Лекция 10 соотношение риска и доходности

1. Инвестиционные и финансовые решения.Понятие рисковых активови требуемой доходности

Для систематизации принимаемых финансовым менеджером решений выделяют инвестиционные и финансовые решения. На практике они тесно взаимосвязаны и часто их нелегко разделить, но для объяснения логики прини­маемых решений такое разделение очень полезно. Под инвестиционными реше­ниями понимаются решения по выбору:

• объектов инвестирования (реальные или финансовые активы, в том числе другие функционирующие предприятия);

• наилучшего инвестиционного варианта (или формирование инвести­ционной программы при возможности реализации нескольких инвестиционных решений).

Под финансовыми решениями понимаются решения по обеспечению необходимых денежных средств для функционирования компании и выплат, причитающихся владельцам собственного и заемного капитала, с учетом возможностей налогового планирования.

При планировании потребности в денежных средствах и оптимизации денежных потоков возникают вопросы выбора:

• между собственными и заемными средствами. Принципиальной характеристикой заемных средств является возвратность с фиксированием срока и величины с учетом платы за пользование (процента);

• источников финансирования, различающихся по срокам (кратко-, средне- и долгосрочные источники);

• схем минимизации налоговых платежей. Привлечение заемных средств часто предполагает налоговые льготы для заемщика. Кроме того, для развития фондового рынка государство предоставляет льготы по налогам держателям финансовых активов (институциональным инвесторам по привилегированным акциям в США, держателям государственных облигаций в России). Поэтому выбор инвестиционных проектов и источников их финансирования увязывается с разработкой схем налоговой минимизации. Налоговые выгоды нередко являются одним из стимулов покупки готовой компании (финансовый синергизм);

• форм привлечения внешних источников финансирования (с фикси­рованным или плавающим процентом по заемным средствам, конвертируемых активов, производных и т.д.) и обеспечения их привлекательности на финан­совых рынках;

• дивидендной политики, схем выплат (не обязательно в денежной форме) владельцам собственного капитала предприятий и пропорции между долей реинвестируемой прибыли и прибыли, направляемой собственникам.

Так как привлечение капитала связано с необходимостью обеспечения дохода владельцам капитала с учетом риска инвестирования, то для компании возникает понятие стоимости капитала — как дорого обходятся все элементы капитала в совокупности для функционирующего комплекса реальных и финансовых активов компании. Финансовые решения — это, по сути, решения по минимизации стоимости капитала путем поиска элементов капитала с низкой стоимостью и оптимизации сочетания различных элементов капитала.

Для оценки инвестиционных и финансовых решений необходим критерий. Поэтому возникает непростой вопрос о целях функционирования компании и возможности сведения различных целей к задаче максимизации целевой функции одного переменного. Этот вопрос является дискуссионным, но если предположить, что такую функцию можно построить, то решения принимаются следующим образом: если инвестиционные решения и финан­совые схемы приводят к увеличению значения целевой функции, то они хоро­ши, если значение целевой функции снижается, то такие решения неприемлемы.

Для принятия индивидом инвестиционных и финансовых решений так вводятся дополнительные условия:

1) на рынке имеются инвестиционные возможности разного уровня риска. Денежные потоки одного класса риска, но поступающие в разные моменты времени, индивид рассматривает как неравноценные из-за упущенной выгоды, в результате отказа от инвестирования. На рациональном рынке при отсутствии риска цена актива в каждый момент времени равна приведенной оценке будущих поступлений от этого актива. Дисконтирующий множитель отражает доходность упускаемых инвестиционных возможностей;

2) индивид является противником риска, т.е. из вариантов с негарантированным и гарантированным результатом он выбирает последний, а больший риск требует повышенной компенсации.

Аналогично заданию целевой функции инвестора-индивида цель компании может формулироваться в терминах максимизации благосостояния владельцев капитала, как инвесторов фирмы.

 

Принятие финансовым менеджером долго­срочных и краткосрочных решений основы­вается на нескольких принципах.

1. Отдача (результат) от принятого реше­ния, оцененная в денежной форме, должна превышать затраты на его осуществление. И инвестиционные, и финансовые решения предполагают создание активов, обеспечи­вающих денежные поступления их владельцу. Различают реальные активы (имеющие мате­риальную и нематериальную форму), которые связаны с товарными, инновационными рынками и рынками недвижимости (здания, оборудование, запатентованные и незапатен­тованные права), и финансовые активы (ссуд­ные договора, облигации, акции и т.п.). В ряде случаев денежные поступления по активу имеют форму определенных выплат (рентные платежи, купонные выплаты по облигации, дивиденды по акции), а в ряде случаев носят неявный характер — повышение (или понижение) цены актива. По долгосрочному активу (в приобретение которого вкладывался капитал) этот доход представляет собой прирост (потери) капитала.

2. Осуществление затрат и получение результата могут отстоять друг от друга во времени, поэтому при их сопоставлении необходимо учитывать относительную величину потери, связанную с отстоянием во времени получения результата. Разновременность получения результата и принятия решения требует сопоставления разновременных денежных средств, т.е. учета временной стоимости денег.

Для одногодичного рассмотрения актива А текущая оценка безрискового денежного потока С₁, получаемого по активу, равна С₁ / (1 + k_f), где k_f — безрисковая ставка процента, отражающая альтернативную стоимость капитала при гарантированном получении денежного потока С,. Принимая решение по инвестированию в актив А с получением дохода через год, инвестор тем самым отказывается от вариантов инвестирования, которые могли обеспечить максимальную доходность k_f % годовых. Для актива, приносящего денежные потоки в течение ряда лет, текущая оценка результата будет равна ∑[С_t/(1+k_f)^t]> где k_f1, k_f2,... — безрисковые процентные ставки (в % годовых) на периоды инвестирования 1 год, 2 года и т.д.

3. Если денежные поступления по активу гарантированы в заранее установленном разм фе, то актив называется безрисковым. Рисковый актив — актив, денежные поступления по которому частично зависят от случая (либо не гарантируется само получение дохода, как по акции, либо фиксированные выплаты могут не осуществиться по ряду причин). Актив, денежные поступления по которому не гарантированы и имеют элементы неопределен­ности, ценится меньше, чем актив с определенным результатом.

Риск может быть определен как вероятность того, что прогнозируемые события не произойдут (не осуществятся обещанные явные платежи, не произойдет прирост капитала) и реальные денежные потоки окажутся меньше прогнозируемых.

Нежелательные отклонения рассматриваются обычно как чистый риск (потеря капитала, неполучение обещанных явных платежей). Возможность отклонения результата как в положительную, так и в отрицательную сторону носит название спекулятивного риска.

Инвестор, выбирающий из альтернативы двух активов (рискового и безрискового) с равным значением результата тот, по которому результат гарантирован, считается противником риска (несклонным к риску). Одинаковое отношение к рисковому и безрисковому одинаковым по номиналу результатам определяет инвестора, безразличного к риску. Отношение к риску зависит от. величины денежных средств, по которым принимается решение. Чем больше возможная величина потери, тем менее инвестор склонен к риску.

Финансовый менеджер, принимающий решения по корпорации, активы которой велики, рассматривается как несклонный к риску. Как правило, он отдает предпочтение тому варианту, при котором для заданного значения результата (денежного поступления или в относительных величинах — доходности) риск меньше. Выбор сочетания "блага" доходности и "антиблага" риска для каждого финансового менеджера будет свой. Общим правилом для несклонного к риску инвестора является требование увеличения доходности с ростом риска. Если риск не может быть устранен, то он должен быть компенсирован.

Кривые безразличия инвесторов (точки кривой обозначают оценку полезности для инвестора при различных сочетаниях риска и доходности) показаны на рис. 3.1. Инвестор Б более склонен к риску, чем инвестор А, так как при фиксированном значении доходности r % соглашается на больший риск.

Доходность

Риск (вероятность отклонения от прогнозируемого значения результата)

Рис. 3.1. Кривые безразличия инвесторов А и Б

 

Риск должен быть компенси­рован — выбором варианта с большей доходностью, чем по гарантированному результату, или через страхование — и может быть снижен — либо умень­шением неопределенности через по­купку информации, либо диверси­фикацией. Диверсификация предпола­гает распределение усилий и капитала по различным направлениям деятель­ности, результаты которых непос­редственно не связаны. Для инвестора диверсификация означает создание портфеля активов (комбинацию из более чем двух активов), денежные потоки по которым независимы. Для реальных активов возможно найти комбинацию, которая бы обеспечи­вала получение дохода почти гарантированно (производство кондиционеров и обогревателей, зонтов и шезлонгов, прогулочных яхт и рыболовецких лодок).

Однако абсолютно нивелировать риск неполучения прогнозируемого результата невозможно, так как и на диверсифицированное производство влияют макроэкономические факторы (инфляция, состояние отрасли, конкуренция и т.п.).

Для принятия инвестиционных решений инвестор должен: измерить риск (или хотя бы ранжировать активы по степени риска); выявить, как образом риск влияет на цену актива и его доходность. Так как предполагает что инвестор — противник риска, за больший риск он будет требовать большейкомпенсации.

 

Требуемая доходность по активу = Безрисковая номинальная (с учетом инфляции) доходность + Премия за риск