2020-01-15
88
Инвестиционные решения, принимаемые в рамках портфельного инвестирования, в значительной степени на практике определяются принципиальным отношением инвестора к будущему поведению рынка, его готовностью принимать рыночные условия и реакцией на возможные негативные рыночные изменения. Соответственно, в работе выделены три основные базовые стратегии инвестиционного поведения портфельных инвесторов на рынке ценных бумаг: рыночно-нейтральная; сценарно-ситуационная; индивидуально-объектная.
Рыночно-нейтральная стратегия предполагает готовность инвестора к осуществлению вложений в любых рыночных условиях, независимо от краткосрочных прогнозов. В этом случае у инвестора отсутствует собственное видение рынка, он не осуществляет кратко- и среднесрочного прогнозирования, не анализирует рыночную конъюнктуру.
Инвесторы, выбирающие данную стратегию, нечувствительны к умеренным негативным колебаниям рыночных цен, будучи уверены в компенсации потерь последующим ростом рынка. Такая нечувствительность обусловлена отсутствием четкого ограничения инвестиционного горизонта и жестких обязательств, подлежащих исполнению за счет прибыли от инвестирования. Пассивность управления портфелем предопределяет минимальный уровень трансакционных издержек и низкие требования к ликвидности портфеля.
До начала конструирования портфеля инвестор, выбравший рыночно-нейтральную стратегию, должен установить ограничения по следующим позициям:
- объем инвестируемых ресурсов;
- уровень консервативности или агрессивности портфеля;
- уровень ликвидности - задается предельным сроком полной или частичной реализации портфеля либо предельной долей портфеля, которая должна быть реализована за некоторый временной интервал;
- критерий ликвидации портфеля - предельный срок инвестирования или предельные потери, являющиеся сигналом к прекращению инвестирования.
Сценарно-ситуационная стратегия предполагает наличие у инвестора собственного прогноза (сценария) поведения фондового рынка, на основе которого принимаются решения о составе и структуре портфеля. Исходным аналитическим действием в рамках конструирования портфеля является идентификация текущего и перспективного состояния фондового рынка (наличие или отсутствие выраженного тренда, рост или падение рыночных цен, высокая или низкая волатильность рынка). В случае неопределенности инвестор может временно "выйти из рынка".
Инвестиционный горизонт для инвестора, придерживающегося сценарно-ситуационной стратегии, определяется временным масштабом рыночных изменений, отслеживаемых им. Явная и достаточно хорошо прогнозируемая цикличность фондового рынка проявляется на интервалах от нескольких дней до нескольких месяцев. Более короткие сроки инвестирования не дают возможности в полностью использовать потенциал трендового движения цен и увеличивают долю прибыли, необходимую для покрытия трансакционных издержек.
Сценарно-ситуационная стратегия позволяет минимизировать убытки в периоды общего снижения рыночных цен или нестабильности рынка. При наличии возможности использовать производные финансовые инструменты, а также рисковые и безрисковые заимствования, инвестор может получать прибыль при падающем тренде, а при растущем получать прибыль, превышающую изменение цен включенных в портфель ценных бумаг. Кроме параметров, определяемых для рыночно-нейтральной стратегии, инвестор должен определить горизонт инвестирования (продолжительность трендов, смена которых будет являться сигналом к реструктуризации портфеля).
Индивидуально-объектная стратегия предполагает целенаправленный выбор отдельных ценных бумаг исходя из их внутренних свойств или индивидуальной привлекательности для инвестора без прямой привязки к общерыночному конъюнктурному контексту.
Аналитической основой принятия портфельных решений является поиск ценных бумаг, рыночная цена которых существенно отклоняется от справедливой оценки, а также ценных бумаг, рыночная цена которых может значительно измениться в результате прогнозируемых нерыночных событий.
Индивидуально-объектная стратегия имеет некоторые черты, сходные с проектным инвестированием: основное внимание при конструировании портфеля уделяется не характеристикам будущего портфеля, а характеристикам его отдельных элементов. Вместе с тем, основополагающий принцип портфельного инвестирования - принцип диверсификации - остается неизменным.
Таблица 3. Характеристика портфельных стратегий на рынке ценных бумаг
| Критерии | Рыночно-нейтральная | Сценарно-ситуационная | Индивидуально-объектная |
| Источник прибыли | Долгосрочный рост рынка и текущие выплаты со стороны эмитентов | Трендовое движение рынка | Рыночная переоценка ценных бумаг |
| Характерная срочность портфеля | Долгосрочный | Кратко- и среднесрочный | Любой |
| Основные инвесторы | Непрофессионалы (псевдосберегатели) и крайне консервативные профессиональные инвесторы, имеющие долгосрочные ресурсы | Профессиональные инвесторы и непрофессионалы, осуществляющие рисковое (спекулятивное) инвестирование | Квалифицированные инвесторы, имеющие средне- и долгосрочные ресурсы, и краткосрочные спекулянты |
| Режим обновления портфеля | Фиксированный | Управляемый (периодическое полное обновление) | Управляемый (периодическое частичное обновление) |
| Основания для пересмотра или ликвидации портфеля | Только ввод-вывод ресурсов или прекращение инвестирования (существенный пересмотр стратегии инвестирования). | Ввод-вывод ресурсов, изменение стратегии, а также изменение характера рыночной ситуации (смена тренда и т.п.) | Ввод-вывод ресурсов, изменение стратегии, а также достижение индивидуальных целей по отдельным активам или признание невозможности их достижения |
Инвесторов, применяющих данную стратегию, можно подразделить на две основные категории: высококвалифицированные инвесторы, обладающие большим объемом информации, в том числе из ограниченно доступных источников, имеющие широкие аналитические возможности и распоряжающиеся средне- и долгосрочными ресурсами (управляющие компании закрытых паевых инвестиционных фондов, относящихся в первую очередь к категориям фондов прямых инвестиций, фондов венчурных инвестиций, ипотечных фондов, а также акционерные инвестиционные фонды); инвесторы, ориентированные на краткосрочные, в том числе внутридневные, спекулятивные операции.
Инвесторы первой группы основывают свои решения на стратегических фундаментальных исследованиях, которые позволяют получать относительно предсказуемые результаты на горизонтах от нескольких месяцев до нескольких лет. Инвесторы второй группы используют методы технического анализа, выявляющие незначительную конъюнктурную недооценку или переоценку ценных бумаг, а также оперативно реагируют на текущие события, провоцирующие ценовые подвижки.
Особенность режима управления индивидуально-объектным портфелем - его поэлементный пересмотр посредством исключения из портфеля активов по мере того, как они в достаточной степени реализуют потенциал переоценки, либо если инвестор приходит к выводу о том, что этот потенциал не будет реализован в приемлемые сроки. Исключаемые из портфеля активы замещаются новыми, обладающими существенным потенциалом переоценки.
В отношении единичных активов инвестором предварительно устанавливаются минимальный уровень отклонения рыночной цены от справедливой оценки на момент их включения в портфель, максимальный допустимый срок нахождения актива в портфеле, а также максимальные потери по данной позиции, являющиеся основанием для ее закрытия. В отношении портфеля в целом инвестором должны быть определены принципиальные особенности его диверсификации, в том числе максимальная доля одного актива или группы связанных активов и минимальная доля высоколиквидных активов.
Стратегией формирования портфеля определяется и подход инвестора к оценке эффективности инвестирования. В работе доказывается необходимость ориентироваться преимущественно на степень достижения индивидуальных целей инвестора и дифференцировать критерии и показатели эффективности в зависимости от выбранной инвестором стратегии формирования портфеля.
Для инвестора, сформировавшего портфель ценных бумаг на основе рыночно-нейтральной стратегии, основным критерием эффективности является получение прибыли, превышающей рыночную.
Простейшим показателем эффективности инвестирования для рыночно-нейтральной стратегии является разница между накопленной доходностью портфеля и накопленной доходностью рынка (индекса). Положительная разница говорит о хорошем инвестиционном качестве портфеля при условии, что доходность портфеля превышает требуемый инвестором минимальный уровень. Разница накопленных доходностей портфеля и рынка применима и для текущей оценки эффективности инвестирования.
В качестве взаимосвязанного показателя стабильности результата портфельного инвестирования предложена доля периодов, в которые портфель показывал результат, лучший, чем ориентир. Плохим результатом является низкая (менее 50%) доля успешных периодов при наличии суммарной положительной разницы доходностей, поскольку это может свидетельствовать о случайном характере позитивного исхода.
Адекватным критерием эффективности для сценарно-ситуационного портфеля является степень использования портфельным менеджером потенциала рынка при соблюдении заданных инвестором ограничений. Потенциал рынка определяется с учетом: заданного горизонта инвестирования (учитываются только тренды, соответствующие по продолжительности этому горизонту); качественного состояния рынка (рост, боковой тренд, падение и т.п.); ограничений по использованию отдельных инструментов (заимствований, срочных сделок и т.п.). Очевидно, что на практике при инвестировании в рыночный портфель не может быть получен даже результат, близкий к максимальному. В то же время, инвестирование в отдельные ценные бумаги может позволить получить и более высокую доходность.
Характеристикой стабильности результата портфельного инвестирования при сценарно-ситуационной стратегии может являться показатель, аналогичный показателю для рыночно-нейтральной стратегии - доля успешных периодов. Однако в случае сценарно-ситуационного портфеля значением ориентира должна считаться не доходность рынка (индекса), а его потенциал.
При индивидуально-объектной стратегии формирования портфеля основным критерием его эффективности является средняя степень реализации потенциала рыночной переоценки входящих в портфель активов в рамках заданного инвестиционного горизонта. При средне- и долгосрочном инвестировании на основе результатов фундаментального анализа степень реализации потенциала может быть измерена количественно, а при краткосрочном инвестировании на основе применения методов технического анализа, указывающих направление движения цены, но не указывающих ожидаемые ценовые уровни, может быть применен качественный анализ ("да-нет").
В качестве простейшего показателя стабильности результата индивидуально-объектного портфельного инвестирования целесообразно использовать долю позиций, закрываемых с убытком или с результатом, не достигающим минимального удовлетворительного уровня.
Среднесрочный консервативный портфель в рамках диссертационного исследования понимается портфель, обладающий следующими характеристиками: сформирован на срок от нескольких недель до нескольких месяцев; предполагает пассивное управление либо является фиксированным; принадлежит инвестору, слабо толерантному к риску (ориентированному на достижение относительно стабильного уровня доходности при минимальной вероятности потери вложенного капитала).
Важнейшим качеством среднесрочного консервативного портфеля является его сбалансированность по всем основным инвестиционным характеристикам, позволяющая обеспечивать достижение приоритетных целей инвестирования в условиях изменчивости конъюнктуры финансовых рынков, а также защиту от катастрофических рисков и снижение остальных рисков до приемлемого уровня. Решение указанных задач достигается за счет использования различных синергетических эффектов, связанных с изменением инвестиционных качеств портфеля по сравнению с качествами составляющих его элементов.
В рамках диссертационного исследования на основе практических данных о результатах торгов на российском рынке ценных бумаг были проведены расчеты, связанные с оценкой данных синергетических эффектов. В результате были сделаны следующие выводы.
1. Если доля ценных бумаг одного выпуска в портфеле превышает 70-80%, включение в портфель других ценных бумаг, в том числе имеющих низкие коэффициенты корреляции доходности с доходностью основной ценной бумаги, снижает совокупный риск портфеля весьма незначительно.
2. Корреляционная зависимость между краткосрочными доходностями облигаций на российском рынке является прямой, однако теснота этой зависимости невысока, но на более длинных интервалах корреляция сильнее. Таким образом, за счет диверсификации вложений в облигации могут быть эффективно сглажены только краткосрочные ценовые колебания, тогда как в среднесрочной перспективе эффект такой диверсификации снижается.
3. В отношении кредитного риска формально диверсификация портфеля облигаций приводит лишь к его усреднению. Однако при включении в портфель нескольких облигаций с высоким риском обеспечивается защита портфеля от катастрофических потерь, вызванных единичным дефолтом. Дополнительная диверсификация снижает вероятность потери вследствие дефолтов некоторой заданной части стоимости портфеля. При этом чем ниже вероятность единичного дефолта, тем меньшего количества выпусков различных эмитентов достаточно для минимизации совокупного риска по портфелю.
4. Корреляционно-регрессионный анализ зависимостей между рынком акций и облигаций показывает, что комбинирование в среднесрочном портфеле акций и твердопроцентных обязательств позволяет достичь лучших результатов в части минимизации рыночных рисков, чем формирование портфеля исключительно из однотипных активов.
5. Уровень ликвидности не может быть корректно определен для портфеля, о котором известны только его состав и структура: известен должен быть также и объем портфеля. Для малых портфелей дополнительная диверсификация приводит к значительному ухудшению ликвидности. Для больших портфелей, напротив, умеренная диверсификация приводит к резкому повышению уровня ликвидности портфеля, но при дальнейшей диверсификации (более 15-20 пакетов ценных бумаг) данный эффект перестает быть существенным.
В работе предложен следующий упрощенный алгоритм двухэтапного конструирования среднесрочного консервативного портфеля, позволяющий упростить аналитические действия на каждом из этапов:
1) определение долей укрупненных компонентов в портфеле, а также объема безрисковых вложений и объема рисковых или безрисковых заимствований; на этом этапе в качестве потенциальных рисковых объектов инвестирования рассматриваются акции и твердопроцентные активы (долговые обязательства) как обобщенные инструменты, инвестиционные характеристики которых представлены характеристиками соответствующих фондовых индексов;
2) определение перечня и долей единичных активов соответствующих типов в рамках каждого из укрупненных компонентов портфеля; на данном этапе возможно использование различного набора характеристик для каждого из типов инвестиционных активов.
Краткосрочный спекулятивный портфель в рамках исследования определен как агрессивный портфель, ориентированный на получение дохода преимущественно в форме изменения рыночной стоимости финансовых инструментов и формируемый на срок, не превышающий, как правило, нескольких дней. Данный тип портфелей является преобладающим на современном российском фондовом рынке с точки зрения массовости и активности создания и реструктуризации.
Портфели данного типа имеют ряд существенных отличий от классических средне- и долгосрочных портфелей, которые обусловлены как характерным поведением спекулятивных инвесторов на фондовом рынке, так и особенностями поведения самого рынка на предельно коротких временных интервалах. Вследствие этого применение традиционных методик оценки инвестиционных качеств финансовых активов и методик комбинирования этих активов при конструировании краткосрочных спекулятивных портфелей не всегда является эффективным.
Исходя из сути данного определения, можно утверждать, что формирование такого портфеля характерно исключительно в рамках спекулятивного (рискового) варианта портфельного инвестирования с применением сценарно-ситуационной или индивидуально-объектной стратегии. Очевидно, что рыночно-нейтральная стратегия не может быть применена в силу отсутствия возможности с достаточно высокой вероятностью рассчитывать на получение в течение инвестиционного горизонта доходов, связанных с "естественным" движением рынка или процентными и дивидендными выплатами.
Показатели ожидаемой доходности ценных бумаг для целей краткосрочного инвестирования не могут быть основаны как на долгосрочных статистических оценках их рыночной доходности, так и на результатах фундаментального анализа. В первом случае вероятность того, что фактическая доходность ценной бумаги в течение одного или нескольких ближайших дней окажется близкой к средней, слишком низка для принятия адекватного инвестиционного решения. Во втором случае применяемый метод оценки ожидаемой доходности в принципе не предназначен для выявления краткосрочных тенденций.
В качестве показателя, эффективно характеризующего потенциальную доходность краткосрочных и сверхкраткосрочных операций на рынке ценных бумаг, может использоваться среднее движение цены в течение дня или иного периода, которое характеризует потенциал получения спекулятивной прибыли при условии, что инвестор имеет возможность попеременно занимать как длинные, так и короткие позиции по выбранным ценным бумагам.
Рынок ценных бумаг в краткосрочной перспективе (в пределах нескольких дней) непредсказуем с точки зрения конкретных значений ожидаемой доходности отдельных финансовых инструментов. Соответственно, необходимо в целях конструирования краткосрочного спекулятивного портфеля учитывать доходность качественно: наличие предпосылок к изменению рыночной цены ценной бумаги должно рассматриваться как положительная ожидаемая доходность, а отсутствие таких предпосылок (неопределенность) - как нулевая ожидаемая доходность.
При оценке рискованности краткосрочных, особенно внутридневных, операций с ценными бумагами отсутствует необходимость в детальном рассмотрении макроэкономических, социально-политических рисков и долгосрочных рисков, связанных с деятельностью эмитента, поскольку влияние соответствующих факторов на рыночную цену ценной бумаги за несколько часов или даже дней меняется крайне незначительно.
Если же негативные движения цены оказываются совершенно неожиданными и негативными для инвестора, то возможности минимизации потерь сводятся к использованию заранее предусмотренных в торговой стратегии компенсационных механизмов, в том числе выставленных стоп-заявок (stop-loss), либо прямому реагированию (закрытию позиций). В обоих случаях эффективность противодействия негативным рыночным событиям зависит в первую очередь от ликвидности финансового актива, а не от его внутренних свойств.
Таким образом, движение цены ценной бумаги является характеристикой ее агрессивности / консервативности: бумаги с большим значением движения цены являются более агрессивными, а с меньшим - более консервативными.
Комбинирование активов в краткосрочном спекулятивном портфеле может осуществляться тремя различными способами, основанными на следующих тактических принципах: условной диверсификации; следования за рынком; консервативности.
Принцип условной диверсификации предполагает предварительное определение максимальных долей каждого актива (группы активов) в формируемом портфеле. Затем из числа ценных бумаг, входящих в операционный портфель, выбираются те, которые имеют приемлемые для инвестора показатели доходности и риска на необходимом инвестиционном горизонте.
Принцип следования за рынком опирается на предположение о согласованном движении рынка. Портфельный менеджер занимает позиции в направлении движения рынка, отбирая в портфель ценные бумаги, которые не имеют индивидуальных особенностей, предопределяющих возможность движения их цены в противоположном движению рынка направлении.
Диверсификация портфеля в описанных выше случаях обеспечивает защиту от катастрофических потерь, связанных с отдельными ценными бумагами, но не нацелена на существенное снижение рыночного риска. Сознательный подбор ценных бумаг с минимально коррелированной доходностью при краткосрочном спекулятивном инвестировании не имеет смысла, поскольку нивелирует трендовую прибыль, являющуюся основой инвестиционного дохода.
Формирование портфеля на основе принципа консервативности предполагает установление инвестором предельной величины убытков по портфелю. Адекватным способом измерения этой величины является методика VaR с учетом корреляции ценовых движений.
Для каждого инвестиционного актива или портфеля весь ожидаемый доход от владения ими может быть подразделен на стабильную и рисковую части. Стабильную часть составляют прирост накопленного купонного дохода по облигациям, скорректированный на изменение чистой рыночной цены облигации, связанное с изменением срока до погашения, а также иные фиксированные поступления, рисковую часть - ценовые разницы.
Предельным убытком портфеля является разница между вероятными ценовыми убытками, оцененными на основе VaR, и стабильной частью ожидаемого дохода. Полным ожидаемым доходом будет сумма стабильной части ожидаемого дохода и рисковой части, оцененной исходя из предполагаемого трендового движения цены. Алгоритм оптимизации структуры портфеля нацелен на нахождение портфеля с максимальным полным ожидаемым доходом при соблюдении ограничения по предельному вероятному ценовому убытку.
В работе сформулирован следующий общий алгоритм, которым целесообразно руководствоваться портфельному менеджеру при формировании краткосрочного спекулятивного портфеля:
1) формирование "операционного портфеля", то есть набора ценных бумаг, в отношении которых на постоянной основе проводится углубленный анализ, ведется мониторинг рынка (количество ценных бумаг должно соответствовать техническим и личностным возможностям портфельного менеджера и вряд ли может превышать 10-15 выпусков); отбор таких бумаг происходит из числа бумаг, обращающихся в доступных инвестору торговых системах, исходя из стремления к максимальной ликвидности;
2) оценка перспективной рыночной ситуации на выбранном горизонте инвестирования с целью определения наличия или отсутствия признаков согласованного движения рыночных цен; на основе оценки выбирается стратегия формирования портфеля и тактический принцип его формирования;
3) оценка доходности и риска (консервативности/агрессивности) всех ценных бумаг, входящих в операционный портфель; конкретные показатели для оценки выбираются с учетом определенных ранее стратегии формирования портфеля и принципа комбинирования;
4) определение состава и структуры портфеля с учетом результатов оценки инвестиционных качеств каждой ценной бумаги и предустановленных инвестором ограничений в части диверсификации портфеля, уровня его рискованности и ликвидности.
