Метод дисконтирования денежных потоков

Это метод определения капитализированной стоимости доходов, при котором последовательно каждый доход или группа доходов со свои­ми ставками дисконтирования приводятся к величине, равной сумме их текущих стоимостей. Таким образом, данный метод можно еще на­звать методом последовательного дисконтирования.

Метод дисконтированных денежных потоков используется в сле­дующих случаях:

• ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут суще­ственно отличаться от текущих;

• можно обоснованно оценить будущие денежные потоки с недви­жимости;

• объект строится или только что построен;

• предприятие представляет собой крупный многофункциональ­ный коммерческий объект;

• потоки доходов и расходов имеют сезонный характер.

На практике, как правило, данный метод используется и дает хоро­шие результаты для больших коммерческих объектов.

Оценка методом дисконтирования денежных потоков проходит в несколько этапов:

1) выбор модели денежного потока;

2) определение длительности прогнозного периода;

3) расчет величины денежного потока для каждого года про­гнозного периода;

4) определение ставки дисконтирования;

5) расчет величины стоимости в постпрогнозный период (ре­версии);

6) расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и реверсии;

7) внесение заключительных поправок.

На первом этапе оценщик определяет какую модель денежного потока применять при оценке: денежный поток для собственного капитала или денежный поток для всего инвестиционного капитала.

Денежный поток для собственного капитала используется для расчета рыночной стоимости собственного капитала (Таблица 2).

Таблица 2

Расчет денежного потока для собственного капитала

	Чистая прибыль после уплаты налогов
Плюс	Амортизационные отчисления
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства
Плюс (минус)	Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности
Итого	Денежный поток

 

В денежном потоке для всего инвестированного капитала не различается собственный и заемный капитал, а рассчитыва­ется совокупный денежный поток, т.е. стоимость всего инвести­рованного капитала.

Расчет денежного потока для всего инвестированного капита­ла производится аналогично определению денежного потока для собственного капитала, за исключением следующих операций:

1) не учитывается прирост долгосрочной задолженности;

2) не учитывается уменьшение долгосрочной задолженности;

3) не учитываются (не вычитаются из прибыли) денежные вы­платы по процентам за обслуживание долгосрочной задолжен­ности.

Если прибыль предприятия формируется в основном за счет собственных средств без значительной задолженности, то для оценки пред­приятия используется показатель денежного потока для собствен­ного капитала. Если прибыль формируется в значительной части за счет привлечения для производства заемных средств, предпри­ятие можно оценивать с применением модели денежного потока для всего инвестированного капитала, в этом случае доли и сто­имость заемного и собственного капитала учитываются в ставке дисконтирования.

На втором этапе задачей оценщика ставиться определение длительности прогнозного периода. Обычно в качестве прогнозного периода берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются. Из-за сложности прогнозирования при оценке российский предприятий прогнозный период обычно устанавливается равным трем годам.

По результатам предыдущих этапов производиться расчет денежного потока по годам прогнозного период. Более реален прогноз денежного потока для собственного капитала. При прогнозе денежного потока, как правило, не применяются методы экстраполяции, так как величи­ны денежного потока зависят от инвестиций, а последние не подчиня­ются какой-либо априорной модели. Нужно вести расчеты элементов денежного потока по годам прогнозного периода по данным о выруч­ке, издержках и инвестициях.

Существуют два основных метода расчета величины потока денеж­ных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он на­глядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование рас­полагаемых денежных средств. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, то есть по бух­галтерским счетам.

Далее определяется ставка дисконтирования.  Ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. Она должна рассчитываться с учетом трех факторов:

1) наличие у предприятий различных источников привле­каемого капитала, которые требуют разных уровней компен­сации;

2) необходимость учета стоимости денег во времени;

3) фактор риска.

В зависимости от выбранной модели денежного потока при­меняют различные методики определения ставки дисконтиро­вания, наиболее распространенными из которых являются сле­дующие:

· для денежного потока для собственного капитала — мо­дель оценки капитальных активов, модель кумулятивно­го построения;

· для денежного потока для всего инвестированного капи­тала — модель средневзвешенной стоимости капитала.

Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC – Weighted Average Cost of Capital) предполагает определение ставки дисконтирования суммированием взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала:

WACC = k_d (1 - t_c) W_d + k_p W_p + k_sW_s,

k_d – стоимость привлеченного заемного капитала, t_c – ставка налога на прибыль, W_d – доля заемного капитала, k_p – стоимость привлеченного акционерного капитала (привилегированные акции), W_p – доля привилегированных акций в структуре капитала, k_s – стоимость привлеченного акционерного капитала (обыкновенные акции), W_s – доля обыкновенных акций.

Модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model — САРМ) основана на анализе массивов информации фон­дового рынка. Ставка дисконтирования определяется по формуле:

DR = R_f + β(R_m - R_f) +S₁+S₂ + C,

DR — требуемая норма дохода на собственный капитал, R_f  - норма дохода по безрисковым вложениям, β - коэффициент бета, R_m - среднерыночная норма доходности, S₁ - дополнительная норма дохода за риск инвестирования в кон­кретную компанию, S₂ - дополнительная норма дохода за риск инвестирования в ма­лую компанию, С - дополнительная норма дохода, учитывающая страновой риск.

Коэффициент β представляет собой показатель риска, отражающий амплитуду колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. В мировой практике коэффициенты β обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа производиться специализированными фирмами, а данные публикуются в ряде финансовых справочников. Дополнительная премия за риск вложения в малое предприятие объясняется недостаточной кредитоспособностью и финансовой устойчивостью предприятий с небольшим размером уставного капитала. [3]

Метод кумулятивного построения отличается от модели оценки капитальных акти­вов лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляется совокупная премия за инве­стиционные риски, которая состоит из премий за отдельные, относящиеся именно к данному проекту, риски. В российской оценочной практике для оценки рисков обычно используют метод экспертных оценок (Таблица 3). [12, c. 125]

Таблица 3

Премии за риск для отдельной компании

Вид риска	Интервал значений,%	Параметры риска
Руководящий состав: клю­чевая фигура, качество управления	0-5	Независимость от одной ключевой фигуры, наличие управленческого ре­зерва
Размер предприятия	0-5	Крупное (среднее, мелкое) предприятие, монопольная или конкурентная форма рынка, на котором действует предприятие
Финансовая структура (источники финансирова­ния предприятия)	0-5	Соответствующая нормам (например, среднеотрасле­вым) или завышенная доля заемных источников в сово­купном капитале предпри­ятия
Товарная и территориаль­ная диверсификация	0-5	Широкий (узкий) ассорти­мент продукции, террито­риальные границы рынка сбыта: внешний, региональ­ный, местный рынок
Диверсифицированность клиентуры	0-5	Форма рынка, на котором действует компания, с пози­ции спроса: много или не­сколько потребителей; не­значительная (значительная) доля в объеме продаж, при­ходящаяся на одного или нескольких потребителей
Уровень и прогнозируемость прибылей	0-5	Стабильность, рентабельность

    На пятом этапе производится расчет величины стоимости в постпрогнозный период или по другому – реверсии. В зависимости от перспектив развития бизнеса используют различные способы расчета:

1) Метод расчета ликвидационной стоимости. Применяется в случае если ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов.

2) Метод расчета по стоимости чистых активов используется для стабильного бизнеса со значительными материальными активами.

3) Модель Гордона. Данная модель основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны. Расчет конечной стоимости производится по формуле:

V = CF_(t+1) / (K - g),

V – стоимость в постпрогнозный период, CF_(t+1) – денежный поток доходов в первый год остаточного периода, K – ставка дисконта, g – долгосрочные темпы роста денежного потока. [12, c. 115]

Далее производится расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, т.е. стоимость денежных потоков предприятия и реверсии, приведенных по определенной ставке дисконтирования к дате оценки. Расчеты текущей стоимости представляют собой умножение денежного потока (CF) на коэффициент текущей стоимости единицы (DF) с учетом выбранной ставки дисконтирования:

DF_i = 1 / (1 + DR)ⁱ.

По этой формуле потоки дисконтируются так, как если бы они были получены в конце года. Если денежный поток не сконцентрирован на конец года, то денежные потоки дисконтируются как если бы они были получены в середине года:

DF_i = 1 / (1 + DR)^i-0,5.

Дисконтирование стоимости реверсии производится по ставке дисконтирования взятой на конец года.

    Предварительная величина стоимости бизнеса имеет две составляющие: сумма текущей стоимости денежных потоков в течении прогнозного периода и текущее значение стоимости реверсии.  Для выведения окончательной величины рыночной стоимости компании вносится ряд поправок:

1) Поправка на величину стоимости нефункционирующих активов. Применение данной поправки основано на том, что при расчете стои­мости методами доходного подхода не учитываются активы пред­приятия, которые не участвуют в производстве, получении при­были. Однако эти активы имеют стоимость, так как могут быть проданы на рынке, поэто­му стоимость активов, не занятых непосредственно в производ­стве, прибавляется к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

2) Коррекция величины собственного капитала: избыток собственного оборотного ка­питала должен быть прибавлен, а дефицит — вычтен из величины предварительной стоимости.

В результате оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков получается стоимость контрольного ликвид­ного пакета акций. Если же оценивается не контрольный пакет, то необходимо сделать скидку на недостаток прав контроля.

СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД

Общая характеристика

Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется той суммой, за которую она может быть продана при наличии достаточно сформированного рынка. Другими словами, наиболее вероятной ценой стоимости оцениваемого бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком. Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения.

Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на сходные предприятия, либо их акции. При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее обще учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и многое другое, что, в конечном счете, облегчает работу оценщика, доверяющего рынку.

Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на вложенный капитал при адекватном уровне риска и свободном размещении инвестиций обеспечивает выравнивание рыночных цен.

В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором. [1, c. 208]

Сравнительный подход обладает рядом преимуществ и недостатков, которые должен учитывать профессиональный оценщик. К преимуществам можно отнести:

· если есть достаточная информация об аналогах, получают­ся точные результаты;

· подход отражает рынок, учитывая реальное соотношение спроса и предложения на подобные объекты, так как осно­ван на сравнении оцениваемого предприятия с аналогами, уже купленными недавно или акции которых свободно об­ращаются на финансовых рынках;

· в цене предприятия отражаются результаты его производ­ственно-хозяйственной деятельности.

Недостатки сравнительного подхода:

· базируется только на ретроспективной информации, практически не учитывает перспективы развития пред­приятия;

· сложно, а иногда невозможно собрать финансовую инфор­мацию об аналогах (из-за недостаточного развития фондо­вого рынка многие акционерные общества не дают свои котировки на фондовый рынок, а закрытые акционерные общества, которых очень много, не раскрывают финансо­вую информацию);

· требуется вносить существенные корректировки из-за сильных различий предприятий между собой (различа­ются оборудование, ассортимент, стратегии развития, ка­чество управления и т.д.).

Сравнительный подход реализуется посредством трех ме­тодов.

1. Метод рынка капитала. Данный метод основан на анализе сложившихся на фондовом рынке реальных цен акций открытых предприятий. Базой для сравнения служит цена на единичную акцию акцио­нерного общества.

2. Метод сделок заключается в сравнении данных о продажах контрольных пакетов акций компаний либо о продажах предпри­ятий целиком, например при поглощениях или слияниях. Ме­тод применяется при определении стоимости контрольных па­кетов акций открытых акционерных обществ, а также при оценке закрытых компаний, которые работают на том же сегменте рын­ка, что и открытые, и имеют аналогичные финансовые показа­тели. Метод сделок включает анализ мультипликаторов.

3. Метод отраслевых коэффициентов — предполагает исполь­зование соотношений или показателей, основанных на данных о продажах компаний по отраслям и отражающих их конкрет­ную специфику. Отраслевые коэффициенты рассчитываются специальными исследовательскими институтами на основе дли­тельных статистических наблюдений за ценой продажи предпри­ятий и их важнейшими производственно-финансовыми харак­теристиками.

Метод отраслевых коэффициентов еще не получил достаточ­ного распространения в отечественной практике, так как рынок купли-продажи готового бизнеса в России только развивается, информация о реальных ценах сделок часто недоступна, к тому же для получения более точных результатов требуется длитель­ный период наблюдения.

Предприятия могут существенно отличаться друг от друга. По­этому для их сравнения необходимы корректировки:

· если различаются виды деятельности предприятий и неко­торые из видов деятельности непривлекательны для поку­пателя, к цене применяется портфельная скидка;

· если предприятие владеет непроизводственными основны­ми фондами, их надо оценивать отдельно от основных фон­дов производственного назначения с учетом налога на иму­щество и т.п.;

· если в результате финансового анализа выявлена недоста­точность собственных оборотных средств или необходимость в затратах капитального характера, эти суммы вычитают из первоначально полученной стоимости предприятия;

· отсутствие ликвидности, свойственное компаниям закры­того типа, требует соответствующей скидки.