Управление структурой капитала

Теоретические концепции финансового менеджмента. Управление долгосрочным финансированием. Теоретические концепции структуры капитала. Источники долгосрочного финансирования. Методы управления источниками финансирования. Управление краткосрочным финансированием. Индикаторы краткосрочного финансирования. Стратегия финансирования. Ликвидность и финансовая устойчивость предприятия. Источники краткосрочного финансирования.

Тема 8. Управление финансами предприятий. Финансовый менеджмент

Контрольные вопросы

1. Каковы основные функции финансов предприятий? В чем заключается их отличие от финансов на уровне государства.

2. Что относится к финансовый ресурсам предприятий?

3. Каким образом обеспечивается реализация принципа хозяйственной самостоятельности?

4. Что означает реализация принципа самофинансирования?

5. Как может быть обеспечения реализация принципа материальной заинтересованности?

6. Что означает принцип материальной ответственности?

7. Почему необходима реализация принципа обеспечения финансовых резервов?

8. Какие принципы необходимо учитывать при построении структуры управления финансами?

9. Как выделяются центры ответственности?

10. Какие методы используются в управлении финансами хозяйствующих субъектов?

Немногочисленные пока теории финансов предприятий в силу сравнительной молодости данной науки воплощаются в дисциплинах финансового менеджмента. На ранней их стадии они были основаны на допущении существования идеальных рынков капитала, которых в реальной действительности не существует. Затем появился анализ дисконтированного денежного потока, основанный на понятии временной стоимости (ценности) денег. Ставка дисконта, используемого для его анализа, должна была отражать: 1) рискованность данного денежного потока; 2) превалирующий уровень доходности; 3) степень дискретности денежного потока. Однако эти показатели остаются достаточно трудно прогнозируемыми величинами.

Реальная величина (Р) будущих доходов (S) будет определяться ставкой дисконта (r) и числом периодов инвестирования:

Важный вклад в развитие теории управления финансами внесли Франко Модильяни и Мертон Миллер, сделавшие вывод, что стоимость фирмы зависит исключительно от ее будущих доходов (как их уровня, так и рисковости). В последующем они ввели в свою модель фактор финансовых затруднений, показав, что по мере увеличения доли заемного капитала стоимость фирмы возрастает благодаря экономии от снижения налогов (за счет вычета процентов из налогооблагаемой прибыли). По мнению других ученых начиная с определенного момента рост задолженности ведет к снижению стоимости фирмы, поскольку экономия от снижения налогов перекрывается растущими затратами, связанными с поддержанием высокой доли заемного капитала. Эта "теория компромисса" позволяет лучше понять влияние различных факторов на процесс формирования и функционирования финансового капитала фирмы, взаимосвязь ее финансового портфеля с привлечением кредитных ресурсов.

Разработчиком современной "теории портфеля" считается Гарри Марковиц, получивший за свои труды в этой области Нобелевскую премию по экономике в 1990 году. Выводы теории Марковица состоят в том, что совокупный уровень риска операций с фондовыми инструментами, как правило, может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфели. Основная причина такого снижения риска заключается в отсутствии прямой функциональной связи между значениями доходности по большинству различных активов. Основными выводами теории портфеля являются: 1) для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели; 2) уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять не изолированно от основных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

Теория портфеля учит инвесторов методам измерения уровней рисков, но не конкретизирует их взаимосвязи с требуемой доходностью. Данная взаимосвязь конкретизирует "модель доходности финансовых активов" (Capital Asset Pricing Model, САРМ), разработанная Джоном Линтером, Яном Мойссином и Уильямом Шарпом. САРМ основана на допущении наличия идеальных рынков капитала. Согласно этой модели требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию трех переменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг и индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем. Модель может быть использована для определения общей цены капитала фирмы и требуемой доходности реализуемых ею проектов.

Теория ценообразования опционов была отражена в модели, разработанной Блэком и Шоулзом. Опцион представляет собой право - но не обязательство - купить или продать какие-то активы по заранее оговоренной цене в течение определенного периода времени. Его важной особенностью является то, что он не может иметь существенных негативных последствий для его держателя, поскольку последний в любой момент может отказаться от его исполнения. Модель позволяет провести безрисковое хеджирование операций с ценными бумагами и другими активами. Покупая акции и одновременно продавая колл-опционы на эти акции, инвестор может конструировать безрисковую позицию, где прибыли по акциям будут точно компенсировать убытки по опционам. Безрисковая хеджевая позиция должна приносить доход, равный безрисковой процентной ставке.

Одной из важнейших финансовых теорий является "гипотеза эффективности рынков" (Efficient Market Hypothesis, ЕМН), имеющая многих соавторов. Эффективным считается рынок, в ценах которого находит отражение вся информация. ЕМН позволяет сделать вывод о том, что стоимость фирмы не может быть увеличена за счет операций на финансовом рынке. Поскольку чистый приведенный эффект (NPV) финансовых операций равен нулю, стоимость фирмы может быть увеличена только за счет операций на рынке материальных товаров и услуг.

Теория агентских отношений рассматривает конфликт интересов, которые возникают между акционерами, менеджерами и кредиторами. Акционеры (принципалы) стремятся повысить свои доходы от вложенного капитала, в то время как менеджеры (агенты) больше озабочены получением причитающихся им привилегий. Организация контроля за их деятельностью и ее стимулирование стоят значительных средств, что и является предметом рассмотрения данной теории. Конфликт с кредиторами порождается риском финансирования проектов фирмы.

Когда менеджеры знают о перспективах своей корпорации больше, чем аналитики и инвесторы, возникает ситуация "асимметричной информации". В этом случае менеджеры могут справедливо полагать, что акции или облигации их фирмы имеют завышенную или заниженную стоимость в зависимости от характера недоступной для посторонних информации, что обычно имеет место. В этом случае менеджеры могут использовать "сигналы", чтобы довести информацию до инвесторов в целях максимизации стоимости ценных бумаг корпорации. Потенциальное влияние асимметричной информации на рынке было показано в работе Джорджа Акерлофа "Рынок "лимонов" (подержанных автомобилей).

Названные выше и другие теории лежат в основе финансов предприятий или финансового менеджмента. Собственно сам финансовый менеджмент - это система рационального управления процессами финансирования хозяйственной деятельности предприятий и организаций. В качестве основного объекта управления в нем выступает денежный оборот предприятия как непрерывный поток денежных выплат и поступлений, проходящих через расчетный и другие счета предприятия. Управлять денежным оборотом - значит предвидеть его возможную динамику в ближайшее время и на перспективу, уметь эффективно использовать имеющиеся денежные средства для ведения хозяйственной деятельности, приумножения капитала и получения прибыли.

Субъектом управления, то есть управляющей подсистемой финансового менеджмента, являются финансовые отделы (управления, департаменты), а также финансовые менеджеры, которые в свою очередь могут пользоваться услугами консультационных служб. Управляющая подсистема должна вырабатывать и реализовывать цели финансового менеджмента. Главным содержанием ее деятельности является выработка управленческих решений по движению финансовых ресурсов и капитала организации с целью повышения эффективности их использования и приращения.

Для определения ожидаемого объема и интенсивности денежного оборота предприятия необходим анализ движения финансовых ресурсов и капитала, состояния финансовых отношений предприятий с субъектами внешней среды. Для решения этих задач наука и практика выработала систему экономических и финансовых показателей, базирующихся, в основном, на данных бухгалтерского учета и информации о внешнем финансовом рынке. В число важнейших показателей этого анализа входят данные о технико-организационном уровне и других условиях производства, объемах продаж фирмы, себестоимости и рентабельности продукции, эффективности использования основного и оборотного капитала, прибыльности и финансовой устойчивости предприятия и множество других. Все они являются предметом изучения теории финансов предприятий, финансового анализа и менеджмента, чтобы на практике обеспечить фирмам выживаемость в жестоких условиях рыночной конкуренции. В современный период для решения этих задач широко используются информационные технологии и программные продукты, получившие общее название ERP-систем (Enterprise Resources Planning System).

Проблемы оптимизации структуры капитала, то есть нахождения оптимального сочетания заемных и собственных источников средств является одной из наиболее сложных в финансовом менеджменте и до сих пор не получили своего окончательного разрешения, поскольку определенных рекомендаций на этот счет для различных фирм и отраслей не выработано. В принципе, вопрос здесь состоит в оценке производственного риска, который неотъемлем от деятельности любого предприятия, и финансового риска, налагаемого на держателей акций в результате решения корпораций воспользоваться заемными средствами, поскольку их претензии на возврат инвестиций удовлетворяются в последнюю очередь.

Производственный и финансовый риски измеряются средним квадратическим отклонением прогнозируемых значений рентабельности активов (ROA) или капитала (ROE, чистая прибыль держателей обыкновенных акций + проценты к уплате / активы или инвестированный капитал). Их определение связано с категорией левериджа - небольшой силы (рычага), с помощью которой можно перемещать тяжелые предметы. В финансовом менеджменте он трактуется как фактор, небольшое изменение которого может привести к существенному изменению результативных показателей.

На производственный риск влияет множество факторов, таких как изменчивость спроса, продажных цен, затраты на ресурсы и т.п. Однако весьма важное значение здесь имеет степень постоянства затрат или операционный леверидж. Если их удельный вес в составе общих затрат фирмы очень высок и не снижается при падении спроса на продукцию, то для нее характерен относительно высокий уровень производственного риска. В деловой терминологии высокий уровень производственного левериджа при прочих неизменных факторах означает, что сравнительно небольшое изменение объема реализации приводит к большому изменению рентабельности активов.

Уровень производственного левериджа (У_ПЛ) может быть измерен следующим соотношением:

Финансовый леверидж характеризует относительное изменение чистой прибыли при изменениях валового дохода при различном состоянии структуры капитала. Его уровень (У_фл) может быть рассчитан по следующей формуле:

Эффект финансового левериджа состоит в том, что, как правило, стоимость заемного капитала ниже стоимости собственного капитала фирмы. Чем выше значение показателя финансового левериджа, тем более нелинейный характер приобретает связь между чистой прибылью и валовым доходом - незначительное изменение (возрастание или убывание) валового дохода может привести к значительному изменению чистой прибыли.

Очевидно, что структура капитала оказывает несомненное влияние на результаты финансово-хозяйственной деятельности предприятий.

Вопросы возможности и целесообразности управления структурой капитала начали обсуждаться в финансовом менеджменте сравнительно недавно. В современный период существует несколько теоретических подходов к данной проблеме: 1) традиционный, основанный на оценке стоимости фирмы; 2) модели Модильяни-Миллера и их последователей; 3) компромиссные модели.

В основе традиционной модели лежит методика определения средневзвешенной цены капитала (WАСС), а также эффект производственно-финансового левериджа. Считается, что: 1) цена капитала зависит от его структуры; 2) существует "оптимальная структура капитала".

В 1958 году Франко Модильяни и Мертон Миллер всколыхнули среду финансовых научных кругов, доказав в условиях ряда ограничений, включая нулевые налоги, что структура капитала не имеет отношения к стоимости фирмы, то есть последняя не зависит от способов ее финансирования. Модель Модильяни-Миллера показывала, что по мере увеличения доли заемного капитала цена ее акционерного капитала также увеличивается, причем математически точным образом.

Позднее Модильяни и Миллер ввели в эту модель налоги на корпорации и пришли к выводу о том, что структура капитала имеет определенное влияние на стоимость фирмы, и что для максимизации своей стоимости последние должны использовать почти 100%-ное заемное финансирование. Эта модель утверждает, что выгоды заемного финансирования возникают только за счет вычета процентов из налогооблагаемой прибыли, как это показано при анализе финансового левериджа.

Позднее Миллер расширил эту теорию, включив налоги на личные доходы. Включение этих налогов уменьшает, но не исключает выгоды заемного финансирования. То есть модель Миллера также рекомендует фирмам 100%-ное финансирование за счет кредитов.

Дальнейшее развитие теорий структуры капитала привело к созданию компромиссных моделей. Общее графическое представление компромиссной модели дано на рисунке 8.1.

В этом случае предельные затраты и выгоды заемного финансирования балансируются друг с другом и в результате оптимальная структура капитала находится где-то между нулевой и 100%-ной долей заемного капитала. Она находится в результате компромисса между достижением максимально возможной экономии на налогах, обусловленной привлечением заемных средств и затратами, связанными с возможными финансовыми и другими затруднениями. Эти модели не предназначены для точного определения оптимальной структуры капитала фирм, но дают ряд рекомендаций по использованию заемных средств.

1. Высокорисковым фирмам, доходность капитала которых значительно колеблется, следует, при прочих равных условиях, использовать заемный капитал в меньшей степени, чем низкорисковым. Потому, что, чем выше колеблемость доходности, тем выше вероятность финансовых затруднений при любом уровне задолженности и тем выше сопряженные с этим ожидаемые затраты. Фирмы с небольшим уровнем риска могут более активно привлекать капитал до тех пор, пока ожидаемые затраты финансовых затруднений не перекроют налоговых выгод.

2. Фирмы, владеющие материальными реализуемыми на рынке активами, могут привлекать заемный капитал в большей степени, чем другие, поскольку нематериальные активы обесцениваются быстрее.

3. Фирмы, которые в настоящее время платят налоги по наивысшей ставке и будут продолжать делать это в будущем, могут иметь относительно большую кредиторскую задолженность и наоборот.

Вместе с тем финансовым менеджерам, как правило, чрезвычайно сложно оценить затраты и выгоды заемного финансирования, поэтому точно установить точку В, в которой структура капитала обеспечивает максимальную стоимость фирмы, практически невозможно. Поэтому при определении целевой структуры капитала следует учитывать многие факторы как количественного, так и качественного характера, а также основные положения теории асимметричной информации, утверждающей, что фирмы стремятся иметь резервный заемный потенциал, чтобы не прибегать к эмиссии новых акций, удорожающей собственный капитал. При этом учитывается множество других факторов, таких как долгосрочная жизнеспособность предприятия, консерватизм менеджеров, отношение заимодавцев и рейтинговых агентств, структура активов, прибыльность, налоги и т.п.

При всем несовершенстве, теория структуры капитала должна дать финансовым менеджерам понятие существенной важности оптимизации соотношения собственных и заемных средств, поддержания и своевременной корректировки целевой структуры капитала, которая является субъективной для каждого предприятия.