Риски, связанные с форвардными и фьючерскими контрактами

 

Риски, связанные с фьючерсными контрактами, относятся в основном к спекулятивным операциям. Спекулятивными фьючерсными операциями называются те, которые не имеют своей целью физическую поставку товара в будущем, а призваны принести прибыль за время действия контракта (до момента его исполнения). Такого рода операции характеризуются высокой степенью риска, так как при их исполнении используются, как правило, заемные средства (маржинальная торговля), а каждый фьючерсный контракт отличается огромными объемами финансовых активов.

Например, фьючерсный контракт на облигации может стоить 10 тысяч долл., но на эти деньги вам позволяют купить облигаций на 100 тысяч долл. Правилами фьючерсных торгов оговаривается, что для совершения сделок вам необходимо иметь лишь 5–10% собственных средств, а остальную недостающую сумму вам может предоставить брокер[13].

В сделках с фьючерсными контрактами риск непредсказуем. Так, при занятии длинной позиции риск, т.е. размер убытков, не ограничен, так как цена фьючерса может упасть до нуля. Но и возможность получения прибыли не ограничена, потому что цены на базисный актив могут расти до бесконечности. Аналогично форвардным контрактам при росте в дальнейшем фьючерсной цены покупатель контракта выигрывает, а продавец проигрывает. Напротив, при понижении фьючерсной цены выигрывает продавец контракта, а покупатель проигрывает.

Если хеджер с помощью фьючерсов устраняет риск изменения цены, то кто его на себя принимает? Дело в том, что риск, вынесенный хеджером на фьючерсный рынок, частично компенсируется другими хеджерами, имеющих противоположные ценовые интересы.

Например, производитель и потребитель зерновых имеют противоположные позиции на бирже: если сложившаяся цена устраивает и производителя и потребителя, то производитель будет хеджироваться от падения цены продажей фьючерсов, а потребитель будет хеджироваться от повышения цены покупкой фьючерсов. Но, конечно, противоположные интересы не могут уравновесить друг друга, оставшийся риск берет на себя другой участник биржевых операций - спекулянт, целью которого является получение прибыли от изменчивости цены. Причем количество спекулянтов на фьючерсных рынках намного превышает количество хеджеров. В результате объем фьючерсного рынка в несколько раз больше объема наличного рынка, что делает фьючерсный рынок ликвидным и эффективным.

Если всех участников операций хеджирования расположить по степени активности использования фьючерсных рынков, то получится примерно следующая картина: самыми активными хеджерами выступают торговые и посреднические фирмы, которые применяют все возможные виды хеджирования; весьма активно используют хеджирование фирмы, занимающиеся производством и первичной переработкой товара; фирмы, выпускающие готовую продукцию, также весьма часто используют фьючерсные рынки для хеджирования цен на закупаемое ими сырье.

Риски, связанные со спекуляциями форвардными контрактами, несут только биржевые валютные игроки. Процентный арбитраж заключается во взятии займов в одной валюте и предоставлению кредитов в другой. Риски неожиданных изменений обменных курсов могут быть значительно снижены за счет фиксации будущих обменных курсов форвардными контрактами на обмен валюты, которые имеют тот же срок действия, что и займ или депозит. Так как в этом случае все риски устраняются, арбитраж толкает форвардный курс к равновесному, при котором невозможно получить дополнительную прибыль. Препятствия, чинимые арбитражу, могут приводить к отклонениям от паритета процентных ставок[14].

ΙΙ. Стоимость форвардных и фьючерских контрактов и способы расчетов

 

Стоимость форвардных контрактов

Бездивидендная акция

 

Обозначим текущую цену акции через S, стоимость форвардного контракта на поставку акции со сроком исполнения T - через . Если цена акции удовлетворяет уравнению (1) с заменой F на S, то, на первый взгляд, «естественной» ценой форвардного контракта является ожидаемое среднее значение цены акции в момент T, то есть   (см. (2)).

     (1.1)

где слева стоит относительное изменение цены, а справа:

- средняя скорость тренда цены, выраженная как простой годовой процент;

- волатильность (volatility);      

- последовательность гауссовских независимых случайных величин с нулевым средним и единичной дисперсией.

                         (1.2)

В действительности за теоретическую стоимость форварда принимается

                             (1.3)

Если реальная форвардная цена не равна стоимости, то существует арбитражная стратегия, позволяющая получать прибыль не в среднем, а гарантированно[15]. Пусть, например, . Тогда в момент t = 0 необходимо занять сумму S под процент r, купить акцию и продать форвардный контракт, а в момент t=T получить по форвардному контракту за акцию цену , что по предположению больше возвращаемой в погашение кредита суммы. Данная арбитражная стратегия называется прямым арбитражем. Суть данной операции заключается в том, что в один и тот же момент времени цена фьючерсного контракта в некоторых случаях превосходит аналогичные цены на спот_рынке, что позволяет практически без риска зафиксировать прибыль[16].

При используется так называемая короткая продажа акции, или, иначе, продажа без покрытия. В момент t=0 акция берется в долг, продается по цене S, полученная сумма размещается под безрисковый процент r и одновременно покупается форвардный контракт. В момент t = T акция выкупается по цене   и возвращается владельцу, при этом остается прибыль. Этот тип операций называется обратным арбитражем.

Будем называть доходность операции по покупке базисного актива и одновременной продаже форвардного контракта, при которой фиксируется будущая цена продажи базисного актива, доходностью «спот-форвард». В данном случае, если S,   - реальные рыночные цены, то простая доходность спот-форвард и соответствующая непрерывно начисляемая процентная ставка   определяются из соотношения

Такие операции должны проводиться очень активно и в силу рыночных механизмов приводить к устранению ценового дисбаланса[17].

Дивидендная акция

 

Пусть по акции в заранее известные моменты будут выплачены известные же дивиденды , соответственно. Тогда форвардный курс дается выражением:

(1.4.)

приведенная текущая стоимость акции с учетом будущих дивидендов, которые будут выплачены до момента T. Выражения  представляют собой текущие стоимости будущих дивидендов. Если  не известны, то не остается ничего лучшего, как использовать прогнозируемые значения.

Рассуждения в данном случае аналогичны. Если , то в момент t =0 необходимо занять сумму S, купить акцию и продать форвардный контракт, а в момент t = T получить по форвардному контракту за акцию .

Кроме того, обладание акцией позволит получить дивиденды, которые по мере поступления будут размещаться под процент r. В итоге окончательная сумма на момент T будет равна:

,

что, как нетрудно проверить, больше возвращаемой в погашение кредита суммы. При , как и в случае бездивидендной акции, в момент t =0 акция берется в долг, продается по цене S, полученная сумма размещается под безрисковый процент r и одновременно покупается форвардный контракт. При этом по мере выплаты дивидендов по акции заемщик акции, проводящий данную операцию, обязан выплачивать кредитору акции дивиденды. Это осуществляется за счет суммы S с начисленными по ней процентами.

Так, в момент  из суммы будет выплачено , в момент  из суммы будет выплачено  и т. д. В момент t = T акция выкупается по цене и возвращается кредитору акции, при этом также остается прибыль.

Как только ожидания участников относительно форвардного курса изменятся - изменятся и цены[18].

 

Аналогично определяется форвардный курс купонной облигации, если под  понимать будущие выплаты по купонам, приходящиеся на период действия форвардного контракта. Особенность купонной облигации заключается в способе ее котировки: объявляемые спот-цены покупки и продажи, а также цены сделок не включают накопленный доход по купону с ближайшей датой погашения. В соответствии с этим расчет форвардного курса начинается с определения полной текущей цены облигации (прибавлением накопленного купонного дохода). Далее применяется формула (1.4), а результат уменьшается на купонный доход, который будет накоплен к моменту исполнения форвардного контракта от момента погашения предыдущего купона.                                  

Валюта

 

Форвардный курс иностранной валюты   определяется аналогично:

             (1.5)

где S - текущий спот-курс валюты,   - безрисковая процентная ставка по валюте. При арбитражная прибыль возникает в результате заимствования валюты, конвертации ее в рубли по текущему курсу, размещения рублей под проценты и покупке форвардного контракта.

В момент t = T на полученные рубли покупается валюта по форвардному курсу и погашается валютный кредит, при этом остается прибыль. Если , то в описанной процедуре рубли и валюта меняются местами[19].

Таким образом, во всех рассмотренных случаях форвардный курс не зависит от случайных факторов, влияющих на курс акции или валюты в будущем, а полностью определяется известными на текущий момент параметрами.