Связь финансового и операционного рычага с совокупным риском

Классификация финансовых рисков

Тема 5. Финансовые риски

РАЗДЕЛ II. ФИНАНСОВЫЙ РИСК-МЕНЕДЖМЕНТ

Финансовые риски подразделяются на риски, связанные с покупатель­ной способностью денег, и на риски, связанные с вложением ка­питала (инвестиционные риски).

К рискам, связанным с покупательной способностью денег, относятся следующие разновидности рисков: инфляционные и дефляционные риски, валютные риски, риск ликвидности.

Инвестиционные риски включают в себя следующие подвиды рисков: риск упущенной выгоды, риск снижения доходности, риск прямых финансовых потерь. Риск снижения доходности подраз­деляется на процентные риски и кредитные риски. А кредитные риски включают в себя биржевые риски, риск банкротства и се­лективные риски.

Взаимосвязь между основными участниками финансовой систе­мы, включающей в себя рынки, посредников, фирмы, представляю­щие финансовые услуги, и т.п., наглядно отображена на рис. 5.1, который представляет собой диаграмму движения финансовых потоков.

Средства через разные элементы структуры финансовой сис­темы перетекают от компаний, имеющих излишки финансовых средств, к тем, у кого наблюдается дефицит этих средств. Некото­рые финансовые потоки направлены от одних экономических субъектов (с избыточными средствами) к другим (с дефицитом) через финансовых посредников, например через банки. В то же самое время другие перемещаются, минуя этих посредников, т. е. через финансовые рынки.

Рис. 5.1. Финансовые потоки

Подобно перемещению денежных ресурсов с помощью финан­совой системы, перемещаются и риски. В финансовой системе су­ществуют посредники, например страховые компании, которые специализируются на деятельности, связанной с перемещением риска. Они взимают с клиентов, которые хотят понизить степень своих рисков, специальные страховые премии и передают их ин­весторам, которые за определенное вознаграждение согласны оп­лачивать страховые требования и нести риск.

Зачастую капиталы и риски связаны воедино и переносятся посредством финансовой системы одновременно, вследствие чего финансовый поток, изображенный на рис. 5.1, характеризует так­же и поток рисков. Рассмотрим это на примере финансов пред­приятий и переноса их рисков.

Представьте, что вы решили заняться бизнесом и для этого вам необходим капитал в 100000 у.е. Поскольку личных сбереже­ний у вас нет, вы считаетесь дефицитной экономической едини­цей. Теперь предположим, что вам удалось убедить какого-либо частного инвестора (экономическая единица со свободными сред­ствами) предоставить вам капитал в виде покупки ваших акций в размере 70000 у.е. За это вы обязуетесь выплатить ему 75% от при­были предприятия. Кроме того, вы добились получения в банке кредита в размере 30000 у.е. под 6% годовых. На рис. 5.1 этот об­щий поток в размере 100000 у.е. был бы изображен как финансо­вые потоки, идущие по направлению из других источников к вам.

Основной риск в данном примере принимает на себя ваш ак­ционер, поскольку, если предприятие потерпит крах, он не полу­чит назад свои 70000 у.е. Однако определенная степень риска мо­жет присутствовать и в действиях банка. Она заключается в том, что в случае вашей неудачи банк также может не получить цели­ком основную сумму займа и проценты по нему. Так, например, представим, что к концу года оценка вашего бизнеса составляет всего 20000 у.е. В этом случае инвестор теряет всю инвестирован­ную им сумму, а банк — 10000 у.е. из одолженных вам 30000 у.е. Поэтому, кредиторы, наряду с акционерами, принимают на себя определенную часть риска деятельности частной фирмы.

Для финансовой операции, начальное и конечное состояния которой имеют денежную оценку, конечной целью является мак­симизация дохода, равная разности между конечной и начальной оценками.

Большинство финансовых операций проводятся в условиях неопределенности и потому их результат невозможно предсказать заранее. Поэтому финансовые операции рискованны: при их про­ведении возможны как прибыль, так и убыток. ЛПР — инвестор, вкладывающий деньги в банк, в какую-то финансовую операцию, покупающий ценные бумаги и т.п., рассчитывает на какую-то прибыль и, получая меньшую, несет потери. Такая операция так­же является рискованной, так как она имела несколько исходов, не равноценных для ЛПР, и ее результат окончился исходом, не равноценным для него, несмотря на, возможно, все усилия ЛПР по управлению этой операцией.

На степень и величину риска можно воздействовать через фи­нансовый механизм. Такое воздействие осуществляется с помощью приемов финансового менеджмента и особой стратегии. В совокуп­ности стратегия и приемы образуют своеобразный механизм уп­равления риском, т.е. риск-менеджмент. Таким образом, риск-ме­неджмент представляет собой часть финансового менеджмента.

В основе риск-менеджмента лежат целенаправленный поиск и организация работ по оценке, избежанию, удержанию, передаче и снижению степени риска. Конечной целью риск-менеджмента является получение наибольшей прибыли при оптимальном, при­емлемом для предпринимателя соотношении прибыли и риска.

Под финансовым рынком следует понимать рынок, на кото­ром товарами служат деньги, банковские кредиты и ценные бу­маги.

В соответствии с видом товаров финансовый рынок разделя­ется на денежный и рынок капитала, который состоит из кредит­ного и фондового рынков.

Назначение финансового рынка в условиях рыночной эконо­мики заключается в обслуживании производственной системы, в продвижении продуктов производства, ставших товарами, к по­требителям.

Потоки товара от одного владельца к другому сопровожда­ются встречными потоками денежных выплат. Эти выплаты, как правило, осуществляются в безналичной форме при посредниче­стве банков.

Финансовый «рычаг», или финансовый леверидж представ­ляет собой использование заемных денежных средств в деятель­ности компании, с помощью которых ее руководство решает про­блемы финансирования производственной деятельности. Термин «рычаг» пришел из физики, где с помощью рычага удается увели­чить прилагаемую силу.

Рассмотрим два предприятия с одинаковым уровнем эконо­мической рентабельности, например, 20%.

У первого предприятия актив —100000 у.е., пассив —100000 у.е. собственных средств и оно не пользуется кредитами и не выпус­кает облигаций.

У второго предприятия актив — 100000 у.е., пассив — 50000 у.е. собственных средств и 50000 у.е. заемных средств.

Нетто- результат эксплуатации инвестиций у обоих пред­приятий одинаковый и равен 20000 у.е.

Предположим, что предприятия не платят налогов. Тогда пер­вое предприятие получает 20000 у.е. только благодаря эксплуата­ции собственных средств, покрывающих его актив, и рентабель­ность их составит: 20000:100000 х 100 = 20%.

Второе предприятие из тех же 20000 у.е. должно выплатить прежде всего проценты по задолженности и, возможно, расходы, связанные со страхованием залога и т.п. Если условная процент­ная ставка равна 15%, то эти издержки составят 50000 у.е. х 0,15 = 7500 у.е. Тогда рентабельность собственных средств второго пред­приятия будет равна: (20000 - 7500): 50000 х 100 = 25%.

Отсюда следует, что при одинаковой экономической рента­бельности в 20% у предприятий различная рентабельность соб­ственных средств, получаемая из-за разных структур финансовых источников. Эта разница в пять процентов и составляет уровень финансового рычага.

Тогда можно сказать, что эффект финансового рычага (ЭФР) есть приращение к рентабельности собственных средств, получа­емое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.

С помощью ЭФР акционеры компаний повышают коэффициен­ты доходности использования своего капитала (ROE), но при этом повышается чувствительность этого коэффициента к колебаниям эффективности в производственной деятельности фирмы, которая измеряется коэффициентом доходности активов (ROA). Иными сло­вами, используя ЭФР, акционеры фирмы подвергаются как финан­совому, так и производственному (операционному) риску.

Рассмотрим показатели рентабельности (profitability), или до­ходности деятельности фирмы.

Коэффициент (норма) рентабельности (доходности) продаж фирмы (return on sales — ROS):

(5.1)

Коэффициент рентабельности активов (return on assets — ROA):

(5.2)

В качестве показателя прибыли берется прибыль корпорации до выплаты процентов и налогов (EBIT — earnings before interest and taxes).

Коэффициент доходности акционерного капитала (return on equity — ROE):

(5.3)

Следует иметь в виду, что если один показатель, на основе которого вычисляется финансовой коэффициент, взят из отчета о финансовых результатах деятельности компании и, следователь­но, описывает определенный период времени, а второй коэффи­циент берется из баланса и представляет собой отображение фи­нансового состояния компании на конкретный момент, то обыч­но вычисляется среднее арифметическое балансовых показателей на начало и конец года и это число используется в качестве знаме­нателя.

Представляя коэффициент (5.2) в искусственном виде, можно получить следующие зависимости:

(5.4)

Здесь коэффициент оборачиваемости активов АТО имеет вид:

(5.5)

Выражая коэффициент ROA через коэффициенты ROS и АТО, мы видим, что фирмы, работающие в разных сферах, могут иметь разные коэффициенты рентабельности продаж и оборачиваемос­ти активов и в то же время одинаковые показатели доходности активов.

Рассмотрим для примера две фирмы с одинаковым коэффици­ентом доходности активов, равным 15%. Первая фирма представ­ляет собой сеть супермаркетов, а вторая фирма — это компания, специализирующаяся на предоставлении коммунальных услуг. Из табл. 5.1 видно, что сеть супермаркетов имеет низкий коэффици­ент доходности продаж (3%) и достигает 15% показателя доход­ности активов, оборачивая свои активы пять раз в год. Для капи­талоемкой сферы коммунальных услуг коэффициент оборачивае­мости составляет всего 0,5 раз в год и 15%-ый коэффициент доходности активов достигается благодаря тому, что ее коэффи­циент доходности продаж составляет 30%.

Таблица 5.1

	ROS	АТО	ROA
Сеть супермаркетов	0,03	5,0	0,15
Предприятие коммунальных услуг	0,30	0,5	0,15

Отсюда следует, что низкие коэффициенты доходности про­даж или оборачиваемости активов вовсе не означают, что у фир­мы существуют финансовые проблемы (риски).

Рассмотрим теперь коэффициенты финансового рычага, ко­торые отражают структуру капитала фирмы и степень ее задол­женности кредиторам. Коэффициент задолженности:

(5.6)

служит для измерения структуры капитала, а коэффициент покры­тия процентов:

(5.7)

позволяет оценить способность фирмы нести расходы по процен­тным выплатам.

Из зависимостей (5.2) и (5.3) имеем взаимосвязь коэффициен­тов доходности капитала, доходности активов и финансового рычага, которая может быть представлена как:

(5.8)

Смысл этого соотношения заключается в следующем: если коэффициент фирмы превышает процентную ставку, которую данная фирма платит кредиторам, то коэффициент доходности ее капитала (ROE) будет в (1 — ставка налога) раз превышать коэффициент (дифференциал), и эта разница между ними будет тем больше, чем выше коэффициент соотношения задолженности и собственного капитала фирмы.

С точки зрения кредитора, повышение коэффициента задол­женности фирмы обычно является отрицательной характеристи­кой. Однако, с точки зре­ния акционеров, повышение коэффициента задолженности их ком­пании может быть и положительным моментом.

В формуле (5.8) второй сомножитель можно рассматривать как первую составляющую эффекта финансового рычага: это так на­зываемый дифференциал — разница между экономической рен­табельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Третий сомножитель можно рассматривать как плечо финансового рычага, характеризующее силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными и соб­ственными средствами.

Если новое заимствование приносит компании увеличение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо следить за состоянием диффе­ренциала: при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего товара — кредита.

Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем боль­ше дифференциал, тем меньше риск, чем меньше дифференциал, тем больше риск.

При увеличении коэффициента финансового рычага коэффи­циент доходности капитала (ROE) компании повысится только в том случае, если коэффициент доходности активов (ROA) превы­шает процентную ставку по заемным средствам. Это понятно и на чисто интуитивном уровне. Если коэффициент доходности активов превышает ставку процента на заемный капитал, то фирма получает от инвестированного ею капитала прибыль, превыша­ющую сумму, которую должна выплатить кредиторам. Благода­ря этому создается избыток средств, который распределяется меж­ду акционерами фирмы, и, следовательно, повышается коэффи­циент доходности капитала (ROE). Если же коэффициент доходности активов меньше процентной ставки по заемным сред­ствам, то акционеры предпочтут такие средства не занимать.

Увеличение финансового рычага должно быть оптимальным и его следует регулировать в зависимости от дифференциала, от величины будущей процентной ставки. Задолженность так же является некоторой оптимальной величиной, поскольку она яв­ляется и стимулом развития и источником риска. Привлекая за­емные средства, фирма может быстрее и разумнее выполнить за­дачи по увеличению прибыли. Роль финансового менеджера зак­лючается здесь не в том, чтобы исключить риски вообще, что невозможно, а в том, чтобы принять оптимальные, рассчитанные риски в пределах дифференциала.

Рассматривая коэффициент задолженности (5.6) как силу воз­действия финансового рычага, можно записать:

(5.9)

Из этой зависимости следует, что, чем больше проценты и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем выше финансовый риск, так как возрастает риск невозмещения кредита с процентами для банкира и возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.

Очевидно, критерием выбора того или иного варианта инвес­тиций служит максимум курсовой стоимости акции при доста­точной безопасности инвесторов, то есть оптимальное равнове­сие между риском и доходностью.

Для примера рассмотрим две фирмы А и В, причем, фирма А не использует финансовый рычаг, а фирма В использует. Проведем сравнение коэффициента доходности их капиталов (ROE) для трех случаев: при процентных ставках 6%, 10% и 15%. Результа­ты вычислений сведем в табл. 5.2.

Таблица 5.2