Рыночные производственный и финансовый риски

Рыночный риск, напомним, представляет собой сравнительную оценку, он измеряется β-коэффициентом. Р. Хамада объединил модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) с моделью Модильяни – Миллера с учетом налогов и вывел формулу для определения цены акционерного капитала финансово зависимого предприятия. Эта формула включает три слагаемых:

где a _L - цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия;

β_U — бета-коэффициент, который предприятие имеет при отсутствии заемного финансирования.

Формула (6) полезна, но в силу несовершенства теории позволяет получить лишь приближенную оценку.

Пример. Финансово независимое предприятие с β_U = 1,5 и акционерным капиталом 1000 тыс. руб. рассматривает вопрос о замещении собственного капитала в 200 тыс. руб. заемным; a_M = 15%, a_rF = 10%, h = 34%.

Текущая требуемая доходность акционерного капитала для предприятия составит:

a_sU = 10% + (15% – 10%) · 1,5 = 17,5%.

Это показывает, что премия за производственный риск равна 7,5%. Если предприятие введет в свою структуру заемный капитал в 200 тыс. руб., то, согласно теории Модильяни — Миллера, ее новая стоимость будет:

V_L = V_U + h · D = 1000 + 0,34 · 200 = 1068 тыс. руб.

Рыночная стоимость акций предприятия — его акционерного капитала составит:

S = V_L – D = 1 068 — 200 = 868 тыс. руб.

Цена акционерного капитала по формуле (6) увеличится до 18,64%: a_sL = 10% + (15% – 10%) · 1,5 + (15% – 10%) · 1,5 · (1 – 0,34) · (200/868) = 18,64%.

Введение в структуру источников заемного капитала в размере 200 тыс. руб. приведет к появлению премии за финансовый риск акционеров в размере 18,64 – 17,5 = 1,14% сверх премии за производственный риск в размере 7,5%.

Р. Хамада показал, что формула (6) может использоваться для анализа влияния заемного финансирования на р-коэффициент. Для оценки доходности акционерного капитала использовалось уравнение линии рынка ценных бумаг (SML):

a_sL = a_RF + (a_M – a_RF) · βL.

Рассмотрев ее совместно с формулой (6), Хамада получил формулу для оценки β-коэффициента финансово зависимого предприятия, которая уже была приведена в предыдущей главе:

Из (7) следует, что β-коэффициент финансово зависимого предприятия равен β-коэффициенту, который оно имело бы, если бы не использовало заемный капитал, умноженному на коэффициент, зависящий от ставки налога на прибыль h и от уровня финансового левериджа, измеряемого отношением рыночной стоимости заемного капиталаD к рыночной стоимости акционерного капитала S.

Таким образом, рыночный риск предприятия, измеряемый величиной β_L, зависит как от производственного риска предприятия, измеряемого β_U, так и от его финансового риска, измеряемого как:

β_L – β_U = β_U · (1 – h) · (D/S).