Тема 3. Реальные инвестиции

Реальные инвестиции оформляются в виде так на­зываемого инвестиционного проекта. Согласно Закону № 39-ФЗ «инвестиционный проект есть обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством Российской Федерации и утвер­жденными в установленном порядке стандартами (нормами и прави­лами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план)».

В методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов термин «инвестиционный проект» понимается в двух смыслах: 1) как комплект документов, содержащих формулирование цели предстоящей деятельности и определение комплекса действий, направленных на ее достижение; 2) как сам этот комплекс действий (работ, услуг, приобретений, управленческих операций и решений), направленных на достижение сформулированной цели, т. е. как документацию и как деятельность.

Особенностью инвестиционных проектов является их инновационный характер. Другие особенности: (1) значительные объемы затрат и ожидаемых выгод; (2) соответствующие затраты/выгоды «растянуты» во времени, т. е. они охватывают продолжительный пе­риод, и потому при их оценке должен учитываться фактор времени; (3) как правило, в крупном инвестиционном проекте должны прини­маться во внимание выгоды не только экономические, но и социаль­ные, причем соотношение между подобными выгодами, т. е. превали­рование экономического аспекта над социальным или наоборот зави­сит от сути собственно инвестиционного проекта; (4) любой инвестиционный проект, как правило, имеет существенное значение для организации (фирмы) в целом — иными словами, проект должен вписываться в рамки глобальной стратегии фирмы; (5) необходим учет риска.

В наиболее общем виде инвестиционный проект I Р представляет собой следующую модель:

IР={IC_j, СF_k, п,r},

где: IC_j— инвестиция в j-м году,j= 1, 2,..., т (чаще всего считает­ся, что т = 1); CF_k — приток (отток) денежных средств в k-м году, k= 1, 2,..., п; п — продолжительность проекта; r —ставка дисконти­рования.

2. Классификация инвестиционных проектов

С позиции управленческого персонала компании инвестиционные проекты могут быть классифицированы по различным основаниям.

Предназначение инвестиции — это ключевой признак при клас­сификации проектов, в соответствии с которым можно выделить семь основных причин инвестирования, а, следовательно, и групп проектов: (1) инвестиции в повышение эффективности производства; (2) инвестиции в расширение действующего производства; (3) инве-, стиции в создание производственных мощностей при освоении но­вых сфер бизнеса; (4) инвестиции, связанные с выходом на новые рынки сбыта; (5) инвестиции в исследования и разработку новых технологий; (6) инвестиции преимущественно социального предна­значения; (7) инвестиции, осуществляемые в соответствии с требова­ниями закона.

По величине требуемых инвестиций: крупные, традиционные и мелкие.

По типу предполагаемого эффекта: 1) сокращение затрат, сопровождающееся получением дополнительной прибыли; 2) наращивание объемов производства; 3) снижение риска производства и сбыта; 4) новое знание (технология); 5) политико-экономический эффект; 6) социальный эффект.

По отношению к риску: рисковые и безрисковые.

По типу денежного потока: ординарные и неординарные. Ординарный денежный поток – состоит из исходной инвестиции, сделанной единовременно или в течение нескольких последовательных базовых периодов, и последующих притоков денежных средств. Неординарный – если притоки денежных средств чередуются в любой последовательности с их оттоками.

По типу отношений: 1) независимые; 2) альтернативные или взаимоисключающие; 3) комплементарные; 4) замещающие.

Два инвестиционных проекта называются независимыми, если решение о принятии одного из них не сказывается на решении о принятии другого. Если

два и более анализируемых проектов не могут быть реализованы одновременно, т. е. принятие одного из них автоматически означает, что оставшиеся проекты должны быть отвергнуты, проекты называются альтернативными, или взаимоисключающими. Проекты называются комплементарными, если принятие нового проекта способствует росту доходов по одному или нескольким другим проектам. Проекты называются замещающими, если принятие нового проекта приводит к некоторому снижению доходов по одному или нескольким проектам.

По составу и структуре проекта: моно-, мульти-, мегапроекты.

По длительности проекта: краткосрочный (до 3 лет), среднесрочный (3-5) и долгосрочный (свыше 5 лет).

3. Инвестиционный цикл. Содержание фаз инвестиционного цикла

Для целей инвестиционного анализа наиболее важным периодом является экономический жизненный цикл проекта (Economical Life) в отличие от физического срока службы (Physical Life) оборудования и срока использования технологии (Technological Life). Экономиче­ский жизненный цикл проекта — это интервал времени, в течение кото­рого проект приносит экономическую выгоду (или иной эффект, явля­ющийся целью инвестирования).

Даже если здание или часть оборудования в отличном состоянии, жизненный цикл проекта заканчивается, как только исчезает рынок для данного продукта или услуги.

Более широким является понятие инвестиционного цикла, кото­рый определяется как процесс, охватывающий ряд стадий, связанный с зарождением замысла, его реализацией и достижением заданных показателей эффективности проекта.

Инвестиционный цикл начинается задолго до начала строитель­ства (или иных действий, предусмотренных проектом) и заканчивает­ся много позже его завершения. В этом смысле понятие инвестицион­ного цикла значительно шире понятий «экономический жизненный цикл проекта» и «цикл капиталовложений». Общая схема инвести­ционного цикла представлена на рис.

Суммарная продолжительность прединвестиционной, инвестици­онной и эксплуатационной фаз цикла составляет срок жизни проекта.

Прединвестиционную фазу во многих случаях нельзя определить достаточно точно. На этом этапе проект разрабатывается, готовится его технико-экономическое обоснование, проводятся маркетинговые исследования, осуществляется выбор поставщиков сырья и оборудо­вания, ведутся переговоры с потенциальными инвесторами и другими участниками проекта, осуществляется юридическое оформление про­екта (регистрация предприятия, оформление контрактов и т.п.). В кон­це прединвестиционной фазы должен быть получен развернутый биз­нес-план инвестиционного проекта.

Бизнес-план инвестиционного проекта должен иметь вполне опре­деленную структуру, аналогичную той, которая будет необходима затем для детального проекта. Методика ЮНИДО — Международной спе­циализированной организации ООН по промышленному развитию (UNIDO — United Nations Industrial Development Organization) — реко­мендует выделить в этой структуре разделы, посвященные анализу возможных решений в части:

• объема и структуры производства товаров;

• видов и объемов ресурсов, которые будут использоваться для
организации производства;

• технических основ организации производства (характеристики
технологии и парка оборудования, необходимого для ее реализации);

• размеров и структуры прямых и накладных расходов, связанных
с обеспечением работы производственного, управленческого и торгового персонала;

• организации трудовой деятельности производственного и управленческого персонала, включая вопросы оплаты труда;

• организационно-правового обеспечения реализации проекта, включая юридические формы функционирования вновь создаваемого объекта;

• финансового обеспечения проекта, т.е. оценки необходимых
сумм инвестиций, возможных производственных затрат, а также спо­собов получения инвестиционных ресурсов и достижимой прибыль­ности их использования.

На инвестиционной фазе осуществляется инвестирование. Прин­ципиальное отличие инвестиционной фазы развития проекта от предыдущей и последующей фаз состоит, с одной стороны, в том, что начи­нают предприниматься действия, требующие гораздо больших затрат и носящие уже необратимый характер (закупка оборудования, строительство и пр.), а с а с другой стороны, проект еще не в состоянии обеспечить свое развитие за счет собственных средств. На данной стадии формируются постоянные активы предприятия.

С момента ввода в действие основного оборудования, после строительства или приобретения недвижимости, начинается эксплуатационная фаза проекта. Этот период характеризуется началом производства продукции (оказания услуг) и соответствующими поступлениями и текущими издержками. Продолжительность эксплуатационной фазы оказывает значительное влияние на общую характеристику проекта. Чем дальше будет отнесена по времени ее верхняя граница, тем боль­ше будет совокупная величина дохода.

Общим критерием продолжительности срока жизни проекта явля­ется существенность денежных доходов с точки зрения участника про­екта. Так, при проведении банковской экспертизы на предмет предо­ставления кредита срок жизни проекта будет совпадать со сроком погашения задолженности, дальнейшая судьба инвестиций заимодав­ца интересовать не будет.

Для оценки эффективности инвестиций важно определиться с вре­менными рамками проекта, т.е. решить, что считать началом и концом расчетного периода.

За начало расчетного периода обычно выбирают один из четы­рех моментов времени:

1) момент завершения расчетов эффективности;

2) момент начала инвестиционной фазы;

3) момент осуществления первого из действий по проекту;

4) момент начала эксплуатационной фазы.

Чаще всего используются первый и второй способы определения начала расчетного периода. Иногда различные варианты проекта (осо­бенно отличающиеся организацией и технологией строительства) раз­личаются и по срокам ввода объектов в эксплуатацию. В этом случае их сравнение удобнее проводить, взяв за базу момент начала эксплу­атационной фазы (четвертый вариант). Что касается третьего вариан­та, то зачастую началу инвестиций предшествует административное или управленческое решение (например, об отводе земельного участ­ка под строительство). В таких случаях удобно в качестве начала рас­четного периода выбирать именно момент принятия такого решения. Врасчетах эффективности инвестиций аналитики и эксперты стре­мятся как можно более полно использовать самую последнюю доступную им информацию, в этом смысле наиболее удобно приведение затрат к моменту проведения расчетов (первый способ).

Некоторую дату (момент начала расчетного периода) избирают за начало отсчета времени — базовый момент (base date, base time, t = 0).

Шагом расчетного периода (Step of Calculation) называется отрезок времени в расчетном периоде, для которого определяются технически экономические и финансовые показатели проекта.

Расчетный период должен охватывать весь жизненный цикл инвестиционного проекта вплоть до его прекращения. Условия прекраще­ния проекта должны быть определены в проектных материалах. Такие условия могут быть двух типов: «нормальные» и «катастрофические». Нормальными условиями прекращения проекта могут быть, например:

• исчерпание сырьевых запасов и других ресурсов, разработка
которых являлась целью проекта (например, проекты в добывающих
отраслях);

• прекращение спроса на производимую продукцию (в связи с ее
моральным устареванием или потерей конкурентоспособности) или
возникновение запрета на производство подобной продукции (напри­
мер, предприятия по производству фреоносодержащих веществ);

• износ основной (определяющей) части производственных фондов, делающий невыгодным их ремонт, модернизацию или реконст­рукцию;

• предусмотренная проектом реализация на сторону имущества, ^данного в ходе проекта (например, продажа жилого дома после '° ерщения его строительства).

«Катастрофическими» условиями прекращения проекта могут быть:

• стихийные бедствия, аварии и отказы оборудования;

• существенные изменения экономической политики или законо­дательства;

• негативные изменения рыночной конъюнктуры (например, рез­кое снижение цен на продукцию, связанное с появлением более эффек­тивных способов ее производства);

• выход финансовых показателей за допустимые пределы, свиде­тельствующий о финансовой несостоятельности предприятия;

• возникновение недопустимых социальных последствий проекта.
Как правило, точные сроки прекращения проекта в проектных материалах указать нельзя — они задаются ориентировочно и во мно­гом экспертно, однако с учетом всех указанных факторов.

Четвертая фаза является исключительно важным и должен в обя­зательном порядке предусматриваться в инвестиционных программах. На этом этапе решаются три базовые задачи. Во-первых, ликвидиру­ются возможные негативные последствия закончившегося или прекра­щаемого проекта. Главным образом, речь идет о последствиях эколо­гического характера, при этом основной принцип таков — по заверше­нии проекта окружающей среде не должен быть нанесен ущерб и она должна быть по возможности облагорожена. В зависимости от сути и масштабов проекта решение этой задачи может быть сопряжено со значительными финансовыми затратами, которые, по возможности, должны учитываться на предынвестиционном этапе.

Во-вторых, высвобождаются оборотные средства и переориенти­руются производственные мощности. Как уже отмечалось, долгосроч­ная инвестиционная программа обычно представляет собой цепь пересекающихся и сменяющих друг друга проектов. Любой проект требует не только единовременных инвестиций, но и оборотных средств, немалая часть которых высвобождается по завершении проекта и, соответственно, может быть использована для текущего фи­нансирования нового или расширения другого, действующего проек­та. То же самое относится и к материально-технической базе. В-третьих, осуществляется оценка и анализ соответствия поставленных и достигнутых целей завершенного проекта, его результативности и эффективности, формулируются позитивные и негативные моменты, характерные для всех фаз его развития, оценивается степень достоверности и вариабельности прогнозов и надежности использованных методов прогнозирования.

4. Методы оценки инвестиционных проектов: характеристика, принципы оценки

В конце 80-х годов XX в. в период начальных экономических реформ в России «Методика (основные положения) определения экономической эффективности использования в народном хозяйстве новой техники, изобретений и рационализаторских предложений» в основной ее части была заменена «Методическими рекомендациями по комплексной оценке эффективности мероприятий, направленных на ускорение НТП», разработанными авторским коллективом под ред. Д.С. Львова. В отечественную практику

были введены показатель интегрального народнохозяйственного и коэффициент эффективности единовременных затрат.

Интегральный эффект мероприятия НТП (Э_t) рассчитывается по формуле:

Э_t = Л_t)α_t,

где Р_t -стоимостная оценка результатов в t-м году;

И_t — текущие издержки при производстве (использовании) продук­ции в году t без учета амортизационных отчислений;

К_t — единовременные затраты в году t;

JI_t — остаточная стоимость основных фондов, выбывающих в году t;

α_t, — дисконтный множитель.

В целях анализа уровня эффективности единовременных затрат рекомендовалось рассчитывать коэффициент эффективности едино­временных затрат (Е), определяемый из соотношения:

Единовременные затраты могут считаться эффективными, если расчетный коэффициент превышает нормативный Е_н, установленный по народному хозяйству в целом.

Показатели, введенные в практику оценки эффективности капи­таловложений Методикой 1988 г., по своей сути являлись аналогами широко распространенных к тому времени в зарубежной практике показателей чистого дисконтированного дохода и внутренней нормы доходности. Однако в силу того, что они применялись в рамках административно-плановой системы, при оценке эффективности по-прежнему отсутствовал учет риска, инфляции и других особенностей приняия инвестиционных решений в условиях рыночной экономики.

С началом крупномасштабных рыночных реформ общепринятые в мировой практике методики оценки и анализа инвестиционных про стали применяться и в России. В 1994 г. были разработаны и утверждены Методические рекомендации от 31.03.1994г. №7-12/47. В 2000 году была опубликована 2 редакция.

В основу оценки ИП положены следующие принципы:

- рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода) - от проведения прединвестиционных исследований до прекращения проекта;

- моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за расчетный период с учетом возможности использования различных валют;

- сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов проекта);

- принцип положительности и максимума эффекта. Для того чтобы ИП, с точки зрения инвестора, был признан эффективным, необходимо, чтобы эффект реализации порождающего его проекта был положительным; при сравнении альтернативных ИП предпочтение должно отдаваться проекту с наибольшим значением эффекта;

- учет фактора времени. При оценке эффективности проекта должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе динамичность (изменение во времени) параметров проекта и его экономического окружения; разрывы во времени (лаги) между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой; неравноценность разновременных затрат и/или результатов (предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат);

- учет только предстоящих затрат и поступлений. При расчетах показателей эффективности должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проекта затраты и поступления, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов, а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с организацией на его месте нового). Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью (opportunity cost), отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием. Прошлые, уже осуществленные затраты, не обеспечивающие возможности получения альтернативных (т.е. получаемых вне данного проекта) доходов в перспективе (невозвратные затраты, sunk cost), в денежных потоках не учитываются и на значение показателей эффективности не влияют;

- сравнение "с проектом" и "без проекта". Оценка эффективности ИП должна производиться сопоставлением ситуаций не "до проекта" и "после проекта", а "без проекта" и "с проектом";

- учет всех наиболее существенных последствий проекта. При определении эффективности ИП должны учитываться все последствия его реализации, как непосредственно экономические, так и внеэкономические (внешние эффекты, общественные блага). В тех случаях, когда их влияние на эффективность допускает количественную оценку, ее следует произвести. В других случаях учет этого влияния должен осуществляться экспертно;

- учет наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов и различных оценок стоимости капитала, выражающихся в индивидуальных значениях нормы дисконта;

- многоэтапность оценки. На различных стадиях разработки и осуществления проекта (обоснование инвестиций, ТЭО, выбор схемы финансирования, экономический мониторинг) его эффективность определяется заново, с различной глубиной проработки;

- учет влияния на эффективность ИП потребности в оборотном капитале, необходимом для функционирования создаваемых в ходе реализации проекта производственных фондов;

- учет влияния инфляции (учет изменения цен на различные виды продукции и ресурсов в период реализации проекта) и возможности использования при реализации проекта нескольких валют;

- учет (в количественной форме) влияния неопределенностей и рисков, сопровождающих реализацию проекта.

Как в зарубежных, так и в отечественных методиках оценки эффективности инвестиционных проектов наиболее часто используются пять основных методов (не считая их модификаций), которые условно объединяют в две группы: простые (статические) методы и динамические методы, или методы дисконтирования.

К первой группе относятся методы: срок окупаемости инвестиций (Payback Period — РР); бухгалтерская рентабельность инвестиций (Return on Investment — ROI). Ко второй группе относятся методы: чистый приведенный эффект (Net Present Value — NPV); индекс рентабельности инвестиций (Profi­tability Index — PI); внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return -IRR); модифицированная внутренняя норма прибыли (Modified Internal Rate of Return — MIRR); дисконтированный срок окупаемости инвести­ций (Discounted Payback Period — DPP).

5. Простые методы оценки эффективности инвестиционного проекта

Эти методы оперируют отдельными «точечными» (статическими) значениями исходных показателей, осно­ванными на учетных оценках. При их использовании не учитывается вся продолжительность срока жизни проекта, а также неравнознач­ность денежных потоков, возникающих в различные моменты времени. Тем не менее в силу своей простоты и иллюстративности эти методы достаточно широко распространены, хотя и применяются в основном для быстрой оценки проектов на предварительной стадии разработки.

Метод определения срока окупаемости инвестиций (Payback Peri­od - РР)

Метод определения срока окупаемости инвестиций — один из самых простых и широко распространенных в мировой практике. Он заключается в определении необходимого для возмещения инвестиционных расходов периода времени, за который ожидается возврат вложенных средств за счет доходов, полученных от реализации инвестиционного проекта.

Известны два подхода к расчету срока окупаемости. Первый заключается в том, что сумма первоначальных инвестиций делится на величину годовых (лучше среднегодовых) поступлений. Его при­меняют в случаях, когда денежные поступления равны по годам.

Второй подход к расчету срока окупаемости предполагает нахождение величины денежных поступлений (доходов) от реализации инвестиционного проекта нарастающим итогом, т.е. как кумулятивной величины

В общем случае расчет показателя периода окупаемости инвестиций можно произвести по формуле:

где I_i — инвестиционные вложения в проект в I-мвременном периоде;

Pi — денежный поток, генерируемый первоначальной инвестицией

в i-м временном периоде;

t — временной период, в котором наступит окупаемость.

Срок окупаемости может исчисляться либо от базового момента времени, либо от начала осуществления инвестиций, либо от момента ввода в эксплуатацию основных фондов создаваемого предприятия. Тот или иной способ подсчета выбирается в зависимости от задания оценки.

Пример. Первоначальные инвестиции в проект составляют 170 ден. ед. Денежные потоки, генерируемые проектом, составляют по годам, начиная с первого: 30; 30; 50; 70; 80; 60; 40 ден. ед.

Расчет срока окупаемости проекта удобно проводить с помощью табл.

Расчет срока окупаемости

Показатель/шаг
Чистый денеж­ный поток	-170
Сальдо накоп­ленного денеж­ного потока	-170	-140	-110	-60	+ 10	+90	+150	+ 190

Окупаемость по проекту наступает в рамках четвертого года. Зна­чение показателя РР с точностью до целого года (шага расчета) состав­ляет четыре года.

Можно провести расчет более точно, т.е. рассмотреть и дробную часть шага. При этом делается предположение, что в пределах одного шага чистый денежный поток поступает равномерно. Тогда рассто­яние Δ от начала шага окупаемости до момента окупаемости (выраженное в продолжительности шага расчета) можно определить по формуле:

При оценке инвестиционных проектов показатель РР может использоваться двояко:

• проект принимается, если окупаемость имеет место;

• проект принимается только в том случае, если срок окупаемо­сти не превышает некоторого установленного срока. Величина этого
установленного срока колеблется в широких пределах для различных
фирм, и единого критерия, каким он должен быть, не существует.

Из нескольких альтернативных проектов следует принимать про­ект с меньшим значением срока окупаемости.

Срок окупаемости не может быть в полной мере признан показа­телем эффективности инвестиций. Определение срока окупаемости является полезным средством оценки проектов для фирм, у которых могут возникнуть проблемы с ликвидностью. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска и неопределенности (если у фирмы нет достаточной информации о денежных потоках в более поздние годы реализации проекта). Чем больший срок нужен хотя бы для возврата инвестированных сумм, тем больше шансов на неблагоприятное развитие ситуации, способное опрокинуть все предварительные аналитические расчеты. Кроме того, чем короче срок окупаемости, тем больше денежные потоки в первые годы реализации инвестиционного проекта, а значит, и лучше условия для поддержания ликвидности фирмы.

Метод оценки проектов путем расчета срока окупаемости инвестиций имеет ряд существенных недостатков, которые необходимо учитывать при анализе:

1) игнорируются денежные потоки после наступления срока окупаемости проекта. Этот показатель не учитывает всего периода функционирования проекта, что может привести к недооценке каких-либо инвестиций;

2) игнорируются возможность реинвестирования доходов и временная стоимость денег. Поэтому проекты с равными сроками окупа­емости, но различной временной структурой доходов признаются рав­ноценными;

3) срок окупаемости не обладает свойством аддитивности, т.е. Рр
различных проектов нельзя суммировать. Для любых двух независи­мых проектов РР_{А +В} =Р_А+ Рв.

В целом использование показателя периода окупаемости в качестве критерия выбора может стимулировать избрание высокодоходных, но краткосрочных проектов в ущерб более рентабельным, но долгосроч­ным. В связи с этим расчет срока окупаемости не рекомендуется исполь­зовать как основной метод оценки приемлемости инвестиций. Лучше при оценке эффективности инвестиций отводить этому показателю допол­нительную или ограничительную роль. К нему целесообразно обращать­ся ради получения информации, расширяющей представление о различ­ных аспектах оцениваемого инвестиционного проекта. Ограничительная роль показателя срока окупаемости означает, что если инвестором ука­зан срок возврата инвестиций, а РР проекта больше заданной величины, то такой проект нужно исключить из рассмотрения.

Метод расчета бухгалтерской рентабельности инвестиций (Return on Investment — ROI)

Другие названия метода расчета бухгалтерской рентабельности инве­стиций — ARR (Average Rate of Return) — средней нормы прибыли на инвестиции; ARR (Accounting Rate of Return) — расчетной нормы при­были. Как видно из названия, данный показатель сравнивает доходность проекта и вложенный капитал, причем делается это не на основе денеж­ных поступлений, а с учетом бухгалтерского показателя — дохода фир­мы. При этом не предполагается дисконтирование показателей дохода.

Для расчета ROI среднегодовая прибыль за период жизни проекта делится на среднюю величину инвестиций и выражается в процентах. Средняя величина инвестиций определяется делением исходной суммы инвестиций пополам, если предполагается, что по истечении срока реа­лизации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списа­ны (самортизированы); если же допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости инвестиций, ее величина исключается:

где I₀ – первоначальная величина инвестиций; Е – среднегодовой доход фирмы; RV – ликвидационная стоимость ИП.

Расчет бухгалтерской рентабельности инвестиций ведется: числитель

• либо на основе дохода до процентных и налоговых платежей (EBIT);

§ либо дохода после налоговых, но до процентных платежей - [ЕВIT-Н)];

знаменатель

• либо на основе первоначально вложенного капитала;

• либо на основе среднего вложенного капитала.

В числителе и знаменателе чаще используются вторые величины, поскольку они лучше характеризует ту выгоду, которую получают владельцы фирмы и инвесторы.

Существует несколько способов расчета этого показателя, что позволяет манипулировать его величиной. Следовательно, используя показатель ROI при анализе инвестиционного проекта, необходимо выяснять, по какой методике данный показатель рассчитывался.

Показатель ROI сопоставляют со стандартными для фирмы уров­нями рентабельности, например с коэффициентом рентабельности всего авансированного капитала. Соответственно рассматриваемый проект оценивается как приемлемый, если для него ROI превышает величину рентабельности, принятую инвестором как стандарт. Из нескольких альтернативных инвестиционных проектов выбирает­ся проект с наибольшей нормой прибыли.

Экономический смысл показателя ROI заключается в следующем: одобрению подлежат лишь те проекты, которые увеличивают достиг­нутый ранее фирмой уровень эффективности производственно-финан­совой деятельности.

Несмотря на очевидные преимущества (легкость в расчетах, простота в применении, отсутствие необходимости вести иной учет, кроме официального бухгалтерского), метод ROI также имеет ряд существенных недостатков, обусловленных в основном тем, что он не учитывает временной составляющей денежных потоков. В част­ности, метод не дает возможности судить о предпочтительности одно­го из проектов, имеющих одинаковую норму прибыли, но разные величины средних инвестиций, разную норму прибыли по годам. Он также не помогает при выборе проектов, имеющих одинаковую среднегодовую прибыль, но генерируемую в течение различного количества лет. Поскольку используются ежегодные данные, трудно, а иногда и невозможно выбрать год, наиболее характерный для проекта. Все они могу различаться по уровню производства, прибыли, процентным ставкам и другим показателям. Кроме того, отдельные годы могут быть льготными по налогообложению. Очевидно, что чистая прибыль в те годы, когда будут применяться налоговые льготы, будет значительно отличатьсяот прибыли тех лет, когда налоги взимаются в полной мере. Поэтому данный метод расчета рентабельности общих инвестиционных затрат целесообразно использовать в случае, если прогнозируется,что в течение всего срока функционирования инвестиционного проекта валовая прибыль будет примерно одинаковой, а налоговая кредитная политика не претерпит существенных изменений.

6. Сложные методы оценки эффективности инвестиционного проекта

Метод дисконтированного срока окупаемости

Один из главных недостатков показателя срока окупаемости — недоучет временной стоимости денег — преодолевается с помощью дисконтного метода окупаемости как развитие простого метода окупаемости проекта. По этому методу опре­деляется момент, когда дисконтированные денежные потоки доходов сравняются с дисконтированными денежными потоками затрат.

Пример 4.2. Если для анализа проекта, приведенного выше, в качестве ставки дисконта избрать 10% годовых, то дисконтный срок окупаемости (DPP) можно рассчитать с использованием табл.

Расчет срока окупаемости

Показатель/шаг
Чистый денеж­ный поток	-170
Сальдо накоп­ленного денеж­ного потока	-170	-140	-110	-60	+ 10	+90	+150	+ 190
Дисконтный множитель при r=10%	1,0	0,909	0,826	0,751	0,683	0,621	0,564	0,513
Дисконтированный чистый денежный поток	-170	27,2	24,8	37,5	47,8	49,7	33,8	20,5
Сальдо накопленного дисконтированного денежного потока	-170	-142,8	-118	-80,5	-32,7	+17	+50,8	+71,3

DPP = 4+|-32,7| / |-32,7|+17 = 4,66 года

DPP всегда больше, чем PP.

Метод чистой текущей стоимости (Net Present Value - NPV)

Метод чистой текущей стоимости оценки эффективности инве­стиционных проектов основан на определении чистой текущей сто­имости, на которую может увеличиться ценность (стоимость) фирмы в результате реализации проекта.

Чистая текущая стоимость (чистая приведенная стоимость, чис­тый дисконтированный доход) — это стоимость, полученная путем дисконтирования отдельно на каждый временной период разности всех оттоков и притоков доходов и расходов, накапливающихся за весь пери­од функционирования объекта инвестирования при фиксированной, заранее определенной процентной ставке.

Метод оценки эффективности инвестиционных проектов по их чис­той текущей стоимости построен на предположении, что представля­ется возможным определить приемлемую ставку дисконтирования для определения текущей стоимости эквивалентов будущих доходов. Если чистая текущая стоимость положительна, проект можно принимать к осуществлению, поскольку проект в течение срока жизни возместит первоначальные затраты и обеспечит получение дохода. Отрицательная величина NPV показывает, что желаемая норма дохода не обеспечивается и проект убыточен; его, как правило, отклоняют. При NPV= О проект только окупает произведенные затраты, но не приносит дохода. Из нескольких альтернативных проектов следует принимать проект с большим значением NPV.

Пример. Изучается предложение о вложении средств в 4-летний инвестиционный проект, в котором предполагается получить доход
за первый год — 20 тыс. ден. ед., за второй — 25 тыс. ден. ед., за третий - 30 тыс. ден. ед. Поступления доходов происходят в конце соответствующего года. Первоначальные инвестиции составляют 50 тыс. ден. Ед.
Средства для финансирования проекта будут получены в виде банковского кредита под 15% годовых. Выгодно ли участвовать в таком проекте?

Положительное значение NPV показывает, что чистые денежные пото­ки проекта покроют первоначальные затраты (а также выплаченные бан­ку процентные платежи) и принесут доход в размере 6 тыс. ден. ед. При таких условиях проект можно принять.

Уровень нормы дисконта выбирается инвестором в зависимости от его представлений об альтернативных возможностях вложений, кото­рые дает ему рынок капиталов и развитие собственного дела. Если чистая теку­щая стоимость проекта положительна, то это означает, что задействован­ный в проекте капитал имеет доходность более высокую, чем альтерна­тивные вложения по ставке r, и наоборот. Иногда в качестве расчетного процента можно использовать удовлетворяющий инвестора уровень годо­вой доходности вложений вне зависимости от существования более выгод­ных возможностей вложений. Особенно это имеет место при рассмотре­нии вопросов развития существующего направления деятельности.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последова­тельное инвестирование финансовых ресурсов в течение п лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

,

где: k – предполагаемый средний уровень инфляции.

При расчете NPV могут использоваться различные по годам ставки дисконтирования. Если величина rнепостоянна, изменяется от периода к периоду, то необходимо к каждому денежному потоку применять индивидуальные коэффициенты дисконтирования, которые будут соответствовать данному шагу расчета. В этом случае NPV рекомендуется рассчита­ть по формуле:

При этом возможна ситуация, когда проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым при пере­менной.

Особой ситуацией является расчет NPV для инвестиций с доволь­но большим (более 40 лет) или вообще неограниченным сроком жиз­ни (т.е. в случае перпетуитета). Характерными примерами такого рода инвестиций могут быть затраты, осуществляемые для проникновения на новый для фирмы страновой рынок (реклама, создание сети диле­ров и т.п.) или связанные с приобретением контрольного пакета акций другой компании с целью включения ее в холдинг.

В подобных ситуациях для определения NPV можно воспользо­ваться формулой Гордона:

где: P₁ – денежные поступления в конце первого года после осуществления инвестиций;

g – постоянный темп роста ежегодных денежных поступлений в дальнейшем.

Широкое использование метода чистой текущей стоимости обус­ловлено его преимуществами по сравнению с другими методами оцен­ки эффективности инвестиционных проектов, основные из которых заключаются в учете как временной стоимости денег, так и результатов функционирования проекта в течение всего расчетного периода. Кроме того, показатель NPV является абсолютным показателем и обладает свойством аддитивности, т.е. справедливо следующее равенство: NPV_A+B = NPV_A+NPV_B

Это свойство позволяет суммировать значения показателя по различным проектам и использовать совокупный NPV в целях оптимизации инвестиционного портфеля.

Однако метод NPV также не лишен недостатков. При использовании этого показателя эффективность проекта зависит не только от его внутренних характеристик — ожидаемого чистого дохода и необходимых для его получения инвестиций, но и от выбранной ставки дисконта Результат по данному методу очень чувствителен к выбранному про­центу дисконтирования, а с его прогнозированием связаны большие трудности. Метод NPV также не позво­ляет судить о пороге рентабельности и запасе финансовой прочности проекта.

Корректное использование метода расчета чистой текущей сто­имости проекта возможно только при соблюдении ряда условий.

1. Объем денежных потоков в рамках инвестиционного проекта
должен быть оценен для всего планового периода и «привязан» к опре­деленным временным интервалам.

2. Денежные потоки в рамках инвестиционного проекта должны
рассматриваться изолированно от остальной производственной дея­тельности действующего предприятия, т.е. характеризовать только
платежи и поступления, непосредственно связанные с реализацией
данного проекта.

3. Принцип дисконтирования, применяемый при расчете чистой
приведенной стоимости, с экономической точки зрения подразумева­ет возможность неограниченного привлечения и вложения финансо­вых средств по ставке дисконта.

4.Использование метода для сравнения эффективности несколь­ких проектов предполагает применение единой для всех проектов став­ки дисконта. Кроме этого, сравниваемые проекты должны иметь оди­наковые сроки жизни и равные величины инвестиций.

Метод рентабельности инвестиций (Profitability Index - PI)

Рентабельность инвестиций — это показатель, позволяющий опре­делить, в какой мере возрастает ценность фирмы (богатство инвестора) в расчете на одну денежную единицу инвестиций.

При оценке инвестиций можно использовать несколько индексов доходности:

1) индекс доходности затрат — отношение суммы накопленных денежных потоков к сумме денежных оттоков;

2) индекс доходности дисконтированных затрат — то же, только
по дисконтированным величинам;

3) индекс доходности инвестиций — отношение суммы дисконтированных денежных потоков к накопленному объему инвестиций;

4) индекс доходности дисконтированных инвестиций – отношение суммы дисконтированных денежных потоков к накопленному дисконтированному объему инвестиций.

Превышение над единицей показателя рентабель­ности проекта означает некоторую его дополнительную доходность при данной ставке процента. Показатель рентабельности меньше единицы означает неэффективность проекта.

Пример. Рассчитаем индекс рентабельности инвестиций для инве­стиционного проекта из примера:

PI = 56:50=1,12

1) С помощью PI можно оценить меру устойчивости проекта. Дей­ствительно, если PI проекта равен, допустим, 2, то рассматриваемый проект перестанет быть привлекательным для инвестора лишь в том случае, если его выгоды (будущие денежные поступления) окажутся более чем в 2 раза (это и будет запас прочности проекта).

2) относительный показатель, позволяет ранжировать проекты при ограниченных инвестиционных ресурсах.

Недостатки метода: неоднозначен при дисконтировании отдельно денежных притоков и оттоков

Метод расчета внутренней нормы прибыли инвестиций

Внутренней нормой доходности называют значение коэффициента дисконтирования, при котором NPV проекта равна нулю. IRR отражает ожидаемую доходность проекта и, следовательно, максимальную стоимость ресурсов, привлекаемых для реализации данного проекта. То есть компания должна принимать инвестиционные проекты, которые дают возможность получить доходность выше стоимости источников финансирования.

IRR = r, при котором NPV = 0

Если IRR > CC, то проект следует принять

IRR< СС, то проект следует отклонить

IRR=CC, то проект ни прибыльный, ни убыточный

Где СС (Cost of capital) – стоимость капитала или процентные ставки, по которым оплачиваются привлекаемые в компанию ресурсы.

IRR = r₁+ NPV(r₁) / {(NPV(r₁) – NPV(r₂)}*(r₂ – r₁)

Недостатки метода: 1)неоднодначность при нерегулярных денежных потоках,

2) измеряет ценность денег во времени для каждого проекта по разным ставкам дисконтирования;

3) не учитывает масштабы проекта (количество инвестированного капитала);

4) не обладает свойством аддитивности.

Показатель IRR может быть использован:

1. Для оценки эффективности проекта, если известны приемлемые значения нормы дохода у проектов данного типа.

2. Для ранжирования проектов по степени выгодности (при сопоставимых условиях).

3. Для оценки уровня риска по проекту

5.Для установления участниками проекта нормы дисконта по данным IRR альтернативных проектов.

Учет фактора инфляции при оценке эффективности инвестиционных проектов

При оценке эффективности капитальных вложений необходимо учитывать влияние инфляции. Это производится корректировкой на индекс инфляции (i) либо будущих поступлений, либо коэффициента дисконтирования.

Более трудоемкой в расчетах является методика, предусматривающая корректировку всех факторов (объема выручки, переменных расходов и др.), влияющих на денежные потоки сравниваемых проектов. При этом используются различные индексы (индексы цен на продукцию, сырье и др.).

Более простой является методика корректировки ставки дисконтирования на индекс инфляции:

1+p = (1+r)*(1+i) = 1+r+i+r*i,

где p – ставка дисконтирования номинальная;

r – ставка дисконтирования с учетом инфляции;

i – индекс инфляции.

Величиной r*i ввиду ее малости в практических расчетах пренебрегают, поэтому окончательная формула имеет вид: p=r+i

Пример: рассмотреть экономическую целесообразность реализации проекта при следующих условиях: величина инвестиций – 5 млн. руб.; период реализации проекта – 3 года; доходы по годам (тыс. руб.) – 2000, 2000, 2500; текущий коэффициент дисконтирования (без учета инфляции) – 9,5%; среднегодовой индекс инфляции – 5%.

Без учета инфляции NPV= +399 тыс. руб., т. е. проект следует принять.

С поправкой на индекс инфляции p= 15%=(1,095*1,05=1,15) NPV = -105 тыс. руб., IRR = 13,8%. При упрощенной формуле: p=14,5%,NPV=-62,3 тыс. руб.

Задача: Для компании номинальный уровень доходности составляет 20% при ожидаемой ставке инфляции 8% в год. Компания хочет провести анализ NPV для следующего проекта:

- первоначальные затраты – 50000 ден. ед.;

- длительность проекта – 4 года, ликвидационная стоимость нулевая;

- чистый денежный поток в базовых ценах – 30000 ден. ед. в год.

Вариант1.

Использование номинальной ставки дисконта и номинальных денежных потоков.

1-й – 30000*1,08=32400; 2-й – 30000*1,08² = 34992

3-й – 37791; 4-й – 40815

NPV = -50000+32400/1+0,2 +…+40815/(1+0,2)⁴ = 42853 ден. ед.

Вариант2.Использование реальной ставки доходности и реальных денежных потоков:

r = (1+p):(1+i)-1=1,2:1,08-1=11%

затем рассчитывается значение NPV проекта по реальной ставке дисконта и реальным денежным потокам:

NPV=-50000+30000/1+0,11+…+30000/(1+0,11)⁴ = 42853 ден. ед.

Оценка инвестиционных проектов в условиях неопределенности и риска

Осуществление инвестиционной деятельности связано с возможным несовпадением условий, учитываемых при обосновании проекта, и фактической ситуации его реализации. Например, продукция, изго­тавливаемая в рамках инвестиционного проекта, может быть продана не в прогнозируемом количестве, возможно отсутствие прибыли, ожи­даемой от инвестиций. Причинами отклонений могут быть поведение конкурентов, изменение конъюнктуры рынка и экономического зако­нодательства. Кроме того, проведение расчетов в рамках разработки ТЭО проекта также основано на неполной и неточной информации из-за трудностей прогнозирования ситуации на длительный срок (что характерно для реальных инвестиций). Все эти проблемы связаны с существованием неопределенности.

Неопределенность — это неполнота и неточность информации о внутренних и внешних условиях реализации проекта, поэтому воз­можны те или иные непредсказуемые события, вероятностные ха­рактеристики которых неизвестны.

Неопределенность увеличивается с усилением динамики и сложно­сти производственной деятельности предприятия, а также изменений его внешней среды. Вследствие неопределенности в ходе реализации инвестиционного проекта могут возникнуть ситуации, вызывающие потери прибыли, выручки или имущества. Возможность таких потерь характеризует категория инвестиционного риска.

Теория предпринимательского риска сложилась лишь частично даже в странах с развитой рыночной экономикой, причем только в страховом деле, игорном бизнесе и организации лотерей. Эти знания в силу специфики не применимы для других сфер предпринимательства, и прежде всего инвестиционной деятельности. В отличие от страховки дома в инвестиционной деятельности предпринимателя прежде всего интересует не возможность компенсации ущерба, а его предотвращение. В современной экономической теории категория риска выступает в качестве «индикатора» неопределенности. Принятие решений по лю­бому аспекту технико-экономического обоснования инвестиционного проекта в условиях объективно существующей и принципиально неустранимой неопределенности всегда связано с необходимостью ана­лиза и учета рисков.

Риск инвестиционной деятельности — это опасность потенци­ально возможной потери предпринимателем ресурсов, недополучения доходов (или даже убытков) по сравнению с вариантом, рассчитанным на оптимальное использование ресурсов, или появления дополнитель­ных расходов в результате реализации инвестиционного проекта.

Инвестиционные риски подразделяются следующим образом: 1) По причинам возникновения различают диверсифицируемый (спе­цифический, внутренний) и недиверсифицируемый (внешний, рыночный) риски.

Диверсифицируемый риск связан с особенностями осуществления конкретного проекта (доступность сырья, успех программ марке­тинга и т. п.), его можно уменьшить правильным выбором варианта инвестирования и распределением капитала между различными видами инвестиций, отраслями, регионами, проектами (диверси­фикацией).

Недиверсифицируемый риск определяется изменением макро­экономической ситуации, его нельзя снизить с помощью дивер­сификации производства. К нему относят:

1) политические риски;

2)экологические риски;

3)социальные риски;

4)макроэкономические риски;

5)изменение законодательства в области ИД и хозяйственной
деятельности предприятия;

6)изменение налоговой системы;

7)увеличение ставок таможенных пошлин на импорт ресурсов и
экспорт продукции.

Степень вероятности наступления диверсифицируемого риска мож­но определить с большой точностью, в то время как вероятность не­диверсифицируемого риска предсказать практически невозможно. Поэтому внешние риски относят к сфере полной неопределенности. 2) По сферам возникновения в ходе реализации инвестиционного про­екта различают риски операционной, инвестиционной, финансовой деятельности и риски управления инвестиционной деятельностью. Риски операционной деятельности возникают на эксплуатацион­ной фазе реализации проекта, риски инвестиционной деятельно­сти характерны для инвестиционной фазы, риски финансовой деятельности — для инвестиционной и эксплуатационной фаз.

Риск финансовой деятельности связан с возможностью увеличения стоимости заемного финансирования в структуре капитала, уменьшения объемов заемных и привлеченных средств, невыплат по своим долговым обязательствам и банкротства предприятий вследствие принятия неэффективных управленческих решений в ходе инвестиционной деятельности.

3) По степени влияния на проект и предприятие, по степени обратимости последствий возникновения того или иного события риски делятся на допустимый, критический и катастрофический. Воздействие допустимого риска может привести к недополучению ожидаемой прибыли, критического – к потере расчетной выручки от реализации продукции, катастрофического – к потере вложенных инвестиций и всего имущества.

К наиболее распространенным методам оценки эффективности ИП с учетом риска следует отнести:

- метод корректировки нормы дисконта;

- метод достоверных эквивалентов;

- анализ чувствительности критериев эффективности проекта;

- метод сценариев;

- анализ вероятностных распределений потоков платежей;

- «дерево решений»;

- метод Монте-Карло (имитационное моделирование) и др.

Все методы учета риска при оценке эффективности проекта, перечисленные выше, сводятся к двум моментам: включению величины риска (введению поправки на риск) в расчет чистых денежных потоков, генерируемых проектом, и (или) в расчет коэффициента дисконтирования.