Глава 3. Опыт российских эмитентов по проведению IPO

 

Требования зарубежных фондовых бирж к компаниям, проводящим IPO.

 

Российские компании активно используют зарубежные фондовые биржи для размещения своих акций в рамках IPO как возможность привлечь широкий круг инвесторов и получить максимальную оценку стоимости компании.

В структуре мировых рынков капитала, как правило, выделяют два типа фондовых бирж: глобальные и региональные. 

Глобальные биржи – это биржи, которые характеризуются самой высокой капитализацией, значительными объемами торгов и наибольшей ликвидностью. На таких биржах обращаются ценные бумаги и производные инструменты наиболее известных и крупных компаний, в том числе депозитарные расписки иностранных организаций. Примером таких площадок могут служить Нью-Йоркская (NYSE), Лондонская (LSE) и Токийская (TSE) фондовые биржи. На статус глобальной претендует также американская электронная биржа NASDAQ[55].

Региональные биржи – это биржи, обслуживающие определенный регион и специализирующиеся на ограниченном количестве продуктов, рынков и инвесторов. Клиентами таких площадок являются как региональные, так и иностранные инвесторы. В качестве примера можно привести Франкфуртскую фондовую биржу. Среди иных региональных торговых площадок в будущем интерес для российских эмитентов могут представлять фондовая биржа Люксембурга, Венская фондовая биржа, единая биржа балтийского региона OMX, объединяющая в единую систему торговые площадки Стокгольма, Копенгагена, Хельсинки, Вильнюса, Риги и Таллинна.

Российские компании проводят размещения преимущественно на Лондонской и Нью-йоркской биржах[56]. Наиболее престижной считается NYSE, т.к. американские инвесторы стремятся покупать ценные бумаги тех компаний, которые прошли листинг в США, и кроме того, на американских рынках значительную роль играют не только институциональные, но и розничные инвесторы, которые обеспечивают дополнительные инвестиционные ресурсы.

Несмотря на то, что в настоящее время практика проведения IPO активно развивается,  в различных странах сложились разные модели инвестиций и традиции построения финансовых систем.  Так, в англосаксонских странах (США, Великобритания, Канада), ориентированных на фондовый рынок как источник инвестиций, осуществляется основная часть IPO, причем на эти рынки стремятся и эмитенты других стран. Развивающиеся страны проявляют активность на рынке IPO – некоторые отрасли таких стран, как КНР, Южная Корея и др., компании привлекли суммы, сопоставимые с компаниями США и Канады – см. Таблицу 3.[57]

Таблица 3: Объем привлеченных средств при IPO компаниями развивающихся стран и компаниями США.

	Компании развивающихся стран	Компании США
Объем привлеченных средств, млрд.$	6	11
Суммарная капитализация компаний, млрд.$	47	34

Что привлекает эмитентов, принимающих решение о выходе на международные фондовые рынки? Ограничения внутрироссийского листинга, которые влияют на решение эмитента при выборе места проведения IPO, включают высокий уровень расходов на операции с ценными бумагами, отсутствие центрального депозитария акций и достаточно капитализированной системы расчетов, недостаточную ликвидность, отсутствие долгосрочных инвесторов, недостаточный уровень спроса для масштабных сделок и др.

Для компаний из России либо компаний иностранной юрисдикции, но с российскими активами, существует выбор: листинг в США на NYSE - крупнейшем в мире и самым известным фондовым рынке, на NASDAQ – площадке, изначально рассматривавшейся как площадка для информационно-технологических компаний, однако в настоящее время представляющей собой крупный и привлекательный для эмитентов и инвесторов рынок, либо на LSE (включая 3 варианта листинга:  первичный листинг акций на Основном рынке LSE, специальный листинг депозитарных расписок DR - ценных бумаг, представляющих акции, - на Основном рынке LSE, первичный листинг акций на Альтернативном инвестиционном рынке - AIM). Для российских эмитентов возможен также листинг в Европе на региональной бирже (Deutsche Borse, или SWX) или через комплексную площадку, предлагаемую Euronext (объединяет торговые площадки Парижа, Брюсселя, Лиссабона и Амстердама). Однако в сравнении с Лондонской биржей европейские рынки являются более региональными, менее нацеленными на международное сообщение, а также  менее ликвидными.

Такие российские эмитенты как АФК «Система», Лукойл, Газпром, Татнефть, Эфес, Уралмаш-Ижора, Highland Gold, Celtic resources, Peter Hambro, Trans-Siberian Gold выбрали для размещения своих ценных бумаг LSE, на континентальных европейских площадках провели размещение EPH (SWX), Sun Interbrew (Luxembourg), а на NYSE торгуются ценные бумаги компаний Татнефть, МТС, Ростелеком, ВымпелКом, Вимм-Билль-Дан, Мечел.Сравнительный анализ особенностей размещения акций на зарубежных биржах – см. Таблицу 4. [58]

Таблица 4: Сравнительный анализ особенностей размещения акций на зарубежных биржах.

	LSE	Континентальная Европа	NYSE
Плюсы	1) обширный и ликвидный рынок; 2) привлечение широкого круга инвесторов, готовых вкладывать в развивающиеся рынки; 3) возможность доступа к американским фондам (QIB) через правило 144А; 4) удобная для России  временная зона; 5) наличие нескольких вариантов листинга (полный листинг, GDR, AIM); 6) более гибкие, чем в США,  нормативные требования.	1) возможность доступа к широкому кругу европейских инвесторов; 2) возможность провести листинг в одной стране и торговать через интегрированную площадку (Euronext); 3) Euronext – крупнейший рынок акций в Европе по величине книги заказов; 4) гибкие  нормативные требования, возможность выбора площадки.	1) крупнейший в мире фондовый рынок; 2) масштабная база инвесторов: доступ к розничным инвесторам и неквалифицированным институциональным инвесторам, которые не имеют права приобретать акции компаний, не зарегистрированные SEC; 3) высокая ликвидность; 4) единые требования регистрации; 5) престиж; 6) единая система торгов: централизованная книга заказов и аукционный рынок.
Минусы	1) различные методы торгов могут быть недостаточно понятными (SETS/SEAQ/IOB); 2) налог на фондовые операции (0,5%); 3) не имеет доступа к розничным и не-QIB инвесторам в США.	1) рынок менее ликвиден, чем в США или Лондоне; 2) рынки менее нацелены на международное сообщество; 3) некоторые инвесторы не имеют систем для торговли на европейских биржах.	1) предназначена исключительно для крупных компаний (NYSE), с рыночной капитализацией более 750 млн. долл.; 2) жесткие требования к листингу; 3) самый высокий стандарт бух.отчетности – US GAAP; 4) единственный механизм листинга (ADR).

 

New-York Stock Exchange (NYSE) – считается наиболее престижной национальной биржей США, крупнейшим и «самым глобальным» рынком акций в мире. На NYSE зарегистрировано более 3000 самых известных в мире компаний, общая капитализация рынка составляет 19.5 трлн.$, a общая капитализация иностранных компаний на NYSE составляет 6.9 трлн.$. Биржа NYSE – лидер в области листинга иностранных (неамериканских) компаний: более 90% всех иностранных компаний, параметры которых позволяют выйти на биржи США, проводят листинг на NYSE. В настоящее время на Нью-Йоркской фондовой бирже размещены Американские депозитарные расписки (ADR) следующих российских компаний: «Вымпелком», МТС, «Вимм-Билль-Данн», «Мечел».

Первая российская компания металлургической отрасли, осуществившая листинг на NYSE, стальная группа «Мечел», в результате IPO, проведённого в октябре 2004 г., выручила 291 млн. $ США. При проведении IPO было реализовано 10% акций компании, при этом цена продажи была близка к верхней границе ценового интервала предложения.

Однако биржа NYSE имеет самые строгие в мире критерии листинга. Листинг на NYSE говорит об уровне прозрачности компании, уровне корпоративного управления, о масштабах деятельности и общем инвестиционном качестве компании.

Листинг на NYSE привлекателен для российских компаний по следующим причинам:

1) увеличение доли американских акционеров. Так, большинство институциональных инвесторов и частных инвесторов в США готовы вкладывать средства только в акции,  зарегистрированные в SEC и эмитенты которых прошли листинг на американской бирже;

2) повышение показателей оценки компании. Высокий процент американских акционеров компании, наличие у компании отчётности по US GAAP привлекают внимание инвестиционного сообщества США к таким компаниям, что повышает оценку стоимости компании;

3) повышение уровня доверия к компании. Для многих инвесторов листинг на NYSE повышает уровень доверия к компании и позиционирует её как лидера в соответствующей отрасли;

4) повышение известности компании. Биржа NYSE предоставляет компаниям-эмитентам возможности по распространению информации о них бизнес-сообществу США через торговый зал NYSE, интернет-сайт NYSE и иные каналы, включая СМИ США;

5) опережающие темпы роста стоимости акций. Иностранные компании, выпускающие акции на NYSE, показывают более высокий темп роста стоимости акций, чем аналогичные компании, выпускающие акции на внутренних биржах собственной страны;

6) рост капитализации компании. Иностранные компании, акции которых прошли листинг на NYSE, имеют более высокую капитализацию по сравнению с аналогичными компаниями из этих же стран, акции которых обращаются только на внутренних биржах этих стран;

7) повышение известности. Компании, осуществляющие листинг на NYSE, существенно повышают свою известность в деловых кругах, растёт количество аналитиков, отслеживающих показатели этих компаний, а стоимость привлечения финансирования путём выпуска новых акций для таких компаний снижается.

Электронная биржа NASDAQ – крупнейшая электронная торговая площадка в мире, которая традиционно считается биржей для сектора высоких технологий и телекоммуникаций. Однако в настоящее время это не совсем соответствует действительности: 28 процентов компаний, прошедших листинг, принадлежит к сфере информационных технологий, почти 40 процентов – финансовой и здравоохранения, и менее 1 процента – телекоммуникационной. В целом на бирже зарегистрировано более 5 тысяч компаний, в том числе и российские. Разместить акции на NASDAQ легче, чем на NYSE, так как на этой бирже требования к капитализации и количеству акций, оборотам и выручке значительно ниже, чем на NYSE. Одним из преимуществ NASDAQ по сравнению с NYSE является то, что это электронная торговая площадка, на которой можно осуществлять трансакции на 30 процентов быстрее, чем на других глобальных биржах, в связи с чем инвесторы подвергаются меньшему риску изменения цены.

NASDAQ в последнее время превосходит NYSE по количеству IPO. Например, в 2003 году на нее пришлось 70 процентов всех первичных размещений в США.

Биржа состоит из двух уровней:

- NASDAQ National Market System – для более крупных и имеющих определенную репутацию эмитентов. На этом уровне представлены акции многих известных компаний технологического сектора, например, Microsoft, Cisco Systems, Oracle и др.

- NASDAQ Small Cap Market. Эта система предназначена для менее крупных и известных компаний.

Кроме того, в системе NASD (National Association of Securities Dealers – СРО, которая контролирует NASDAQ) действуют еще две электронные системы. Доступ к ним открыт только для профессионалов фондового рынка:

- OTC BB (Over-the-counter Bulletin Board). Эта электронная система связывает брокеров-дилеров, торгующих через нее акциями небольших и малоизвестных компаний. На OTC BB представлены ценные бумаги национальных, региональных и иностранных эмитентов. Для эмитентов система привлекательна тем, что на ней обращаются ADR первого уровня, по которым не требуется раскрытия информации. Эти расписки не должны соответствовать стандартам биржи и стандартам SEC. Например, требованиям по корпоративному управлению, размеру компании, количеству акций, количеству акций в свободном обращении на бирже и т. п. С другой стороны, если компания выпускает ADR первого уровня, она привлекает к себе внимание аналитиков, ее начинают узнавать в инвестиционных кругах. То есть ADR первого уровня для многих организаций – первый шаг, за которым может последовать выпуск ADR второго уровня (листинг на бирже) и ADR третьего уровня (IPO и привлечение капитала);

- PORTAL – электронная система торговли ценными бумагами категории Rule 144A и Regulation S американских и иностранных эмитентов. PORTAL работает в режиме реального времени[59].

Летом 2004 года NASDAQ создала подразделение по работе в России и странах СНГ. В России NASDAQ планирует привлекать топливно-энергетические, технологические и телекоммуникационные компании. В первую очередь биржу интересуют те организации, которые экспортируют или потенциально могут экспортировать свою продукцию в США.

Следует отметить, что в середине марта 2005 года американская фондовая биржа NASDAQ совместно с Московской межбанковской валютной биржей (ММВБ) и фондовой биржей РТС подписали соглашение о сотрудничестве, которое предусматривает взаимодействие по общим вопросам, обмен информацией и совместные маркетинговые мероприятия и ставит вопрос о подготовке к массовому проведению IPO российскими компаниями.

Преимущества NASDAQ:

1) по данным Комиссии по ценным бумагам и биржам, у NASDAQ самая высокая скорость проведения сделок, минимальные спреды и лучшие предложения для инвесторов;

2) NASDAQ оказывает содействие при первичном размещении и помогает компании привлечь и сохранить инвесторов в долгосрочной перспективе;

3) у  NASDAQ лучшие показатели эффективности затрат по сравнению другими торговыми площадками;

4) рыночная структура NASDAQ обеспечивает большую поддержку  и более эффективную платформу для торговли;

5) высокая скорость торгов, которая обеспечивает инвесторам лучшие цены, лучшее качество исполнения торгов, больший объём информации о компании;

6) цены на размещение акций на NASDAQ существенно ниже чем на NYSE,                                    в независимости от их количества.

Ориентировочная общая стоимость размещения акций в США – около 1-2 % от объема выпуска.[60]

Следует отметить, что на американских рынках действуют наиболее высокие требования к прозрачности компании, соблюдению законодательства о ценных бумагах, отчетности перед инвесторам, корпоративному управлению. Требования к процедуре выпуска ценных бумаг в США, определенные Законом о ценных бумагах 1933 года и Законом о фондовых биржах 1934 года, были существенно ужесточены в связи с принятием в 2002 году Акта Сарбейнс-Оксли, установившего жесткие требования к компаниям, их публичной финансовой отчетности, отчетности о совершении сделок с акциями и запрету на инсайдерскую торговлю. Принятие данного акта в связи с нашумевшими корпоративными скандалами в США, спровоцировало некоторое снижение интереса иностранных эмитентов к размещению расписок на акции на американских фондовых биржах из-за жестких правил и требований, и, в частности, переместило активность размещений российских эмитентов на английскую торговую площадку – Лондонскую фондовую биржу.

 

Лондонская фондовая биржа (LSЕ) -эта биржа является крупнейшей в Европе, на LSE размещены акции почти трех тысяч компаний.

Лондонская фондовая биржа ведет свою историю с конца XVII в., когда в лондонских кофейнях дилеры начали выставлять котировки сырьевых товаров и торговать ими. Сегодня на бирже торгуются акции более 2800 британских и иностранных компаний, облигации, производные инструменты.

LSЕ состоит из двух отделений: Основная биржа (The Main Market) и Секция альтернативных инвестиций (AIM).

The Main Market – это наиболее престижная площадка Европы для крупных и известных компаний. Всего на ней котируются ценные бумаги свыше 1800 организаций. Традиционно иностранные компании размещают в Лондоне Глобальные депозитарные расписки (GDR). А с 1998 года на Основной бирже появились первые Европейские депозитарные расписки (EDR). ADR теперь также могут котироваться на LSЕ. Для того чтобы они были допущены к листингу, компания должна выполнить следующие условия:

- иметь финансовые отчеты по МСФО или GAAP за последние три года, проверенные аудиторами;

- назначить инвестиционный банк;

- не менее 25 процентов ADR должно находиться в руках независимых лиц (в публичном обращении);

- минимальная сумма выпуска расписок – 7 миллионов фунтов стерлингов (около 1,4 млрд долларов США).

На LSЕ GDR разместили такие крупные российские компании, как «Лукойл», АФК «Система», НоваТЭК, Новолипецкий металлургический комбинат, Pyaterochka Holding, Evraz Group и др. В 2004 году объем торгов по российским ценным бумагам вырос за год на 76 процентов и составил 59 процентов от торгов по всем иностранным бумагам.

Секция альтернативных инвестиций (AIM) предназначена для небольших быстро растущих компаний. На ней представлены акции более тысячи эмитентов. Условия для прохождения листинга на AIM довольно гибкие. В частности, не существует обязательных требований к минимальному размеру организации или количеству акций в публичном обращении. Компания должна выбрать официального консультанта из специального списка. Он проведет due diligence (полный анализ деятельности) организации и определит, способна ли она пройти листинг на AIM. Затем компания должна подготовить заявление директоров о том, что у нее достаточно оборотного капитала для 12 месяцев работы, а также Admission document (Документ о допуске на биржу, который заменяет проспект компании). На AIM разместились Urals Energy, Rambler Media, International Marketing&Sales Group, Zirax Plc (Глобал-Каустик).

Однако «нашествие» на LSE компаний из развивающихся стран настораживает британских инвесторов, поэтому в ближайшем будущем LSE намерена ввести для сырьевых компаний новые требования при проведении IPO.  Сейчас на LSE торгуются акции более 330 иностранных компаний, большинство из которых – компании Китая, Казахстана, Украины и России[61].

При размещении на LSE можно использовать несколько вариантов листинга:

- для российских эмитентов и котируемых компаний –  эмиссия GDR или полный листинг;

- для иностранных компаний с российскими активами – полный листинг: Основной рынок или AIM.

LSE завоевывает популярность у российских компаний благодаря гибкой нормативной базе, а также тому, что значительная часть инвесторов в акции развивающихся рынков находится в Лондоне. Лондон – основной центр торговли депозитарными расписками (включая расписки с листингом в Нью-Йорке), при этом доступ американских инвесторов возможен через механизм 144А. Сравнительный анализ вариантов листинга на LSE – см. Таблицу 5.

Таблица 5: Сравнительный анализ вариантов листинга на LSE.

	Полный листинг	GDR	AIM
Преимущества	1) наиболее высокий профиль компании и сделки; 2) ликвидность; 3) более широкий круг инвесторов и теоретическая возможность доступа к розничным инвесторам; 4) процесс регистрации Листинговым агентством Великобритании (UKLA) обеспечивает инвесторам большую уверенность; 5) возможность включения в индекс FTSE.	1) специально созданный рынок ценных бумаг, торговлю которыми осуществляют профессионалы; 2) менее жесткие требования к листингу и раскрытию информации, чем при листинге акций; 3) ограниченные требования к компании после листинга; 4) ускоренный темп по сравнению с листингом акций; 5) не требуется отчет об оборотных средствах.	1) после введения Директивы ЕС по проспекту эмиссии AIM остается единственным не регламентируемым рынком в Европе; 2) отсутствие требований по минимальному объему акций в свободном обращении; 3) валюта, используемая при покупках, и облегченные правила по слияниям и поглощениям; 4) гибкое регламентирование при меньших затратах; 5) преимущества от наличия сопоставимых компаний (российские активы); 6) опыт существования на рынках Великобритании без необходимости соблюдать все требования UKLA; 7) потенциальный переход на Основной рынок.
Недостатки	1) UKLA должна зарегистрировать проспект эмиссии, что означает дополнительные нормативные требования, затраты и удлинение сроков; 2) более высокие требования к компании после листинга (UKLA), включая слияния и поглощения; 3) более жесткие требования по раскрытию информации и одобрению акционерами; 4) некоторые базовые требования, напр.мин. 25% акций в свободном обращении, могут быть неприемлемы для компании на данном этапе.	1) листинг DR (не акций) предполагает  договоренность с местным депозитарием; 2) отсутствие доступа к розничным/прочим непрофессиональным инвесторам; 3) меньшая реклама для компании; 4) любой последующий листинг акций потребует повторного прохождения полного процесса листинга.	1) меньшая ликвидность, чем на основном рынке; 2) круг потенциальных инвесторов ограничен; 3) меньшая узнаваемость и понимание компании.
Сроки	3-4 месяца	2-3 месяца	2-3 месяца
Основные листинговые требования	1) полный проспект эмиссии; 2) полная бух.отчетность за 3 года со сроком давности не более 6 месяцев, аудированная без оговорок; 3) отчет об оборотных средствах.	1) проспект эмиссии с ограниченными  требованиями по раскрытию информации (по сравнению с полным листингом акций); 2) заверенная аудиторами бух.отчетность за 3 года (за период, завершившийся не более 18 месяцев до даты листинга).	1) документ листинга, аналогичный проспекту эмиссии; 2) заверенная аудиторами  бух.отчетность за 3 года (или с даты учреждения компании, если она существует менее 3 лет).

Принятие в США акта Сарбейнса — Оксли, ужесточившего нормы корпоративного управления, стало главной причиной того, что LSE стала более привлекательной для иностранных, и в частности российских, компаний, чем NYSE. Расходы на британском рынке ниже, чем на американском. Совокупные расходы на прохождение листинга составляют 3-4% от объема привлеченных средств, в США — 6-7%. Акт Сарбейнса — Оксли сделал рынок США менее привлекательным для российских эмитентов, потому что он накладывает обременительные обязательства на компанию.

Доля российских компаний в общем объеме IPO, проведенных в Лондоне: на основной площадке 60% средств, привлеченных в этом году в ходе IPO, приходится на российские компании. Лондонская фондовая биржа рассматривает возможность создания на своем альтернативном инвестиционном рынке (AIM) отдельного сектора для российских компаний. LSE заключила с ММВБ договор о совместном продвижении первичных размещений (IPO) российских компаний на московском и лондонском рынках. Такой шаг связан с требованием Федеральной службы по финансовым рынкам, согласно которому не менее 30% акций должно быть размещено в России, т.к. компании, желающие попасть на международный рынок капитала, должны проводить двойное размещение — одновременно в России и за рубежом[62].

 

Фондовая биржа Франкфурта (Frankfurter Wertpapierborse) -крупнейшая региональная биржа в Европе. Она имеет как традиционный торговый зал, так и электронную систему торговли. Листинг на бирже получили 819 компаний, однако нужно учесть, что на ней обращаются также и те ценные бумаги, которые получили листинг на других биржах Европейского союза. В настоящее время в традиционной секции представлены ADR 33 крупнейших российских компаний, таких как «Лукойл», «Норильский Никель», «Аэрофлот», ГУМ и другие. Через электронную систему торгуются ADR 18 отечественных эмитентов. Компании могут пройти листинг в одном из двух сегментов торговой площадки: General Standard и Prime Standard. Чтобы удовлетворять стандартам биржи, эмитенты должны соответствовать федеральным нормам и выполнить для этого следующие требования закона о торговле ценными бумагами:

- компания должна существовать не менее трех лет;

- количество акций должно быть не менее 1 тысяч, из которых не менее 25 процентов должно находиться в свободном обращении;

- ожидаемая стоимость допущенных к обращению на бирже акций должна быть не менее 1,25 миллиона евро;

- компания должна предоставить проспект, содержащий отчетность за последние три финансовых года, а также отчет менеджмента компании за последний год.

Если компания удовлетворяет этим требованиям, она допускается на «официальный рынок» (в соответствии с федеральными стандартами) и автоматически – на сектор General Standard Франкфуртской биржи.

Для зачисления акций в более престижную категорию Prime Standard компания должна удовлетворять дополнительным условиям:

 - публиковать ежеквартальную отчетность (по GAAP или МСФО) и финансовый календарь, а также не реже одного раза в год проводить пресс-конференцию для инвесторов, финансовых аналитиков и банкиров.

Кроме того, на Франкфуртской фондовой бирже существует «неофициальный регулируемый рынок». Требования к допуску ценных бумаг здесь менее строги: компания должна предоставить точную информацию о своих ценных бумагах, а также о бирже, на которой происходит их первоначальное ценообразование. Если же ценные бумаги не обращаются на бирже, то организация должна представить более детальную информацию о себе.[63] С 1 июля 2005 года действует новое правило: российские компании, желающие разместить свои акции на европейских торговых площадках, должны будут выбрать так называемую «Home member state». «Home member state» – это страна – член Евросоюза, в которой организация зарегистрирует проспект эмиссии и будет производить периодическое раскрытие финансовой информации. После того как проспект пройдет регистрацию и ценные бумаги будут допущены к листингу в «Home member state», компания сможет размещать свои бумаги в любой стране и на любой бирже Евросоюза без повторной регистрации проспекта. При этом эмитент обязан соблюдать законодательство по ценным бумагам только «Home member states» (а не других государств, в которых также проводится размещение бумаг или торговля ими)[64].