Контроль со стороны менеджмента и собственников

Экономисты начали проявлять интерес к вопросу о контроле над фирмой с тех пор, как А. Берли и Дж. Минз зафиксирова­ли всё более увеличивающийся разрыв между собственностью и контролем на крупнейших предприятиях [Berle, Means 1933] (теоретические положения об этом соотношении см.: [Marris 1964; Williamson 1964]). Их интересовала степень, в которой предоставленная менеджерам свобода действий мешает пред­приятиям достигать цель максимизации прибыли. Согласно данной теории, менеджеры стараются сохранить свои рабочие места и поэтому избегают тех действий, которые могут угрожать их должностям, тогда как собственники ведут себя в более пред­принимательской манере. Альтернативные тактики, которые мо­гут избрать менеджеры, включают: выбор более низких, но в то же время более стабильных, прибылей за счёт приоритета роста продаж и активов над извлечением прибыли; преследование об-

202

щих интересов, а не исключительно интересов акционеров, уве­личение собственных зарплат и привилегий и выбор стратегий с пониженным уровнем риска. Таким образом, менеджеры более склонны, нежели собственники, диверсифицировать усилия, распределяя риски между продуктовыми линейками. Они так­же склонны прибегать к механизмам слияний для обеспечения роста предприятия, так как покупка готовой компании менее рискованна, чем открытие нового бизнеса.

Несколько новых этапов в развитии экономической теории сместили фокус этой дискуссии. Развивая подход с точки зре­ния трансакционных издержек, О. Уильямсон утверждает, что структура управления акционерных корпораций устанавли­вается таким образом, чтобы минимизировать оппортунизм со стороны менеджеров [Williamson 1985: 311-322; Уильямсон 1996]. Этот оппортунизм возникает из асимметрии информиро­ванности членов советов директоров и топ-менеджеров. Чтобы контролировать эту асимметрию, советы директоров состав­ляют контракты для топ-менеджеров, которые связывают их интересы с интересами акционеров. Многодивизионная форма организации предприятия тоже является механизмом контро­ля, затрудняющим оппортунизм со стороны менеджеров [Ibid.: 320-322; Там же]. Впрочем, хотя Уильямсон и полагает, что эти инструменты направляют интересы в одно русло, он признаёт, что произвол и оппортунизм менеджеров возможны всегда.

Теоретики агентских отношений совершают похожий ход². Основой их анализа является модель принципала — агента, в которой выделяется одна общая черта хозяйственной жизни, состоящая в том, что индивиды (принципалы) привлекают других (агентов) для оказания некоторых услуг. Интересы обе­их сторон не всегда совпадают, и поэтому принципал должен установить подходящие стимулы для агента и отслеживать его поведение, чтобы убедиться, что агент действует в интересах принципала [Jensen, Meckling 1976: 308]. Теория агентских отно­шений пытается объяснить, почему существуют акционерные корпорации, как структурированы отношения типа «принци-

² Нужно заметить, что существует несколько версий теории агентских отношений (см., напр.: [Ross 1977; MacNeil 1985; Holmstrom 1982]). Здесь я привожу лишь общие положения, которых достаточно, чтобы позна­комить читателя с этим направлением.

203

пал — агент» между собственниками и менеджерами и как эти отношения могут давать сбои.

Ю. Фама и М. Дженсен утверждают, что акционерная ком­пания возникает тогда, когда технология требует привлечения большого объёма капитала, когда существует спрос на специ­ализированных агентов, способных использовать экономию от масштаба, и требуется значительный капитал для увязывания контрактов и специфических для организации активов [Fama, Jensen 1983b]. По их словам: «Выгоды от неограниченных при­тязаний на остаточные доходы от владения акциями в сферах деятельности, где эффективны большие и сложные организа­ции, компенсируют издержки взаимодействия с агентом, воз­никающие от разделения функции принятия решения и несе­ния бремени остаточных рисков» [Ibid.: 346].

Отношения типа «принципал — агент» между советами ди­ректоров и менеджерами могут нарушиться, если у советов директоров не будет достаточно воли или информации, чтобы обеспечить дисциплину в среде менеджеров. Чаще всего так происходит, когда акционерный капитал рассеян или на рынке доминируют институциональные инвесторы ([Jensen 1989]; ана­лиз других зависимых переменных с использованием схожих доводов см.: [Graves 1988; Fombrun, Stanley 1990]). Часто исполь­зуемым способом измерения бесконтрольности менеджеров является размер свободного денежного потока, который пока­зывает, удерживают ли менеджеры капитал, вместо того чтобы направлять его акционерам. Другие способы измерить уровень контроля со стороны менеджеров включают диверсификацию и рост продаж и активов при небольшом росте прибыли. Ди­версификация может представлять собой тактику поддержания свободного денежного потока и вхождения в менее прибыльные бизнесы (противоположное мнение см.: [Amit, Wernerfelt 1990]). Зарплаты менеджеров обычно привязаны к росту предприятия, поэтому изучение факторов, влияющих на такие переменные, как отношение прибыли к продажам и активам, подсказывает нам, жертвуют ли менеджеры прибылью ради роста.