2020-01-14
258
Метод ДДП является практически единственным методом, используемым для оценки стоимости компании в зарубежных системах управления бизнесом, ориентированных на максимизацию стоимости компании, а также при оценке потенциальных инвестиций и объектов для приобретения или продажи. Потому рассмотрим его подробнее.
С точки зрения метода ДДП стоимость компании — это сумма ее денежных потоков, дисконтированных с учетом риска и затрат на капитал. Рассчитывается эта стоимость по формуле:
где n — период, за который существуют прогнозные значения денежных потоков; r — ставка дисконтирования с учетом риска и стоимости капитала1; FCFt — чистый денежный поток, доступный компании в периоде t.
Если считать ставку дисконтирования заданной величиной, то оценка стоимости компании сводится к определению прогнозных значений денежного потока. Денежный поток (FCF) рассчитывается по следующей формуле:
FCF = EBIT * (1 - tax) - (CAPEX - Амортизация) - ΔWC,
где EBIT (earnings before interest and taxes) — прибыль до вычета налогов и процентов по кредиту;
tax — эффективная ставка налогообложения;
CAPEX (capital expenditures) — инвестиционные затраты на покупку основных фондов, а также затраты по обслуживанию кредитов на их приобретение;
ΔWC — изменение неденежного оборотного капитала.
Следовательно, на размер денежного потока компании влияют уровень прибыли (продажи за вычетом себестоимости и операционных расходов), налогообложения, чистых капиталовложений (инвестиции за вычетом амортизации), а также изменение величины оборотного капитала. Они в свою очередь могут изменяться под влиянием более мелких факторов, таких как величина дебиторской задолженности или оборачиваемость активов.
Таким образом, видоизменяя и детализируя формулу денежного потока, можно определить полный перечень параметров (факторов стоимости), влияющих на стоимость компании. Установив количественные и логические взаимосвязи между ними, мы и получим модель оценки стоимости компании.
Чтобы выявить факторы стоимости, обычно анализируется финансовая отчетность (отчет о прибылях и убытках, баланс, отчет о движении денежных средств), а также другие документы внутрифирменной отчетности. После того как параметры определены, нужно описать математические и логические взаимосвязи между ними, а также определить, как эти параметры влияют непосредственно на величину денежного потока. Иными словами, если в качестве одного из параметров мы выбрали средний размер заказа, то теперь нужно установить, как он влияет на выручку (рентабельность) и, следовательно, на величину денежного потока. Как правило, для выявления таких зависимостей анализируют прошедшие периоды работы компании, по которым есть соответствующие данные.
Итак, определены факторы стоимости, которые влияют на размер денежного потока, и зависимости между ними. Теперь необходимо рассчитать будущие значения этих факторов и, основываясь на них, определить прогнозные значения денежного потока. Значения факторов стоимости определяют исходя из планируемых темпов роста или падения продаж, прогноза производства, ассортиментной политики и т. д. Если же такие данные спрогнозировать сложно, то предполагают, что компания будет работать так же, как и во все предыдущие периоды, по которым есть статистика. Обычно бывает достаточно, если деятельность компании описана на 3—5 лет вперед, но возможны также и более длительные периоды планирования. Наиболее часто встречающиеся сложности при построении факторной модели стоимости компании описаны в табл. 4 (см. Приложение 4).
После того как получены и скорректированы прогнозные значения денежных потоков, можно приступать к оценке стоимости компании. При использовании доходного метода это предполагает:
· расчет ставки дисконтирования;
· расчет постпрогнозной стоимости.
Постпрогнозная стоимость, то есть стоимость денежных потоков компании в постпрогнозные периоды, обычно рассчитывается исходя из того, что компания никогда не прекратит свою деятельность и будет расти теми же темпами, что и экономика в целом, то есть на 2—5% в год. Однако в России долгосрочное планирование усложняется высокими рисками, в результате чего ставка дисконтирования в долгосрочном периоде резко возрастает, поэтому постпрогнозными денежными потоками часто пренебрегают.
После того как модель оценки стоимости компании уже получена, ее можно использовать, чтобы оценить то или иное решение или проект с точки зрения его влияния на стоимость компании. Для этого достаточно внести соответствующие корректировки в параметры и пересчитать стоимость. Решения, которые повысят начальную оценку стоимости компании, являются положительными и должны быть приняты; решения, которые уменьшают стоимость компании, являются негативными и должны быть отвергнуты.
Рассмотрим процесс описания модели и принятия решений с ее помощью на примере.
Компания «Арбайтен» (для построения модели взят пример реальной фирмы, название и некоторые финансовые данные изменены с целью соблюдения конфиденциальности) является самым крупным игроком на рынке производства и реализации тостеров. Розничными продажами компания не занимается, реализуя свою продукцию крупным оптовым фирмам, которые затем продают тостеры населению и корпоративным клиентам. Рынок тостеров продолжает динамично развиваться. Конкуренты предлагают продукцию по более низким ценам, чем компания «Арбайтен», однако ее товары считаются более качественными. Предполагая, что из-за увеличения конкуренции рентабельность производства будет снижаться, компания стремится сохранить свою долю на рынке и за счет эффекта масштаба иметь более низкие издержки, чем у конкурентов. Оценим стоимость компании.
На первом этапе оценки стоимости компании «Арбайтен» менеджеры выделили 12 факторов стоимости:
1. темп роста продаж;
2. соотношение «Себестоимость продукции/Продажи»;
3. соотношение «Коммерческие и административные расходы/Продажи»;
4. эффективная ставка налога на прибыль;
5. ставка процента;
6. соотношение «Готовая продукция (запасы)/Продажи»;
7. соотношение «Сырье и материалы/Продажи»;
8. соотношение «Дебиторская задолженность/Продажи»;
9. соотношение «Кредиторская задолженность/Продажи»;
10. соотношение «Краткосрочные займы/Продажи»;
11. соотношение «Амортизация/Основные средства»;
12. соотношение «Чистые капиталовложения/Рост продаж».
Для создания модели была использована финансовая отчетность за 1999—2002 гг. Основные статьи этой отчетности были сопоставлены с объемом продаж (см. Приложение 5). В качестве прогнозного периода модели был выбран период 2003—2010 годов. Это было обусловлено предположением о том, что к 2008—2010 годам на рынке тостеров наступит насыщение, после чего рост прекратится. [14]
При прогнозировании значений параметров модели были сделаны следующие основные предположения:
· темп роста продаж по мере насыщения рынка будет постепенно снижаться с 25 до 2% в год;
· в связи с предполагаемым усилением конкуренции компания будет вынуждена приблизить свои цены к ценам конкурентов, вследствие чего доля себестоимости в цене повысится с 80 до 84%;
· соотношение статей оборотного капитала и реализации останется примерно на том же уровне, что и раньше (см. строки 6—8 табл. 6);
· эффективная ставка налога на прибыль повысится с 8 до 15%, а ставка процента по кредитам будет постепенно падать с 18 до 14% годовых;
· уровень управленческих расходов с ростом реализации снизится до 6% от продаж;
· уровни краткосрочных заимствований, амортизации и капиталовложений останутся на прежнем уровне.
Кроме того, предполагалось, что с дальнейшим ростом продаж в абсолютном выражении показатель кредиторской задолженности (КЗ) возрастет незначительно, а относительный показатель «КЗ/Продажи» будет падать с 5,5 до 3,5%, так как с увеличением продаж появятся новые поставщики (кредиторы), с которыми не всегда удастся договориться об отсрочке. Полученный прогноз приведен в табл. 6 (см. Приложение 6). При этом нужно помнить, что каждый из 12 выделенных показателей зависит от более широкого набора параметров. Например, прежде чем получить прогнозный показатель «Темп роста продаж» (строка 1), нужно оценить вероятные темпы роста рынка в целом и определить долю рынка, которую компания «Арбайтен» сможет на нем получить. Другой показатель — «Себестоимость продукции/Продажи» (строка 2) — можно также рассмотреть более детально: выделить составляющие затрат (на труд, сырье, транспортные расходы), построить модель их «поведения» (постоянные, переменные и т. д.), проанализировать предполагаемый ассортимент выпуска и в результате из всего этого набора детальных параметров получить интегрированный показатель «Себестоимость продукции/Продажи».
После того как определены прогнозные значения влияющих параметров модели, можно приступать непосредственно к расчету денежного потока. В табл. 7 (см. Приложение 7) показана прогнозная финансовая отчетность компании «Арбайтен», полученная на основе модели.
Необходимо обратить внимание на дефицит денежных средств в конце 2003 года — его необходимо устранить. Это можно сделать, например, заложив в модель возможность привлечения краткосрочного кредита.
Рассмотрим расчет некоторых показателей прогнозной отчетности на примере 2004 года:
П (2004) = П (2003) * (1+ТРП (2004)) = 500 * (1 + 20%) = 600 млн руб.
С (2004) = П (2004) * С/П (2004) = 600 * 81% = 486 млн руб.
А (2004) = ВА (2004) * А/ОС (2004) = 158 * 9% = 14,2 млн руб. (в таблице округлено до 14).
НП (2004) = EBIT (2004) * ЭНП (2004) = 61 * 9% = 5,49 млн руб. (округлено до 6).
ОА (2004) = (ГП/П (2004) + СМ/П (2004) + ДЗ/П (2004)) * Реализация (2004) + ДС (2004) = (7,5% + 9,4% + 5%) * 600 + 3 = 134,4 млн руб. (округлено до 134).
О (2004) = (КЗ/П (2004) + КрЗ/П (2004)) * Р + ДолЗ (2004) = (5% + 6%) * 600 + 0 = 66 млн руб. и т. д.
После того как все необходимые нам параметры на весь прогнозный период будут рассчитаны, можно определить денежный поток. Так, размер денежного потока компании «Арбайтен» в 2004 году будет равен:
FCF (2004) = 61 * (1 - 0,09) - [(246 - 223 + 5) - 14] - [(44 - 38) + (56 - 47) + (30 - 25) - (30 - 28)] = 13,5 млн руб.
При ставке дисконтирования 15% приведенная стоимость денежных потоков компании за весь прогнозный период (2003—2010 годы) составит 270,1 млн руб. Это базовая оценка стоимости компании без учета постпрогнозной стоимости денежных потоков.
Рассмотрим, как можно применить модель компании «Арбайтен» для обоснования управленческих решений.
В середине 2003 года компания рассматривала вопрос о внедрении дорогостоящей информационной системы. Ожидалось, что использование этой системы даст следующие результаты:
· соотношение запасов сырья и материалов к реализации уменьшится с 9,4 до 8,6%;
· соотношение запасов готовой продукции на складах к реализации снизится с 7,5 до 7%;
· соотношение дебиторской задолженности к объему продаж снизится с 5 до 4,9%;
· уровень коммерческих расходов относительно продаж в каждом периоде снизится на 0,1%;
· себестоимость сократится на 0,1%.
Стоимость рассматриваемой системы составляет 8 млн руб. Это означает, что для оценки целесообразности ее приобретения в модели необходимо предусмотреть соответствующий отток денежных средств на инвестиции в развитие системы, а также соответствующим образом изменить переменные показатели модели.
В результате подстановки новых параметров в модель было получено новое значение стоимости компании: 279,4 млн руб. вместо первоначальных 270,1 млн руб. Разница в 9,3 млн руб. — это чистое увеличение стоимости компании (капитала ее акционеров), следовательно, решение о приобретении информационной системы должно быть положительным. Дополнительно мы могли бы учесть положительный эффект, полученный за счет увеличения постпрогнозной стоимости, а также эффект за счет появления дополнительной гибкости в принятии решений. Возможен также положительный эффект за счет снижения себестоимости капитала, так как компании с современными информационными системами являются в глазах инвесторов более прозрачными, а значит, инвестиции в них связаны с меньшими рисками.
Таким образом, используя предложенную модель, финансовые менеджеры получают возможность:
· оценить эффект от того или иного решения с точки зрения его влияния на стоимость компании, на ее ликвидность и другие прогнозные финансовые показатели;
· учесть в финансовой модели компании ряд ключевых нефинансовых показателей, являющихся важными с точки зрения принятой стратегии компании и используемой производственной цепочки.
Нужно отметить, что благодаря использованию данной модели не только руководители, но и собственники бизнеса смогут лучше понять процессы увеличения или, наоборот, снижения стоимости и оценивать решения менеджеров с точки зрения их влияния на капитал.
