2014-02-12
580
4. Принцип учета альтернативных издержек. Под альтернативными издержками понимают возможный упущенный доход от использования активов или ресурсов в других целях. Например, земельный участок, планируемый под размещение производства, имеет определенную стоимость и может быть продан, сдан в аренду, заложен и т.д. Продажа любых высвобождаемых активов ведет к сокращению амортизационных отчислений и соответственно росту налоговых платежей. В общем случае, если ресурс может свободно продаваться либо использоваться для осуществления других целей или проектов, любые потенциальные доходы от его возможного применения должны учитываться как альтернативные издержки.
5. Принцип исключения необратимых затрат. Инвестиционные решения всегда обращены в будущее, поэтому они не должны учитывать последствий прошлых решений. Таким образом, понесенные в прошлом затраты, даже если они как-то связаны с текущими проектами, являются необратимыми и не должны влиять на принятие инвестиционных решений.
|
|
|
6. Принцип адекватного распределения накладных расходов. При оценке инвестиционного проекта необходимо учитывать только дополнительные накладные расходы, которые могут возникнуть в процессе его реализации.
7. Принцип адекватного учета инфляции.
Как следует из перечисленных принципов, экономический анализ инвестиций базируется на прогнозе и оценке денежных потоков, возникающих в процессе их осуществления. При этом согласно принципу автономности, учитывать следует только дополнительные или приростные потоки денежных средств. Тогда определив эти потоки, можно рассматривать проект как отдельное предприятие со своими собственными доходами и расходами, активами, оборотным капиталом и т.д.
Преимущество такого подхода состоит в том, что он позволяет менеджеру сосредоточиться на анализе конкретного проекта, абстрагируясь от других видов деятельности своего предприятия. В этой связи очень важно уметь правильно определять ожидаемые денежные потоки от инвестиционного проекта.
Рассмотрим методику такой оценки более детально.
Экономический результат от инвестиционного проекта определяется дополнительными изменениями или приращениями денежных потоков, возникающими на стадии его реализации, в которой условно можно выделить следующие фазы:
· начальную или инвестиционную (приобретение и ввод в эксплуатацию основных фондов, формирование требуемого оборотного капитала, обучение персонала и т.п.);
· эксплуатационную или операционную (с момента начала выпуска продукции и услуг);
· завершающую (ликвидационную).
В соответствии с фазами реализации инвестиционного проекта можно выделить три основных элемента его денежного потока:
|
|
|
ð чистый объем первоначальных затрат (чистые инвестиции);
ð чистый денежный поток от предполагаемой деятельности (чистый операционный денежный поток);
ð чистый денежный поток, возникающий в результате завершения проекта.
Исходя из выделенных элементов, определим суммарный денежный поток от проекта следующим образом:
где NCF – чистый денежный поток от реализации проекта;
ΔI – чистые начальные инвестиции;
ΔCF – чистый операционный денежный поток;
ΔLС – чистый денежный поток от завершения проекта.
Значок "Δ" используемый в обозначениях переменных, призван подчеркнуть, что во внимание принимаются только дополнительные изменения, т.е. чистый прирост или уменьшение соответствующей величины.
Рассмотрим формирование каждого элемента денежного потока более детально.
Первый элемент потока – чистые инвестиции, обычно состоит из общего объема требуемого для новых активов капитала за вычетом стоимости любых высвобождаемых фондов, вызванных принятием проекта.
Помимо стоимости новых активов сюда включаются также все затраты, связанные с их доставкой и вводом в эксплуатацию транспортные расходы, пуско-наладочные работы, подготовка помещений, обучение персонала и т.д. Необходимо помнить, что затраты на основные фонды подлежат амортизации в течение нормативного срока их эксплуатации.
Важнейшей компонентой увеличения чистых инвестиций является дополнительный оборотный капитал: увеличение дебиторской задолженности, создание начального запаса сырья и материалов и т.д.
Следует отметить, что часть необходимых для осуществления проекта средств может быть получена за счет продажи неиспользуемых ресурсов, либо покрыта за счет кредиторской задолженности.
Величина общих инвестиций может быть также уменьшена за счет различных налоговых и инвестиционных льгот.
С учетом вышеизложенного, величина ΔI в общем случае может быть определена как:
где ΔFA – чистый прирост основных фондов;
ΔWC – чистое изменение оборотного капитала;
ΔIT – чистая величина налоговых/инвестиционных льгот.
Основным элементом денежного потока проекта являются выплаты и поступления от предполагаемой им операционной деятельности в течение эксплуатационной фазы жизненного цикла, т.е. чистое изменение всех связанных с ним доходов и расходов после вычета налогов. Эти изменения включают в себя увеличение выручки и амортизационных отчислений, экономию на различных издержках и т.п. В каждом периоде t эксплуатационный фазы жизненного цикла проекта их величина может быть определена как:
где ΔCF – изменение операционного потока после вычета налогов;
ΔR – изменение объема поступлений от реализации товаров и услуг;
ΔVС – изменение величины переменных затрат;
ΔFC – изменение величины постоянных затрат;
ΔA – изменение амортизационных отчислений;
T – ставка налога на прибыль.
Необходимо обратить особое внимание на то, что при расчете величины ΔCFt не учитываются издержки, связанные с финансированием проекта, например, проценты по долгосрочным кредитам. Это объясняется тем, что менеджера в данном случае интересует прибыль с капитала, вложенного непосредственно в проект, тогда как проценты по займу составляют прибыль кредиторов. Кроме того, затраты на финансирование учитываются при выборе ставки дисконтирования денежного потока, основу которой, как правило, составляет средняя цена капитала для предприятия. Такой подход позволяет отделить анализ инвестиционных решений от анализа решений по финансированию, а также избежать потенциальных ошибок двойного счета.
Заключительным, хотя и необязательным элементом денежного потока являются средства, высвобождаемые в конце жизненного цикла проекта. Такие средства могут возникать от продажи ненужного оборудования, а также полного или частичного высвобождения различных элементов оборотного капитала (уменьшение дебиторской задолженности, сокращения материальных запасов и т.д.). Продажа более неиспользуемого оборудования представляет собой дополнительный доход, как правило, подлежащий налогообложению. В общем случае, этот элемент денежного потока может быть определен по формуле:
|
|
|
ΔFA – чистая (посленалоговая) стоимость проданных активов;
ΔWC – высвобождение оборотного капитала.
Обобщая вышеизложенное, можно дать развернутую формулу денежного потока инвестиционного проекта. С учетом принятых обозначений, она будет иметь следующий вид:
После того, как денежные потоки по проекту определены, оценку его экономической привлекательности осуществляют путем расчета критериев эффективности.
3. Критерии оценки инвестиционных проектов
Прежде чем приступать к реализации какого-либо инвестиционного проекта, необходимо сделать его экономическое обоснование. Оно должно дать ответ о выгодности или нецелесообразности реализации инвестиционного проекта. При этом должны быть использованы самые надежные и апробированные методические подходы, что позволит свести инвестиционный риск к минимуму.
В настоящее время применяется система показателей оценки эффективности реальных инвестиционных проектов, состоящая из пяти показателей:
1. Чистый дисконтированный доход.
2. Индекс доходности.
3. Индекс рентабельности.
4. Период окупаемости.
5. Внутренняя норма доходности.
В зависимости от метода учета фактора времени в осуществлении инвестиционных затрат и получении возвратного инвестиционного потока все рассмотренные показатели подразделяются на дисконтированные и статические. Показатели оценки эффективности реальных инвестиционных проектов, основанные на дисконтных методах расчета предусматривают обязательное дисконтирование инвестиционных затрат и доходов по отдельным интервалам рассматриваемого периода. Показатели оценки, основанные на статических методах расчета предусматривают использование в расчетах бухгалтерских данных об инвестиционных затратах и доходах без их дисконтирования во времени.
|
|
|
К первой группе показателей относятся чистый дисконтированный доход, индекс доходности, внутренняя норма доходности, а также дисконтированный период окупаемости. К статическим показателям относятся индекс рентабельности и не дисконтируемый период окупаемости.
Данные показатели, равно как и соответствующие им методы, используются в двух вариантах:
· для определения эффективности независимых инвестиционных проектов (так называемая абсолютная эффективность), когда делается вывод о том принять проект или отклонить,
· для определения эффективности взаимоисключающих друг друга проектов (сравнительная эффективность), когда делается вывод о том, какой проект принять из нескольких альтернативных.
Метод определения чистого дисконтированного дохода
Чистый дисконтированный доход позволяет получить наиболее обобщенную характеристику результата инвестирования, то есть конечный эффект в абсолютной сумме. Под чистым дисконтированным доходом понимается разница между приведенными к настоящей стоимости суммами чистого денежного потока за период эксплуатации инвестиционного проекта и суммой инвестиционных затрат на его реализацию. Расчет этого показателя при единовременном осуществлении инвестиционных затрат осуществляется по формуле:
ЧДПt – сумма чистого денежного потока по отдельным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта.
ИЗ – сумма единовременных инвестиционных затрат на реализацию инвестиционного проекта.
к – используемая дисконтная ставка, выраженная десятичной дробью. Это желаемая норма прибыльности (рентабельности), то есть тот уровень доходности инвестируемых средств, который может быть обеспечен при помещении их в общедоступные финансовые институты, а не при использовании на данный инвестиционный проект.
n – число интервалов в общем расчетном периоде.
Если инвестиционные затраты, связанные с предстоящей реализацией инвестиционного проекта, осуществляются в несколько этапов, расчет показателя чистого дисконтированного дохода производится по следующей формуле.
ИЗt – сумма инвестиционных затрат по отдельным интервалам общего периода реализации инвестиционного проекта.
Проект принимается, если NPV положителен. Положительное значение NPV по проекту означает, что данные инвестиционные затраты порождают чистые денежные потоки с доходностью большей, чем альтернативные варианты на рынке с таким же уровнем риска, то есть что доходность проекта превышает требуемую доходность владельцев капитала. Отрицательное значение NPV означает, что доходность проекта ниже стоимости капитала и на рынке имеются более привлекательные варианты инвестирования. Проект с отрицательным NPV отвергается.
Проекты с NPV = 0 не меняют положение владельцев капитала, они получают ту же доходность на вложенные средства. Оценка корпорации не меняется и цена акции остается неизменной. Но принятие таких проектов увеличивает активы предприятия на величину инвестиционных затрат, что может представлять интерес для руководства предприятия.
Метод расчета индекса доходности
Позволяет соотнести объем инвестиционных затрат с предстоящим чистым денежным потоком по проекту. Расчет такого показателя при единовременных инвестиционных затратах по реальному проекту осуществляется по формуле:
Если инвестиционные затраты, связанные с предстоящей реализацией инвестиционного проекта осуществляются в несколько этапов, расчет индекса рентабельности производится по следующей формуле:
Если индекс доходности больше 1, то проект принимается. Если индекс доходности меньше 1, то проект отклоняется. Для случая индекс доходности равен 1, необходимы особые обоснования.
С ростом абсолютного значения чистого дисконтированного дохода возрастает и значение индекса доходности и наоборот. Более того, при нулевом значении NPV индекс доходности будет всегда равен единице. Это означает, что как критериальный показатель целесообразности реализации инвестиционного проекта может быть использован только один из них. При проведении сравнительной оценки следует рассматривать оба показателя, так как в этом случае они позволяют инвестору с разных сторон оценивать эффективность инвестиций.
В отличие от NPV индекс доходности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при комплектовании портфеля с максимальным суммарным значением NPV.
Метод расчета периода (срока) окупаемости
Период окупаемости – это минимальный временной интервал (измеряемый в месяцах или годах) от начала осуществления проекта, за который инвестиционные затраты покрываются чистыми денежными поступлениями от проекта. Расчет периода окупаемости строится на прогнозировании чистых денежных потоков первых нескольких лет и сравнении накопленной величины отдачи с инвестиционными затратами.
Алгоритм расчета периода окупаемости зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиций. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими.
Если доход по годам распределяется неравномерно, то период окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиции будут погашены кумулятивным доходом.
В данном случае период окупаемости может определяться двумя способами:
1. На основе среднегодовой величины денежных поступлений. Сначала определяется среднегодовое значение денежных поступлений путем суммирования всех чистых денежных потоков (дисконтированных или недисконтированных) и делением этой суммы на срок функционирования инвестиционного проекта. Затем полученное значение делится на период функционирования инвестиционного проекта.
2. На основе нарастания денежных средств по годам до достижения величины инвестиционных затрат.
Чтобы определить в такой ситуации точный период окупаемости инвестиций надо:
· Найти кумулятивную сумму денежных поступлений за целое число периодов, при котором такая сумма оказывается наиболее близкой к величине инвестиций, но меньше ее.
· Определить какая часть суммы инвестиций осталась еще не покрытой денежными поступлениями.
· Поделить этот непокрытый остаток суммы инвестиций на величину денежных поступлений в следующем целом периоде, чтобы определить какую часть остаток составляет от этой величины. Полученный результат будет характеризовать ту долю данного периода, которая в сумме с предыдущими целыми периодами и образует общую величину срока окупаемости.
Расчет периода окупаемости может быть произведен двумя методами - статичным и дисконтированным.
Метод расчета внутренней нормы доходности
Внутренняя норма доходности определяется как расчетная ставка дисконтирования, которая уравнивает по рассматриваемому проекту сумму дисконтированных чистых денежных поступлений с текущей оценкой инвестиционных затрат. Внутренняя норма доходности это ставка дисконтирования, при которой NPV равен нулю.
Внутренняя норма доходности определяет качество самого инвестиционного проекта, это та минимальная доходность, которую может обеспечить проект, оставаясь безубыточным.
Если IRR превышает стоимость капитала проекта, то проект может быть принят. Величина превышения показывает эффект инвестиционного решения. Если IRR меньше стоимости капитала проекта, то проект должен быть отвергнут. Если IRR равно стоимости капитала проекта, то проект не принесет владельцам собственного капитала ни выгод, ни убытков. Полученная отдача обеспечит требуемую доходность по собственному и заемному капиталу. Проект не повысит доходность собственного капитала.
Внутреннюю норму доходности можно также определить графическим путем.
Метод расчета индекса рентабельности
Индекс рентабельности в процессе оценки эффективности инвестиционного проекта может играть лишь вспомогательную роль, так как не позволяет в полной мере оценить весь возвратный инвестиционный поток по проекту (значительную часть этого потока составляют амортизационные отчисления) и не соизмеряет анализируемые показатели во времени.
Этот показатель представляет собой отношение средней величины дохода фирмы по бухгалтерской отчетности к средней величине инвестиций. Для адекватности сравнения рассчитывается показатель чистой прибыли по годам, а не чистого денежного потока.
Метод расчета индекса рентабельности предполагает расчет по прогнозируемым потокам усредненного значения доходности вложенных средств и сравнения его с целевым коэффициентом доходности активов. Целевой коэффициент доходности рассчитывается как доходность 1) действующего производства предприятия; 2) конкурирующей компании-аналога; 3) среднеотраслевая.
Чем сильнее средняя доходность по проекту превышает сравнительные коэффициенты, тем больше привлекателен проект. Проект принимается, если его средняя доходность превышает целевую (сравниваемую) доходность.
4. Риски инвестиционных проектов и методы их оценки
Большинство инвестиционных решений принимаются в ситуации неопределенности, когда результат не гарантирован. Задача инвестора – перевести ситуацию неопределенности в ситуацию, когда можно указать вероятностное распределение возможных значений результата. В ряде случаев такие вероятностные оценки могут быть получены из анализа прошлых данных, но иногда приходится прибегать к экспертным оценкам.
Особенность инвестиционных проектов состоит в том, что построить вероятностное распределение по прошлым данным для них невозможно (большинство инвестиционных проектов уникальны, часто отсутствует информация по аналогичным проектам, осуществленным другими предприятиями).
Под риском инвестиционного проекта понимается возможность отклонения будущих денежных потоков по проекту от ожидаемого потока. Чем больше отклонение, тем более рискованным считается проект.
Отклонения денежных потоков могут быть вызваны внутренними факторами осуществления проекта (слабое руководство, ошибки в потребностях, неудачный выбор поставщиков) и внешними факторами (колебания цен, спроса и т.д.).
В целом же, все участники инвестиционного проекта заинтересованы в том, чтобы исключить возможность полного провала проекта или хотя бы избежать убытка для себя. Таким образом, назначение анализа риска – дать потенциальным инвесторам необходимые данные для принятия решения о целесообразности участия в проекте и предусмотреть меры по защите от возможных финансовых потерь.
Наибольшее распространение при оценке риска получили стандартные методы измерения риска – дисперсия, стандартное отклонение, коэффициент вариации, применяемые для денежного потока каждого года инвестиционного проекта. Построить вероятностные распределения по годам часто затруднительно, и тогда метод вероятностного анализа ограничивается рассмотрением вероятностного распределения для одного года. По последующим годам это вероятностное распределение дублируется. Следует учесть, что оценка для одного года ведет к искажению представления об общем риске, так как степень риска для денежных потоков меняется во времени. Предположение об одинаковых вероятностных распределениях в разные периоды времени довольно условно.
Общий риск проекта измеряется стандартным отклонением значения NPV. Проблема заключается в учете возможной взаимозависимости денежных потоков различных лет. Если денежные потоки не зависят от денежных потоков более ранних периодов времени, то общее значение дисперсии NPV проекта будет равно сумме дисконтированных значение дисперсии чистых денежных потоков по годам.
При учете риска с помощью вероятностного анализа инвестиционные проекты отбираются по следующему правилу. При имеющейся информации об ожидаемой доходности проекта и степени риска (дисперсия) проект предпочтительнее других при выполнении следующих условий:
1. Ожидаемая доходность по проекту выше, а дисперсия равна или меньше, чем по другим проектам.
2. Ожидаемая доходность по проекту выше или равна, а дисперсия меньше, чем по другим проектам.
Однако это правило не позволяет выбрать лучший проект, когда отдача и риск различны.
При анализе инвестиционных рисков применяются также методы неформализованного анализа обособленного риска проекта. К ним относятся:
Анализ чувствительности. В данном методе не ставится цель количественно оценить риск. Цель анализа чувствительности состоит в сравнительном анализе влияния различных факторов инвестиционного проекта на ключевой показатель эффективности проекта. Риск рассматривается как степень чувствительности NPV к изменению условий функционирования (изменению налоговых платежей, ценовым изменениям, изменениям средних переменных издержек и т.д.). Метод анализа чувствительности строит принятие решений на базе ответов на большое количество вопросов типа, что будет, если? Например, что произойдет, если цена продажи нового продукта упадет на 10%.
Приведем наиболее рациональную последовательность проведение анализа чувствительности.
1. Выбор ключевого показателя эффективности инвестиций, в качестве которого может служить внутренняя норма доходности (IRR) или чистый дисконтированный доход (NPV).
2. Выбор факторов, относительно которых разработчик инвестиционного проекта не имеет однозначного суждения (т. е. находится в состоянии неопределенности). Типичными являются следующие факторы:
· капитальные затраты и вложения в оборотные средства,
· рыночные факторы – цена товара и объем продажи,
· компоненты себестоимости продукции,
· время строительства и ввода в действие основных средств.
3. Установление номинальных и предельных (нижних и верхних) значений неопределенных факторов, выбранных на втором шаге процедуры.
4. Расчет ключевого показателя для всех выбранных предельных значений неопределенных факторов.
5. Построение графика чувствительности для всех неопределенных факторов. Данный график позволяет сделать вывод о наиболее критических факторах инвестиционного проекта, с тем, чтобы в ходе его реализации обратить на эти факторы особое внимание с целью сократить риск реализации инвестиционного проекта.
Если цена продукции оказалась критическим фактором, то в ходе реализации проекта необходимо улучшить программу маркетинга или повысить качество товаров. Если проект окажется чувствительным к изменению объема производства, то следует уделить больше внимания совершенствованию внутреннего менеджмента предприятия и ввести специальные меры по повышению производительности. Если критическим оказался фактор материальных издержек, то целесообразно улучшить отношение с поставщиками, заключив долгосрочные контракты, позволяющие, возможно, снизить закупочную цену сырья.
Анализ сценариев. Это – метод неформализованного описания обособленного риска проекта, включающий оценку чувствительности NPV к изменению факторов и оценку возможности совместного действия факторов. В сценарном анализе особое внимание уделяется:
1. Наихудшему варианту функционирования проекта, когда негативные факторы накладываются друг на друга и совместно влияют на значение NPV.
2. Наилучшему варианту функционирования.
Формулирование сценариев позволяет рассчитать значение NPV по каждому и сравнить с ожидаемым базовым значением NPV. Худший сценарий предполагает задание наихудших прогнозных значений по всем факторам (если возможно их совместное осуществление). В наилучшем сценарии все факторы задаются наиболее благоприятными из возможных значениями.
Недостатком сценарного анализа является рассмотрение только нескольких возможных исходов по проекту, хотя в действительности число возможных исходов не ограничено.
Имитационное моделирование Монте-Карло. Идея метода заключается в соединении анализа чувствительности и вероятностного распределения факторов модели. Вместо того чтобы создавать отдельные сценарии, в имитационном методе компьютер генерирует сотни возможных комбинаций факторов, с учетом их вероятностного распределения. Каждая комбинация дает свое значение NPV, и в совокупности аналитик получает вероятностное распределение результата проекта. Факторы, по которым строится вероятностное распределение следующие:
1. Рыночные факторы (объем производства по проекту, темп роста производства, продажная цена продукции проекта, доля рынка и т.д.).
2. Инвестиционные факторы (инвестиционные затраты, срок жизни проекта, ликвидационная стоимость проекта).
3. Затратные факторы (постоянные и переменные затраты).
Имитационное моделирование строится по следующей схеме:
1. Формулируются факторы.
2. Строится вероятностное распределение по каждому фактору.
3. Компьютер случайным образом выбирает значение каждого фактора риска, основываясь на вероятностном распределении этого фактора.
4. Эти значения факторов риска комбинируются с факторами, по которым не ожидается изменение, и рассчитывается значение чистого денежного потока для каждого года. По чистым денежным потокам рассчитывается значение NPV.
5. Действия 3 и 4 повторяются много раз (например, 500 прогнозов), что позволяет построить вероятностное распределение NPV.
При сравнении взаимоисключающих проектов выбор остается за тем, у которого среднее значение NPV больше, а вероятностное распределение имеет более заостренную форму.
На практике данный метод применяется не часто. Причина этому следующая. Описанная модель предполагает, что экономические факторы взаимонезависимы. В действительности, большинство факторов статистически зависимы. Для включения этих зависимостей в расчет они должны быть оценены. Такие оценки не всегда доступны аналитикам и сильно усложняют модель.
ТЕМА 5. СТРУКТУРА КАПИТАЛА И ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА
1. Концепция цены капитала
Стоимость капитала представляет собой цену, которую предприятие платит за его привлечение из различных источников.
При принятии решения об использовании любого ресурса важным моментом является оценка его стоимости (цены): как дорого обойдется его привлечение. Отдельные компоненты финансовых ресурсов имеют различную стоимость, так как приобретаются на различных рынках (фондовом, денежном, товарном).
Привлечение финансовых источников связано с определенными затратами, которые несет предприятие. Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой стоимость (цену) капитала фирмы.
Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения высокой рыночной стоимости предприятия. Максимизация рыночной стоимости предприятия достигается в значительной степени за счет минимизации стоимости используемых источников.
Величина стоимости капитала определяется по доходности, требуемой владельцем капитала. Стоимость капитала зависит не столько от источника, сколько от рискованности функционирования активов и получения отдачи от них. Чем больше риск данной деятельности, тем большую доходность требуют владельцы капитала и тем дороже обходится капитал корпорации. Стоимость капитала будет определяться текущей безрисковой доходностью инвестирования на аналогичный период времени, ожидаемой инфляцией и платой за риск.
Оценка и сравнение стоимости различных элементов капитала позволяют выбрать наиболее дешевый способ финансирования, то есть сформировать целевую структуру капитала.
Определение стоимости капитала предприятия проводится в несколько этапов. На первом этапе осуществляется идентификация основных компонентов, являющихся источниками формирования капитала фирмы. На втором – рассчитывается цена каждого источника в отдельности. На третьем – определяется средневзвешенная цена капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. На четвертом – разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.
