Модель денежного потока для всего инвестированного капитала

Действие	Показатель
	Прибыль до уплаты процентов и налогов
Минус	Налог на прибыль
Плюс	Амортизационные отчисления
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала
Плюс (минус)	Продажа активов (капитальные вложения)
Итого	Денежный поток для всего инвестированного капитала

Денежный поток для собственного капитала отличается от инвестированного:

во-первых, чистая прибыль для инвестированного денежного потока увеличена на сумму величины процентов по долгосрочным кредитам;

во-вторых, при расчете денежного потока для собственного капитала изменение долгосрочных пассивов учитывается, для инвестированного потока - нет.

Последнее обстоятельство позволяет использовать метод дисконтированного денежного потока в случаях, когда динамику долгосрочной задолженности спрогнозировать не представляется возможным.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции):

Ц ном. = Ц реал. * I инфляции

2. Определение длительности прогнозного периода.

Согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока на какой-то будущий временной период. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста).

С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованной представляется итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длиннее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции и потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет.

Существует точка зрения, в соответствии с которой точность результата повышается при дроблении прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодия и кварталы. Такой прием возможен, но только в ситуациях, когда в рамках сокращенного прогнозного периода полностью укладывается законченный производственно-финансовый цикл предприятия. В противном случае сравнение отдельных прогнозных денежных потоков будет некорректным.

3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета ряда факторов, среди которых:

• номенклатура выпускаемой продукции;
• объемы производства и цены на продукцию;
• ретроспективные темпы роста предприятия;
• спрос на продукцию;
• темпы инфляции;
• перспективы и возможные последствия капитальных вложений;
• общая ситуация в экономике;
• ситуация в конкретной отрасли в учетом существующего уровня конкуренции;
• доля оцениваемого предприятия на рынке;
• долгосрочные темпы роста в послепрогнозный период.

4. Анализ и прогноз расходов.

На данном этапе необходимо:

• учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;
• изучить структуру расходов;
• оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;
• изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;
• определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
• рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности;
• сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Эффективное и постоянное управление издержками неразрывно связано с обеспечением качественной информации о себестоимости отдельных видов выпускаемой продукции и их относительной конкурентоспособности.

Затраты могут классифицироваться по разным признакам.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек.

Первая классификация – это деление издержек на постоянные и переменные, т.е. в зависимости от их изменения при изменении объемов производства. Такая классификация издержек используется прежде всего при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции.

Постоянные издержки – накладные расходы – не зависят от изменения объема производства, т.е. остаются постоянными независимо от того, сколько предприятие выпускает единиц продукции: аренда, коммунальные платежи, зарплата, налог на имущество.

Переменные издержки – те, которые зависят от объема производства: прямые материальные затраты (сырье, материалы, полуфабрикаты), сдельная заработная плата основных производственных рабочих, коммунальные услуги по счетчикам.

Вторая классификация – деление издержек на прямые и косвенные. Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Прямые затраты – затраты, связанные с производством отдельных видов продукции, на себестоимость которых они могут быть непосредственно отнесены. Например, оболочка для колбасы с конкретной надписью.

Основные статьи прямых затрат:

- сырье и основные материалы;

- покупные изделия и полуфабрикаты;

- основная заработная плата производственных рабочих;

- электроэнергия для энергоснабжения оборудования.

Косвенные затраты - это затраты, связанные с производством нескольких видов продукции. Эти затраты относятся на каждый вид продукции согласно принятой базе. Например, заработная плата уборщицы производственных помещений, грузчиков, учетчиков невозможно отнести на какой-либо вид продукции, поэтому они распределяются пропорционально объемам производства каждого вида продукции.
Основные статьи косвенных затрат:

- общецеховые расходы

- общезаводские затраты

- часть непроизводственных (коммерческих) расходов

Прямые и косвенные издержки могут быть как постоянными (не зависящими от объема производства), так и переменными (пропорциональными изменению объемов производства).
И наоборот, постоянные и переменные издержки могут быть как прямыми (относится к одному виду продукции), так и косвенными (распределятся по видам продукции пропорционально какой либо базе).

	Постоянные издержки	Переменные издержки
Прямые издержки	- Амортизация производственных станков - Зарплата основного производственного персонала (часть заработной платы, которая выплачивается независимо от выработки)	- Сырье и материалы - Комиссионные торговых агентов по продаже определенных видов продукции - Транспортные расходы
Косвенные издержки	- Амортизация станков вспомогательного производства - Зарплата административно-управленческого персонала - Теплоэнергия для отопления - Оплата услуг связи	- Электроэнергия для энергоснабжения основного производственного оборудования -Электроэнергия для станков вспомогательного производства

5. Анализ и прогноз инвестиций.

Такой анализ включает три основных компонента:

• собственные оборотные средства: излишек чистого оборотного капитала компании увеличивает ее рыночную стоимость, а ее недостаток должен быть восполнен, поэтому он уменьшает рыночную стоимость;
• анализ капиталовложений с целью замены основного капитала по мере его износа и расширения производственных мощностей;
• расчет изменения (увеличения или уменьшения) долгосрочной задолженности (для модели денежного потока, приносимого собственным капиталом).

Анализ собственных оборотных средств включает:

а) определение суммы начального собственного оборотного капитала. Величина собственного оборотного капитала (в западной литературе применяется термин «рабочий капитал» или «чистый оборотный капитал») – это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

б) установление дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия.

Капиталовложения включают инвестиции, необходимые для:

а) замены существующих активов по мере их износа;

б) создания новых активов для увеличения производственной мощности в будущем.

Потребности в финансировании включают:

а) получение и погашение долгосрочных кредитов;

б) выпуск акций.

Величина собственного оборотного капитала – это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет предприятия.

6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

Существуют 2 основных метода расчета величины потока денежных средств: прямой и косвенный.

Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности.

Выделяют 3 вида деятельности фирмы:

· инвестиционная;

· операционная;

· финансовая.

В рамках каждого вида деятельности происходит приток (поступление) и отток (расходование) денежных средств.

Потоком реальных денег называется разность между притоком и оттоком денежных средств от инвестиционной и операционной деятельности на каждом шаге расчета.

Сальдо реальных денег называется разность между притоком и оттоком денежных средств от всех трех видов деятельности (также на каждом шаге расчета).

Рассмотрим виды доходов и затрат, включаемые в поток реальных денег от инвестиционной деятельности. Расчет удобнее делать в табличной форме, например, такого типа:

Таблица 1

№№ пп	Наименование показателя	Значения показателя по шагам расчета
Шаг 1	Шаг 2	….	Шаг Т (ликвидация)
	Земля
	Здания, сооружения
	Машины, оборудование
	Нематериальные активы
	Итого вложений в основной капитал (1 + 2 +3 + 4)
	Прирост оборотного капитала
	Всего инвестиций (5 + 6)

Затраты учитываются в таблице со знаком «-», поступления – со знаком «+».

К графе «Шаг Т» относится расчет чистого потока реальных денег на стадии ликвидации объекта оценки, который рассмотрим позднее.

Расчет потока реальных денег от операционной деятельности может быть проведен в таблице следующего типа:

Таблица 2

№№ пп	Наименование показателя	Значения показателя по шагам расчета
Шаг 1	Шаг 2	….	Шаг Т
	Объем продаж
	Цена
	Выручка ((1) х (2))
	Внереализационные доходы
	Переменные затраты
	Постоянные затраты
	Амортизация зданий
	Амортизация оборудования
	Проценты по кредитам
	Прибыль до вычета налогов ((3) + (4) - ∑ ((5) ÷ (9)))
	Налоги и сборы
	Чистый приток от операций ((10) – (11) + (7) + (8))

Раздельный учет амортизации по зданиям и оборудованию определяется его привязкой к чистой ликвидационной стоимости.

Здесь важны следующие понятия (чаще используются при оценке недвижимости):

Операционные расходы – текущие расходы по эксплуатации объекта недвижимости, необходимые для воспроизводства дохода (не включая обслуживание долга и подоходный налог).

Расходы на замещение – расходы на замену быстроизнашивающихся компонентов объектов недвижимости, которые бывают либо раз в несколько лет, либо выеличина которых сильно изменяется из гола в год.

Потенциальный валовый доход – денежные поступления, которые были бы получены при сдаче в аренду всех единиц объекта недвижимости и получении всей арендной платы

Действительный валовый доход – потенциальный валовый доход с учетом потерь от недогрузки приносящей доход недвижимости, неплатежей арендаторов, а также дополнительных видов дохода.

Чистый операционный доход – действительный валовый доход от приносящего доход объекта за вычетом операционных расходов и расходов на замещение.

Поток реальных денег от финансовой деятельности может быть рассчитан в таблице 3.

Таблица 3.

№№ пп	Наименование показателя	Значения показателя по шагам расчета
Шаг 1	Шаг 2	….	Шаг Т
	Собственный капитал
	Краткосрочные кредиты
	Долгосрочные кредиты
	Погашение задолженности по кредитам
	Выплата дивидендов
	Сальдо финансовой деятельности ((1) + (2) + (3) – (4) – (5))

Совокупный денежный поток = Денежный поток от основной деятельности - Денежный поток от инвестиционной деятельности + Денежный поток от финансовой деятельности.

Чистый поток реальных денег на стадии ликвидации объекта (чистая ликвидационная стоимость объекта) может быть рассчитан в таблице 4.

Таблица 4

№№ пп	Наименование показателя	Земля	Здания, сооружения	Машины, оборудование	Всего
	Рыночная стоимость
	Затраты (таблица 1)
	Начислено амортизации (табл.2)
	Балансовая стоимость на Т-ом шаге ((2) – (3))
	Затраты по ликвидации
	Доход от прироста стоимости капитала – только для земли ((1) – (4))		Х	Х
	Операционный доход (убытки) – для зданий и сооружений и машин и оборудования (1) – (4 + 5)	Х
	Налоги
	Чистая ликвидационная стоимость ((1) – (8))

Следует иметь в виду, что если по стр. 7 показываются убытки, то по строке 8 налог также показывается со знаком «-», а потому его значение добавляется к рыночной стоимости.

Чистая ликвидационная стоимость по стр. 9 графа «Всего» заносится в таблицу 1 графу «ликвидация» с соответствующим знаком.

На практике целесообразно использовать расчет денежного потока по разным сценариям развития, например, по пессимистическому (A), наиболее вероятному (m) и оптимистическому сценарию (B):

E = (A + 4m + B) / 6

7. Определение ставки дисконтирования.

Временная теория стоимости денег исходит из предположения что деньги, являясь специфическим товаром, со временем меняют свою стоимость и, как правило, обесцениваются. Изменение со временем стоимости денег происходит под влиянием целого ряда факторов, важнейшими из которых можно назвать инфляцию и способность денег приносить доход при условии их разумного инвестирования в альтернативные проекты.

Приведение денежных сумм, возникающих в разное время, к сопоставимому виду называется «временная оценка денежных потоков». Принципы расчета временной стоимости денег имеют множество применений – от составления графиков выплаты кредитов и до решений о приобретении нового оборудования. На самом деле из всех понятий, используемых в области финансов, ни одно не является столь важным, как временная стоимость денег.

Временная оценка денежных потоков основана на использовании шести функций сложного процента:

1.1. накопленная сумма денежной единицы (будущая стоимость единицы) -

1.2. текущая стоимость единицы - Показывает нынешнюю стоимость денежной суммы, которая должна быть единовременно получена в будущем.

2.1. текущая стоимость аннуитета - показывает нынешнюю стоимость потока денежных средств, например, доходов, получаемых от сдаваемой в аренду собственности.

2.2. взнос на амортизацию единицы - позволяет определить размер платежа, необходимого для возврата кредита, включая процент и выплаты основной суммы долга

3.1. накопление денежной единицы за период (будущая стоимость аннуитета) - показывает, как будут расти регулярные депозиты при сложном проценте.

3.2. фактор фонда возмещения - показывает, какую сумму необходимо периодически депонировать для того, чтобы через определённое число периодов при сложном проценте накопить 1 долл.

С технической, т.е. математической, позиции ставка дисконтирования – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле ставка дисконтирования – это требуемая инвестором норма дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются:

- для денежного потока для собственного капитала:

· модель оценки капитальных активов;

· метод кумулятивного построения;

- для денежного потока для всего инвестированного капитала:

· модель средневзвешенной стоимости капитала.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов (САРМ - Capital Asset Pricing Model) ставка дисконтирования находится по формуле:

R = R_f + β (Rm - R_f) + S₁ +S₂ +C,

Где

R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

R_f – безрисковая ставка дохода – ставка для определенной разновидности инвестиций, которая свободна от риска невыполнения обязательств;

β – коэффициент бета – мера волатильности (изменчивости) данной ценной бумаги в сравнении с волантильностью фондового рынка в целом (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S₁ – премия для малых предприятий;

S₂ – премия за риск, характерный для отдельной компании;

C – страновой риск.

Прежде всего следует отметить, что модель оценки капитальных активов (CAPM – Capital Asset Pricing Model – в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно – изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконтирования для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в России не всегда воспринимались как безрисковые. Для определения ставки дисконтирования в качестве безрисковой ставки может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по депозитам в Сбербанке РФ или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска в целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют «несистематический риск» (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый «систематический риск»(определяется макроэкономическими факторами).

В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Общая доходность акций компании за период:

P₁ – P₀ + D

R = ----------------

P₀

где

P₁ – рыночная цена акции на конец периода;

P₀ - рыночная цена акции на начало периода;

D – выплаченные за период дивиденды.

Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Отсюда если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом и ее систематический риск равен среднерыночному, т.е. предприятие является среднерискованным.

Например, общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании уменьшится на 15%. Это предприятие с повышенным риском (во столько раз, во сколько коэффициент бета больше 1).

Коэффициент бета меньше 1 – бизнес с пониженными, относительно средних в экономике, рисками.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях.

Публикуемые коэффициенты Бета для открытых компаний обычно отражают структуру капитала каждой конкретной компании (рычажная бета – бета, отражающая финансовый рычаг в структуре капитала компании). Между тем долговая нагрузка этих компаний (соотношение собственных и заемных средств) обычно отличается от той, какая свойственна оцениваемому подразделению. Для преодоления этой проблемы нужно «освободить» бету сравниваемых компаний от долговой нагрузки, чтобы выяснить риск, присущий их бизнесу (определить безрычажную бету – бета, которую имела бы компания, не будь у нее долга), а затем вновь «нагрузить» бету исходя из целевой структуры капитала подразделения, которое подвергается анализу.

Бета, очищенная от долговой нагрузки, служит показателем предпринимательского риска компании (т.е. риска, присущего ее бизнесу), так как устраняет эффект финансовой зависимости. Для того чтобы «освободить» бету от долговой нагрузки, необходимо располагать данными о бете с долговой нагрузкой, целевой структуре капитала и предельной налоговой ставке компании.

Формула расчета безрычажной беты (предполагающей 100% собственный капитал в структуре капитала) имеет вид:

Bu – безрычажная бета (т.е. освобожденная от долговой нагрузки)

B_L – рычажная бета

t - налоговая ставка компании

w_d – доля долга в структуре капитала

w_e – доля собственного капитала

Изложенный метод определения беты получил название управленческие сравнения. Он более простой, чем другие альтернативные методы (сопоставления компаний, множественной регрессии, анализа прибыли до уплаты налогов и др.), и обеспечивает получение достоверных оценок бета.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается специалистами на основе долгосрочного анализа статистических данных.

В отношении рыночной премии за риск (Rm - R_f) следует отметить, что ее величина определяется как среднегодовой избыточный доход (превышение над ставкой дохода по государственным облигациям со сроком погашения 10 лет) за период наблюдения 5 – 10 лет. Она составляет примерно 6 – 7% (США, Канада, Япония) и 3 – 5 % (страны Западной Европы). Для России не ясно, какие активы следует рассматривать как безрисковые. Поэтому надеяться на определение строго обоснованных параметров избыточного среднегодового дохода в России вряд ли возможно.

Премия за риск вложения в малое предприятие (S₁) объясняется недостаточной кредитоспособностью (отсутствием достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов, а также для покрытия потребности в оборотных средствах и предвидимых поначалу убытков) и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим размером уставного капитала. Величина этой премии (уточняемая экспертно) может составлять до 75% от номинальной безрисковой ставки.

То же касается и численной величины премии за риск, характерный для отдельной компании (S₂).

Премию за страновой риск следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом. Этот риск для них одинаков. Для иностранных резидентов он будет отличаться лишь тогда, когда условия инвестирования для него дискриминационны или, наоборот, более предпочтительны, чем для отечественных инвесторов.

Страновой риск обычно усматривается в случаях:

· непредвиденного изменения законодательства, приводящего (например, при изменении налогов) к уменьшению ожидаемых доходов;

· смены персонала в органах государственного и местного управления, трактующего законодательство непрямого действия (готовящего подзаконные нормативные акты, принимающего оперативные решения на основе содержащих противоречия или недоработанных законов и нормативных актов).

Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре этой ставки к безрисковой ставке прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные «несистематические», относящиеся именно к данному проекту, риски.

Основная расчетная формула при определении ставки дисконти­рования методом кумулятивного построения имеет вид:

Rf – безрисковая ставка

- сумма факторов

Обычно в числе факторов риска инвестирования, выделяемых в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, оценивают риски:

· «ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия – риски отсутствия таковой или ее непредсказуемости, некомпетентности и т.п.;

· недостаточной диверсифицированности рынков сбыта (связан с большой долей продаж в одном регионе, стране или сегменте рынка), источников приобретения ресурсов, продукции предприятия (связан с эластичностью: как быстро предприятие может отреагировать на сокращение спроса на выпускаемый товар);

· узости набора источников финансирования (особенно в случаях не формирования надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности привлеченных средств, не использования прогрессивных схем финансирования);

· финансовой неустойчивости фирмы (риски недостаточного обеспечения собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия краткосрочной задолженности оборотом и т.п.).

Оценка вышеуказанных факторов (ключевой фигуры, размера компании и т.п.) осуществляется по 5-балльной шкале на основании экспертной оценки.

Окончательный расчет ставки дисконта методом кумулятивного построения представляет собой суммирование всех вышеуказанных составляющих.

Для денежного потока для всего инвестированного капитала при определении ставки дисконта используется модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC – weighted average cost of capital).

Средневзвешенная стоимость капитала определяется по формуле:

WACC = k_d (1 – t_c)w_d + k_p w_p + k_s w_s

Где

k_d – стоимость привлечения заемного капитала;

t_c – ставка налога на прибыль;

w_d- доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

k_p – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

w_p – доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

k_s - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

w_s - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Стоимость заемной компоненты – это ставка процента, согласно которой компания должна рассчитываться с кредитором, за вычетом любых налоговых сбережений, которые возникли как результат уменьшения этих процентов. Иными словами, это ставка заимствования, умноженная на единицу минус налоговая ставка.

Поскольку абсолютные размеры собственного и заемного капитала на перспективу бывает невозможно определить, целесообразно использовать упрощенную форму расчета WACC:

К_Д – коэффициент, отображающий отношение собственного капитала к заемному (Коб/Кз)

k – норма отдачи на собственный капитал

8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании срока прогнозного периода.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают тот или иной метод либо модель расчета ставки дисконтирования:

• метод ликвидационной стоимости. Данный метод используется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося на стадии роста, этот метод неприменим.
• метод чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Этот метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.
• метод предполагаемой продажи. Он заключается в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода для определения конечной стоимости проблематично.
• модель Гордона. По модели годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи ставки капитализации, рассчитанной как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования.

Расчет конечной стоимости по модели Гордона производится по формуле:

V = CF_t+1 / (R_d - g)

где

V – стоимость в постпрогнозный период;

CF_t+1 – денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

R_d – ставка дисконтирования;

g – долгосрочные темпы роста денежного потока.

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что и в прогнозный период.

9. Определение предварительной величины стоимости бизнеса.

Для определения предварительной величины стоимости бизнеса необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков в течение прогнозного периода и текущее значение стоимости в постпрогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок.

Для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести:

1. поправку на величину стоимости нефункционирующих активов;

2. коррекцию величины собственного оборотного капитала;

3. Если использовалась модель дисконтирования бездолгового инвестирования денежного потока, то найденная рыночная стоимость относится ко всему инвестированному капиталу, т.е. включает не только стоимость собственного капитала, но и стоимость долгосрочных обязательств компании. Поэтому для того, чтобы получить стоимость собственного капитала, необходимо из величины найденной стоимости вычесть величину долгосрочной задолженности.

Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы, которые участвуют в производстве, в формировании денежного потока. Однако у любой фирмы могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Их стоимость не учитывается в денежном потоке, но они имеют стоимость. В настоящее время у многих российских предприятий есть такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование). Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка. Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Поэтому требуется коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит – вычтен из величины предварительной стоимости.