данной стране.

Мерой систематического риска в модели МОКАслужит ко­эффициент b. Он определяет степень воздействия указанных выше факторов на амплитуду колебаний стоимости выбранного вида активов. На рынке акций коэффициент b служит мерой амплитуды колебаний цены на акции компании по отноше­нию к амплитуде колебаний рынка в целом, измеренной для дивер­сифицированного рыночного портфеля.

Математически выражение для расчета коэффициента b вы­глядит следующим образом:

(8)

где — коэффициент b для i -й акции;

- ковариация между доходностью i-й акции и доход­ностью диверсифицированного портфеля;

- дисперсия доходности диверсифицированного портфеля.

Среднерыночный уровень риска соответствует коэффициенту b, равному единице. Инвестиции в компанию, у которой b превышает единицу, сопряжены с повышенным риском относительно среднего уровня. Соответственно, если b меньше единицы, то это отражает меньшую изменчивость акций компании и, следовательно, меньший риск. Значение b, равное, например, 1,2, означает, что при подъеме акции растут на 20% быстрее рынка, а при падении рынка акции будут уменьшаться на 20% быстрее.

Отрицательное значение коэффициента b обозначает тенден­цию, противоположную рынку: при подъеме рынка акции компа­нии падают, и наоборот.

Несистематический риск связывается с присущими только данному предприятию характеристиками финансовой и хозяйст­венной деятельности. Колебания курсов, обусловленные несисте­матическим риском, не коррелируют с общерыночными тенденциями. В несистематическом риске могут быть выделены следующие составляющие:

• предпринимательский риск, связанный с менеджментом компа­нии, конкурентоспособностью, управлением затратами пред­приятия и т.д.;

• финансовый риск, связанный с уровнем ликвидности активов, показателями внутренней и внешней задолженности, оборачи­ваемостью средств и т.д.;

• коммерческий риск, связанный с управлением продажами и по­ставками сырья и комплектующих.

Если акции компании котируются на бирже, то оценить зна­чениекоэффициента b можно математически на основании фор­мулы (8). В качестве индикатора доходности диверсифициро­ванного портфеля можно использовать биржевые индексы. Для предприятий, акции которых не котируются на бирже, в каче­стве грубой оценки коэффициента b можно использовать его усред­ненное значение для аналогичных предприятий данной отрасли.

Кроме того, можно использовать метод, основанный на анали­зе различных показателей деятельности предприятия и оценке влияния этих показателей на величину риска.

Финансовый риск предприятия оценивается на основе анализа показателей его финансово-хозяйственной деятельности, к кото­рым относятся показатели ликвидности, соотношения собственных и заемных средств, рентабельности, доходов и др. При этом пред­приятие можно рассматривать изолированно или в сопоставлении с компаниями-аналогами. Показатели отраслевого риска отражают действие ключевых факторов, определяющих уровень риска по отрасли в целом, где действует анализируемое предприятие.

Макроэкономические показатели содержат информацию о том, как может сказываться на деятельности предприятия изменение макроэкономической ситуации.

Рыночная премия представляет собой разницу между доход­ностью среднерыночного портфеля и безрисковой ставкой. Таким образом, она является компенсацией за дополнительный риск, свя­занный с инвестированием в рыночные активы, как, например, ак­ции или краткосрочные депозиты. Чтобы избавиться от фактора неопределенности, обусловлен­ного текущими колебаниями рынка активов различных стран, можно воспользоваться усредненными показателями рыночной премии для различных финансовых рынков мира за последние 20—30 лет. Среднее значение рыночной премии составляет 2—4% годовых.

На заключительном этапе расчетов по модели МОКА величина ставки дисконта корректируется с учетом уникальных для данного предприятия (несистематических) факторов риска. Одним из таких факторов является размер компании по срав­нению с другими, присутствующими на рынке. По оценкам запад­ных аналитиков, при инвестировании в мелкие компании в качестве компенсации до­полнительного риска ставка дисконта должна быть увеличена не менее чем на 5%.