Оценка стоимости недвижимости доходным подходом

Экономические основы доходного подхода ( Общие принципы и классификация)

Оценка рыночной стоимости с использованием доходного подхода основана на преобразовании доходов, которые, как ожидается, оцениваемый актив будет генерировать в процессе оставшейся экономической жизни в стоимость. С теоретической точки зрения источник дохода может быть любым: аренда, продажа, дивиденды, прибыль. Главное, чтобы он был продуктом оцениваемого актива. С помощью этого подхода возможна и целесообразна оценка тех активов, которые используются или могут использоваться в интересах извлечения дохода (недвижимость, акции, облигации, векселя, нематериальные активы и т.п.).

Основные принципы оценки доходного актива — принцип ожидания и принцип замещения. Принцип ожидания для данного подхода является основным методообразующим принципом. Он гласит, что стоимость V актива определяется нынешней (сегодняшней, текущей) ценностью (PV — от англ. present value) всех его будущих доходов I:

V = PV (I1…Ik), (6.1)

где k — период владения активом.

Чем выше доходный потенциал оцениваемого актива, тем вышеего стоимость. При этом анализ доходов должен осуществляться на протяжении всей оставшейся экономической жизни актива при условии его использования в течение этого периода наиболее эффективным образом.

В соответствии с принципом замещения максимальная стоимость V актива не должна превышать наименьшей цены Va, по которой может быть приобретендругой аналогичный актив с эквивалентной доходностью:

max V ≤ min i { Vai } m

где m — количество аналогов. Данный принцип является аналогом экономического принципа альтернативности инвестиций.

В рамках доходного подхода различают метод прямой капитализации и метод капитализации доходов по норме отдачи на капитал. В основе этих методов лежит анализ и оценка чистого операционного дохода и коэффициента капитализации или дисконтирования.

При прямой капитализации осуществляется оценка чистого операционного дохода первого года использования актива при условии, что он находится в стадии генерации типичных доходов, и оценка коэффициента капитализации для преобразования дохода в текущую стоимость. Метод капитализации по норме отдачи на капитал предполагает определение суммы текущих стоимостей прогнозируемого чистого операционного дохода и чистого дохода от реверсии в конце прогнозного периода.

Отличаются эти методы способами анализа и построения потока доходов и коэффициентов их преобразования в текущую стоимость. В методе прямой капитализации для оценки рыночной стоимости чистый доход первого года от использования актива делится на коэффициент капитализации, полученный на основе анализа данных о коэффициентах капитализации доходов активов, аналогичных оцениваемому активу. При этом нет необходимости оценивать тенденцию изменения дохода во времени, а при оценке коэффициента капитализации — учитывать отдельно его составляющие: норму отдачи на капитал и норму его возврата. Предполагается, что учет тенденций всех составляющих оцениваемого актива заложен в рыночных данных. Необходимо отметить, что метод прямой капитализации применим для оценки действующих активов, используемых наиболее эффективным образом и не требующих на дату оценки больших по длительности капиталовложений в ремонт или реконструкцию.

При оценке же методом капитализации по норме отдачи на капитал отдельно учитывается тенденция изменения чистого дохода во времени и анализируются отдельно все составляющие коэффициента капитализации.

В целом эти методы можно определить следующим образом. Метод прямой капитализации — метод оценки рыночной стоимости доходного актива, основанный на прямом преобразовании наиболее типичного дохода первого года в стоимость путем деления его на коэффициент капитализации, полученный на основе анализа рыночных данных о соотношениях дохода к стоимости активов, аналогичных оцениваемому.

Метод оценки рыночной стоимости доходного актива по норме отдачи на капитал — метод анализа дисконтированных денежных потоков (ДДП) представляет анализ, основанный на преобразовании всех денежных потоков, которые он генерирует в процессе оставшейся экономической жизни, в стоимость путем дисконтирования их на дату оценки с использованием нормы отдачи на капитал, извлекаемой из рынка альтернативных по уровню рисков инвестиций.

Метод анализа дисконтированных денежных потоков — для оценки рыночной стоимости с использованием в качестве ставки дисконтирования нормы отдачи на капитал отдельно дисконтируются с последующим суммированием денежные потоки каждого года эксплуатации оцениваемого актива, включая денежный поток от его перепродажи в конце периода владения (стоимости реверсии).

Если рассматривать объект недвижимости с физической точки зрения, то можно говорить о методах остатка для соответствующих физических компонентов оцениваемой собственности (например, для недвижимости — методы остатка для земли и улучшений). Метод остатка для земли базируется на концепции остаточной доходности, в соответствии с которой доход, извлекаемый из земли, представляет то, что остается после возмещения расходов на три фактора производства: труд, управление и капитал. Метод остатка для улучшений также базируется на концепции остаточной доходности, но с другим набором факторов производства: труд, управление и земля.

Базовая формула расчета стоимости (С_Т) имеет следующий вид:

, (6.2)

где: ЧОД - чистый операционный доход; Кк – коэффициент капитализации.

Таким образом, процедуры оценки методом капитализации включают:

- определение ожидаемого годового (или среднегодового) дохода, в качестве дохода, генерируемого объектом недвижимости при его наиболее эффективном использовании;

- расчет ставки капитализации.

При применении данного метода необходимо учитывать ограничивающие условия: нестабильность потоков доходов и если недвижимость находится в стадии реконструкции или незавершенного строительства.

В российских условиях основная проблема, с которой сталкивается оценщик, - «информационная непрозрачность» рынка недвижимости, прежде всего отсутствие информации по реальным сделкам аренды объектов недвижимости, эксплуатационным расходам, статистической информации по коэффициенту загрузки на каждом сегменте рынка в различных регионах. В результате расчет ЧОД и ставки капитализации становится очень сложной задачей.

Расчет чистого операционного дохода Чистый операционный доход в самом общем случае можно определить как разность действительного валового дохода и расходов, необходимых для получения дохода. А операционные расходы можно определить, опять же в самом общем случае, как расходы, связанные с получением необходимого уровня доходов.

Расчет чистого операционного дохода (ЧОД), основанный на отражении реального движения денежных средств ведут в следующей последовательность:

- ПДВ - потенциальный валовой доход;

- ПНЗ - потери доходов от недозагрузки (недоиспользования актива);

- ПСП потери от неплатежей плюс дополнительные доходы;

- ДВД - действительный валовой (эффективный) доход;

- ОП - операционные расходы.

ЧОД = ДВД – ОП; ДВД = ПДВ – ПНЗ – ПСП (6.3)

Операционные расходы - это расходы, необходимые для обеспечения нормального функционирования объекта недвижимости и воспроизводства действительного валового дохода. Текущие операционные расходы делятся на постоянные и переменные. Постоянные расходы — расходы, величина которых не зависит от уровня загрузки объекта (использования актива). Переменные расходы — расходы, изменяющиеся в зависимости от загрузки объекта.

К условно-постоянным относятся: налог на имущество; страховые взносы (платежи по страхованию имущества); заработная плата обслуживающего персонала (если она фиксирована вне зависимости от загрузки здания) плюс налоги на нее.

К условно-переменным расходам относятся: коммунальные; на содержание территории; на текущие ремонтные работы; заработная плата обслуживающего персонала; налоги на заработную плату; расходы по обеспечению безопасности; расходы на управление (обычно принято определять величину расходов на управление процентах от действительного валового дохода) и т.д.

Необходимо подчеркнуть, что потенциальный валовой доход (ПВД) рассчитывается на основе анализа рыночных данных по доходам объектов, аналогичных оцениваемому, но обязательно с учетом анализа договоров, уже заключенных по оцениваемому объекту.

Расходы, не учитываемые при расчёте ЧОД:

- экономическая и налоговая амортизация, которая рассматривается при расчетах доходным подходом как возмещение и считается частью ставки капитализации, а не эксплуатационным расходом;

- обслуживание кредита является расходами по финансированию, а не операционными расходами, т.е. финансирование не должно оказывать воздействие на стоимость недвижимости (при оценке предполагается типичное финансирование для данного вида недвижимости, а влияние нетипичного финансирования должно быть исключено);

- подоходный налог тоже не является операционным расходом (это налог на личный доход, который может зависеть от факторов (форма владения, состав прав собственности, налоговый статус владельца), не связанных с оцениваемой недвижимостью);

- дополнительные капитальные сооружения. которые обычно увеличивают доход, общую стоимость или продлевают экономический срок эксплуатации.

Расчет коэффициента капитализации Существует несколько методов определения коэффициента капитализации:

- с учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изменение стоимости актива);

- метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы;

- метод рыночной выжимки.

При определение методом, учитывающим возмещения капитальных затрат коэффициент капитализации состоит из двух частей:

- ставки доходности инвестиции (капитала), являющейся компенсацией, которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств с учетом риска и других факторов, связанных с конкретными инвестициями;

- нормы возврата капитала, т.е. погашение суммы первоначальных вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части активов.

Ставка дохода на капитал определяется методом кумулятивного построения:

, (6.4)

где rб - безрисковая ставка дохода; rр - премии за риск вложения в недвижимость; rлк - премии за низкую ликвидность недвижимости; rмн - премии за инвестиционный менеджмент.

Безрисковая ставка доходности rб - ставка процента в высоколиквидные активы, т.е. это ставка, которая отражает «фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого бы ни было риска не возврата». Безрисковая ставка используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные (ранее перечисленные) составляющие – поправки на различные виды риска, связанные с особенностями оцениваемой недвижимости.

Требования к безрисковой ставке: доходность на наиболее ликвидные активы, для которых характерна относительно низкая ставка доходности, но с гарантией возврата капитала, и доступные для инвестора в качестве альтернативного варианта вложений.

В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и реальные безрисковые ставки могут быть как рублевые, так и валютные. При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу американского экономиста и математика И. Фишера, выведенную им еще в 30-е годы XX века:

(6.5)

(6.6)

где Rн, Rр – реальная и номинальная ставка, соответственно;

– годовой темп инфляции.

Расчет различных составляющих коэффициента капитализации:

r_лк - премии (надбавки) за низкую ликвидность. При расчете данной составляющей учитывается невозможность немедленного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций в связи с их относительно низкой ликвидностью. Ориентировочно она может быть принята на уровне долларовой инфляции за типичное время экспозиции подобных оцениваемому объектов на рынке (Тэксп):

(6.7)

r_мн - премия за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Надбавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учетом коэффициента недогрузки и потерь при сборе арендных платежей. Величину данной премии в большинстве случаев определяют экспертно или на основании ранжирования рисков по пятибалльной шкале (от 1% при низком уровне до 5% при высоком).

r_р - премии за риск вложения в недвижимость. В данном случае учитывается возможность случайной потери потребительской стоимости объекта. Ориентировочно надбавка может быть принята в размере страховых отчислений в компаниях высшей категории надежности.

Основой расчета платы за риск является определение систематического и не систематического рисков. Систематические риски отражают неуправляемые риски макроуровня или риски отрасли. В свою очередь они подразделяются на социально-политические и внутри-экономические. При инвестировании в недвижимость источниками неуправляемых социально-политических рисков являются: стабильность правительства, оценка социальной стабильности, риск национализации без полной компенсации, вероятность вооружённых конфликтов и т.п. (приложение 1). Причинами внутри-экономический рисков служат: монетарная и фискальная политика, текущая инфляция, наличие и стоимость рабочей силы, общее состояние экономики, доступность к заёмным финансовым ресурсам и т.п. (приложение 1).

Не систематические риски непосредственно характеризуют сам оцениваемый объект по следующим показателям: вероятность природных и чрезвычайных антропогенных ситуаций, ускоренный износ объекта из-за некачественного строительства, неэффективный менеджмент и реклама, криминогенная ситуация и коррупция.

Расчёт нормы возврата капитала (при определении коэффициента капитализации) Если прогнозируется изменение в стоимости актива, то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации, возврата основной суммы капитала (процесса рекапитализации). Норма возврата капитала в некоторых источниках называется коэффициентом рекапитализации. Для возвратапервоначальных инвестиций часть чистого операционного дохода откладывается в фонд возмещения с процентной ставкой Нвк – ставкой процента для рекапитализации или нормой возврата капитала.

Существуют три способа возмещения инвестированного капитала

• метод Рингас прямолинейным возвратом капитала;

• метод Инвуда с возвратом капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции. Его иногда называют аннуитетным методом;

• метод Хоскольда с возвратом капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента.

Метод Ринга целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100% -ной стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, т.е. это величина, обратная сроку службы актива. Норма возврата – ежегодная доля первоначального капитала, помещенная в беспроцентный фонд возмещения. В этом случае коэффициент капитализации составит:

Кк = Кдк + 1/п, (6.8)

где: Кдк – ставка доходности инвестиций (капитала), 1/п - норма возврата капитала при оставшемся сроке полезной жизни п.

Метод Инвуда используется, если сумма возврата капитала реинвестируется поставке доходности инвестиции. В этом случае норма возврата как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям:

Кк = Кдк + SFF (n,i), (6.9)

где: SFF – фактор фонда возмещения при i = Кдк (ставка дохода на инвестиции)

(6.10)

Метод Хоскольда используется в тех случаях, когда ставка дохода первоначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реинвестирование по той же ставке. В отличии от метода Инвуда для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке:

Кк = Кдк + SFF (n,i),

где: i – безрисковая ставка процента (rб).