Разработка методологии комплексной оценки ликвидности ценных бумаг для целей формирования инвестиционного портфеля

Ликвидность инвестиционного актива, в том числе ценной бумаги, в работе определена как его свойство, заключающееся в способности быть максимально быстро и с минимальными финансовыми потерями проданным на рынке, то есть превращенным в ликвидные средства, деньги.

В условиях российского рынка именно ликвидность актива во многом предопределяет конечный финансовый результат инвестирования, поскольку самые высокие виртуальные прибыли, получаемые вследствие колебаний рыночных цен, могут быть нивелированы, если инвестор вынужден закрывать позицию с некоторым временным лагом, в течение которого цена может измениться негативно, либо немедленно закрывать ее по цене, существенно отличающейся от рыночной.

Значительное влияние на российский фондовый рынок оказывают инвесторы, ориентированные на краткосрочные и сверхкраткосрочные спекулятивные операции, для которых важнейшим фактором инвестиционной привлекательности ценных бумаг является именно их ликвидность, дающая возможность получать прибыль на незначительных ценовых колебаниях при минимальных трансакционных издержках, тогда как фундаментальные средне- и долгосрочные факторы для них менее существенны.

Необходимость разработки стандартных методик численной оценки ликвидности индивидуальных ценных бумаг и портфелей обусловлена тем, что практика экспертной (качественной) оценки не дает возможности для включения фактора ликвидности в комплексные формализованные аналитические модели, используемые в рамках портфельной теории.

Исследование специфики ликвидности как объекта инвестиционного анализа показало, что ликвидность не является абстрактной характеристикой, присущей инвестиционному активу. Уровень ликвидности ценной бумаги зависит также от заданных условий инвестирования, в том числе от величины инвестиционного портфеля, от предполагаемой срочности вложений, от стратегии управления портфелем, выбранной инвестором, и других факторов: ценная бумага, входящая в состав небольшого по объему пакета, продажа которого не планируется в течение достаточно длительного периода, является значительно более ликвидной, чем та же ценная бумага, включенная в крупный пакет, активно используемый для спекулятивных операций. В последнем случае особая оценка ликвидности фондовых инструментов является наиболее актуальной.

Для обеспечения адекватности оценки расчет численных характеристик ликвидности ценных бумаг должен быть основан на соблюдении двух принципов - комплексности и индивидуализации. Принцип комплексности подразумевает необходимость одновременного учета показателей, характеризующих как потенциальные потери инвестора при быстрой реализации ценной бумаги на рынке, так и продолжительность периода времени, в течение которого ее возможно реализовать. Принцип индивидуализации предполагает необходимость при расчете показателей ликвидности учитывать заданные условия инвестирования, как объективные, так и субъективные.

Наиболее адекватным показателем, характеризующим потери инвестора, связанные с закрытием позиции, является величина трансакционных издержек, включая потенциальные ценовые потери. Потенциальные ценовые потери предлагается оценивать величиной спрэда, то есть разности между лучшими котировками на продажу и на покупку. Как показывают расчеты, сделанные по результатам торгов ликвидными российскими акциями на биржах РТС и ММВБ в 2000-2008 гг., абсолютный спрэд является устойчивым показателем, как на долгосрочных, так и на среднесрочных интервалах, однако он не дает возможности для адекватных сопоставлений. Соответственно, предлагается рассчитывать относительный спрэд:

 

,                                                                                                     (9)

 

где Q_s - лучшая цена (котировка) продажи; Q_b - лучшая цена (котировка) покупки.

Соотношение между спрэдом открытия и спрэдом закрытия ("сходимость спрэда") также может рассматриваться как дополнительная характеристика ликвидности ценной бумаги. Расчеты показывают, что чем активнее проходят торги, чем больше заключается сделок, тем значительнее разница между этими величинами. В случае отсутствия или незначительного числа сделок в течение сессии спрэд ведет себя непредсказуемо, однако зачастую на конец дня оказывается даже больше, чем на начало, то есть сходимость в этот день оказывается менее единицы.

Величина прямых трансакционных издержек при оценке ликвидности конкретного пакета ценных бумаг должна быть прибавлена к величине среднего рыночного спрэда. Таким образом, полные трансакционные издержки инвестора будут исчислены следующим образом:

 

,                                                                         (10)

 

где s - относительный рыночный спрэд (%); P - рыночная цена одной ценной бумаги; v - объем пакета ценных бумаг (в штуках); f - фиксированные прямые трансакционные издержки в стоимостном выражении; a - пропорциональные прямые трансакционные издержки (%).

Показатель полных трансакционных издержек имеет также и самостоятельное практическое применение для экономического обоснования инвестиционных решений: любая операция, ожидаемый финансовый результат которой оказывается менее этой величины, априори является неэффективной для данного инвестора. При этом, однако, такая же операция для другого инвестора может быть признана эффективной, если его индивидуальные трансакционные издержки меньше.

Величина промежутка времени, в течение которого потенциально может быть реализован пакет ценных бумаг, зависит от двух основных факторов - от емкости рынка и от объема сделки. Абсолютная емкость рынка может быть охарактеризована средним объемом торгов по анализируемому инструменту за некоторый период.

Отношение объема пакета ценных бумаг к среднерыночному обороту по данному выпуску условно определяет предполагаемый срок, в течение которого этот пакет может быть реализован.

Показателем, обратным по экономическому смыслу скорости реализации, является доля пакета ценных бумаг, которая может быть реализована на рынке за определенный период:

 

,                                                                          (11)

 

где D - реализованная доля пакета (%); V - средний объем торгов по ценной бумаге за период; v - объем пакета ценных бумаг.

В качестве композитного показателя ликвидности для пакета ценных бумаг, учитывающего одновременно и спрэд, и срок реализации, предлагается использовать расчетную величину полных потенциальных потерь, связанных с ликвидацией позиции:

 

,                                                                                                         (12)

 

где L - композитный показатель ликвидности (%); S - полные трансакционные издержки (%); m - среднедневное движение цены ценной бумаги (%); t - срок реализации пакета (в днях).

При высоком уровне ликвидности рынка в целом и незначительном объеме портфеля учет фактора времени при оценке ликвидности ценных бумаг не является обязательным, временными потерями можно пренебречь.

Зависимость уровня ликвидности пакета ценных бумаг от его стоимостного объема неоднозначна. Учитывая величину среднего дневного объема торгов по соответствующим ценным бумагам, можно констатировать, что минимальные значения композитного показателя ликвидности достигаются при объеме пакета, составляющем порядка 0,1% от дневного оборота рынка.

При осуществлении сопоставительного анализа ликвидности для нескольких ценных бумаг предлагается применять относительный ("якорный") композитный показатель ликвидности. В качестве базы сравнения ("якоря") может выступать, например, наиболее ликвидная ценная бумага данного сегмента рынка. Ликвидность стандартного (эталонного) объема якорной ценной бумаги приравнивается в данном случае к единице, а ликвидность любой другой ценной бумаги может быть выражена соответствующим коэффициентом:

 

,                                                               (13)

 

где s₀, s₁ - относительный спрэд соответственно для базовой и анализируемой ценной бумаги (%); V₀, V₁ - среднедневной объем торгов по базовой и анализируемой ценной бумаге; v - объем эталонного пакета ценных бумаг; m₀, m₁ - среднедневное движение цены базовой и анализируемой ценной бумаги (%); t₀, t₁ - срок реализации эталонного пакета для базовой и анализируемой ценной бумаги (в днях).

При малом объеме эталонного пакета величина показателя ликвидности практически полностью определяется величиной рыночного спрэда, то есть для малых пакетов ценных бумаг, объем которых составляет порядка одной тысячной от дневного объема торгов, относительный спрэд является вполне адекватной характеристикой ликвидности без учета дополнительных параметров. Учитывая, что в настоящее время средний дневной объем торгов по наиболее ликвидным ценным бумагам на российском фондовом рынке превышает несколько сотен миллионов рублей, розничные пакеты "голубых фишек" объемом до 1 млн. руб. могут автоматически считаться малыми, и их ликвидность может оцениваться только на основе величины рыночного спрэда.