2014-02-05
696
Соотношения понятий риска и доходности
Мы должны иметь в виду то, что линия рынка ценной бумаги отображает выбор между ожидаемым доходом и неизбежным риском в определенный момент. С течением времени положение этой линии может измениться вместе с изменениями процентных ставок и психологии инвесторов.
Безрисковая ставка выражена определенным номинальным значением, т. е. не учитывает инфляцию. Номинальную ставку процента можно умозрительно разложить на реальную ставку процента и инфляционную премию. Для наглядности предположим, что номинальная безрисковая ставка равна 4%. Если бы произошел неожиданный всплеск инфляции, номинальная ставка могла бы увеличиться до уровня 7%. В итоге линия рынка ценной бумаги на рисунке переместилась бы вверх параллельно самой себе на определенное количество единиц:
Изобразим этот сдвиг следующим рисунком:
ОY - ожидаемый доход;
ОХ - систематический риск.
Результат гипотетического изменения состояния инвестора от пессимизма к оптимизму в отношении перспектив экономики уменьшает наклон линии рынка ценной бумаги (т.е. линия рынка ценной бумаги не сдвигается параллельно).
Изобразим это следующим рисунком:
Безрисковые ценные бумаги обеспечивают тот же уровень дохода, что и ранее.
Однако для всех рисковых ценных бумаг соответствующий уровень ожидаемого дохода снижается; чем выше неизбежный риск, тем сильнее снижается уровень ожидаемого дохода по
сравнению с периодом пессимизма.
Таким образом, соотношение между риском и ожидаемым доходом не всегда стабильно. Степень несклонности рынка к риску может изменяться с течением времени.
Теперь вернёмся к определению стоимости нераспределённой прибыли.
В то время как привилегированные акции и кредит являются договорными обязательствами, цена которых определяется довольно легко, оценить коэффициент Кs не совсем просто. Для этого можно использовать три метода.
Требуемая доходность – требуемая инвестором доходность по финансовым инструментам для приведения в соответствие потенциальных доходов и сравнительного риска покупки этих финансовых инструментов.
Ожидаемая доходность - значение доходности ценной бумаги или портфеля, которое инвестор предполагает получить в рассматриваемый период. Ожидаемая доходность выступает как некоторая величина, которую надеется получить инвестор, возможность получения данного результата подтверждается предыдущей динамикой доходности актива.
Концепция компромисса между риском и доходом: чем бльше предполагаемая доходность, тем больше риски (и наоборот).
5.3.7. Исчисление цены и специфика источника «привилегированные акции»
Привилегированные акции (при фиксированном дивиденде) можно рассматривать как определенный гибрид долговых обязательств и обыкновенных акций.
Держатели привилегированных акций имеют фиксированный гарантированный доход. Этот доход (дивиденд) они получают по сравнению с держателями обыкновенных акций в первую очередь. Но по сравнению с обязательствами по выплате процентов по долгу - во вторую.
При ликвидации компании права держателей привилегированных акций удовлетворяются также до удовлетворения претензий владельцев обыкновенных акций, но после претензий кредиторов.
Привилегированные акции как источник средств имеют определённую специфику:
1) Дивиденды по привилегированным акциям, так же, как и по простым, не являются объектом налоговых льгот
(они выплачиваются из чистой прибыли).
2) Хотя обычно привилегированные акции выпускаются без установленного срока выкупа, в последние годы их эмиссия стала сопровождаться:
А) либо объявлением за эмитентом права отзыва их с рынка ценных бумаг, при реализации которого держатели акций обязаны предъявлять их к погашению,
Б) либо созданием фонда погашения,
В) либо и тем и другим.
3) Хотя выплата дивидендов по привилегированным акциям не является обязательной, фирмы обычно предпочитают это делать, поскольку в противном случае:
А) они не смогут выплатить дивиденды по обыкновенным акциям
Б) им будет довольно сложно привлечь дополнительные средства на рынке капиталов
В) в некоторых случаях владельцы привилегированных акций имеют право взять на себя контроль над фирмой.
Таким образом, помимо отсутствия налоговой защиты, стоимость капитала, аккумулированного в привилегированных акциях, фактически возрастает из-за необходимости выплат дивидендов, что может привести к использованию на эти цели дорогих ресурсов (срочная продажа активов или дорогой кредит).
Необходимо, однако, отметить, что совет директоров фирмы может отсрочить выплату дивидендов по привилегированным акциям. Поэтому, в отличие от долговых обязательств, привилегированные акции не увеличивают вероятности банкротства фирмы.
(В CIIIA 80% доходов, полученных одной корпорацией по привилегированным акциям другой, освобождается от налогов. Это создаёт стимулы инвесторов и эмитентов в привилегированных акциях).
Таким образом, для эмитента привилегированные акции более рискованны, чем обыкновенные, но менее рискованны, чем долговые обязательства. Для инвестора, наоборот, привилегированные акции менее рискованны, чем обыкновенные, но более рискованны, чем долговые обязательства.
Так как привилегированные акции бессрочны, их стоимость (Кр) определяется отношением установленных годовых дивидендов (Dр) к рыночной цене (Р(пр)) за вычетом комиссионных дилерам и брокерам (g).
(6)
Таким образом, разница (Р(пр) - g) - это цена без затрат на размещение, которую получает фирма. В некоторых источниках она обозначается как Рn.
Пример:
Предположим, что фирма может выпустить бессрочные привилегированные акции с доходностью 10%.
Так, если номинал акции составляет 100 дол., то годовой дивиденд по ней должен составить 10 дол.
Кроме того, по оценке банкиров затраты на размещение акций составят 2,5% номинала. Следовательно, в случае эмиссии фирма получит чистыми от каждой проданной акции 97,50 дол., а также возьмет на себя обязательство платить по ней ежегодно 10 дол. в качестве дивидендов.
Таким образом, можно вычислить (по формуле 6) цену источника «привилегированные акции» (Кр) следующим образом:
Следует также отметить, что фирмы начали выпускать облигации и привилегированные акции с переменным, или плавающим, процентом.
Так как предсказать ставки процентов на рынке капитала на будущее довольно трудно, если не невозможно, то будущие процентные платежи и дивиденды по привилегированным акциям обычно рассчитываются на основе текущих ставок и, следовательно, ожидаемые цены этих источников - ценные бумаги с плавающим про центом и бумаги с фиксированным процентом - одинаковы.
Однако фактически полученные значения цены выпусков с плавающим процентом могут быть выше или ниже, чем ожидавшиеся, в зависимости от значений реальных ставок, имевших место в течение жизни ценной бумаги. При этом фактически полученное значение цены источника «ценные бумаги с фиксированным процентом» известно с относительной точностью.
Нередко при выпусках привилегированных акций создаются фонды погашения, оговаривается возможность отзыва этих акций либо одновременно имеет место и то, и другое. Привилегированные акции, выпускаемые с правом выкупа, анализируются аналогично облигациям.
5.3.8. Методы оценки стоимости источника «нераспределенная прибыль»
Определение цены заемного капитала и привилегированных акций основывается на том доходе, который инвестор требует в виде компенсации за предоставление средств.
Цена капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли (Кs) может быть определена подобным образом – это та доходность, которую инвесторы (акционеры) требуют от обыкновенных акций фирмы.
Существуют следующие методы оценки стоимости нераспределённой прибыли (Кs):
1) с помощью модели оценки доходности финансовых активов (САРМ);
2) методом дисконтированного денежного потока (DCF);
3) методом «доходность облигаций плюс премия за риск».
Эти методы нельзя назвать взаимоисключающими - ни один них не превалирует над другими, и все они не исключают ошибки при при практическом применении.
Поэтому, когда мы сталкиваемся с задачей исчисления цены собственного капитала фирмы, эти три метода применяются параллельно, а далее мы выбираем из них тот, который дает наиболее достоверные данные в каждом конкретном случае.
